1、第十一章 股利政策： 理论与实践,本章内容,11.1 股利支付程序 11.2 股利支付无关论 11.3 股利支付相关论 11.4 财务信号 11.5 实证检验和股利支付的意义 11.6 股票回购 11.7 股票股利和股票分割 11.8 制定股利政策的管理考虑 11.9 小结,11.1 股利支付程序,当公司董事会宣布发放现金股利时，它会指明一个股权登记日(date of record)。在那一天交易结束时，公司从其投票过户登记簿中列出一 份股东名单。名单上的股东有权获得股利，而在股权登记日以后才出现在过户登记簿上的股东则没有权利获得股利。,股票的买卖双方完成交易需要三个交易日，因此，新股东只有在
2、股权登记日的三个或更多的交易日以前购买股票才有权获取胜利。如果股票是在这以后购买的，则股东没有权利获得股利。这一日期本身被称为除息日(ex-dividend date)。,11.2 股利支付无关论,股利剩余理论如果公司满足了所有可接受的投资机会后还有留存盈余，那么这些留存盈余会以现金股利的方式分配给股东。如果没有，那么就没有股利了。,莫迪格里尼和米勒理论,他们认为，在公司投资决策既定的情况下，股利支付率仅仅是一种细枝末节、无关紧要的事情，它不会影响股东的财富。 MM认为公司的价值取决于其资产的获利能力或其投资政策，而盈利流在股利和留存盈余之间的分割方式并不影响这一价值。关键的假设有：(1)完善
3、的资本市场，其中所有的投资者都是理性的，所有人均可无成本地获得信息。(2)公司发行证券没有发行费用。(3)没有所得税。(4)公司的投资政策已确定，而且不准备改变。(5)每个投资者对公司未来的投资和利润都有完全的把握,股利与终值,MM理论的关键就是股利支付对股东财富的影响正好被其他融资方式所抵消。首先考虑用出售额外的股票来代替留存盈余。当公司作出了投资决策时，它必须决定是留存收益还是支付股利并出售相同金额的新股来为投资融通资金。外部融资造成的股票市价下跌正好抵消了股利支付的影响。因此，股东对于股利和留存盈余及随之而来的资本利得是无偏好的。pp237,不确定条件下的无关性,在完善资本市场和不考虑税
4、收的条件下，即使存在着不确定性，股利的支付也是不相关的。投资者可以“自制”股利，所以公司必须为股东做一些他们无法做到的事情，而不能仅仅通过改变股利和留存收益的组合来创造价值。 这种观点包含与资本结构无关论以及公司资产决策多样化无关论相同的推理。,11.3 股利相关论,公司所得税的不重要性与资本结构决策不同，公司所得税与股利相关性无关。依照现行法律，不管是否支付股利，公司盈余都按公司适用的所得税级别来征税。换句话说，在股利和留存盈余之间划分的是公司的税后利润。,投资者的税赋,由于资本利得的个人所得税税率低于股利收入的个人所得税税率。因此留存收益会更有利。除了明确的税率差别以外，资本利得纳税还要一
5、直递延到实际出售股票时。当公司留存部分收益而不是支付股利时，实际上给予了股东一种有价值的时间选择权。,股利的消极影响 股利中性 股利的积极影响 其他市场缺陷的影响 发行成本 交易费用与证券的可分割性 机构限制,11.4 财务信号,现金股利可以看成是对投资者的一种信号。一股认为，公司若有利好消息便想告知投资者。公司增加股利不仅是提供一份简单的宣告，而且还会增加宣告的说服力。 在这一方面，米勒和洛克认为，投资者会参照股利的宣告来分析公司的内部经营现金流量。这一结论的根据是信息的不对称性。管理层对公司真实盈利情况的了解比外部投资者要多。因此，股价会对股利改变作出反映。由于股利提供会计盈余和其他信息所
6、没有提供的有关经济盈余的信息，所以股票价格会有所反映。,11.5 实证检验和股利支付的意义,除息日检验在除息日之前购买股票的投资者被赋予得到股利的权利，在除息日或者除息日后购买股票的则无权得到股利。在没有税收的环境中，除息日股票的价值将下降，下降的金额就是股利的金额。但如果你是一名纳税的投资者，而且在除息日之前购买了股票那就需要对股利收入纳税。相反，如果你等到除息日才买股票，既然没有股利收入，也就不用对股利纳税了。此时任何价格变动可能都只归为资本利得纳税。,研究税收效应问题的第二种方法是，排除其他影响报酬的因素，研究股利收益率与股票报酬之间的关系。 然而，总体上没有关于股票报酬与股利支付率之间
7、有重大关系的证据。这一点与股利中性说相吻合。,股利收益率法,财务信号研究,检验财务信号效应使用不同的方法。事件研究，是在宣告股利前后，逐日分析市场上股价的变动。 不少研究报告的发现：股利增加导致正超额报酬，而股利下降导致负超额报酬。如果公司以前曾将自由现金流过量投入到报酬低于金融市场所要求水平的项目中。那么这一效应似乎更明显些。这些现金流量毕竟是属于股东的，不能将它们投向净现值为负的项目中。 信号效应对于第一次发放股利或间隔较长时间后发放股利以及不发放股利的公司尤其明显 。这两种效应是不对称的：不发放股利的负效应比开始发放股利的正效应要大。,对公司政策的意义,公司应该尽力建立能够使股东财富最大
8、化的股利政策。 适当支付股利的确表现出对公司价值有一定的积极作用。 一些人认为即使支付一定数量的股利也不会对公司价值产生影响。很少有专家认为股利大大超过剩余股利政策的规定会导致股价的提高。在管理层和投资者之间存在着信息不对称时尤其如此，因为超量的股利最终必须由发行股票替代。,11.6 股票回购,回购的方式固定价格招标收购降价式拍卖收购公开市场回购,股票回购作为股利决策的一部分,向投资者分配多余现金的一种方式 在不考虑个人所得税和交易费用时，两种选择对于股东来说理论上应当没有差别。 如果是回购，发行在外的股票少了，每股盈余以及最终的每股股利都会提高。这样，每股市价同样应该上升。从理论上讲，股票回
9、购产生的资本利得应该等于选择支付股利而应支付的余额。,信号效应,股票回购会生产信号效应。例如，如果管理者相信股票价值被低估而不允许提供共个人拥有的股票，那么一个积极的信号会被传递到市场上。在这样的情况下，回购价格超过现存市价的溢价部分将反映管理者确信的低估程度。 这里观点就是：股票回购、股票股利和股票分割，以及资本结构变化和现金股利变化等具体行比语言更有说服力。,11.7 股票股利和股票分割,股票股利简而言之，股票股利(stock dividend)就是支付给股东额外的股票。它仅代表着公司资本的调整，股东的所有权比例保持不变。 股票分割股票分割(stock split)是通过成比例地降低股票面
10、值来增加股份数量。,发放股票股利时，股票面值不减小；而在股票分割时，面值会减小。,股票股利和股票分割对投资者的价值,在理论上，股票股利和股票分割对于投资者来说都没什么价值。 对现金股利的影响 更受欢迎的交易范围,信息或信号效应,宣告股票股利或股票分割可能会向投资者传递有关未来盈余的信息。 从这个意义上讲，股票股利或股票分割也是一 种吸引注意力的手段。,反向股票分割,公司可能不是增加发行在外的股份，而是想减少股份数。它可以通过反向分割来达到这一目的。 反向股票分割是在公司认为股票的出售价格过低时用来提高每股市价的。就像股票股利和正向股票分割一样，反向分割宣告也可能会伴随产生信息或信号效应。,11.8 制定股利政策的管理考虑,公司的资金需求 流动性 借款能力 对价值信息的评价 控制 股东性质 债券契约和贷款协议的限制 股利的稳定性 目标支付比率,
