1、定向增发企业的营运资金管理研究来自中国上市公司的证据 (2)2012年 第 8期(总第 500期) 会 计 与 金 融 ：O 黼。 I 熊 溉端簸 糕 定向增发企业的营运资金管理研究术 来自中国上市公司的证据 曹玉珊 (江西财经大学会计发展研究中心会计学院，江西 南昌 330013) Vo134 No08 内容提要：现有的研究主要探讨经营性营运资金的管理问题，较少涉及从财务战略管理的角 度分析营运资金管理问题。本文通过理论分析认为，营运资金管理包含有财务战略管理要求，分 为三个子问题：营运资金政策选择、营运资金来源渠道管理与营运资金管理效率评价。作为一种 财务战略行为，定向增发对企业营运资金管
2、理可能产生较大影响。本文基于 2007年有定向增发行 为的中国上市公司资料，采用描述性统计法与配对的均值检验法等，寻找相关证据。研究发现，中 国企业倾向于稳健型的营运资金政策，其定向增发行为兼有筹资战略、营运资金管理和投机等 目 的，企业资金使用效率可能存在长期的下降趋势并伴有较大的不确定性。相应的政策建议包括倡 导配合型的营运资金政策、完善对定向增发行为的监管、在财务战略层面看待营运资金管理问题。 关键词：营运资金管理；财务战略；定向增发；效率 中图分类号：F2751 文献标志码：A 文章编号：1002-5766(2012)08-O129-4)9 一、 引言 营运资金管理是与长期投资决策、长
3、期筹资管 理并列的三大财务管理活动之一 (SARoss 等， 2001)。然而，与其重要地位极不相称的是，关于营 运资金管理的研究十分少见。现有的研究主要集 中在经营活动领域探讨经营性营运资金的管理效 率(王竹泉等，2007a)，较少涉及关于整个营运资金 政策的选择、营运资金长期来源渠道管理、营运资 金管理效率评价等战略性营运资金管理问题。同 时，2006 年以来，伴随着世界金融危机的蔓延 ，企业 营运资金管理环境发生了重大改变，许多企业都面 I临营运资金周转不灵的难题，而定向增发逐渐成为 许多企业的首选再融资渠道。在此背景下，中国企 业会如何选择营运资金政策呢?选择的营运资金 政策与定向增发
4、行为有密切的联系吗?定向增发 行为下的营运资金管理效率又将会怎样呢?本文 拟基于 2007 年有定向增发行为的中国上市公司资 料，寻找关于中国企业营运资金管理问题的相关 证据。 二、理论分析与研究假设 1、营运资金管理中的财务战略管理要求 营运资金有三个同时被广泛使用的具体概念： 广义营运资金(即流动资产)、狭义营运资金(即流 动资产与流动负债的差额)、经营性营运资金(即经 营性流动资产或其与经营性流动负债的差额)。据 以下变形的会计恒等式(公式 1)，可知广义营运资 金的来源有三大渠道：短期来源即流动负债(又可 分为经营性流动负债与短期借款等短期金融负 债)，长期来源即长期负债和股东权益，以
5、及长期资 产投资的节约。其中，经营性流动负债源自日常经 收稿 日期 ：20120602 基金项 目：中国博士后基金资助面上项 目“基于企业财务可持续增长战略管理的金融套期保值方案优化决策研究” (20100471422)。 作者简介：(1973 一)，男，江西余干人。教授 ，管理学博士。研究专长是企业可持续增长的财务战略管理。Email：jxcdcy sh 1634com。 129 豢静鲻 2012 年第 8期(总第 500期) 营活动，长期负债(短期借款等有金融负债亦可等 同视之)和股东权益源自长期筹资活动，长期资产 投资的节约源自长期投资活动。 (流动资产 一流动负债)= (长期负债 +股
6、东权益)一长期资产 (公式 1) 一 般认为， “财务战略”的基本特征是全局性和 长期性(陆正飞，1996)。而营运资金管理涉及了关 乎企业“全局”的三大财务活动，并且其中有两个长 期活动，符合“财务战略”的基本特征，即包含了战 略性管理要求。但长期管理活动发生频率相对较 低，所以，一般情况下，日常经营活动是营运资金管 理的重心。这就是为什么现有研究仅仅关注经营 性营运资金管理效率的主要原因所在。不过，随着 战略管理思想的推广，特别是当日常经营活动遭遇 不良管理环境时，如世界金融危机的爆发，全部营 运资金来源渠道的综合效果尤其是长期投融资活 动理应取代 日常经营活动成为营运资金管理的重 心。日
7、常经营管理只是战略性营运资金管理体系 的一个组成部分。事实上，根据会计恒等式的推 演，关乎企业“全局”的三大财务活动本来就是相互 支持、连为一体的。因此，也可以把引入战略性管 理思想的营运资金管理看成是企业财务战略管理 的缩影或者操作起点。 2、引入战略性管理思想的营运资金管理问题 细分 战略管理主要分为三个相互关联的环节：战略 规划、战略实施与战略评价(FRDavid，2001)。相 应地，引入战略性管理思想的营运资金管理问题也 细分为三个相互关联的子问题：营运资金政策选择 (战略规划)、营运资金来源渠道管理(战略实施)与 营运资金管理效率评价(战略评价)。 (1)营运资金政策类型的选择及其
8、判定。营运 资金政策主要指营运资金筹资政策，即流动资产所 需资金中短期来源与长期来源的比例安排。如果 短期来源比例偏大，则为激进型(或紧缩的)营运资 金政策；如果短期来源比例偏小，则为稳健型(或宽 松的)营运资金政策；如果短期来源比例适中，则为 配合型营运资金政策。其中，由于配合型营运资金 政策对资金来源与资产有效期结构的匹配要求比 较严格，不太符合财务管理实践，所以，现实中通常 只有激进型政策与稳健型政策之分。据公式 1 可 知，激进型营运资金政策下，等式左边的流动负债 (短期来源)相对较大，通常大于流动资产，短期偿 债压力大，而等式右边的长期负债与股东权益之和 (长期来源)相对较小，通常小
9、于长期资产。长期资 产的占有资金有短期和长期双重来源，相对较大。 又因为长期资产是企业获利的源泉，所以，激进型 营运资金政策的特征是高收益、高风险。反之，稳 健型营运资金政策的特征是低收益、低风险 。企 业营运资金政策选择的实质也是对风险与收益的 权衡，这一点与长期投资、长期筹资决策原则乃至 整个财务管理原则几无二致。 根据上述营运资金政策的含义，可采用流动比 率来判定营运资金政策的类型：流动比率显著大于 1，为稳健型；流动比率显著小于 1，则为激进型。但 是，考虑到流动资产与流动负债的有效期并非一一 对应的匹配，并且流动负债中的经营性流动负债由 于不断滚动存在亦可视同一项“长期资金来源” ，
10、因 此，另有两个补充指标帮助判定：速动比率和易变 现率。 速动比率用速动资产替代流动资产计量对流 动负债的偿还能力，判定规则与流动比率类似，但 更为准确。另有观点认为(中注协，2010)，易变现 率是最接近营运资金政策定义的判定比率，它反映 企业经营性流动资产中长期筹资来源的比重，计算 公式如下： 易变现率 = (股东权益+长期负债+经营性流动负债)一长期资产 流动资产 (公式 2) 对此，HawawiniViallet(2003)和中注协(2010)运用“管理资产负债表”的原理做了更为细致的、更加接近实际的解释 ， 认为营运资金政策的松紧程度取决于临时性流动负债(即短期借款等短期来源的金融负
11、债)与临时性流动资产两者之间的数 值对比关系。所依据的会计恒等式为： (临时性流动资产 一临时陛流负债)：(经营生流动负债 +长期负债 +股东权益)一(永久性流动资产 +长期资产) 但是，如果永久性流动资产与经营性流动负债能够严格匹配，那么这些解释结论与根据公式 1 的解释结论就是完全一致 的；即使二者不能严格匹配，这些解释结论与根据公式 l的解释结论也不会互相矛盾 ，如同易变现率对流动比率的补充一样。 事实上，根据公式 1的解释更为简洁、实用，因为实际分析时 ，尤其是外部分析时，很难判断永久性流动资产的数额。 130 2012年 第 8 期(总第 500 期) 易变现率越大，营运资金政策越趋
12、 向于稳健 型，反之，越趋向于激进型；营业低谷时(此时不需 要临时性流动资产)，易变现率显著大于 1，为稳健 型；营运低谷时，易变现率显著小于 1，为激进型。 虽然易变现率在评价企业流动性和流动比率存在 一 定的相似之处，但是，易变现率更能表示在持续 经营基础上的短期偿债能力(HawawiniViallet， 2003)，而流动比率仅能表示 目前用流动资产抵偿 流动负债的能力。易变现率可以系统地分析筹资、 投资和营运三大财务活动，流动比率则集中分析营 运活动。把易变现率和流动比率结合起来分析，可 以进一步分析营运资金的来源结构：稳健型的营运 资金政策通常有较多的长期资本注入，且长期资产 投资增
13、长不足；反之，激进型的营运资金政策通常 只有经营性营运资金和短期金融负债作为营运资 金来源，多余的营运资金与长期资本注入共同维持 长期资产投资。 (2)有定向增发行为的营运资金来源渠道管 理。在公式 1 的恒等要求下，营运资金三大来源渠 道提供的资金量此消彼长，形成不同类型的营运资 金政策。随着 2006年以来世界金融危机的不断蔓 延与加剧以及我国政府的积极财政政策的应对措 施，定向增发资金 日益成为我国企业营运资金的一 个主要来源渠道。这是因为：首先，世界金融危机 导致的经营、借贷与股票市场萎缩，使得企业较难 获得其他来源的资金；其次，相对于其他再融资方 式，定向增发因具有手续简便 (如限制
14、条件少)、成 本低、时间短等优点而成为众多上市公司首选的再 融资方式(赵灿、童盼，2009)；再次，拥有大量资金 的特定增发对象(多为已经得到积极财政政策资金 支持的法人)以及资本运营的战略决策方案(定向 增发因为可以吸引战略投资者而往往成为企业的 重要战略决策方案)，一般能够促使定向增发行为 付诸实施并取得成功；最后，定向增发取得的募集 资金不同于其他再融资方式的募集资金，较少有专 款专用的限制，可以大量地、即时地转换为流动资 金，满足营运资金所需。 有定向增发行为的营运资金来源渠道管理涉 及以下相互关联的几个方面：定向增发对营运资 金政策选择的影响，即定向增发前后营运资金政策 131 象静
15、鞴盎融 的类型及其变化。分为四种情况：一是营运资金政 策由激进型显著变为稳健型，表明定向增发行为是 为营运资金管理而发生且影响效果显著；二是营运 资金政策一直保持为激进型，表明定向增发行为不 一 定是为营运资金管理而发生或者影响效果不显 著；三是营运资金政策由稳健型显著变为激进型， 表明定向增发行为不是为了营运资金管理而另有 其他战略目的，比如并购；四是营运资金政策一直 保持为稳健型，表明定向增发行为没有意义或者有 其他目的；定向增发对其他来源渠道营运资金的 影响，即定向增发前后其他来源渠道营运资金的增 减变化。这些增减变化情况可通过检验金融负债 比率、留存收益比率、经营活动营运资金周转期等
16、变化情况来确定。其检验 目的在于，考察所有资金 来源渠道对营运资金政策选择的作用程度；定向 增发后营运资金的使用情况。通过检验长期资产、 经营性长期资产(固定资产、无形资产、开发支出、 长期股权投资、商誉等)、非经营性长期资产(可供 出售金融资产、投资性房地产等)、非经营性流动资 产(交易性金融资产等)等占总资产的比例来确定。 其检验目的在于，考察定向增发的目的以及它影响 营运资金政策选择的持续性：如果长期资产以及交 易性金融资产没有显著增加，则表明定向增发只是 为了长期保持稳健型营运资金政策；如果只有经营 性长期资产显著增加，则表明定向增发是出于战略 目的，增发当年的稳健型营运资金政策是一种
17、过渡 形式此后需由其他资金来源渠道维持；如果经 营性长期资产显著减少而非经营性长期资产及交 易性金融资产显著增加，则表明定向增发可能兼有 营运资金管理和其它目的(如投机目的等)。 (3)营运资金管理效率评价。营运资金管理效 率评价是营运资金管理的最后一个重要环节。但 是，目前关于营运资金管理效率的研究较为少见， 且大多集中在经营活动领域，如计算评价存货、应 收账款、应付账款以及经营活动营运资金周转期等 (王竹泉等，2007a；王竹泉等，200773344 266563 0 标准差 16675 14139 O3110 01436 02844 202065 00o62 均值 15882 09564
18、 06232 02538 06144 128451 00o06 最大值 51982 41389 1 07102 1 258466 O0174 2008 最小值 03622 02032 07485 0 35835 228822 O 标准差 10059 08150 042l3 01593 08249 419370 0oo24 均值 16226 10330 06436 02253 O1392 573O16 00016 最大值 67004 54665 1 05273 1 216079 00330 2009 最小值 02874 02525 07053 0 34258 409687 0 标准差 11715
19、 09335 04135 O1487 47118 330312 00057 卷谶璃 2012 年第 8期(总第 500期) 年度 项 目 LAR OLAR N0LAR R0S R0A ROE 均值 04756 040l7 O 00638 0O465 00965 最大值 0873l 08077 O 03906 02620 03232 2005 最小值 00257 00028 O 一 03903 00714 02174 标准差 02370 02240 0 01001 0O489 00893 均值 04826 04136 0 00823 00542 01251 最大值 08950 083254 0
20、03624 01996 03975 2006 最小值 00701 00547 0 00090 00010 00043 标准差 02486 02276 0 00640 00415 00856 均值 04622 03534 00471 01125 00667 01460 最大值 08916 08827 05421 02907 02179 04531 2007 最小值 00335 00035 0 00166 0007 3 00283 标准差 02546 02434 01003 00748 0O421 00889 均值 047l5 03730 00287 00687 0035；8 00576 最大值
21、09059 08534 03460 03057 01551 03651 2008 最小值 00147 OOO4O O 一 02832 01142 05482 标准差 02521 02397 00629 01071 O05L5 01498 均值 04606 03680 00300 00849 00417 00827 最大值 09o07 08639 03240 05201 02856 03792 2oo9 最小值 00028 00018 0 01415 00539 一 O1648 标准差 02589 02458 00662 01068 005：39 00967 表 1 中各变量的均值趋势图分别如图
22、 1 图 6 所示。为了便于说明，有些变量合并列入同一图中。 09 O8 O7 06 O5 04 03 02 O1 0 图 1 流动比率、速动比率、易变现率的变化趋势 图 2 金融负债比率、留存收益比率的变化趋势 00018 O0Ol6 OO014 00012 OO01 00008 00006 00004 00002 O 图 3 经营活动营运资金周转期的变化趋势 2005 2006 2007 2008 2009 图 4 交易性金融资产比重的变化趋势 对表 1中研究变量进行配对的均值检验结 果如表 3 所示。 134 2012年 第 8 期(总第 500 期) 06 O5 04 0_3 O2 0
23、1 O 2005 图 5 2006 2007 2008 黼筠鑫融 2005 2006 2007 2008 2009 经营性长期资产比重、非经营性长期资产 图 6 权益净利率、销售净利率、资产净利率的 比重、长期资产比重的变化趋势 变化趋势 表 3 研究变量的配对均值检验结果 研究变量 项 目 0506 0607 07 一 O8 08一 O9 0 02230 02597 O1241 00344 CR1 一 CR0 1 3946 18982 08258 04958 s me0t, 02363 02265 02029 00766 Q 一 Q风 一 14829 14924 11941 s 16932
24、mert, 00l12 00803 00395 00204 1 一 LRo 03171 22910 11903 09462 DR1一 DR0 玎 enn 一 0O1O9 00347 00191 00286 一 09205 22314” 一 16513 28923 stg 胱 0n 一 00271 O0264 01531 04752 RRI RR0 O7492 O51916 13684 07392 s me0n 133159 46396 830528 711493 OFCT1 一 OIVC7;o _ 0 8743 02633 22565 12644 5 on 一 00017 00012 一 O0
25、010 TSRl TSRo 一 20804 14197 15438 s g 0n 一 0007l 00205 00o94 00109 LAR1 一 LA 一 04803 14152 09913 12746 玎 0n O01l9 006o2 00196 00o5O OLARl OLAR0 一 06899 37426? 一 13732 04721 sLg mJen凡 一 00471 0O184 00009 NOLAR1 一 NOLARo 一 35141? 26336 一 01990 5 a 一 00l84 00303 0O4385 00162 ROS1 一 ROSo 一 38942 40560?
26、一 13122 5 一 17406 0n O0o77 0O124 00309 00059 ROAl ROA0 一 22776 料 一 2479l 53728? 一 09298 5 ， er 上 rl, 一 00286 0O210 00885 00251 ROE1 一 ROE0 一 18892 46261 一 12674D sLg 一 34089? 注：“ ”表示双尾 t值； 、 ”、?分别是 10、5、1的显著性水平。 (4)对检验结果的分析。以图 1图 6的直观 图示结果为基础，结合表 2、表 3的描述性统计与配 对的均值检验结果，分析关于 H 、H 、H。的检验结 果解释如下：关于 H 检
27、验结果的解释。在 2007 年以前，流动比率、速动比率、易变现率均有下降趋 势，且速动比率较为显著(10的水平)。但是，由 11692 降为 09328，表明企业短期偿债能力仍然可 靠。2007 年，该三个 比率均为上升趋势，且易变现 率最为显著(5的水平)，表明企业主要依靠定向 增发资金达到稳健型的营运资金政策。2008 年和 2009年，该三个比率均为不显著的下降和上升，表 明企业保持了稳健型的营运资金政策。因此，可以 认为 H 基本成立，只是在定向增发前，企业营运资 金政策向激进型转化的趋势不够明显；关于 H 检验结果的解释。在 2007 年以前，金融负债比率、 135 留存收益比率上升
28、，经营活动营运资金周转期降 低，长期资产比重、经营性长期资产比重上升，但变 化均不显著，表明金融负债资金、留存资金和经营 性营运资金都在增加，且多用于经营性长期资产投 资。但促使营运资金政策向激进型转化的力量不 足。2007 年，金融负债比率、留存收益比率显著降 低(均为 5的水平)，经营活动营运资金周转期、长 期资产比重非显著下降，但非经营性长期资产比重 与交易性金融资产比重显著地上升(分别为 1和 5的水平)，而经营性长期资产比重显著下降(1 的水平)，表明企业增加了一些经营性营运资金，但 定向增发资金才是营运资金的主要来源渠道，并且 除偿还债务外被大量用于投机性质的非经营性资 产。200
29、8 年和 2009年，除了金融负债 比率在 2009 年显著下降(1的水平)、经营活动营运资金周转 吣 0 O O O 0 O O 叁静嚣塞 2012 年第 8期(总第 500期) 期在 2008 年显著上升(5的水平)、非经营性长期 资产比重在 2008年显著下降(5的水平)之外，其 他比率的变化均不显著，表明 2007年的定向增发资 金仍然是后续年份营运资金的主要来源渠道，可以 在经营性营运资金减少的情况下，用减持非经营性 资产变换而来的资金减少金融负债，并保持稳健型 的营运资金政策。基于上述检验结果 ，可以发现 H。 的大部分假设是成立的，也与 H 的相应检验结果 相符。但是，经营性长期
30、资产比重增加不多，反而 在定向增发的当年显著下降，并且企业在定向增发 资金大量用于偿还债务和流向投机性质的非经营 资产之后仍然保持了足够的流动性，说明企业的增 发筹资与长期投资行为均不够理性；关于 H 检 验结果的解释。从代表企业盈利水平的销售净利 率、资产净利率和权益净利率等三个指标的变化趋 势看，H，中关于 2007 年(定向增发)以前的部分假 设是成立的，即三者均显著提高(分别为 10、5、 1的水平)；而关于 2007年以后的部分假设则不 完全成立，即三者在 2007 年均显著提高(分别为 1、5、10的水平)，在 2008 年均显著降低(均 为 10的水平)，而在 2009年均非显著
31、上升。检验 出现异常结果的根源是，2007 年企业定向增发取得 了过量权益资金，可用其偿还债务和进行投机。非经 营陛资产的盈利风险性较高、波动较为剧烈，同时伴 有总资产周转率下降的影响(限于篇幅，未列示其检 验情况)以及一定的财务杠杆作用，因此，企业盈利 水平在 2007年显著提高而在 2008 年显著降低。 四、研究结论与政策建议 1、研究结论 基于前述研究假设的检验情况，本文的主要结 论如下： (1)中国企业倾向于稳健型的营运资金政策。 其主要手段是：第一，缩短经营活动营运资金周转 期以增加经营性营运资金；第二，增加金融负债、利 参考文献： 润留存或增发新股，同时相对减少长期投资，以补 充营运资金。该两大手段可能同时使用，也可能反 向使用而相互抵消部分作用，但净营运资金为正。 (2)中国企业定向增发除了具有普遍认为的筹 资战略的功能之外，还兼有营运资金管理和其他 目 的(如投机目的等)。其主要表现为：定向增发资金 往往大大超过经营性长期资产投资的需要，其“多 余资金”首先用于补充营运资金 以至于不吝减少 经营性营运资金、金融负债资金以及留存资金，然
