1、宏观经济分析框架与中国宏观运行,陆磊 华泰联合证券首席经济学家 2010年3月，成都,引言：观点、政策、方法论和哲学,上帝把宏观经济学家派到地球上，并不是让他们去构想和检验精美的理论，而是要解决实际问题。而且，他扔给我们的问题绝非小事。曼昆宏观经济分析的根本差异是哲学（世界观）的差异，宏观经济学派的根本争论无非是经世致用（曾孟）和无为而治（黄老）的争论，不是东风压倒西风，就是西风压倒东风。本人自1989-2010年的学习体会 凯恩斯主义革命 新古典主义 新凯恩斯主义 综合与纷争,凯恩斯主义革命（The Keynesian Revolution）,“宏观经济学”第一次出现在学术文献中是20世纪4
2、0年代（Klein, Macroeconomics and the Theory of Rational Behavior, Econometrica, 1946），尽管其研究的通货膨胀、失业、增长和经济周期很早就引起学者关注 David Hume，“of Money” 1752 Arthur Pigou，“Industrial Fluctuation”，1927 危机才是宏观经济学崛起的根本原因 1933年，美国失业率为25，真实GDP比1929年下降31 Klein、Modigliani、Solow、Samuelson和Tobin等人都承认，大萧条是他们职业生涯的关键事件,凯恩斯主义革命（
3、The Keynesian Revolution）,Keynes的通论是探讨当时形势的学术焦点 Tobin在20世纪3040年代在哈佛读书，其记载是“尽管资深教师大多抱有敌意，但青年教师和研究生对凯恩斯的书趋之若骛” 30年代，凯恩斯的引用率与Marshall并列 40年代，凯恩斯居第二，仅次于Hicks 19661986，凯恩斯仍居第14位 1937年，Hicks提出了ISLM模型,凯恩斯主义革命（The Keynesian Revolution）,Klein等计量经济学家开发可以用于数据检验和政策分析的实用模型，其中，Modigliani等开发的MPS（MIT-Penn-SSRC）模型被美
4、联储沿用至今 其主流观点简洁有效： IS曲线反映财政政策和GDP的构成关系 LM曲线反映货币供求和利率 Philips曲线反映价格水平如何随经济变化,新古典主义（The New Classicals）,第一次浪潮：货币主义 1963年，Friedman和Schwartz的“Monetary History of the United States”认为，经济波动的根源不在于私人部门，而在货币政策失当。政策制定者只要按简单规则办事，不给经济活动制造麻烦就很不错了 1968年，Friedman在美国经济学会主席的就任演讲中指出，失业率和通胀率反向波动的Philips曲线在长期不存在。只有意外的通胀
5、会降低失业水平，原因在于工人的货币幻觉,新古典主义（The New Classicals）,第二次浪潮：理性预期 Lucas，1973年提出：货币政策只有在出乎意料，使人们对相对价格判断不清的情况下才能发挥作用 Sargent和Wallace，1975年提出：由于存在理性预期，货币政策致力于稳定经济的作用必然失效,新古典主义（The New Classicals）,第三次浪潮：真实商业周期 Kydland和Prescott，1982：商业周期是由于真实因素而非货币因素所导致的 Lucas，1980：“The Death of Keynesian Economics”,新凯恩斯主义（New Ke
6、ynesian ）,Klein, 1946：“许多新兴的经济模型，特别是商业周期理论都没有密切涉及个体家庭和企业的行为，但这些经济主体的行为绝对是所有经济模型的基础”，于是，微观经济学的最优化与宏观经济政策的逻辑矛盾调和就成为宏观经济学发展的根本矛盾 第一次发展：“一般不均衡问题”（general disequilibrium）:Barro和Grossman 1971 第二次发展：理性预期的引进，证明稳定性政策仍然有必要：Fischer 1977 第三次发展：价格粘性的存在性对市场无法出清的影响，Ball和Romer 1990,新古典主义与新凯恩斯主义的不同个人价值取向,新古典致力于科学研究，
7、而这种科学恰恰相当于宗教伦理万物自有规则与看不见的手相一致；理性预期下的一般均衡恰如上帝的安排。新古典学者更多地致力于科学研究：Friedman、Lucas、Sargent等人更多地集中于大学 新凯恩斯主义致力于公共政策，相信人的行为可以改变世界的波动，优化秩序。Fischer、Summers、Stiglitz、Taylor、Bernanke都愿意成为总统经济顾问、世界银行或IMF的首席经济学家；而Mankiw是小布什政府的经济顾问委员会主席,货币政策,为什么宏观经济学的核心内容是货币政策？ Meyer，2004：A Term at the Fed: An Insiders View提出：商业
8、周期理论对美联储的政策操作影响几乎为零 美联储：保持高度的独立性，但从来没有承诺按某个具体规则行事，Bernanke称之为有限度的相机操作（constrained discretion） Greenspan, 2003:“有人建议联储按照正规的政策规则采取行动，但各种不确定因素导致规则不能代替危机管理，灵活的操作更适合政策制定”,总结讨论,Keynes，1931：“假如经济学家能设法让别人把自己当成很普通但有专长的人，就象大家对待牙医一样，那就再好不过了” 看一下20年来流行的宏观经济学教科书 20世纪8090年代： Robert Gordon Robert Hall和John Taylor
9、Rudiger Dornbusch和Stanley Fischer 21世纪前10年 Olivier Blanchard Andrew Abel和Ben Bernanke Gregory Mankiw,总结讨论,参考：宏观经济周期和宏观调控的文章 中国人民银行：中国货币政策执行报告 国际货币基金组织：世界经济展望 国家统计局：国民经济和社会发展统计公报 事实上，大家都是凯恩斯主义者,一、国民收入决定,The whole of science is nothing more than the refinement of everyday thinking. Albert Einstein 宏观经
10、济目标（宏观经济学研究的内容） 经济增长 物价稳定 充分就业 国际收支平衡,在危机前宏观经济理论以为解决或没解决的问题,解决的问题 在长期，一国的产出能力决定了国民生活水平 在短期，总需求影响一国产出的数量 在长期，货币增长率决定通货膨胀率，但不影响失业率 在短期，财政和货币政策制定者面临在通货膨胀与失业之间的权衡取舍 没有解决的问题 决策者是否应该以及如何提高自然产出水平 决策者是否应该尝试稳定经济 通货膨胀与降低通货膨胀的成本各自有多大 政府债务是否一个严重问题,我们面临的新理论问题,Lagerlof和Shiller，2009，Animal Spirit， Princeton Univer
11、sity Press 为什么经济会陷入萧条 为什么中央银行有控制经济的能力 如何应对金融危机 为什么会出现失业 为什么在长期也存在通货膨胀和失业的此消彼长关系 为什么储蓄可以随意 为什么金融资产价格高度波动 为什么房地产具有周期 为什么存在弱势群体（黑人、有色人种）的特殊贫困,一个可能的理论解释框架,解释： 萧条：人们的动物心理支配过度追逐财富和此后的信心极度低落 中央银行的权力：货币扩张有助于维持信心 长期失业的存在性：工资刚性的确存在，体现了工人的公平感 通胀与失业的长期关系：名义工资随通胀而上升，但通货膨胀低估了生活成本，雇主获利 储蓄的非最优性：美国的低储蓄问题存在是心理现象 资产价格
12、：反映了人们的信心，且通过金融杠杆放大 贫富分化：不公平的继承性 上述解释或许不完美，但说明了金融危机后的深刻反思 问题是，中国宏观经济学者和中国的货币当局应该思考什么？,一、国民收入决定,一、国民收入决定,一、国民收入决定,一、国民收入决定,GDP=C+I+G+NX C：消费 I：投资 G：政府支出 NX：出口-进口，即净出口,二、2008-2010中国宏观经济运行,引子Case ：2009年中国的GDP增速逐季抬高，到四季度达10.7%，全年消费、投资和出口的贡献率分别为52.5%、92.3%和-44.8%。 到2010年第一季度，经济增长率可望超过11%支出法项目对GDP增长的贡献率（%
13、）,二、2008-2010中国宏观经济运行,提要 中国经济第一个反弹，最后一个复苏 反弹依赖于政策，复苏依赖于实体经济；判断的依据是经济增长点（或者消费需求上去，或者要素生产率上去） 2009年经济数据好于预期，但存在三大隐忧 出口同比下降达16%，这意味着外需拉动力相对较弱，贸易战却已经初露端倪 投资依赖仍在继续，由此导致反弹在事实上依赖以下现象：信贷必须高投放，投资增速不能低，重工业增加值必须高于轻工业 “不增加就业的增长”：2009年上半年唯一没有真正好转的数据是“城镇登记失业率”，一、二季度都是4.3%（全年计划控制在4.6%）。,二、2008-2010中国宏观经济运行,2008年面临
14、的冲击 2007年全球经济陷入衰退，外需急剧萎缩，严重影响我国出口。2008年11月，我国当月出口开始出现负增长(-2.2%)，且降幅持续加大，在2009年5月达到最大值(-26.4%)。,二、2008-2010中国宏观经济运行,2008年面临的冲击 1979-2008年，我国GDP年均增长9.8%，2001-2008年均增长10.2%。2008年，GDP当季增速持续下滑，三季度降到9.0%，四季度降到6.8%，2009年一季度将至6.1%，创本轮经济周期的最低增速，远低于经济危机前的平均增速。,二、2008-2010中国宏观经济运行,2008年面临的冲击 2008年5月份后，反映企业困难的声
15、音开始增多，从中小企业、出口型企业逐渐蔓延到大中型企业，企业经营业绩出现快速下滑。 人民银行5000户工业企业景气调查反映，2008年1-11月，大型企业利润增速回落幅度达到2002年以来的最大值；产成品存货居高不下，处于历史高位；企业亏损面上升到22.8%。 企业歇业、倒闭数量增多。2008年4季度，国际金融危机对中国出口企业形成严重冲击，造成近2000万农民工失去工作被迫返乡。 城镇新增就业人数逐月快速下滑，从2008年10月份的84万人，下降至12月份的38万人。 PMI指数中的从业人员指数，从2008年10月起进入不景气区间，并持续下滑，至今年1月跌至43%。,二、2008-2010中
16、国宏观经济运行,2008-2009年的应对政策积极的财政政策适度宽松的货币政策措施出口退税政策的调整鼓励消费的政策：家电下乡、汽车补贴、农机具补贴,二、2008-2010中国宏观经济运行,2009年的经济表现 四季度GDP同比增长10.7%，增速比上季回升1.8个百分点。季节调整后四季度环比折年率为11.2%，继续保持强劲增长。 从趋势看，GDP环比增速最低点出现在2008年四季度，09年一季度开始回升；GDP同比增速在2009年二季度开始反弹。GDP环比增速比同比增速早一步反映出经济回暖的势头,二、2008-2010中国宏观经济运行,2009年的经济表现 工业增加值增速从2009年1-2月的
17、3.8%，快速回升到11月的19.2%，与2008年逐月下降形成强烈反差,二、2008-2010中国宏观经济运行,2009年的经济表现 12月份，城镇固定资产投资同比增长24.1%，月度投资增速下滑的趋势明显。全年累计同比增长30.5%，增速比最高时的6月份回落3.1个百分点。 全年投资对经济增长贡献率为92.3%，拉动GDP增长8个百分点.,二、2008-2010中国宏观经济运行,2009年的经济表现 11月份，社会消费品零售总额同比增长15.8%，呈现继续稳定增长的态势。1-11月社会消费品零售总额11.3万亿，比上年同期增长15.3%。 前三季度消费对经济增长的贡献率为51.9%，拉动G
18、DP4个百分点。,二、2008-2010中国宏观经济运行,2009年的经济表现 11月份，出口同比增长-1.2%，增速比10月份高12.6个百分点，延续9月份的回升态势，显示出国外需求的回升；进口同比增长26.7%，增速比10月份高33.1个百分点；当月贸易顺差192.2亿美元，累计贸易顺差1748.5亿美元。从商品结构看，高新技术和机电产品出口回升推动10月份出口回暖，原材料型商品进口数量近期回落较快,二、2008-2010中国宏观经济运行,2009年GDP增长8.7%，资本形成、最终消费和净出口分别贡献8、4.6和-3.9个百分点，贡献率分别为92.3%、52.5%和-44.8%,二、20
19、08-2010中国宏观经济运行,2010年GDP增速初步预测：2010年第一季度达到11%，逐步向第四季度的8%递减,二、2008-2010中国宏观经济运行,二、2008-2010中国宏观经济运行,2010年的工业增长 工业生产稳定增长，轻重工业增速落差将有所缓和，但难以扭转。工业增加值同比增速2009年底将达16%左右，高速增长的态势预计在2010年上半年延续，下半年将有所回落，因为受基数的影响，终端需求的缓慢复苏难以支持2010年下半年工业生产的快速增长。 由于需求的结构性变化，这种变化表现为投资需求增速将确定性放缓，而国内和国外的消费性需求将缓慢回升，预计轻重工业的增速差将不会显著扩大。
20、历史上，轻工业增长较快、且与重工业增速差收窄，都呈现了更加均衡和稳定的特征，我们预计2010年的工业增长将更加均衡。,二、2008-2010中国宏观经济运行,重工业化趋势依然明显,二、2008-2010中国宏观经济运行,轻工业好才是真的好 90 年代后期以来，重工业增长超过轻工业是一种常态。当轻工业生产增长接近或超过重工业业时（2002 年和2005 年），终端需求拉动投资增长，并增加了重工业品的需求，从而经济进一步高涨。,二、2008-2010中国宏观经济运行,2010年的消费 从近年情况看，消费增长一直较为稳定。我们预计2010年这一趋势仍将延续，社会消费品零售总额将增长16%，最终消费对
21、GDP增长贡献4.2个百分点。 结构问题： 7000万返乡农民工加速了劳动力输出省份的消费增速 上半年消费政策拉动了欠发达地区消费,二、2008-2010中国宏观经济运行,2010年的投资 2010年投资将在政策面的收紧和增长惯性之间寻求平衡。大概率的结果是，投资增速将出现显著下降，但仍高于历史平均水平15% 我们预计投资名义增速达20%左右，实际增速为17%至18。,二、2008-2010中国宏观经济运行,投资增幅保持在高位，40%是政策敏感区,二、2008-2010中国宏观经济运行,回归正常投资增长：实际增长17-18%,二、2008-2010中国宏观经济运行,投资增长过快：2009年体现
22、为投资与GDP增长出现“异常”,异常,二、2008-2010中国宏观经济运行,投资结构:非国有部门投资增长偏低,二、2008-2010中国宏观经济运行,投资结构：地方投资热情持续高位,二、2008-2010中国宏观经济运行,投资结构：外资企业投资相对低迷,二、2008-2010中国宏观经济运行,2010年的外贸 进出口走势出现分化，进口增速快于出口，顺差规模将因此增长放缓，甚至缩小。 我们预计2010年出口同比增长13.1%，进口增速超过出口，达15.8%，全年实现顺差约1800亿美元。,二、2008-2010中国宏观经济运行,各国消费占美国的比重（%） 美国的储蓄率在上升,剔除价格，进口明显
23、好于出口（上年=100） 季节调整后进出口增长趋势分化明显,三、中国的经济增长点,经济增长的关键因素：在于体制而非技术,三、中国的经济增长点,消费函数 消费的重要性：Consumption is the sole end and purpose of all production. Adam Smith 消费取决于两大问题 财富存量 可支配收入 扩大内需政策的出发点必然应该是： 提高居民财富存量 提高居民可支配收入,三、中国的经济增长点,消费理论 截距项由财富决定 斜率是根据可支配收入的边际消费倾向,三、中国的经济增长点,试图解决的第一个问题：不依赖于外需的非国有投资的发展，如何提升挖掘财富的
24、动力 实验之一：产权交易市场和PE（南方产权交易所和广州产权交易所） 金融资源优化配置 动员民间投融资资源和银行信贷资源的对接（并购贷款） 与正规资本市场的对接 目的 改变信贷集中局面 提高非国有经济的融资可得性,三、中国的经济增长点,试图解决的第二个问题：如何拉动欠发达地区消费 实验之二：土地的资本化 四川凉山州：土地“银行”，实现股份合作制 广东梅州：土地证券化 所有权不发生变化，并获得固定收益 决策权发生变化：提高土地使用效率 增值收益：改变征地模式，永续保持集体所有制并因此获得“物业税”（钉子户将消失，但土地决策权的治理需要完善的法规） 目的 改变消费函数的截距项和斜率，最终解决产能过剩问题 寻找流动性出路，降低资本的投机性,三、中国的经济增长点,试图解决的第三个问题：人民币国际化与结构调整 实验之三：人民币准离岸市场建设 珠海横琴新区的离岸市场规划 人民币、港币和澳门币流通 交易所还是银行间 推动人民币成为周边国家储备货币 推动对外直接投资 摆脱对人民币贬值出口竞争力经常项目顺差的依赖,总结,中国处于经济发展的十字路口（讨论） 保总量还是调结构 财富的集中度 投资与出口两大引擎的可持续性 要素充分就业问题,
