1、 1 / 53 风险投 资协议（Term Sheet ）详解 桂曙光 突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（Term Sheet）。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份 Term Sheet， 你们都完全搞不懂这是什么意思。 风险投资协议（Term Sheet）详解之一：清算优先权 2 风险投资协议（Term Sheet）详解之二：防稀释条款 . 10 风险投资协议（Term Sheet）详解之三：董事会 . 17 风险投资协议（Term Sheet）详解之四：保护性条款 . 22 风险投资协议（Term Sh
2、eet）详解之五：股份兑现 . 26 风险投资协议（Term Sheet）详解之六：股份回购 . 31 风险投资协议（Term Sheet）详解之七：领售权 . 35 风险投资协议（Term Sheet）详解之八：竞业禁止协议（Non-Compete Agreement） 39 风险投资协议（Term Sheet）详解之九：股利(Dividends) 43 风险投资协议（Term Sheet）详解之十：融资额 . 46 2 / 53 Term Sheet 桂曙光 优先清算权是 Term sheet 中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先 分配给持有公司某特定系列股份
3、的股东，然后分配给其他股东。 风险投资协议（Term Sheet）详解之一：清算优先权 情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投资（VC），在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示 和交流之后， 突然有一天， 投资人对你的公司产生了投资兴趣， 于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单” （Term Sheet） 。 但是， 包括你的团队、 你的董事会、 你周围的朋友在内， 都没有人曾经看到过一份 Term Sheet， 里面的某个“清算优先权”条款是这样写的（通常是英文）： Series A Preferred shall be entitled to receive in preference
4、 to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price A 2 你完全搞不懂这是什么意思。 3 / 53 情景二：假如你接受了上面那份 Term Sheet，投资人跟你投资了$2M，给你的投资前估值（Pre-money valuation）是$3M，投资后（Post-money）估值$5M，于是投资人拥有你公司 40%的股份。经过 1 年，公司运 营不是很好，被人以$5M 的价格并购。你认为你手上 60%的股份可以分得$2.5M 的现金，也还满意。但是投资 人突
5、然告诉你，根据协议，他要拿走$4M（投资额的 2 倍），留给你的只有$1M。你又糊涂了。 什么是清算优先权（Liquidation Preference）？ 几乎所有的VC 都选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股的 最重要的一个特性就是拥有清算优先权。 优先清算权是 Term sheet 中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先 分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后再分配给其他股东。例如，A 轮（Series A）融资的 Term sheet 中，规定 A 轮投资人，即 A 系列优先股股东（Serie
6、s A preferred shareholders）能在普通股（Common） 股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（BCD 等系列）优先于 A 系列和普通股。也就是 说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。 通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。参 与分配权，或者叫双重分配权（Double Dip）有三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权 （Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation），相应的就有三种清算优先权： 一、不
7、参与分配优先清算权（Non-participating liquidation preference） 参考下面实例： Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to x the Orig
8、inal Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference). A x 这就是实际的清算优先权，退出回报如下图： 4 / 53 不参与分配优先清算权情况下的退出回报 （1）当公司退出价值（Exit Value）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金； （2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优先股转换成普通 股，跟普通股股东按比例分配； （3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。 在普通股股东获得利益分配之前，投资人要
9、获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标 准的是“1 倍（1X）”清算优先权。目前现在大部分情况是 1 倍（1X）至 2 倍（2X）。 二、完全参与分配优先清算权（Full-participating liquidation preference） 完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。在优先 权条款后还会附加以下条款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the
10、remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis. A A 退出回报如下图所示： 完全参与分配优先清算权情况下的退出回报 5 / 53 当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。超过优先清算回报部分，投资人和普 通股股东按股权比例分配。 三、附上限参与分配优先清算权（Capped-participating liquidation preference） 附
11、上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到获得特定回报上限。在优先权条款后 会附加以下条款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis;
12、 provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to X times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of
13、the Common Stock. A A A x 退出回报如下图所示： 附上限参与分配优先清算权情况下的退出回报 （1）当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金； （2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人将优先股转换成普通股， 跟普通股股东按比例分配； （3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人先拿走优先清算回报，然后按转换后股份比例跟普通股 股东分配剩余清算资金，直到获得回报上限。 这里一个有意思的问题是原始购买价格倍数（X）的真实含义。如果参与分配倍数是 3（3X）（3 倍的 初始购买价格），表示一旦获得 300%的初始购买价格的回报（包括优先
14、清算的回报），优先股股东将停止参 与分配剩余资产。如果清算优先权是 1 倍（1X）回报的话，参与分配权的回报不是额外的 3 倍，而是额外的 2 倍！也许是因为参与权跟优先权的这种关系，清算优先权条款通常同时包含优先权和参与分配权的内容。 6 / 53 清算优先权激活：清算事件（Liquidation Event） 谈清算优先权，那明确什么是“清算”事件就很重要。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，比 如破产或倒闭。对 VC 而言，清算就是“资产变现事件”，即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被 收购、或公司控制权变更。结果是，清算优先权条款决定无论公司在好坏情况下，资金的分配方式。 标
15、准条款如下： A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation. 50% 所以这个条款是确定在任何非 IPO 退出时的资金分配（IPO
16、 之前，优先股要自动转换成普通股，清算优 先权问题就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不会是IPO，所以不管创业者对自己和公 司是否有信心，都应该详细了解这个条款。 清算优先权背后的逻辑 很多VC 采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的出资人有限合伙人（Limited Partner，LP） 也是这样向他们收取回报的。 VC 的普通合伙人 （General Partner， GP）向 LP 募集资金， 成立一个基金 （Fund）， LP 出资（GP 也可能会出1%），GP 运营，到基金存续期结束清算的时候，LP 拿走出资额外及基金盈利的 80%， GP 获得盈利的20%。比如
17、：一个$100M 的 VC 基金，LP 实际上是借给 VC 公司$100M，LP 需要拿回他们的$100M， 外加80%的利润。 另外一方面，为了避免创业者从投资人那里不当获利，让 VC 基金蒙受损失。比如：你从投资人那里获 得$10M 投资，出让50%股份。然后在 VC 的资金到账后立刻关闭公司（没有其它资产），那投资人只有得到 企业价值（$10M）的 50%，这样你就从投资人那里欺骗到$5M。要是真的这样，以后你的基金就很难募到资金 了。为了避免出现这种情况，也因为投资人一贯的贪婪本质，他们会要求最少 1 倍（1X）的清算优先权，这 样在公司发展到退出价值超过投资人的投资额之前，你是不会关
18、闭公司的。 创业者如何理解清算优先权 （1）优先股是债权（Liability）还是权益（Equity） 优先股是企业的债权或是权益，参与分配权的优先股既是债权也是权益。“优先权”表示债权，“参与 分配权”表示权益； 参与分配的优先股股东，不需要决定是拿走优先清算额，还是转换成普通股按比例参与分配，他们两者 7 / 53 都要。根据上文不同情形下的退出分配图，仔细分析就会发现，参与分配的优先股只有在退出价值较小时才 合理，以保护投资人的利益。如果公司运营非常好，投资人不应该按照优先清算的方式参与分配，他们会转 换成普通股。 （2）投资人与创业者存在退出利益不一致 在不参与分配和附上限参与分配的清
19、算优先权情况下，会出现一个非常奇怪的回报情形：通常投资人在 某个退出价值区间的回报保持不变，比如，在退出价值 X 和 X+a 之间，投资人的回报没有区别（维持优先清 算额或回报上限）。但是创业者的回报在退出价值 X 和 X+a 之间是不断升高的，此时出现双方利益不一致。 如果此时公司有机会被收购，出价范围刚好在 X 和 X+a 之间，为了促成交易，投资人当然愿意接受一个底价。 （3）了解投资人要求清算优先倍数的动因 创业者要了解给你投资的 VC 基金，这个基金其它投资案例运营得怎么样，因为绝大多数情况下，这些 投资案例的情况会决定 VC 如何看待你的公司。如果某个基金的其他投资案例都表现糟糕，
20、那基金的策略会 更为保守，要求的清算优先倍数会高一些，并通过投资你的公司来提升基金的整体回报水平，这样他们才能 继续运作这个基金，并募集新的基金。如果某个基金投资了很多好项目，那么他们可能表现得激进一些，只 想着做个大的（IPO），在清算优先倍数上不太在意。不同的 VC 根据你的公司在他的基金中的地位会有不同 的风险回报判断。 （4）要仔细研究并跟投资人谈判 没有一个 VC 打算在你没有看过并且没有给你的律师看之前，跟你签署任何东西。想一想：我打算给你 能够买20 或 30 辆保时捷汽车的资金，因为我相信你是个聪明的商人，能够让我搭顺风车一起赚钱。我会把 这些真金白银给一个没有看过合同就签约的
21、家伙吗？VC 不愿意把钱给一个草率得甚至都不愿意花点时间来 理解 Term Sheet 的家伙。最好还是找个律师或财务顾问来帮你研究一下。 我编制了一个 Excel 表格帮助创业者模拟融资条款中不同的清算权和参与分配权的退出回报情况。你可 以改变稀释比例、优先股的参与分配权、优先清算倍数、回报上限、退出的价值范围等。改变模型中的这些 变量，就可以看到管理层和投资者的回报情况。 Excel 表格下载： Liquidation Preference Calculation （中文版） ； Liquidation Preference Calculation （英文版）。 后续融资的清算优先权 在谈
22、判 A 轮融资的 Term Sheet 时，清算优先权通常比较容易理解和评估。但是随着公司发展，后续的 股权融资将使得不同系列股份之间清算优先权在数量上和结构上发生变化，清算优先权也会变得更为复杂和 难于理解。跟很多 VC 相关问题一样，处理不同系列股份清算优先权的方式也不是一成不变。通常有两种基 本方式： （1）后轮投资人将会把他们的优先权置于前轮投资人之上，比如，B 轮投资人先获得回报，然后才是 A 轮投资人； 8 / 53 （2）所有投资人股份平等，比如 A 轮和 B 轮投资人按比例获得优先回报。 运用那种方法是一个黑箱艺术，是不同系列优先股之间的事情，通常不会影响创业者，因为创业者的普
23、 通股优先级最低！ 一个清算优先权案例 假设ABC 公司的投资前估值$10M，投资额$5M，投资人要求参与分配的清算优先权倍数为 2 倍（2X）， 清算回报上限是 4 倍（4X）。 根据以上数据，投资人的股份（可转换优先股）比例为 33%（$5M / ($10M + $5M)），优先清算额为$10M （$5M x 2），清算回报上限是$20M（$5M x 4）： （1）如果公司清算时的价值低于投资人的优先清算额，即$10M，那么投资人拿走全部； （2）如果公司清算时的价值高于$60M，那么投资人会将优先股转换为普通股，与普通股股东按股份比 例（33%）分配清算价值，投资人获得的回报将大于$20
24、M（$60M x 33%），而不受优先股清算回报上限（$20M） 的限制； （3）如果公司清算时的价值介于$10M 至$60M 之间，投资人先获得优先清算额（$10M），然后按股份比 例跟普通股股东分配剩余的清算价值。此时会有一个有趣的情况：当清算价值介于$40M 至$60M 之间时，投 资人拿走优先清算额之后，剩余的清算价值为$30-50M，投资人按股份比例理论上可以分配的金额为 $10-16.7M，两项相加投资人获得的回报为$10-26.7M，突破了清算回报上限$20M了，因此，按照约定，此时 投资人仍然只能获得$20M，多于的部分由普通股股东分配。 具体回报如下图所示： 清算优先权案例示
25、意图（一） 9 / 53 清算优先权案例示意图（二） 谈判后可能的清算优先权条款 创业者在跟 VC 就清算优先权谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度，公司的发展阶 段等等因素，可能或得到不同的谈判结果： （1）有利于投资人的条款：1 倍（1X）或几倍清算优先权，附带无上限的参与分配权。 A 1 A A 在这个条款下，投资人不但可以获得优先清算回报，还可以不用转换成普通股就能跟普通股股东按比例 分配剩余清算资金。只能说这个投资人太贪婪了。 （2）相对中立的条款：1 倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权。 A 1 A A A 3 这个条款通常双方都愿意接受，但需要在清
26、算优先倍数和回报上限倍数达成一致。通常的清算优先权倍 数是 1-2 倍（1-2X），回报上限倍数通常是 2-3 倍（2-3X）。 （3）有利于创业者的条款：1 倍（1X）清算优先权，无参与分配权。 A 1 A 这是标准的 1 倍（1X）不参与分配的清算优先权（Non-participating liquidation preference）条款。 意思是退出时，A 系列优先股投资人可以选择要么在其他任何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额）， 10 / 53 要么转换成普通股之后跟其他人按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了，如果在你的 Term sheet 中出现了，恭喜你。这完全
27、决定于你目前业绩、经济环境、第几轮融资、项目受追捧情况等。如果创 业者没有令人激动的创业经历或者项目没有太多投资人关注，通常在 A 轮 Term sheet 中不会看到这样的条 款。 总结 大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先于管理层和员工的清算优先回 报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但有一个最佳的平衡点，理性的投资人 希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并决定 于公司的阶段、议价能力、当前资本结构等，但通常大部分创业者和投资人会根据以上条件达到一个合理的 妥协。 Term Sheet
28、桂曙光 防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己的利益一种方式。对创始人来说，防 稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能。 风险投资协议（Term Sheet）详解之二：防稀释条款 风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C系列），这些优先股在一 定条件下可以按照约定的转换价格（conversion price）转换成普通股。为了防止其手中的股份贬值，投资 11 / 53 人一般会在投资协议中加入防稀释条款（anti-dilution provision）。 防稀释条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多
29、数 VC 的 Term Sheet 中的标准条款了。这个条款其实 就是为优先股确定一个新的转换价格，并没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”导致“转换价 格调整”，这两个说法通常是一个意思。 防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中 防止股份价值被稀释。 （下文以 A 系列优先股为例讲解） 结构性防稀释条款（Structural anti-dilution） 结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。 （1）转换权（Conversion） 这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。这个条
30、 款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。Term Sheet 中的描述如下： Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under “Anti-dilution Provisions.“
31、A 1:1 “ ” 举例来说：优先股按照$2/股的价格发行给投资人，初始转换价格为$2/股。后来公司决定按照每 1 股拆 分为 4 股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成$0.5/每股，对应每 1 股优先股可以转为 4 股普通股。 （2）优先购买权（Right of first refusal） 这个条款要求公司在进行 B 轮融资时，目前的 A 轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例 相应数量的新股，以使 A 轮投资人在公司中的股权比例不会因为 B 轮融资的新股发行而降低。另外，优先购 买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。 这也是一个很常见且合理的条
32、款，Term Sheet 中的描述如下： Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool“ and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion
33、 of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis). 12 / 53 “ ” 降价融资的防稀释保护权（Anti-dilution protection in Down Round） 公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的，风 险投资人往往会担心由于下一轮降价融资（Down Round），股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导 致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。 防稀释条款通
34、常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基于优先股的“转 换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格（Initial Purchase Price）。在公司以低于 本轮的价格进行了后续融资之后，转换价格就会降低。 所以，如果没有以更低价格进行发行股份（后续融资），初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定 没有结构性稀释），优先股也将按 1:1 转换成普通股。如果后续以更低价格发行了 1 次或多次股份，转换价 格就会比初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股。根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主 要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。 Te
35、rm Sheet 中的描述如下： Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price. A
36、 A （1）完全棘轮条款（Full-ratchet anti-dilution protection） 完全棘轮条款就是说如果公司后续发行的股份价格低于 A 轮投资人当时适用的转换价格，那么 A 轮的投 资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股 份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于 A 系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的 A 系列 优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。 举例来说，如果 A 轮融资$200 万，按每股优先股$1 的初始价格共发行 200 万股 A 系列优先股。由于公 司发展不如预想中那么好，在 B 轮融
37、资时，B 系列优先股的发行价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规 定，A 系列优先股的转换价格也调整为$0.5，则 A 轮投资人的 200 万优先股可以转换为 400 万股普通股，而 不再是原来的 200 万股。 完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，使得公司经营不利的风险很大程度上完全由企业家来承 担了，对普通股股东有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，有几种修正方式：（1）只在后 续第一次融资（B 轮）才适用；（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如 1 年）融资时才适用；（3）采 用“部分棘轮（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3 棘轮”
38、，但这样的条款都很少见。 13 / 53 （2）加权平均条款（Weighted average anti-dilution protection） 尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的 Term Sheet 里，但最常见的防稀释条款还 是基于加权平均的。 在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于 A 轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为 A 轮 转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给 A 系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行 的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。 这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为 Term Sheet
39、的附件或置于条款之中）： NCP = A CP = A OS = full dilution NS = SNS = IC = 加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（broad-based weighted average）和狭义加权平均 （narrow-based weighted average），区别在于对后轮融资时的已发行股份（outstanding shares，即上 面公式中的 OS）及其数量的定义。（a）广义加权平均条款是按完全稀释方式（full diluted）定义，即包 括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得普通股数量， 计算时将
40、后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；（b）狭义加权平 均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。 广义加权平均时，完全稀释的股份数量很重要，即包括所有已发行和将发行的股份（优先股转换、执行 期权和认股权、债转股等），企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资 人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在转换成 普通股时，投资人获得的股份数量更多。 仍拿上例来说，如果已发行普通股为 800 万股，新融资额为$300 万，按$0.5的价格发行 600 万 B 系列 优先股。则广义加权平均时新的转换价格为： 14 / 53 而狭义加权平均时新的转换价格为： A 轮投资人投资的$200万分别可以转换为 246 万和320 万股，相对前面的400 万股，要公平一些。 防稀释条款的谈判要点 企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资的防稀释 保护条款。 （1）企业家要争取“继续参与”（pay-
