1、投资规划与资产配置,2,先问三个小问题,买彩票是不是投资？ 买国债会不会亏损？ 年轻人为什么比老年人更能承担风险？,3,我们身边的理财和投资问题,我们以前进行了一笔投资，如果今天再给一次选择机会我们绝对不会再次买进，那我们为什么还守着这笔投资不放呢？为什么我们会为2000元一件的衣服而货比三家,但对于决定买几万元、几十万元的股票或者基金却仅凭某人或某文章地推荐？为什么人们在商场促销时会疯狂购物，而在大盘下跌时却忙着卖股票、赎基金？为什么那些声称自己的投资回报很难跑赢大盘的人总不满足于购买投资收益跑赢大盘的基金？为什么人们会不惜大量时间筹划一周长的假日，却不愿抽点时间思考一下自己20年的退休生活
2、如何过？,4,人对待金钱的行为方式,5,今日主题,理财规划中的投资规划 投资规划的流程 投资组合与风险分散 投资目标与资产配置 基本投资工具,1,理财规划中的投资规划,第一部分,7,投资者为什么要投资？,8,1、一生的财富主要是靠以钱赚钱积累起来的。2、1亿元当中，不到1%的财富是靠节省来得。3、投资理财首先不是技术，而是观念。,启 示:,9,投资者面对的问题,投资者的消费选择：现在消费，还是将来消费？ 投资者的投资选择：实物投资，还是证券投资？ 证券投资是理性投资选择还是赌博？ 投资者购买证券的预期是什么？ 投资者如何实现预期回报？ 证券投资的预期回报有风险么？ 证券投资者有什么权力和义务？
3、 投资者的权益有保障么？ 通过有效的资本市场？ 通过有效的司法制度？政府“保障”？,10,投资类别,11,投资者的类型,由于投资需要时间和专业知识， 许多人宁愿付费雇用专业人员 或委托机构投资者为自己打理钱财,12,投资的适宜性,投资的可获取性 投资的安全性 投资的流动性 投资的收益性,13,什么样的投资最适合？,不同的投资者，具有不同的投资目标，例如，60岁以上退休人员需要的是当期收入，当期收入目标多于增长目标；30岁以下的年轻人需要积累资金用于购房购车，增长目标多于当期收入目标。 不同的投资目标，应该选择不同的投资工具，例如，满足紧急性开支应该投资于流动性强、安全性高的短期投资工具，如国库
4、券、活期储蓄等，满足长远的养老需要，应该购买人寿保单、长期国债等既安全、又能满足长期需要的投资工具。 不同的投资工具，具有不同的可获得性、安全性、流动性、收益性等特征，这些特征是否适合投资者的需要还要具体考虑。,14,建立正确的投资观念,长期的观念：要长期投资 投资的观念：要投资，非投机 成本的观念：避免频繁交易 尊重市场的观念：不要轻言战胜市场,15,什么是投资规划？,它是指专业人员为客户制定方案或代替客户对其一生或某一特定阶段或某一特定事项的现金流在不同时间、不同投资对象上进行配置以获取与风险相匹配的最优收益的过程。,16,投资在理财规划中的地位,财务安全 现金规划/保险规划/养老规划,资
5、产增值 投资规划,资产保护 税收规划/遗产规划,投资规划是实现多项财务目标的重要手段 投资几乎是资产增值的唯一手段 投资对于理财规划师是最大的挑战,17,投资规划与其他规划的关系,投资规划与现金规划 投资规划与消费规划 投资规划与教育规划 投资规划与退休养老规划,2,投资规划的流程,第二部分,19,投资规划的流程目标观点,20,投资过程,投资者,风险承受能力,投资区间,税赋状况,效用函数,相关税法,风险和收益: 风险测定能力 分散投资效果,市场有效性： 是否能击败市场？,交易系统： 交易过程是否 影响价格？,风险定价模型： CAPM,21,投资规划过程,制定投资策略,实施投资策略,监督 反馈,
6、监督 反馈,对投资者特征 的分析,对投资工具 的分析,22,投资规划的步骤,确定客户可接受的投资工具 依照投资工具算出投资组合的效率前沿(如9个不同风险组合) 依照客户的风险属性决定选择哪一个风险组合作为核心组合 依照客户或顾问对行情的判断能力决定是否做外围组合调整 判断景气位置与投资工具的走势调整外围组合部位 执行现阶段资产配置的方案 定期调整或定率调整投资组合,23,制定投资计划,在投资规划中，制定满足客户需要的投资计划最关键。 制定投资计划一般要遵循一定的步骤。 制订投资计划应该考虑的因素 流动性 税赋 生命周期 经济环境要求,24,生涯策划,注意：把握人生发展的几个重要的阶段:1.职业
7、发展规划(22-40)2.个人发展规划(25-40)3.子女教育规划(30-50)4.退休养老规划(40以后),25,个人投资特点,投资目标主要取决于 财富累计生命周期（生存期财富积聚的）的不同阶段 投资目标的远近,26,个人财富积累的生命周期,1.财富积累阶段（积聚阶段）,特点： 职业生涯初期，生命时间较长； 净财富和投资较少； 主要目标是：孩子教育、流动性、置业等,投资重点： 着重于高回报，高风险，以赚取资本利得为主的投资机会,27,累积阶段投资者特点,有相对稳定的收入来源 住房、交通、教育的支出往往超出收入，使投资者的债务增加 开始积累资产，而净资产值则较小 具有较长的投资期限和不断增长
8、的盈利能力 会进行一些风险较高的投资以期获得高于平均收益的收入。,28,个人财富积累的生命周期,2.财富巩固阶段（巩固阶段）,特点： 职业生涯晚期，但生命时间仍然较长； 收入超过支出； 开始累积财富和投资组合,投资重点： 仍然可采取高回报，高风险，以赚取资本利得为主的投资方式，但须考虑慢慢将投资转向较低风险的资产,29,巩固阶段投资者特点,收入超过了支出 开始减少债务，积累资产，为未来的退休提供保障 巩固现有资产与积累资产并重 投资具有长期性，中等风险的资产对他们更具有吸引力 在获得收益的同时，保住现有的资产,30,3.花费阶段（消费阶段）,个人财富积累的生命周期,特点： 支出超过收入，超支的
9、部分可由投资资产的收入或退休金来弥补； 生命时间可能仍然较长（超过十年）,投资重点： 以生息的，低风险的投资为主。但是为了防止通胀，仍须将一部分资产放到赚取资本利得为主的投资上。,31,花费阶段投资者特点,已退休，不再有薪水或工资收入 其生活费用由社会保障收入和先前投资收入来补偿 会选择低风险的投资来保住储蓄的名义价值 尽管投资组合总风险要比巩固阶段低,但是仍然会进行一些风险较高的投资,例如,普通股,以抵补通货膨胀对资产造成的损失。,32,个人财富积累的生命周期,4.馈赠阶段（赠品阶段）,特点： 生命的最后阶段; 个人拥有的资产超过实际的需要； 可能考虑将资产馈赠给下一代及社会。,投资重点：
10、生息的，低风险的和赚取资本利得为主的投资并重，并考虑遗产税等问题。,33,人的一生中净财富的升涨情况,34,投资目标的设立,积累退休资金：积累型 增加当前收益：收入型 为重大支出积累资金：增长型 住房、汽车、教育 为紧急需要准备：流动型 医疗 日常开支需要：安全型 衣食住行娱,35,处于不同阶段个人的投资目标,36,帮助客户提出投资目标,投资目标应具体、明确、现实 注意投资目标的期限购房目标子女教育目标退休目标,股票,债券,5年以内 购房规划,6-20年 教育金规划,20年以上 退休规划,20%,50%,80%,30%,30%,20%,货币,50%,20%,0%,37,投资目标的约束,投资目标
11、的时间弹性 投资目标的金额弹性 投资目标的冲突,38,我国投资者的特点,传统文化和习俗的影响 节俭而爱储蓄，有着很高的储蓄率 受封建小农意识的影响，社会信用意识不强 喜欢实业投资，而不喜欢将钱交给别人使用 在财富型态上，偏爱硬资产，如房地产、珠宝等 重教育 传统社会制度的影响 长期以来产权得不到严格的保护，降低了人们通过持之以恒的努力创造财富的愿望 对外人充满戒心，不愿露财，不愿意交给专门的理财顾问进行管理 现阶段经济转型的影响 医疗、养老、失业和住房等福利制度的转型使得投资者必须留出足够的钱来应付这些方面的需求，从而增加对保险、储蓄投资和房地产的需求。,39,投资工具,40,影响投资决策的因
12、素,财务状况的差别 对财务状况的考察包括对资产、负债、人力资本（未来收入）的分析 税收 不同的金融工具具有不同的税收特征，投资者在做出投资决策时，会把税收作为收益的减项加以考虑 时间 长期投资具有很高的时间价值 投资态度 投资者对风险的不同态度，决定了其在不同的金融工具和不同的期限间进行选择,41,投资者风险承受能力的影响因素,投资者本人的工作收入情况及其工作的稳定性； 投资者配偶工作收入情况及其工作的稳定性； 投资者及其家庭的其他收入来源； 任何可能的继承财产； 投资者年龄、健康、家庭情况及其负担情况； 任何对投资本金的支出计划，如教育支出、退休支出或任何其他的大宗支出计划； 生活费用支出对
13、投资收益的依赖程度； 投资者对风险的主观偏好。,42,影响投资风险承受度的因素,年龄与风险 呈反向关系,过 去 储 蓄,未 来 储 蓄,对投资工具 的认识,工 具 认 识,市 场 认 识,资金性质,金 额 弹 性,时 间 弹 性,个性偏好,积 极,安 全,复 利 认 识,43,投资风险与投资工具的搭配,可承受投资风险和投资工具的搭配,44,健康的投资理念,45,投资组合风险的测度投资的四维结构,“投资的本质不是单纯追求收益，而是追求四个维度的完美结合！”,成本,收益,风险,成本,收益,风险,时间,来源：约翰鲍格尔，共同基金常识：聪明投资者的新策略,46,波动愈大，风险愈大,正态分布下的概率分布
14、状态与实际的差异 影响波动的因素： 极端值所在 事件发生的概率 .期望值是否实现： 假设概率值准确 时间是否够长 用市场历史平均报 酬率为参考值,47,从风险区分投资工具特性,美国各项投资商品单年度最佳与最差报酬率比较,48,投资组合的目标,49,投资组合的构造,50,个人投资者或者家庭的资产配置,进行资产配置前首先需要考虑的目标 保险 现金储备 资产配置的不同广度上的含义 资产配置规划 市场择时 选择证券以实现投资多样化,51,资产配置的重要性,国外的有关研究表明， 在资产配置中，8595的全部投资收益来自第一步中对长期资产分配的决策； 第二、第三步决策的贡献非常小。 有的研究甚至得出择时、
15、选择具体证券实际上减少平均收益，同时增加了收益的波动性。 与之相对的被动式的购买股票指数的投资策略反而可获得高于上述策略的收益率。,52,主要国际金融市场相关系数,选择相关系数低的市场组合可降低投资组合非系统风险,53,资产配置和文化差异,54,我国居民2000年底资产结构,注：企业中个人权益是股东投资形成的，也可能是股权投资形成的，在计算个人资本总额时，扣除了个人所有的股票价值。 资料来源：樊纲，姚枝仲，中国财产性生产要素与结构的分析，经济研究，2002年第11期P17。,55,不同风险承担能力下的资产配置,资料来源：引自陈工孟 郑子云 主编 个人财务策划P392，北京大学出版社，2003年
16、版,56,不同风险偏好下适合选择的资产组合,57,资产配置的步骤,需要配置的 资产金额,紧急预备 金3个月支出,年内短期 目标需求,货币,短债,2-5年中期 目标需求,债券,5-20年中长期目标,平衡基金,20年以上长期目标,股票基金,58,投资目标与资产配置,家庭预备金三个月的支出额配置在活期存款 短期目标需求两年内目标额配置在定存等 中期目标需求五年内目标配置在中短期债券 中长目标需求6-20年目标配置在平衡基金 长期目标需求20年以上目标配置在股票或股票基金 购房目标需求可投资不动产证券化工具 子女教育目标可买教育年金类产品确保满足需求 退休目标可投资于股票基金获得长期增值潜力，也可买年
17、金保险以防活得太老无钱可用,59,投资策略的三大层次,投资组合策略,理财 目标,年 龄,投 资 期 限,可 用 资 金,储 蓄 能 力,预 期 报 酬 率,风 险 承 受 度,可 投 资 工 具,投资时机策略,基 本 面,技 术 面,政 治 面,长 期 投 资,中 期 波 段,短 线 操 作,定 期 定 额,选股策略,价 值 股,成 长 股,大 型 股,小 型 股,自 顶 向 下 法,自 底 向 上 法,60,投资组合策略-储蓄组合,紧急预备金 3-6个月生活费,一年内理财 目标资金筹备,长期目标中的 基本需求部位,活存 货币市场基金,定存 短期债券,储蓄险养老险 教育退休年金,储蓄 组合,确
18、定的本金 投入,确定的本利 回收,61,投资组合投资组合,62,投资组合投机组合,63,长期投资短期避险策略,长期 投资,短期 避险,未到理财目标 期间前不设获 利点 着眼长期 投资,设定移动式 停损点 由近期 高点往下跌幅 超过停损点时 卖出,卖出后可转为存款 或短债暂时持有 择机重新布局买入 不一定要维持原标的 但不能撤出市场,64,向日葵的资产配置与操作策略方案,65,核心组合与外围组合,核心组合：根据投资对象的风险收益特征，决定基本的产品类型组合；外围组合：根据市场判断进行外围组合调整,66,投资策略买入并持有,买入并持有证券，使交易成本最小化； 对于债券投资，应使债券的平均到期期限（
19、久期）接近预定的投资期限，以减少利率风险和再投资风险；,67,投资策略固定比例投资,68,投资组合保险策略,K= M * (V-F),K=可投资股票金额,M=可承担风险系数,V=总资产市值,F=可接受资产市值下限,V=100万 F=80万 M=2时 K=2 *(100万-80万) = 40万 股票涨5万时 总市值V=105万 K1=2*(105万-80万)=50万 此时股市市值45万 应再买入5万股票使总额达50万 调整后股票50万 现金55万,可接受的风险已事先设定 为顺势操作法 何时获利了结并无指标参考,69,三种战略的简单比较,资料来源：（美）小詹姆斯 L 法雷尔 沃尔特 J 雷哈特著，
20、齐寅峰等译投资组合管理理论及应用，机械工业出版社，2000年版,70,资产配置策略,战略资产配置是以长期投资理念为基础，满足投资者风险与收益目标的资产组合。其实现过程一般应分为若干步骤战略资产配置通常针对较长目标战术资产配置是一种积极的资产管理方式，根据市场与经济条件的变化，通过在各大市场之间变换资产分配，从而提高投资组合收益。在设计上一般指资产分配机制的严格过程：评估各种资产类别收益率、建立市场投资组合，期待获得更多报酬。战术性资产配置也可以被看作是适时管理资产组合的方式之一。,71,战术性资产配置的特征,建立在一些分析工具（如回归分析和最优化方法）基础之上的客观、量化过程。 一般由价值测量
21、手段控制，主要受一种资产类别预期收益率的客观测度驱使。预期报酬的客观测度无疑将会塑造一个以价值为导向的过程。 通常会在市场行情下跌后买进，在市场行情上涨后卖出，除非其他市场的行情也同时发生剧烈变化。因此，它们本质上是逆向的。 一般都依靠“均值回复”原则。假设股票盈余收益与债券收益相比，比正常水平高1。我们可能期望再获得1的额外收益（高于债券收益），而超过历史上正常水平。,72,资产配置与经济环境,73,投资策略的应用,74,3,资产配置与投资组合,第三部分,“堂吉诃德无疑是一个聪明人，他未雨绸缪，并且不把所有的鸡蛋放在一个篮子里。” 塞万提斯西班牙，1605,收益率相关知识,76,收益计算方法
22、,时间加权法: 包括算术平均法和几何平均法;资金加权法,77,时间加权收益率,时间加权收益率是各个时期的持有期收益率的平均值。根据计算平均值的方法不同，分为算术平均时间加权收益率和几何平均时间加权收益率。,78,案例：时间加权收益率,79,资金加权收益率,为了考虑各个时期投资金额的不同，需要使用金额加权收益率方法来衡量投资业绩。 金额加权收益率，又称资金加权收益率，它是使得投资组合在各个时点的现金流入的贴现值总和等于现金流出的贴现值总和的贴现率。 它既考虑了投资组合在各个时点现金流的时间价值，而且也考虑不同时期投资金额不同对投资组合平均收益率的影响。 实际上，金额加权收益率是使投资组合的净现值
23、（Net Present Value）等于零的内部回报率（Internal Rate of Return）。,80,案例：金额加权收益率,81,收益率计算方法的比较,金额加权与时间加权比较 金额加权收益率比时间加权收益率更准确。 时间加权收益率比资金加权收益率使用更频繁。 算术平均与几何平均比较 算术平均收益率采用单利原理，潜在假定每一期的当期收益不进行再投资，而几何平均收益率采用复利原理，暗含的假设条件是各期的当期收益要进行再投资。 对于相同的投资组合，算术平均收益率一般要比几何平均收益率大。,82,收益的类别和测定,持有期收益率 预期收益率 通货膨胀与实际收益率 必要回报率 名义无风险收益
24、率 真实无风险收益率 风险溢价,83,案例：持有期收益率的计算,假定你在去年的今天以每股25美元的价格购买了100股BCE股票。过去一年中你得到20美元的红利（20美分/股100股）年底时股票价格为每股30美元，那么，持有期收益率是多少？ 你的投资： $25 100 = $2,500. 年末你的股票价值3,000美元，同时还拥有现金红利20美元. 你的收益为：$520 = $20 + ($3,000 $2,500) 年持有期收益率为：,84,多期持有期收益率及其几何平均持有期收益率,多期持有期收益率是指投资者在持有某种投资品n年内获得的收益率总和，几何平均持有期收益率是指投资者在持有某种投资品
25、n年内按照复利原理计算的实际获得的年平均收益率，其中ri表示第i年持有期收益率（i=1,2,n）：,85,持有期收益率：案例,假设你的投资品在四年之内有如下的回报：,因此该投资者四年之内的年收益率为9.58%，持有期收益为44.21%。,86,案例：持有期收益率-算术平均和几何平均,注意：几何平均不同于算术平均。算术平均持有期收益率是按照单利原理计算的年均收益率。一般地，算术平均不低于几何平均；在各期持有期收益率均相等时，几何平均等于算术平均。,87,年百分比利率（annual percentage return, APR) 有效年利率（effective annual rate，EAR）AP
26、R=每个时间段的利率每年包含的时间段个数EAR（1每个时间段的利率）n 1（1APR/n)n 1,收益率的表示方法,88,例题,你以990元购买了为期一个月的国库券，债券到期是可以获得1000元，求HPR，APR，EARAPR1.011212.12EAR（10.0101）12 10.128212.82,89,真实与名义无风险收益率的关系,名义无风险收益率 （1真实无风险收益率）（1预期通货膨胀率）1 真实无风险收益率 （1名义无风险收益率）（1预期通货膨胀率）1注意：当通货膨胀率较低时，如3%左右，真实无风险收益率和通货膨胀率之和与名义无风险收益率之间的误差较低，真实无风险收益率和通货膨胀率之
27、和约等于名义无风险收益率（Rf）。如果通货膨胀率高于5%，这个误差就比较大，应该按照上述公式计算。,假设在一特定年份美国短期国库券的名义无风险收益率是9，此时的通货膨胀率是5。该美国短期国库券的真实无风险收益率是3.8，计算如下： 真实无风险收益率（10.09）（10.05）11.0381 0.038 3.8,一、风险收益模型与资本分配线,风险与风险溢价,92,预期收益率,预期收益率：未来收益率的期望值。记作：此种形式的预期收益率分析方法被称为场景分析 通常，可以通过选择历史样本数据，利用收益率的算术平均值来估计预期收益率。,93,案例：预期收益率的计算,在可供选择的投资中，假定投资收益可能会
28、由于经济运行情况的不同出现几种结果，比如在经济运行良好的环境中，该项投资收益可能在下一年的收益率将达到20，而经济处于衰退时，投资收益将可能是20。如果经济仍然像现在一样运行，该收益率是10。根据以上数据即可算出该投资的下年的预期收益率，计算如下： E（Ri)0.15 x 0.200.15 x（0.20）0.70 x 0.10 0.07,94,股票的风险,一般用方差或标准差来度量单只股票的风险方差度量的是股票的总风险，总风险可以分解为系统风险和非系统风险（个别风险）,95,股票的价格波动,股票,债券,长安汽车,债券指数,数据来源：天相投资系统 时间区间：23/05/1997 26/03/200
29、4,96,股票的相关计算,【例】股票A在牛市中的预期回报率为40，在熊市中的回报率为20，在平衡市中的回报率为5；下一年为牛市、熊市和平衡市的概率分别为30、30、40，求预期收益率和风险？,97,投资工具比较,98,风险资产和无风险资产的分配,为什么要进行资产分配？ 资产分配是投资过程中最基本的决策 鸡蛋不能放在同一个篮子里 投资收益百分之八十的取得绝大多数是由于资产分配的结果如何进行资产分配？风险资产vs无风险资产 风险资产内部组合,99,风险资产与无风险资产,可以被视作无风险资产：国库券、银行存单、商业票据在某个投资者风险厌恶程度既定情况下，在众多风险收益组合中作出最优选择CAL,100
30、,资本分配线（CAL）,E（r）,CAL,E（rp）15,F, 22,P,E（rp）rf8,风险组合预期收益率 E（rp）15， 标准差 p22， rf7 S为斜率,S= 8/22,101,风险容忍与资产分配,CAL实际上就是不同风险收益组合所购成的图表, 通俗的讲,就是 “吃好”和 “睡好”的选择.CAL的斜率S表示每增加一个单位的标准差所获取的预期收益率的增加量，也称方差报酬率投资者风险厌恶程度越高，所愿意持有的风险资产越少，越靠近F点。消极型投资策略与CAL 无风险资产复制市场指数组合 采用此种方法时的CAL被称为资本市场线CML,二、投资组合理论,风险资产的多元化策略,103,投资组合
31、理论,Harry Markowitz 于1952 年发表了“Portfolio Selection”, Journal of Finance (投资组合的选择，金融杂志） William Sharpe, John Lintner, & Jack Treynor 于 1964年提出了CAPM (Capital Asset Pricing Model, 资本资产定价模型） Stephen Ross于1976年提出APT （Arbitrage Pricing Model),104,风险的来源,投资收益率的不确定性通常称为风险(risk)。 系统风险（整体风险） 是指由于某种全局性的因素而对所有证券收
32、益都产生作用的风险。 又称为市场风险、宏观风险、不可分散风险。 具体包括利率风险、汇率风险、购买力风险、政策风险等。 非系统风险（个体风险） 是因个别上市公司特殊情况造成的风险。 也称微观风险、可分散风险。 具体包括财务风险、经营风险、信用风险、偶然事件风险等。,105,风险溢价,投资者要求较高的投资收益从而对不确定性作出补偿，这种超出无风险收益率之上的必要收益率就是风险溢价。 几种基本的不确定性来源： 经营风险 财务风险 流动性风险 汇率风险 利率风险 国家与政策风险,106,必要收益率,所挑选的证券产生的收益率必须补偿 （1）货币纯时间价值，即真实无风险收益率RRf； （2）该期间的预期通
33、货膨胀率 ； （3）所包含的风险，即风险溢价RP。 这三种成分的总和被称为必要收益率，用公式表示为：作为对延期消费的补偿，这是进行一项投资可能接受的最小收益率。,107,通过股票组合分散风险,因此，分散投资可以消除部分风险，无法消除所有的风险。,108,风险分散国际经验,0.44,0.27,0.12,投资组合风险(%),1 10 20 30 40 50,瑞士市场,美国市场,国际市场,充分分散投资组合比美国市场的风险少一半,充分分散投资组合只有单一股票12%的风险,109,分散投资降低风险,投资者 2 将100,000 投资到5种不同收益率的金融产品上,投资者 1 将100,000元投资到一种年
34、收益率6% 的金融产品上,以25年投资复利计算,15%,10%,5%,0%,Lose,数据截取自Ibbotson相关信息披露,25年后增值到：429,187,25年后增值到：962,800,110,投资组合的收益率和风险,注意：股票的预期收益率和风险均高于债券。然后我们来看股票和债券各占50的投资组合如何平衡风险和收益。,111,投资组合的收益率和风险,投资组合的收益率由其中股票和债券收益率加权而来：,112,投资组合的收益率和风险,投资组合的收益率由其中股票和债券收益率加权而来：,113,投资组合的收益率和风险,投资组合的收益率由其中股票和债券收益率加权而来：,114,投资组合的收益率和风险
35、,注意其中由于分散投资所带来的风险的降低。 一个权重平均的组合（股票和债券各占50）的风险比单独的股票或债券的风险都低。,115,研究表明,决定组合风险的关键因素是两种资产收益率变动方向之间的关系,也就是说取决于收益率之间的相关性两种资产收益相互抵消程度越大,组合的风险越小.,投资组合的收益率和风险,116,投资组合的收益率和风险,其中，BS 是股票和债券的收益率之间的相关系数,等于-0.999。,协方差Cov（p）偏差乘积的平均值1/3(-180+0-170)=-116.7 两种风险资产组合的收益率方差为：,117,相关系数决定了两种投资品的关系。 -1.0 +1.0 相关性越低，越有可能降
36、低风险。 假如 = +1.0, 就不可能降低风险。,不同相关系数对风险的影响,118,两种风险资产的组合的三个规则,投资组合的收益:投资组合的预期收益:投资组合的方差:,119,两种证券的投资组合-例题1,如果两种证券的预期回报和标准差分别为,并且权重,分别计算, 1, 0.5, 0, -0.5 和1时的投资组合的标准差。,120,两种证券的投资组合-例题1,121,相关系数的几种特殊情况,在特殊相关系数下，投资组合的标准差：,122,不同相关系数下两个风险资产的有效集,100% bonds,return,100% stocks, = 0.2, = 1.0, = -1.0,123,两个风险资产
37、的有效集,同理可以得出其他非平均分配权重的资产组合的风险分散情况。,100% bonds,100% stocks,124,两个风险资产的有效集,100% stocks,100% bonds,注意其中有些资产组合优于其他组合，即它们的风险更低而回报更高。,这就构成了有效集,125,包含无风险资产的最优风险组合,除了股票和债券外，其他证券如国库券同样也可以组成投资组合。,100% 债券,100% 股票,rf,return,126,根据无风险资产和有效集，我们选择最陡的一条资本配置线CAL。,return,P,有效边界,rf,CAL,包含无风险资产的最优风险组合,127,最优风险组合,投资者可以通过
38、安排国库券和共同基金来理财。,100% 债券,100% 股票,rf,return,最优投资组合,CAL,128,市场均衡与市场组合,每个投资者都会在这条资本市场线上选择一点作为自己的投资组合，这一点结合了无风险资产和市场组合M。在一个同质性市场，市场组合M对所有投资者都是一样的。,return,P,有效边界,rf,M,CAL,E(RP) = y Rf + (1-y) E(RM) p = (1-y) M,129,多个资产投资组合的有效集,考虑一个包含多个风险资产的世界，我们可以得出一个不同投资组合的风险-收益集。,收益率,P,单个资产,由n个基本证券构成的投资组合，由于权重不同而有无穷多个组合，
39、所有这些证券组合构成一个可行集,130,多个资产投资组合的有效集,根据这个有效集，我们就可以确定最小方差投资组合。,return,P,最小方差投资组合,单个资产,任意给定预期收益有最小的风险，并且任意给定风险水平有最大的预期收益，该投资组合的集合叫马科维茨（Markowitz）有效集。,131,多个资产投资组合的有效集,在最小方差投资组合以上的黄线代表有效边界（efficient frontier）或有效前沿，在有效边界上的投资组合为有效投资组合。,Rp,P,最小方差投资组合,有效边界,单个资产,132,最优风险资产组合,投资者选择资本分配线上的哪一点取决于他的风险承受程度。但需要注意的是，所
40、有投资者都有相同的资本分配线。,100% 债券,100% 股票,rf,return,最优风险资产组合,CAL,三、资本资产定价理论,134,要素模型理论,用Ri表示一份额证券的超额收益, 即Ri = ri-rf , 那末, 我们可以将持有期收益分为三个部分:我们必须选取一个标准来衡量证券收益率变动的要素市场指数的超额收益RM 股票超额收益率的方差为:,135,资本资产定价模型的假设,投资者都是采用资产期望收益及或标准差来衡量资产的收益和风险。 投资者都是风险回避者，当面临其它条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的投资组合。 投资者永不满足，当面临其它条件相同的两种选择时，他们将选择具
41、有较高预期收益率的投资组合。 每种资产无限可分。 投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。 税收和交易费用均忽略不计。 所有投资者的投资期限皆相同。 对于所有投资者来说，无风险利率相同。 资本市场是不可分割的，市场信息是免费的，且投资者都可以同时获得各种信息。 所有投资对各种资产的期望收益、标准差和协方差等具有相同的预期，如果每个投资者都以相同的方式投资，根据这个市场中的所有投资者的集体行为，每个证券的风险和收益最终可以达到均衡。,136,证券市场均衡的本质结论,所有投资者都选择市场组合 市场组合位于有效边界上 市场组合的风险溢价与市场组合的方差、投资者的风险厌恶程度成正比单个资产的风险溢价
42、与市场组合的风险溢价即证券的系数成正比,137,资本资产定价模型（CAPM）,风险的构成：系统风险和非系统风险 贝塔系数（）作为风险的测度 资本资产定价模型（CAPM）和证券市场线 CAPM的应用：风险（贝塔系数）的定价 投资组合的贝塔系数计算,138,为什么投资者都持有市场组合,所有投资者有相同的资本市场线的原因是，在无风险利率既定的情况下，他们的最优风险资产组合是相同的。投资者选择资本市场线上的哪一点取决于他的风险承受程度。但需要注意的是，所有投资者都有相同的资本分配线。,rf,return,最优风险资产组合,CML,139,资本市场线（CML),在引入无风险资产后，市场组合M与无风险资产
43、构成的全部资产组合的集合，即资本市场线，它构成了风险资产与无风险资产组合的有效边界。 风险溢价或风险报酬是一个资产或资产组合的期望收益率与无风险资产收益率之差，即E（RP）- Rf。 通常CML是向上倾斜的，因为风险溢价总是正的。风险愈大，预期收益也愈大。 CML的斜率反映有效组合的单位风险的风险溢价，表示一个资产组合的风险每增加一个百分点，需要增加的风险报酬，其计算公式为：,140,CML公式,CML上的任何有效的投资组合P的预期回报无风险回报市场组合单位风险的风险溢价投资组合P的标准差。CML给出风险水平不同的各个有效证券组合的预期收益。不同投资者可根据自己的无差异效用曲线在资本市场线上选
44、择自己的资产组合。 对于风险承受能力弱、偏爱低风险的投资者可在CML上的左下方选择自己的资产组合，一般可将全部资金分为两部分，一部份投资于无风险资产，一部分投资于风险资产。越是追求低风险，在无风险资产上投资越大，所选择的资产组合点越接近于纵轴上的Rf. 对于风险承受能力强、偏爱高风险的投资者可在CML上的右上方选择自己的资产组合。一般将全部资金投资于风险资产组合后，还按无风险利率借入资金投资于风险资产。风险偏好越强，借入资金越多，所选择的资产组合点越远离CML上的M点。,141,市场组合的构成,市场组合应包括所有可交易的风险资产：金融资产如股票、债券、期权、期货等，以及实物资产如不动产、黄金、
45、古董、艺术品等。 市场组合是一个完全多样化的风险投资组合。 市场组合中的每一种证券的现时市价都是均衡价格，就是股份需求数等于上市数量时的价格。如果偏离均衡价格，交易的买压或卖压会使价格回到均衡水平。 市场组合无法观测，通常用所有的普通股的投资组合代替，如标准普尔500指数、纽约证券交易所的综合指数、上证综合指数等。,142,投资者持有市场组合时的风险定义,研究者发现衡量一个大的证券组合中的单一证券的风险的最好指标是b值 。 b值衡量的是一种证券对整个市场组合变动的反应程度，用公式表示为：,143,投资组合的贝塔值计算,投资组合的b值是组合中单个资产Beta值的加权平均数。,144,风险和期望收
46、益率的关系,市场组合的预期收益率：,单个证券或证券组合的预期收益率：,市场风险溢价,该公式适用于充分分散化的资产组合中处于均衡状态的单个证券或证券组合。,145,单一资产的期望收益率,CAPM的理论基础：一个资产的风险溢价取决于它对投资者整个投资组合的风险的贡献 资产的风险溢价与其值成比例从而可以得出：,该公式就是资本资产定价模型的重要组成部分,146,风险和期望收益率的关系,b,1.0,E(Ri ) = Rf + E(RM ) - Rf i,147,证券市场线（SML）,SML: E(Ri ) = Rf + E(RM ) - Rf i,148,案例：风险和期望收益率的关系,预期收益率,b,1
47、.5,149,CAPM与CML的比较,证券市场线（SML）与资本市场线（CML），都是描述资产或资产组合的期望收益率与风险之间关系的曲线。 CML是由所有风险资产与无风险资产构成的有效资产组合的集合，反映的是有效资产组合的期望收益率与风险程度之间的关系。CML上的每一点都是一个有效资产组合，其中M是由全部风险资产构成的市场组合，线上各点是由市场组合与无风险资产构成的资产组合。 SML反映的则是单项资产或任意资产组合的期望收益与风险程度之间的关系。从本质上看，CML是SML的一个特例。 CML是由市场证券组合与无风险资产构成的，它所反映的是这些资产组合的期望收益与其全部风险间的依赖关系。 SML
48、是由任意单项资产或资产组合构成的，但它只反映这些资产或资产组合的期望收益与其所含的系统风险的关系，而不是全部风险的关系。因此，它用来衡量资产或资产组合所含的系统风险的大小。,150,指数模型、实际收益率与预期收益率值关系式,E（r）,M,1.0,151,证券特征线与线性回归法估计Beta值,纵截距i,152,证券特征线（SCL）,153,证券特征线的作用,如果某资产的证券特征线纵截距为正，那么为正，则说明该资产价格被低估； 如果某资产的证券特征线纵截距为负，那么为负，则说明该资产价格被高估。,证券风险溢价,市场指数风险溢价 %,154,CAPM的局限,该模型的假设前提在现实生活中并不存在 模型中的参数无法被准确估计 市场指数的定义 在参数估计期间公司状况可能已经发生变化 模型在现实生活中运用效果不好 如果该模型是正确的，则应有： 收益与b之间的线性关系 b是解释收益的唯一指标 而现实是： b与收益之间的关系不大 其他变量（如规模，市值/账面价值）似乎更能对收益做出解释,
