1、1,2006年下半年投资策略报告,第一创业证券2006-07-07,2,2006年下半年报告,宏观经济：“偏热”难以回头物价预测：上行风险远大于下行可能货币政策：利率需上调, 升值需加快债券策略：继续短久期，或许有机遇,3,固定资产投资增速：不断创出新高,城镇固定资产投资1. 1-5月份的增速突破30%平台2. 创下19个月以来的新高国有投资增速“一路上升”1. 国有投资增速：4.5%20.4%2. 国有投资比重：约47%3. 国有投资仍然低于总增速，这说明民间投资的增长更为强劲“行政性”宏观调控难度加大1. 国企：资金成本约束相对小2. 民企：行政调控难以直接触及,4,工业企业利润：5月份突
2、然加速增长,利润加速增长1. 1-5月份的增速：25.5%2. 比1-4月值提高了3.4个百分点3. 两年以来，提高最快的一次加速的原因：上游基础行业“复苏”1. 钢铁行业：两个月后可转为正值2. 化工行业：利润增长从负到正3. 利润大户的复苏源自下游行业的需求动力1. 上游复苏说明下游工业需求强劲2. 可以判断：经济处于“扩张期”,5,消费：代际效应开始逐渐体现,社会消费显著加快1. 2006年1Q的实际增速：12.2% 2. 继续高于历史水平（8-9%） 3.由于统计误差,实质消费比统计更高(住房和服务业)代际效应：也称为第一代效应1. 经济起飞国家的代际效应：例如韩国、中国台湾等的经验2
3、. Rostow发展理论：新一代的高消费倾向，借助老一代的财富积累3. 中国的经济起飞期已有28年未来的消费增长：乐观,总储蓄率,居民储蓄率,政府储蓄率,6,出口：世界经济与人民币汇率,中国出口依然强势1. 进出口增速“喇叭口” 2. 前5个月，贸易顺差同比增长55%3. 出口将继续为中国经济的主要动力外需强劲，世界经济增长看好1. 美国：一季度GDP增长4.8%，多项经济指标显示，经济有持续增长动力，6 月末加息预期重燃2. 日本：连续两个季度GDP增速在3%以上，核心CPI连续6个月为正值3. 欧洲：欧盟委员会近期上调了未来三个季度欧洲经济增长预期，欧元区经济进入6年来最好局面人民币汇率的
4、低估,7,产能增长不足以压制偏热现象,中国经济的特点是需求和供给都在快速增长 要在全球视野下看中国的产出，机械地以国内的静态产需来作出过剩判断并不合理 新的投资更多集中于住房、交通、公用设施等，对新产能增长支持有限 扭曲的生产要素价格，例如土地、水、环保成本等夸大了生产能力 产能与实际产出并不能划等号,8,为什么说偏热难以回头？（1）,原因之一：城镇化1. 96年开始，城镇人口比重加速增长2. 96年开始，平均每年至少有1600万农村人口转化为城镇人口城镇化的影响1. 刺激消费：城镇化带来居民收入大幅增长，城镇居民收入是农村的3倍2. 对公共基础设施的巨大需求3. 对城市住房的需求中国的城镇化
5、还在起步阶段1. 目前，中国城镇人口在总人口中的比例甚至低于印度，更远低于巴西、埃及等发展中国家,9,为什么说偏热难以回头？（2）,原因之二：即将全面铺开的“新农村建设”1. 中央一号文件： 提出“新农村建设”概念2. 预计各省区能在7月份全面启动（6月份，大量省区赴韩国考察）“新农村建设”的影响1. 通过提高农村劳动生产率，从而提高农村居民收入，增加农村消费2. 带动一轮水泥、建材、钢铁、工程机械等的消费,10,为什么说偏热难以回头？（3）,原因之三：“十七大”即将召开1. 政治与经济的轮动效应：“十六大”表现的相当明显2. 2007年召开“十七大”地方官员的换届已经悄然展开1. 最近半年，
6、已有湖南、贵州、西藏、新疆、广西等省区主要领导换届2. “十七大”召开前后，可能有新一轮的地方主要领导换届换届效应：新一轮投资冲动？1. 新任地方官员：新官的“三把火”多是指向投资2. 行政性调控效果有限,11,为什么说偏热难以回头？（4）,为什么偏热：从宏观经济数据面而来的解释1. 当前的利润率资金成本（利率）：投资有利可图2. 人民币汇率过度低估：贸易顺差狂飙,12,窥一斑见全豹-中国将长期的高速增长,每个城市都在快速地向外延伸 每条新修的马路都立刻被汽车塞满 数以亿计的居民在期望得到新的住宅 健康、安全、环保、个性化成为新消费主题,从数量增长转向质量提高 民族的自信心增强和预期良好,13
7、,2006年下半年报告,宏观经济：“偏热”难以回头物价预测：上行风险远大于下行可能货币政策：利率需上调, 升值需加快债券策略：继续短久期，或许有机遇,14,上游价格重回涨势：将对下游形成传导,工业品出厂价格反弹1. 五月份数据反弹了0.5个百分点原材料、燃料及动力价格反弹1. 五月份数据反弹了0.6个百分点上游价格还有持续上升的动力 1. 投资与出口的偏快，带动需求2. 中国成品油吨价仍然低于国际市场约1300-1500元，成品油价格还需上涨3. 煤电联动（电价）、城市用水价格价格传导：上游下游,15,劳动力成本及地租因素推动物价上涨,居民人均收入增长 农民工的收入也出现增长趋势 由于土地、住
8、房等价格飞涨，对零售业等各项产业的影响巨大,16,过多货币亦带来物价上行风险,物价是一种货币现象1. M2通常被视为CPI的先行指标2. 到5月份，M2增速突破19%M2曲线与CPI曲线的叠加图1. CPI滞后6个月2. 2002年以来的数据证明，M2对CPI有很强的指示意义，可视为先行指标从叠加图得到的结论：CPI将上扬 1. 投资与出口的偏快2. 中国成品油吨价仍然低于国际市场约,17,全球性通胀也将推高中国物价,全球资源性产品价格飞涨 and 全球性通货膨胀1. 石油价格、有色金属价格均位于历史高位2. 美国CPI处于高位；欧洲、日本CPI处于上升阶段巴拉萨-萨缪尔森效应（Balassa
9、-Samuelson Hypothesis）1. 在升值国家，贸易顺差巨大：贸易品全球定价；非贸易品本国定价2. 全球通胀对中国的影响：全球贸易品价格上涨，从而推动中国贸易品也上涨3. 已经观察到的现象：4、5月份我国出口价格分别同比上涨1.9%、2.5%,Reuters-CRB现货指数走势图（1954-2006）,18,农产品价格：可能迎来向上突变,2006年农产品产需预测（联合国粮农组织）1. 2006年粮食总产量降低于上年总产量2. 全球粮食库存粮连续第二年下降罗杰斯巴非特的共识：玉米等农产品1. 2006年全球玉米产量没有明显增加2. 原油价格高涨下，玉米提炼乙醇看好3. 玉米是生产乙
10、醇的原料，2005/06度全球玉米总产量的15%用于了乙醇生产4. 2006年年底前，中国可能确定乙醇在能源结构中的比重指标，推广乙醇使用玉米价格飞涨农产品价格上涨 1. 中国粮食总产量：约30%为玉米2. 种植面积向玉米集中，其他作物将减产,先行指标,大商所玉米期货,19,对主要宏观经济指标的预测,主要宏观经济指标预测,20,2006年下半年报告,宏观经济：“偏热”难以回头物价预测：上行风险远大于下行可能货币政策：利率需上调, 升值需加快债券策略：继续短久期，或许有机遇,21,央行坚守汇率目标外部失衡,汇率低估，贸易顺差规模越累越大1. 汇改后，汇率仅升值1.36%2. 前5个月顺差规模同比
11、去年增长55%3. 贸易顺差在一季度GDP的同比增量中占比34%，为中国经济增长最主要的动力外汇储备规模创下世界第一1. 2006年2月底，外汇储备规模超过日本 2. 形成了世界第一的外汇储备3. 目前中国的外汇储备可能还是低估的（央行互换、中行/建行的募集资金）国际收支严重不平衡：经济外部失衡,22,理论上：外部失衡将导致内部失衡,对”外部失衡“和“内部失衡”的描述1. 外部失衡：不断增加的外汇储备，巨额贸易顺差、热钱入境，由汇率低估造成2. 内部失衡：国内货币供应失控、投资和通货膨胀压力增大，由流动性过剩造成理论上，外部失衡会导致内部失衡贸易顺差从外部注入流动性外部失衡 巨额顺差、热钱 挤
12、热钱央行刻意放任流动性 信贷失控，内部失衡 一个结论：由汇率低估所导致的贸易顺差是有宏观经济风险的！1. 九七年亚洲金融危机使东亚国家有强烈的积累外汇储备欲望2. 告别 “贸易盈余”幻觉，注重“贸易盈余”的风险,23,实际上：中国的外部失衡导致了内部失衡,国内信贷全面失控1. 前5个月信贷比近三年均值多出6500亿2. 前5个月完成了2006年信贷目标的71%3. 人民币贷款增速达到16%4. 还有1700亿元的企业债券融资固定投资增速连续上升（见上文）物价上升的压力重现（见上文）经济内部失衡1. 贸易顺差为国内注入了大量流动性 2. 央行坚守汇率，刻意放任了流动性3. 资本充足率的约束刚好得
13、到缓解,24,货币政策的任务：治理宏观经济两大失衡,对当前宏观经济形势的基本判断：宏观经济的内部失衡在进一步恶化，急需治理，但导致经济内部失衡的根本原因，却是因为汇率低估而造成的宏观经济外部失衡。货币政策的任务: 治理宏观经济的两大失衡1. 内部失衡：经济有从“偏热”走向“过热”迹象，治理内部失衡显得刻不容缓。2. 外部失衡：国际收支不平衡的调整相对漫长，治理时间的紧迫性不如内部失衡的治理，但确是根本原因，必须给予治理。,25,只考虑治理内部失衡的政策：不可持续,方法一：使用数量型工具，冲销或回收流动性 不可持续1. 冲销政策将推高货币市场利率。表面上，只要把债券收益率曲线推得足够高，就能促使
14、商业银行转而购买债券，减少贷款。但实际可能的是，足够高的债券收益曲线，一方面将吸引更多“热钱”流入；另一方面也不能显著改善国际收支的不平衡，银行体系的资金还是会越来越泛滥，从而使商业银行有更多的流动性资金，既能增加债券购买，还能增加信贷投放。2. 单纯使用此政策控制不了信贷，不可持续方法二：使用“窗口指导”控制信贷 不可持续1. 窗口指导政策实质是限制商业银行账户的扩张能力。这一政策限制了商业银行的盈利性，持续的时间不可能长久。特别是，上市后的商业银行有强烈的逐利性，因此有足够多的动力应对中央银行对贷款的行政性限制。2. 单纯此政策控制不了信贷，亦不可持续,26,必须从汇率与利率同时入手,治理
15、内部失衡（即信贷失控、投资偏热，物价压力上升）* 提高利率：降低信贷投放规模、控制固定投资增速治理外部失衡（即贸易顺差过大、热钱过多、国际收支不平衡）* 调整汇率：加快升值，避免外部流动性源源不断的注入国内货币体系因此，我们预计下半年，货币政策将是一个“组合政策”：* 利率汇率：利率治标，汇率治本注：这里我们想起了前美联储主席Greenspan的话：没必要逼迫中国人调整汇率，他们自己会主动调整的。,27,提高利率的手段：公开市场冲销提高利率,3月份以来，尽管流动性时松时紧，但1年期央票利率一直保持升势1. 目前公开市场发行程序：市场提前报需求和利率，央行据此决定发行量2. 根据需求决定发行量的
16、实质是：央行的操作目标是1年期央票利率操作利率的目的：推动债券收益率曲线上行，提升债券的投资价值1. 债券收益率曲线上升到足够高度后，银行将增加债券购买，减少贷款2. 如果某天出现了“央票发行量增多，但招标利率平稳”一现象可能说明：商业银行开始接受央票的投资价值，央票利率就迎来了阶段性高点3. 债市因此可能会遇到一个阶段性反弹的机遇,28,提高利率的手段：提高存贷款利率,如果汇率调整的幅度不快，贸易顺差会继续偏高，外部流动性还是将不断注如入国内货币体系，冲销提高利率的方法尽管使商业银行增加了债券的购买（为债市创造了一个阶段性机遇），但也增加了对热钱的吸引力，银行间市场资金会更加丰盛，贷款可能还
17、是会失控。提高存贷款利率才是更好的选择，因为可以抑制实体经济的活力，降低实体经济对信贷的需求1. 提高存款利率，可抑制居民对资产的投机，减少居民对资产的需求2. 提高贷款利率，可增加企业资金成本，减少信贷需求3. 这一政策也会导致“热钱”加快流入国内，并且在汇率调整不快的情况下，贸易顺差依然高企，国内流动性还是泛滥，属于治标不治本的政策，但至少能起到抑制实体经济信贷需求，降低“资产泡沫”程度的作用。治本的政策：还是要加快人民币汇率升值，以改善国际收支,29,犹豫的政策，难以避免的后果,两大部委：不同的位置，不同的解读，不同的政策 1. 央行关注货币信贷过快增长，资产泡沫；担忧过热；一定的紧缩政
18、策2. 发改委更关注就业不足，企业效益，CPI不高；担忧过冷；倾向于扩张性政策或局部微观调控 扩张性政策，使多数利益团体短期受益，所以政治上更受欢迎。央行心存顾忌，嘴硬手软 日本、澳大利亚等国的“前车之鉴”又将使高层保持一定的警惕1. 日本、澳大利亚在本币升值期间，汇率与利率政策有重大失误2. 失误导致了日本、澳大利亚发生了严重的国内经济失衡最大的可能是：每次宏观调控政策的出台都要有一定的时滞，每次出台的调控政策力度都要小于市场预期所以，未来1-2年内会阶段性地出台力度不大的宏观紧缩政策，同时全国范围内出现较大的“资产泡沫”或一定的“通货膨胀”的概率较高,30,2006年下半年报告,宏观经济：
19、“偏热”难以回头物价预测：上行风险远大于下行可能货币政策：利率需上调, 升值需加快债券策略：继续短久期，或许有机遇,31,短久期依然是目前的最好选择,市场利率波段性上升是主要趋势，一年期央票将挤压中长期利率 保持短久期（2年以内）依然是目前最好的选择 在政策冲击期，有可能出现过调现象，从而出现短期投机机会,32,银行投资户可以增加盯1年浮动债的配比,以上所有的分析都显示：存款利率上调的概率较大近期的投标显示：浮动债的抗风险价值被低估6月中旬的一次国开行金融债投标中：5年期固定利率金融债的中标利率：3.19%5年期浮动（盯1年）利率金融债的中标利率：R0.71%2.96%即未来1年中，存款利率只
20、要上调1次，浮动债的收益率就全面优于固定债商业银行投资户：可以增加盯1年存款利率浮动债的仓位比重,33,积极关注几个动态，捕捉阶段机遇,关注针对实体经济的行政性调控的力度1. 针对实体经济的、严厉的行政性调控，可能短期内会导致新开工项目大幅减少，从而使实体经济对信贷的需求减少，商业银行的信贷投放相应阶段性放缓，公开市场操作从紧的必要性降低，债市因此可能有阶段性的反弹。2. 关注房地产“国六条”以及国家发改委等三部委6月中旬联合发布的关于加强固定资产投资调控从严控制新开工项目的意见的影响 关注央票的招标中，是否出现了“发行量增多，但招标利率平稳”现象央行调控手段有转向利率中间目标的迹象，一年期央票利率企稳之日是很好的投机时机 信贷数据是最关键的数据1 按目前统计口径,物价大幅度上涨的可能性不大2 固定资产投资和经济增长速度降下来的可能性不大,34,谢谢大家,
