1、1,中国房地产金融及风险分析,演讲者：北京师范大学金融研究中心 钟伟 教授 北京师范大学和厦门大学博士生导师,2,作者简介,钟伟，金融学教授， 北京师范大学和厦门大学博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。北京师范大学金融研究中心 主 任 国家外汇管理局中国外汇 副主编联系方式：BJ,3,本演讲的基本内容,1、中国房地产行业的囤地规模和结构； 2、中国房地产囤地的资金总量分析； 3、中国地价和房价的一般关系 4、美国房地产及次贷危机分析 5、房地产周期的金融代价,4,1、中国房地产囤地的规模和结构,5,2004年囤地最为突出，仅当年的土地囤积总量就超过了2亿平方米；从增长率的情况来看，房地产企
2、业购置土地面积（除2004年）增长率在1530之间，而房地产企业开发土地面积增长率则成逐年下降的趋势，其中2005和2006年房地产企业开发土地面积增长率呈负值，有限的土地供应甚至也未能充分形成有效的商品房供应。 到2007年底，通过规范方式，全国房地产土地囤积面积突破8亿平方米。考虑到开发商早期囤地的不规范性，以及统计数据可能出现的错误和遗漏，我们进而估计土地囤积面积实际可能达到10亿平米。,6,7,2007年上半年以来，土地开发规模相当于出让规模130以上的地区主要是北京、天津；土地供求基本平衡的地区为广东、江苏和浙江，土地出让规模相当于同期开发规模150的地区包括重庆和四川。下图显示了分
3、地区的土地囤积情况。对大多数房地产开发企业而言，其营运资金的大部分均沉淀在土地上，土地储备既是一些企业把土地看成“土地银行”进行投机的结果，同时也是企业连续经营所必须的。我们用囤积的土地总量，来预计房地产企业以现囤积的土地可以持续开发的年份。如使用2005和2006年开发土地的平均值来进行预测，那么现有的10亿平方米土地预计可以开发4年。如果考虑到房地产开发企业开发土地面积每年15%30%的增长率，预计可开发3年。,8,从全国来看，20022006年，全国计划出让的住宅用地的土地供应量是21亿平方米，而所有房地产市场购置土地的总量仅仅14.5亿平方米。国家土地储备中心有大量的土地没有在当期流入
4、市场。北京等中心城市的情况更为严重，2006年北京计划供应住宅用地1900万平方米，而北京土地储备中心2006年挂牌出售的土地仅仅800万平方米。近期以来，一些城市房价的猛烈上涨，无一不和当地政府连续三年以上未能完成供地计划有关。,9,2、中国房地产囤地资金沉淀总量分析,我们采用了四种方法来计算因为土地囤积而造成的资金沉淀，。 第一种方法是根据国家统计局的土地购置费用数据、购置土地的面积数据和开发土地的面积数据来计算。在地价快速上涨的同时，近五年来土地囤积规模也很大，造成了资金的大量沉淀。土地囤积而造成资金沉淀主要是在20022006年这五年间形成的，因此下文对资金沉淀量的估计也主要考虑200
5、22006年。,10,11,第二种方式是根据房地产公司的资金来源来进行估计，用房地产企业的自筹资金作为囤积土地资金的主要来源。以此为依据的直观理由，是房地产企业的几乎全部自筹资金，都主要用来购置土地，购置土地环节可能是开发商在整个开发环节中为数不多的处于乙方的状态，通过各种方式筹措的“自有资金”，主要用于完成土地购置环节，在该环节完成后，可以通过抵押土地、通过预售、通过占用建筑施工企业的资金等多种渠道，通过各项税费和建材和设备采购款项的拖欠来完成开发。根据国家统计局对房地产企业自筹资金的数据进行计算，20022006年间，房地产企业自筹资金总额为2.7万亿左右。,12,地价款往往不是一次支付而
6、是分期支付的，考虑到房地产开发的周期和实际情况，大致可以认为地价款分三年支付完毕的可能性较大。但这并不意味着囤地沉淀的资金为2.7万亿资金的1/3。实质上如果没有地价款的分期支付，那么开发商囤地规模可能只有目前的1/3，这样我们就不难理解分期付款是给了开发商一个经营杠杆。地价款分期支付带来的最大问题，是开发商必须承受从土地一级开发到完成销售这个较长环节的资金沉淀成本,我们认为自筹资金中，约有2030用以支付资金成本。 可以粗略认为，开发商的自筹资金中，大约6575左右沉淀在土地上，通过渠道二，初步的判断是，沉淀在土地上的资金规模为1.9万亿元。,13,第三种方法是通过上市公司的财务指标来估算囤
7、地资金规模。我们首先估计上市公司沉淀在土地上的资金占上市公司总资产和负债的比例，然后再根据所有房地产企业总的资产和负债情况来估算囤地的资金沉淀。我们选择万科、金地、富力和金融街等上市公司，对其财务信息进行了分析，并参考了其他A和H股房地产上市公司的财务指标，可以看出上市公司的土地投资额，和总资产周转率密切相关. 我们可以假定开发商的土地投资额大约占据房地产开发企业总资产余额的33，占据企业总负债余额的50，占据开发商历年累计土地投资额的40。那么结合房地产行业500强的总资产、负债规模，以及其的行业占比情况，通过渠道三，我们可以相应地推算出，到2006年底，沉淀在土地上的资金大约为3万亿。,1
8、4,第四种方法同样以上市公司为实例，但选取的参考指标改为主营业务收入，仍然以上市公司中的万科、金地、富力和金融街为典型企业，分析其主要财务指标，我们粗略地得出，房地产上市公司每年完成的土地投资和主营业务收入相当接近，大约在90100之间，也就是说，上市公司倾向于把其主营业务收入的绝大部分当年就重新投入了土地购置之中，可见房地产企业囤地的急迫和所承受的巨大财务压力。粗略的结果是，在20022006年间，囤地的资金沉淀量为2.3万亿。,15,通过多种渠道的测算，粗略估计，截至到2006年底，土地囤积带来的资金沉淀规模为2.4万亿，可能存在一定程度的高估，该沉淀资金仅指由于囤地导致的直接的、静态的土
9、地购置款规模，不包括利息等其他相关资金沉淀。这个资金沉淀规模是相当令人惊讶的，这几乎已经相当于目前房地产企业的年度销售额，房地产开发行业从整体上看，其现金流的平衡已经处于非常严峻的状态。,16,银行贷款是房地产企业主要的资金来源，流入房地产企业的银行贷款主要分为两部分：一部分是房地产企业的开发贷款，另一部分主要是按揭贷款，这部分是银行贷给购房者的贷款，但购房者利用按揭贷款购房的行为使得这部分银行贷款最终也流入了房地产企业。通过对A股上市公司的典型样本分析，我们粗略地认为房地产企业所占用的银行贷款，占其总资产的45%左右，该比率在H股上市公司中往往更低一些，显示出也许H股房地产上市公司的财务状况
10、相对稳健一些，也许H股公司的外汇进入大陆结汇位人民币的困难更多一些。,17,假设房地产企业银行贷款占其总资产的比例为45%固定，我们也仍然难以运用此比率来估算沉淀在土地中的信贷资金总量。根据上文中对因囤积土地而沉淀的资金总量，我们来估计沉淀到土地中的银行资金，结果得到下表。,18,粗略的测算结果是，截至到2006年，房地产开发和按揭贷款两项的信贷资金规模在39920亿，其中沉淀在土地上的资金为10800亿，占比为27；用于营运周转的资金为29120亿，占比为73。 结合考察上市公司总资产的周转率，大致在0,30左右，由此也可以看出，对房地产企业而言，其所运用的信贷资金的周转速度，和总资产的周转
11、速度差异性并不大。在全部土地囤积资金的2.4万亿中，源自银行信贷资金部分大约为1.08万亿，这样的估测具有一定参考意义。大体上银行每发放4元房地产开发或者按揭贷款，就会有差不多1元沉淀到土地上。估测当时土地储备中心占用的银行贷款大约在2000亿左右。估计到2006年略有增长到2400亿左右。合并开发商和土地储备中心沉淀在土地上的信贷资金两项,目前全国沉淀在土地上的银行信贷资金约为1.32万亿元。,19,3、中国地价和房价的关系,20,第一种方法是将前两年、前三年的土地购置均价作为当期商品房价格的成本，我们采取如下计算方式：1、地价占房价的比重=每平米土地购置价格每平方米商品房价格容积率；2、建
12、造价格占房价的比重每平米竣工房屋造价每平米商品房价格;3、假定容积率=1.5 我们得到土地历史价格在商品房价格中所占的比例比较固定，以三年前的地价计入当期房价，则20022006年的5年间，该比例在12.514之间；以两年前的地价计入当期房价，则20022006年的5年间，该比例在15.218之间。,21,第二种方法考虑到随着土地价格的上涨，土地的现行市价也是房地产商考虑其土地成本的重要因素，虽然开发完成的土地是房地产商以前购入的，但开发商显然不会仅考虑用静态的历史购置成本来把地价摊入房价，至少他可以选择转让土地来获得土地增值的大部分收益，因此用现价来衡量土地价格作为成本也是有较强的合理性。以
13、土地现价计入当期房价，20022006年的5年间，土地现行市价和商品房价格的比例在18.522之间。 第三种方法，当我们把沉淀资金的资金成本也作为土地价格的一部分进行考虑，我们认为自筹资金中，约有2030用以支付资金成本（大约相当于每年的资金成本为8的利率水平）。用这种方法计算，20022006年的5年间，土地价格（加入沉淀土地资金成本）占商品房价格的比例在2230之间，这个比例有明显的上升趋势。,22,23,无论是运用哪种方式来讨论地价的房价占比，单纯的地价上涨都似乎不是房价上涨的决定性因素。2004年以来，尤其是2006年以来房价的猛烈上涨，基本可以归结为供地方式的突变、供地规模的严重不足
14、、囤地这三大因素共同推动。我们可以利用地价的变动来估计未来房价的变动。估计的条件是未来三年土地供应量维持过去两年土地供应量的增长水平，以及土地价格的上涨水平；以及地价占房价的比例基本稳定。估算的结果如下 ：,24,25,总结目前的房地产现金平衡状况如下： 1、从房地产销售收入、囤地规模、贷款规模和行业利润水平看，从2006年下半年开始，该行业的总体现金流为负； 2、区域市场分化导致以地方项目公司为主的开发贷款风险上升，集团公司和地方项目公司的风险可能明显不一致； 3、土地及附着物作为抵押物，价值易变程度加大； 4、按揭贷款中，低端客户和多套住房按揭贷款客户风险加大。 总体而言，目前房地产市场的
15、状况类似于2003年下半年到2005年的情况，市场供求双向回落，价格调整，开发商队伍分化。,26,4、美国房地产泡沫及次贷危机,对美国而言，目前经济运行是高失业高通胀、低增长弱美元、现在不是预防危机而是危机管理的时刻。,27,从2005年4月以来，房地产状况不佳但无加速恶化征兆。,28,29,1997-2007美国单套房屋售价及价格变动率,30,美国主要MBS的发行机构及发行额（10亿美元）,31,32,以美国前两次房地产下降周期为例。在第一次下降周期中，从1979年第一季度的房地产价格波峰跌至1982年第三季度的房地产价格波谷，历时3年半时间，房价总体跌幅13.8%。为了应对该次市场调整，美
16、联储累计调低联邦基金利率850个基点。 在第二次下降周期中，从1989年第三季度的波峰跌至1995年第一季度的波谷，历时5年半时间，房价总体跌幅9.7%。为了应对该次市场调整，美联储累计调低联邦基金利率600个基点。 与这两次周期相比，目前这次房地产价格下降的幅度更大，然而下降周期持续时间仅为1年半时间（从06年年中算起），美联储累计调低基准利率仅225个基点。从历史比较而言，本次房地产市场的调整至少延续到2009年第四季度。,33,美国次贷危机对中国的启示 1、政府推行住房保障制度时应当非常谨慎，量力而为； 2、政府信用不应扰乱市场信用； 3、中美居民净储蓄率差异巨大，按揭创新水平不同，缺乏
17、可比性。 4、中美经济金融化、虚拟化程度差异巨大。 5、公共基金、保险基金和企业年金等介入不动产应当十分谨慎。,34,5、房地产周期的金融代价,房地产市场的显著特征是分化而不是拐点。 1、土地价格深度调整，房产价格出现分化； 2、不同区域市场的房产价格明显分化； 3、不同物业类型的价格分化明显，商用物业价格平稳上涨，新住宅及二手住宅价格调整，房租价格上升； 4、城市核心区和远郊区的价格走势出现分化； 5、开发商队伍出现明显分化，年内应有大型开发商的破产事例。,35,36,37,据Wind资讯统计显示，截至4月8日，已披露年报的49家房地产上市公司2007年经营活动产生的现金流量净额为-497.
18、21亿元；而上年同期，可比的49家房地产上市公司经营活动产生的现金流量净额为-169.43亿元，现金净流出增幅高达193.46%。 万科的每股经营性现金流为-1.52元，招商地产为-4.74元，金地集团为-7.52元，保利为-7.65元。从速动比例上来看，北辰实业为0.35、泛海建设为0.26、招商地产为0.37、天鸿宝业为0.42排名最前，而相应的资产负债率是58%、45%、63%、83%。 年内应该有大型房地产企业被兼并收购或破产，中小房地产企业的情况更为严峻。,38,制造房地产周期的代价,1923到1926年:美国佛罗里达房地产危机。后果：严重影响了美国经济和华尔街，并对19291933
19、年的大危机有影响。 1986到1993年：日本全面的房地产危机。后果：金融体系的6万亿美元的 不良资产，和日本经济的连续“十年不况”。 1984到1986年；1997到2003年：香港的房地产危机。后果：损失约8万亿港币。 人类有史以来，尙未见到“有百利而无一害”的房地产泡沫。但是目前困扰中国金融体系的问题，是人民币汇率变动导致的热钱内流问题，总体上中国承受的热钱压力，已超过亚洲金融危机之前东亚承受的压力。,39,必要的前提,1、 需求决定供给，价格取决于供需状况，进而取决于竞争和管制状况； 2、 中国经济改革的体制派和价格派之争显示，扭曲的价格取决于扭曲的供求，不存在供求扭曲背景下的正常价格
20、； 3、 仅抑制供给将导致市场价格上升；双向抑制供求将导致市场萎缩； 4、中国银行业对房地产的金融支持，截至2007年底大约在5.85万亿人民币，其中2007年增长13000亿元。,40,土地开发贷款：约为0.3万亿，目前不良率不详。,目前的用地制度学自深圳，源自香港，经2001年5月国务院的15号文而确立。 上述贷款违犯担保法、违反央行的贷款通则 历史场景：日本人口密度为中国东南沿海适居区域人口密度的3倍，日本房地产泡沫破灭后，土地最大跌幅接近80， 分析：土地出让规模急剧放大，2007年全年土地出让金达到9000亿，比2006年增长2200亿元。部分城市的土地储备中心负债率过高，存在多头开
21、户现象。,41,开发商贷款：约为1.8亿，目前贷款不良率约7,2007年新增开发贷款3600亿，目前对开发商的贷款通常采用封闭帐户管理，一旦违约，银行对土地使用权，以及地面附着物的抵押处置权令人质疑，但尚未形成较为严峻的贷款损失。 上述贷款中，对应的房地产百强企业净资产约为4800亿，土地储备为4亿平米。除百强企业之外，二级以上资质开发商的净资产大约为5000亿。目前中国房地产企业的生命周期为3.6年，每年死亡率约为25。 历史场景：中国19941996的局部房地产泡沫，以及日本房地产泡沫中，开发商和建筑施工企业的死亡率均高于50。 分析：1、改项目公司授信为集团授信；2、关注房地产企业上市或
22、信托等其他融资渠道和成本的变动；3、防范开发商通过员工认购骗取按揭贷款；4、完善预售制度；5、了解开发商囤地方面的基本财务数据；6、通过投行部门和信托部门提供多样化金融扶持。,42,个人按揭贷款：约为3.0万亿，不良率约为1.8,2007年新增按揭贷款7600亿，目前按揭贷款的主要方式为浮动计息、等额还本付息贷款，截至2006年底每1元按揭贷款的抵押物市值为1.83元，平均期限为17年。 上述贷款中，需要考虑的风险因素是：1、利率风险；2、经济周期风险和工资刚性；3、道德风险；4、司法体系失败。 历史场景：东亚危机之后，泰国、马来西亚和香港均出现个人按揭贷款严重违约，但是时间的推移导致抵押物价
23、值出现戏剧性变化。 分析：1、直客式按揭贷款；2、对经济适用房等贷款持谨慎态度；3、对第一套住宅结合个人授信，适当注重第一性还款来源；4、对第二套或者多套住宅不能过得依赖评估价，应加强对第二性还款来源的关注；5、对商铺贷款需谨慎；6、关注贷款出售和资产证券化。,43,公积金贷款：约为0.75万亿，不良率约为0.13%,该制度源自新加坡住房强积金制度，到2007年底，全国住房公积金存缴总额约为1.6亿，职工累计提取住房公积金7500亿，使用率为46.9%。 从居民购房使用贷款的方式来看，公积金贷款、商业性贷款和组合贷款分别占13%、75%和12%。 历史场景：暂无可比性历史场景。 分析：1、精简
24、地方公积金管理中心；2、公积金的归集、管理和方法由商业银行托管；3、以个人为对象的便利化的贷款发放。,44,泡沫的政策,泡沫破裂的代价：1万亿和3.2个百分点的不良。 从房地产存量而言，目前全国住宅存量为120亿左右，其中，2000年之后的住宅仅占19。此外，目前城镇化率大约44，城镇以上人口每年增长约2000万人。每年商品住宅军工面积大约4.5亿平米投资约400万套。 2007年新房和二手房涨幅均在10以上的城市只有深圳和北京。从土地购置、完成开发和房价涨幅等综合指标看，天津、石家庄、太原、乌鲁木齐、济南、西宁和兰州市场表现较好。再结合新开工面积的增速来看，石家庄、太原和兰州可能房价持续上涨。 货币化进程和通货膨胀的周期决定未来房价。,
