1、杜邦公司财务政策的变化分析杜邦公司，是 1802 年成立的制造弹药公司。到 1900 年，杜邦公司开始通过研究开发和收购迅速扩张。作为化学制品和化纤制品的指数领先者，杜邦公司逐渐成长为美国最的化学制造公司。在 1980 年末，该公司在幸福杂志全美 500 家工业企业排名中，名列15 位。1981 年，在收购科纳克公司一家大石油公司之后，杜邦公司在美国工业公司的排名升至第 7 位。过去，杜邦公司一直以其极端保守的财务政策而闻名。公司的低负债率部分是得益于其在产品市场的成功。杜邦公司的高盈利率使其滚动鸡肋的资即可满足自身的财务需要。事实上，由于杜邦公司 19651970 年的现金余额大于总负债，它
2、的财务杠杆是负的。杜邦公司对债务的保守使用，加上其高盈利率和产品在化学工业的技术领先地位，使它成为极少数 AAA 级制造业公司之一。杜邦公司的低负债政策最大限度地保持了其财务灵活性，使公司的静音免受资金的制约。20 世纪 60 年代末，化纤和塑料行业的竞争增加了杜邦公司执行其财务政策的难度。19651970 年，行业生产能力的增加大大超过了需求的增加，从而导致了产品价格的大幅度下降。受其影响，杜邦公司的毛利和资本收益率也出现下降。尽管公司的销售收入不断增加，在 1970 年的净利润较 1965 年下降了 19%。在 70 年代中期，三个因素的共同作用加剧了杜邦公司筹资政策的压力。第一，为保持其
3、成本和竞争优势，杜邦公司在 70 年代初开始实施了一项重要的资本支出计划。到 1974年，通货膨胀的节节上升已经使该计划的成本超出预算 50%以上，但由于这些资本支出对维持和提高公司的竞争地位很重要，因此杜邦公司不愿缩减或延迟这项支出。第二，1973年石油价格的飞速上涨增加了杜邦公司的原料成本，石油短缺也增加了必须的投资存货。第三，1975 年经济衰退对杜邦公司的化纤业务有着极大的影响。通货膨胀对其所需的资本支出的冲击、石油价格飙升对成本的影响以及化纤业务的衰退对杜邦公司产生了沉重的筹资压力。为应付这种资金不足，杜邦公司缩减了 1974 年和1975 年的股票红利，减少了运营资本方面的投资。由
4、于这些措施不足以满足其全部的资金需要，杜邦公司专项债务投资。尽管公司担忧负债率的快速增加可能会导致债券降级，但是在这段时间里，杜邦公司还是保住了 AAA级的债券等级。尽管如此，杜邦公司还是很快地降低了负债率。杜邦公司与 1981 年收购了科纳克公司，科纳克公司的业绩受 1982 年石油价格下降的负面影响，而经济衰退又一次席卷了化学行业，杜邦公司的财政受到了重创。其管理层再设法为合并后的公司制定和实施连贯的战略的同时，也努力恢复公司扩张后的财务环境。为减小利率风险，杜邦公司用固定利率的长期债务代替了多数浮动利率债务。但受阻于低迷的能源价格，出售科纳克公司 20 亿美元的煤矿和石油以取得收入偿还债
5、务的计划不能实施。不过，到 1982 年末，杜邦公司已将其负债比率从收购后的最高点 42%降至36%。1982 年少得可怜的盈余使其利息保障倍数降至接近最低点的 4.8 倍。公司在 1980 年降至 AA 级以后到现在仍然保持着这个等级。收购科纳克公司所引起的负债比率的增加标志着 10 年内，杜邦公司又一次偏离了其传统的资本结构政策。这连同杜邦公司经营范围内的根本变化，要求公司确定新的、合理的资本结构政策。杜邦公司的融资政策一项侧重于财务灵活性的额最大化，这保证了公司的竞争战略不受投融资限制的干扰。在制定负债政策时，一个重要的因素是杜邦公司的商业风险。这一因素的大小有助于确定杜邦公司可以在其资
6、本结构中安全地使用多少负债，而不致过度限制其竞争战略。在过去的 20 年中，杜邦公司的主要业务的波动性增大，许多产品的竞争地位和盈利能力都下降了。在许多领域，杜邦公司的产品已经差不多是与其竞争着无差别的普通商品，竞争更加激烈。过剩的生产能力和高固定成本的行业性质同时影响价格，压低利润。而且，科纳克公司亦处于一个剧烈波动的行业，而且是杜邦公司管理层没有经验的行业。杜邦公司经营风险的增加，要求一个相对保守的资本结构。杜邦公司的一种选择是保持其传统的财务实力和 AAA 级的债券等级。考虑到杜邦公司将来庞大的资本支出要求，恢复到零负债水平是不可能的。25%（负债比总资本）的目标资本结构应足以保证较高的
7、财务灵活性，并使公司的竞争战略免受资本市场的影响。然而，达到这一负债比率并非易事。要将负债率从 1982 年的 36%降到 1986 年的 25%，必须每年发行大额权益资本。到 1982 年年底，杜邦公司的股票价格尚未从市场对收购科纳克公司的消极反应中恢复过来，而持续的经济衰退无疑雪上加霜。这些都对为达到 25%的负债率而需发行的大额权益资本的可行性及具体条款提出质疑。尽管保守的资本结构政策具有传统的力量，但尚不清楚这种保守政策是否适合于 20 世纪 80 年代的杜邦公司。保守资本结构的成本很明显。如果杜邦公司永久地放弃其传统的保守资本结构，而保持 40%的目标负债率，则许多财务状况指标都会好
8、转。截至 1985 年，公司不需发行股票，1986 年和 1987 年所发行的股票也比低负债政策下预计的少得多，从而更容易安排利用有利的市场状况的时机。但是，由于高财务杠杆带来高风险，在不利情况中，每股收益和权益资本收益在高负债政策下会下滑的更厉害。有关这种高负债反感的其他顾虑还包括在各种经济情况下取得资金的可行性以及其对公司经营的限制。杜邦公司的业务范围在过去 20 年中发生了根本变化，而对科纳克公司的历史性收购是业务范围达到顶点，这一收购也使杜邦公司大大偏离了长期坚持的资本结构政策。这些变化对杜邦公司重新审视其融资政策而言，即是要求，也是机会。鉴于杜邦公司负债率上升、债券等级下降，以及股票市场对收购科纳克公司的消极反应，公司的财务政策具有相当程度的不确定性，这使得杜邦公司在近期确定资本结构变得尤为重要。
