Ch4 兼并与收购业务.ppt

1、1,Ch4 兼并与收购业务,Mergers and Acquisitions,M&A,2,中国龙 图腾重组的产物 中国龙 文化重组的结果中国龙 政治重组的缩影,3,Chapter outline,Chapter 4 兼并与收购业务 Chapter Organization 4.1 M&A概述 4.2 公司的价值评估 4.3 并购的一般步骤 4.4 案例分析,4,4.1 并购的概述,并购之所以发生是因为并购别人说明你有实力被别人并购说明有价值,5,并购的类型,6,并购方式的发展,横向并购 同业并购 取得规模经营的效应,纵向并购 与企业的供应商或客户之间的并购 稳定供货、降低销售成本,混合并购 多

2、元并购 分散风险、战略转移,并购发展史,融资收购金融操作以获利,7,Growth Strategies,8,并购活动的理论,M&A的理论可归类为5种主要类型： 效率（Efficiency） VABVA+VB 信息（Information）并购的信息使投资者重新评估公司的价值 代理问题（Agency problem） 市场力量（Market power） 合并可以提高公司的市场占有率 税（Taxes）,LBO与MBO,杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制重组目标公司的目的，并获得超额回报的金融工具。 LBO的投资者有：专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司；对并购业务

3、有兴趣的机构投资者；非上市公司或个人；能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。 管理层收购(Management Buyout，MBO)又称“经理层融资收购”，是杠杆收购(Leverage Buyout，LBO)的一种。 当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。,10,LBO(MBO),卖方,方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等,还价,收购顾问,买方,讨价,提供融资支持,股权投资者,债券投资者,LBO与MBO流程,11,并购的生命力,12,市场集中程度指数HHI：美国司法部1982年提出 HHI指数等于市场中每个企业市场份额的平方之和，如市场中有10家企业

4、，每家的市场份额为10%，其HHI指数为1010101000 HHI指数低于1000不限，在10001800之间并购导致HHI上升不超过100，超过1800的并购不超过50 公告：美国、中国等地5%公告，香港10%公告 全面收购要约：达到30%要提出全面收购的要约,并购的反垄断与限制,13,美国的反垄断法,14,反并购策略,相互持股 寻求股东支持 毒丸防御 1）债务调整 2）通过降落伞计划 3）皇冠明珠 4）资产重组 5）发行毒丸证券 焦土策略 修改公司章程 1）超多数规定 2）分期分级董事会 帕克曼防御 PACMAN DEFENCE 白衣骑士 绿色邮件,15,2005年的新浪与盛大:毒丸计划

5、,新浪(NASDAQ: SINA) 盛大互动娱乐有限公司（NASDAQ: SNDA） 做新闻的被做游戏的收购了。干正事的被不干正事的收购了。拥有一大群中产读者的被拥有一群毛孩子用户的收购了。(网络评论) 股东权益计划：在3月7日（初定）记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份等量的购股权。一旦某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股，或是达成对新浪的收购协议，该购股权即立刻启动。而针对盛大，一旦其增持新浪股权至20%以上即启动购股计划，现有股东便可以半价增持公司股份至最多10%。,16,投资银行的并购收益,莱曼公式法（Lehman Formula）随交易金额的上升，收取的佣金按比

6、例下降固定比例佣金法：2%3% 具体协商流行的收费方法：累进比例先作一预测，得一估计值（如对卖方）：如果成交额估计额，在固定比例之外，加奖励费如果成交额估计额，按固定比例计算 对金额巨大的交易，流行采用：对第一个500万美元，取5%，对接下来的1000万美元，取2.5%，对超过1500万美元的部分，取0.75%； AT&T一宗594亿美元的收购案的佣金为1.05亿美元,17,4.2 公司价值评估,应该清楚的是任何一种最先进的评估方法也只能给出诸如介于30007000万之间此类的价值空间与幅度。,18,Strategic Evaluation,Fundamentally, the valuati

7、on has 3 key components:Intrinsic valueSynergistic valueStrategic value,19,Evaluation Method,Market Approach:Comparable Company AnalysisComparable TransactionsFundamental Approach:Discount Cash Flow（WACC/APV/CCF)Economic Value AddedNet Asset ValuationOther Approach: Option Valuation,20,相似公司比较法,将所有类似

8、公司放在一起，以类似公司的各种评价比率诸如本益比(P/E)、股价净值比(P/B)、股价销售比(P/S)等充当目标公司的评价比率，进行估算目标公司价值 ，判断收购价格是否公允 优点：简易、直观 缺点：1.找不到类似公司，特别是领队（Leading）的公司 2.忽略了评价的关键因子 (Key Value Driver)：诸如企业的销售成长率，销售利润率、资本周转率、资金成本、与赚取超额报酬率的年限等3.容易受同类股股价持续效应的影响，投机性强,21,举例：制冷业,ACR Group - Distributes and wholesales HVAC and refrigeration equipm

9、ent to contractors and dealers as well as others.Consolidator, Inc. - Distributes HVAC and refrigeration equipment, also provides temporary staffing services.Pameco Corp. - Distributes HVAC equipment, also offers consulting servicesKevco, Inc. - Wholesale distributor of building and plumbing product

10、sKSW, Inc. - Distributes and installs ventilation equipmentNoland Co. - Distributes mechanical equipment and supplies including plumbing, HVAC and refrigeration supplies.Waxman Industries - Distributor of plumbing, hardware and electrical products.Wilmar Industries - Distributor of repair and mainte

11、nance products to the housing and building markets, including plumbing, hardware and related products.ASAHI / America, Inc. - Distributor and manufacturer of valves and piping systems,22,评估价值,23,交易乘数,24,相似交易比较法,25,一、WACC 法,26,DCF Principles,基本公式从本质上看，DCF模型是一种衡量内在价值的方法 公司的价值等于公司的股东与债权人将来从公司得到的全部期望现金流

12、的净现值 基本步骤1。计算各期现金流CF2。预测特定期间的具体各期现金流数值3。计算残值(terminal value)4。估计贴现率,27,Step1 compute the CF,现金流的不同形式,股东债权人,FCF 营业现金收入 （NI+税后利息） 投资,债权人,股东,FCFE(Free CF to Equity) NI+折旧投资 营运资本增加 债务增加,Dividends(DDM Dividenddiscount model),28,CF与贴现率之间的一致性,贴现率因收益人的不同而不同,29,What to choose ?,DDM模型需要稳定的股利政策和可预测的股利增长率not ve

13、ry used FCFE模型 一般用于资本结构变化较大的公司LBO FCF模型未来具有稳定现金流的公司，倾向评估由于经营因素所产生的公司价值Generally used approach,30,Step2 Forecast CF,决定具体的贴现模型利益关系人、公司现金流的可见性 零增长模型假定现金流的增长率等于零，即G=0，也就是说未来的现金流是一个固定数值 固定比率增长模型假设现金流量永远按不变的增长率增长 两阶段模型 巴菲特 第一阶段为10年第一阶段按g1的增长率增长，第二阶段的现金流量按g2的增长率长期持续增长 三阶段模型 高科技企业第一阶段的现金流量不稳定,31,举例：公司价值的估算,

14、32,How estimate how long expected growth will last?,The greater the current growth rate in earnings of a firm, relative to the stable growth rate, the longer the high growth period, though the growth rate may drop off during the period. The larger the current size of the firm both in absolute terms

15、and relative to the market it serves the shorter the high growth period. Size remains one of the most potent forces that push firms towards stable growth. the larger a firm, the less likely it is to maintain an above-normal growth rate. The greater the barriers to entry in a business, should increas

16、e the length of the high growth period for a firm.,33,Step3 Compute the terminal value,残值就是在确定期间末的企业价值 5年以后的残值一般为企业价值的 2/3 (较低的贴现率和较为激进的重组计划) 确定残值对于价值评价是一项挑战 确定残值的两种方法 常增长模型（最普遍）税后利润（零增长） FCF（常增长） 乘子法（帐面价值乘子或利润乘子）,34,零增长模型的残值,实质就是永续年金 FCF(normative)(without growth),Roce,Time,Perpetuity,Wacc 10%,VT5=

17、 FCF/Wacc,35,增长模型的残值,残值公式TVn= FCF(normative)/(Wacc-g),Roce,Time,Perpetuity,Wacc 10%,Growth g = 2%,依靠投资的水平,36,Step4 Estimation of the Wacc,公式WACC反应了债务融资的税后成本，因此用它贴现的结果也反映出了利息税盾的价值,37,Equity value,整体价值：减债务得公司股票价值 将股票价值和收购价值对比，确定收购产生的增值 确定给目标公司股东的溢价,38,二、APV法,39,APV方法现金流的分解,APV(adjusted present value)法

18、将资本的总现金流分解成三部分 资本现金流=营业产生的现金流（EBIAT+CFA）+利息税盾产生的现金流+NOL(Net Operating Losses)税盾产生的现金流 每一部分的现值都要采用不同的贴现率进行估计： 公司营业产生的现金流； 利息税盾产生的现金流； NOL税盾产生的现金流。,40,营业现金流及其贴现率,营业产生的现金流=EBIAT+CFA EBIAT(利前税后现金流)=EBIT*(1-t) CFA(现金流调整)=折旧-资本支出-净流动资金投资+超额现金+资产销售税后收入 。 在APV方法中，营业现金流的贴现率为公司资产的期望收益率，它反映了这些现金流的内在风险。,41,利息税盾

19、产生的现金流及其贴现率,利息支出每年节省的税收等于利息费用乘以公司的边际税率 在APV方法中，利息税盾产生的现金流的贴现率等于公司债务的期望收益率 相对于CCF方法和WACC方法而言，APV方法估计的利息税盾价值偏高，尤其是在公司的财务杠杆比例很高的时候，偏差比较显著,42,NOL税盾产生的现金流及其贴现率,业绩不好重组的NOL可能很大，是重要的潜在价值来源 NOL税盾产生的现金流Min(应税收入,税法对NOLs数量的限制)乘以公司边际税率 公司设计的重组方案常常避免与税法的限制冲突。因此，除非税法限制被触发了，否则，NOL税盾产生的现金流将与公司的应税收入直接相关。由于应税收入归公司的股东所

20、有，因此，使用公司股权的期望收益率对这部分现金流进行贴现是合适的,43,三、CCF法,44,资本现金流贴现法(CCF),CCF模型把APV方法分别贴现的三部分现金流合并成一个现金流资本现金流。 资本现金流就是可供支付给股东与债权人的现金流。 CCF=FCF+利息税盾 CCF模型采用资产的期望收益率作为贴现率 根据计算资本现金流的起点不同，有三种不同的版本 净利润 EBIT EBITDA,45,DCF方法局限,采用DCF方法局限性： 如果公司进行大规模的业务重组，那么在运用DCF方法时，现金流的预测随意性较大，贴现率的选择比较困难 如果公司业务的周期性较强，那么在运用DCF方法时， 需要准确判断

21、公司处于商业周期的哪个阶段以及周期性对公司未来现金流的影响，而这些都具有一定的主观性。 在给迅速发展的高科技公司定价时，DCF方法带有很强的随意性，准确定价的难度很大,46,经济附加值法(EVA),Stern Stewart & Co.提出（1982） 将权益资本成本计入成本计算中 市场附加价值(MVA)=未来各期EVA现值的总和 EVA = 调整后的税后营业净利润 总资本 资本成本 只有在EVA 0時，公司才真正获利,47,税后净利的调整,计算所需的税后净营业利润必须先经过调整 需要调整的科目（高达164项） R&D 商誉摊消 调整营业费用 税 短期投资与表外资产负债,48,EVA简单释例,

22、D公司损益表如下，而其扣除自发性负债后，负债与权益合计总资本为100元，而WACC为15 %。,销售收入 $ 120 销售成本及营业费用 96 营业净利 $ 24 利息费用 4 稅前净利 $ 20 稅 5 稅后净利 $ 15 （本期实际缴纳税额为3元）,则其初步估算的EVA如下所示： EVA稅后营业净利 总资本 资本成本 =$ 24 $ 3（稅） $100 15 % =$ 21$ 15$ 6,49,安然的EVA表现,摘自安然公司2000年年报无论从哪个角度去评估，安然公司在2000年的业绩都是无可挑剔的。2000年公司年度净利润达到历史最高。安然公司非常注重每股收益，预计公司未来收益会持续走强

23、。1996 1997 1998 1999 2000净收益(mn) 600$ 100$ 700$ 880$ 990$ 每股收益 1.2$ 0.18$ 1.15$ 1.40$ 1.20$EVA -10$ 50$ -200$ -330$ -650$,50,净资产值法（NAV）,Book Value / Replacement Value NAV能就公司资产的真正价值提供最佳的意见，它基本上与公司清盘价相近，可视NAV为公司的实际价值 缺点：不考虑到管理层的素质、业务组合的营运效率、各类资产的预期增长潜力。此外，资本化率的影响大 使用范围： 关于公司将来收益的可得信息极少 过去的盈利明显不能作为将来收

24、益的预测 亏损公司、清算/即将清算公司 特定行业(e.g. shipping 、Real Estate ),51,Real Option Valuation,传统评价方法是根据现金流现值和分红现值作为基础 运用传统的现金流法往往会低估创业企业的价值 创业投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利，所以实质是一个有价期权。 期权定价模型由Black&Scholes于1972年提出,看涨期权价值,52,53,54,An Investment Bankers Perspective,4.3 M&A的交易构造,55,操作要点,从目的出发，确立收购标准，选择收购对象 方案设计（交易结构、股

25、权结构、股东结构、步骤与策略） 谈判与公关（概念、打什么牌，公关和私关-关系疏通） 存量处理（业务、资产、债务、人员、合同） 作价（谈判、一揽子解决问题、支付条件、盈利模式） 重组与注入（规范操作、监管程序疏通和报批、时机选择） 管控与整合 收购融资和后续融资（质押融资、担保融资、配股、增发） 风险管理（信息不对称、泄密风险、价格风险、监管风险）,56,M&As 4 Broad Stages,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,Shareholder objectivesIndustry informationAnalysis

26、M&A decisionTarget IdentificationScreening,Detailed target informationTaskforceConfirm strategic fitIndicative valuationFinancing & structureRegulatory issues Integration program,Detailed due diligenceCo-ordinate processNegotiatePricingContractsPresentation,ClosingFinancingIntegration Communication,

27、57,确定目标 保密 价格 获得优惠条款 经营影响最小化 雇员公平 速战速决 保持经营控制权,团队组建主要管理人员 会计师 律师 投行专业人员,初步尽责调查收集历史与项目相关的财务资料 获取市场与产品的相关信息 与主要管理人员的访谈 实地调查,Strategic Rationale,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,58,Initial Due Diligence,“If this business is so good, why is it for sale?,“Study of past merger waves has

28、 shown that two of every three deals have not worked.”,59,Critical Due Diligence Issues,评估经济周期，确定当前经济周期的位置 历史上类似并购的交易情况目标公司章程的细节和特别条款 公司财务状况的评估目标企业的战略意义 管理团队的经验, 深度与宽度,60,确定初步的出价范围战略和财务角度评估公司的价值 识别价值驱动因子 识别今后可能影响公司价值的行业因素,机密备忘录和相关材料规划并购方案 资金人员等的准备 对猎物公司的总结性陈述 机密备忘录,确定接触策略竞争对手的分析 准备并购的相关协议 与主要管理人员的访谈

29、 并购的态度,Preparation,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,61,并购咨询,对目标公司的估价：调查、收集信息、具体评估 设计接触目标公司的策略：敌意、善意、熊的拥抱 辅助客户谈判：谈判的技巧 并购的会计处理原则 并购或反并购的战术建议 提供并购所需的信息 确定并购的合法性 帮助并购过程中的股票买卖,62,进入市场 与合作方秘密接触 实施预定并购方案 实施并购价值的评估,确定并购对象 目标的甄别 评估具体的收购条款 确定最终的并购对象,并购交易 交易环节的进一步尽责调查融资 协商 交易构造,For Sale,Exe

30、cution,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,63,并购的融资,原因：数目巨大、短时现金流量的冲击 内部融资企业基金、税后利润 外部融资 1. 银行信贷：定期贷款、循环信用贷款、桥式贷款循环贷款：在一定期限（18年）提供一定额度的贷款，借方可提前归还、在期限内可随时借款、承付但未用部分只付0.125%0.75%的费用桥式贷款：短期贷款、爬升式利率结构、利率较高 2. 发行证券：普通股、优先股、债券,64,Follow-Up,Stakeholders Concerns,Owners/Stock Holders cost an

31、d confidence in story Management security of position Employee security of position Customers reliability of service Suppliers pressure on prices/contract terms Business partners continuity of business Tax authorities & regulators adherence to regulations Community impact on local initiatives Banker

32、s impact on bottom line/cash flow Media bad news stories,Strategic Rationale,Preparation,Execution,Follow up,65,并购后整合,并购后的文化整合经营宗旨、价值观念、道德行为准则 并购后的制度整合会计制度、存货制度、生产制度等管理制度 并购后的经营整合生产作业、产品种类、资产结构、组织结构 并购后的人力资源整合领导人、稳定人才、员工有效沟通、人员配置,66,并购成功的关键是什么？,67,企业文化对购并绩效的重要性,英国管理协会（1996）的一份调查报告指出，购并失败的主要原因在于，公司低估

33、了两种文化的巨大差异。 100家购并失败的公司，有85的CEO承认，管理风格和公司文化的差异是失败的主要原因。 当Citicorp和Travelers在1998年春合并组成Citigroup时，公司价值高达720亿美元，而合并完成后的公司价值仅为390亿美元。公司价值下降的最大原因在于合并过程面临着巨大的文化整合难题：前者是一家商业银行，而后者则属于投资银行，两者的工作风格和管理方式存在着巨大的差异。,68,Global M&A volume has increased steadily since 1992, with tremendous growth in the past few ye

34、ars In 2006, Global announced merger and acquisition activity reached a record of US$3.8 trillion, an increase of 37.9% over last years volume,Global M&A Is on the Rise,69,4.4 M&A的案例,有的人把企业当老婆养 有的人把企业当儿子养 有的人把企业当猪养,70,Lite-on的并购案例,并购动机的角度,71,The Formation of the “New Lite-On”,72,Merger Catapults Lit

35、e-On to the Top of ODM Universe,73,Cost Synergies,74,Transparent and Simple Ownership Structure,75,Lite-On Technology vs. the ODM Index,76,戴姆勒克莱斯勒并购案例,并购评估的角度,77,估价方法的确定：奔驰案例,奔驰与克莱斯勒合并的复杂程度和估价难度极大。合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，以确定双方的股票价值和换股比例。 财务顾问否定了帐面价值法，因为对于连续经营的公司来说，净资产帐面价值不能决定企业内在价值；清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克

36、莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。 合并报告最终采用符合价值原理的DCF法分别对两家公司进行估价。,78,模型的确定：奔驰案例,在确定换股比例的估价过程中，采用了单独估价法。即在各自独立经营的基础上进行价值评估，不考虑奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于：(1) 奔驰和克莱斯勒在五个方面的整合效果的贡献相当。(2)与奔驰和克莱斯勒公司的企业价值(分别为1020.71亿马克和803.79亿马克)相比，整合效果非常小。 从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型。第一阶段从1998年到2000年，第二阶段是2001年及

37、以后年份。,79,现金流量的确定：奔驰案例,收益预测的基准年份为19951997年。财务顾问根据两家公司财务报表，对3年的各项收入和费用进行了详细分析，分别估算出奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的税前净收益（EBIT）及其总和。 自2001年开始，假设两公司EBIT保持不变，其数额等于最后一个预测年份（2000年）税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在EBIT的基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、股东所得税，得到两家公司未来各年份最终用于贴现的净收益。,80,贴现率的确定：奔驰案例,合并报告

38、中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。 双方最终确定估价的基础利率为6.5%。 风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。戴姆勒奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3.5%的风险溢价。 假设奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1%的速度增长，则2001年及以后年份的贴现率应减去1%的增长率扣减。由于19982000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长率扣减。,81,资产评估的结果：奔驰案例,可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独估价，估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。 使

39、用上述未来预期收益和贴现率，计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分别为102,071和80,379百万马克。再加上非经营性资产（主要是不动产与艺术品）的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别为110,010和80,439（不出售库存股票）或82,272（出售库存股票）百万马克。,82,付款方式：奔驰案例,换股方式发行新股以换取对方公司的股票。这种方法对收购者最有利，因为发行新股多为溢价，但这种方式多数是较大的著名公司进行才能成功 换股与现金任选方式对于一些不是著名的公司，完全换股的成功性不高，一般采用任选方式 现金方式当公司规模较小、信誉不高时当市场处于熊市时,83,合并换股：奔驰

40、案例,根据美国公认会计准则（U.S. GAAP），此次奔驰与克莱斯勒的合并要想采用联合经营法处理，在合并报表时直接将帐面价值相加，避免确认商誉，就必须要求第一阶段戴姆勒奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。 在第一阶段戴姆勒奔驰公司愿意接受换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓励更多的戴姆勒奔驰公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。,84,续：第一阶段换股,1998年2000年 如果奔驰公司换股股东不足90%，则： 每1股奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票； 每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。 如果奔驰公司申请换股的股东达到90%，则： 每1股奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票； 每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。,85,续：第二阶段换股,2001年及以后 如果奔驰公司换股股东不足90%，则： 每1股奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。 如果奔驰公司申请换股的股东达到90%，则： 每1股奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。,