1、投资银行理论与案例,教学楼B栋，国际学院,2.国506投资银行理论与实务课堂秩序较差，学生座位分散，不少学生在课堂上闲聊；国505报关理论与实务2名学生睡觉，至少5名以上学生玩手机；B502管理学2名学生睡觉。望任课教师加强课堂管理。 3.个别班级学生到课情况不够理想。如营销1002班到课率72.7%，应电1001班到课率68%，金融1002班到课率73.8%。,2,第五章公司估值方法-乘数估值法,3,第五章 公司估值方法乘数估值法,【本章精粹】 乘数估值模型 乘数估值法的步骤 选取可比公司 应用乘数估值法 【章前导读】 国金证券元器件行业研究简报摘要 【核心概念】 价值评估 贴现现金流法 乘
2、数估值法,4,第一节 乘数估值模型,5,第一节 乘数估值模型,乘数估值法是成熟的资本市场上最常使用的对公司进行估值的一种估值方法。 在第三章第二节中，已经简要介绍了乘数估值法，本节我们将进一步讨论乘数估值模型和乘数的分类。,6,一、乘数估值模型概述,通过分析可比公司的乘数对目标公司进行估值的公式如下： 公司价值=价值驱动因素乘数 这里隐含有两类估值结果：一类是公司价值，另一类是股权价值。两类估值结果的关系是 公司价值=股权价值+债权价值 估值结果示意图如图5-1所示。,7,两类估值结果,8,无杠杆自由现金流,无杠杆自由现金流量（Unlevered Free Cash Flow，缩写UFCF）是
3、在保持企业正常运行的情况下，可以向股权和债权持有人分配的现金。 “无杠杆”是指不受公司资本结构的影响；“自由”是指扣除了公司保持正常运行所需的资金，比如资本性支出、营运资金的增加、长期经营性负债的减少等。 计算公式EBIAT 折旧、摊销 EBIAT：息前税后利润 营运资金的增加 以EBIT为基础直接扣税 资本性支出 其他经营性资产的增加 EBIT（1所得税率） 其他经营性负债的增加 EBIAT 无杠杆自由现金流量,自由现金流的作用,10,自由现金流量的决策含义,11,二、估值乘数的分类,(一)基于公司股权价值的乘数 1. 市盈率(PE)=公司市值/净利润=每股价格/每股收益 2. 市值/销售收
4、入乘数(P/S)=公司市值/销售收入=每股价格/每股销售收入 3. 市净率(PB)=公司市值/净资产=每股价格/每股净资产 4. 公司市值/用户数乘数 5. 公司市值/产量乘数,12,二、估值乘数的分类,(二)基于公司价值的乘数 1. 公司价值/息、税、折旧、摊销前利润乘数(EV/EBITDA) 2. 公司价值/销售收入乘数(EV/SALES) 3. 公司价值/公司自由现金流乘数(EV/FCF),13,二、估值乘数的分类,(三)与公司增长相关的乘数 1. 市盈率/每股收益增长率乘数(PEG) 2. (公司价值/EBITDA)/ EBITDA增长率乘数(EV/EG),14,第二节 乘数估值法的步
5、骤,15,第二节 乘数估值法的步骤,从乘数估值模型可以看出，通过乘数估值法评估公司的价值需要确定两个变量： 一个是公司的价值驱动因素，另一个是估值乘数。 因此乘数估值法估值的过程，就是寻找适合公司的价值驱动变量和估值乘数。 无论是寻找价值驱动变量或者是估值乘数，首先要寻找合适的可比公司。,16,可比公司法概况,通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公司法。 使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤： 选取合适的可比公司 选取合适的
6、指标 估算首次公开发行的企业的价值 例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值用户数”指标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万用户，则其企业价值估算为1000 * 10万1亿美元。,17,一、确定可比公司,(一)选择可比公司的重要性 P85 表5-2中国石油、华谊兄弟、深发展 (二)选择可比公司应考虑的因素 1. 产品类型 2. 产品结构 p86表5-3 3. 地理位置 4. 公司的规模 5. 盈利能力 6. 成长性 7. 资本结构,18,净利润,净利润（收益）是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净收入。 净利润的计算公式为： 净利
7、润=利润总额（1所得税率） 净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益的主要指标。,19,一、确定可比公司,还需要考虑的问题 应该关注哪些指标？ 该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？ 该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？ 该企业的信用等级如何？,20,一、确定可比公司,(三)选择可比公司的一般方法 (1) 将与目标公司处于同一行业的公司作为选择可比公司的范围。 (2) 确定潜在可比公司的范围后，就要通过分析研究可能影响可比公司可比性的因素，来从中筛选合适的可比公司。,21,二、确定估值乘数,1.
8、估值乘数与目标公司成熟度的关系 2. 公司所在行业的特点,22,二、确定估值乘数,网络公司在不同阶段可比指标,23,二、确定估值乘数,24,电信公司在不同阶段的可比指标,常用估值乘数,25,二、确定估值乘数,三、对估值指标进行修正,1. 修正估值乘数 2. 重新定义估值乘数 3. 修正价值驱动因素,26,四、控制权溢价调整,控制权溢价是指控制权交易中超出股份的市场价值的利益，一般为控制股东享有。 如果对兼并收购中的被收购方用乘数估值法进行估值时，要考虑控制权的价值。然而，可比公司的估值乘数并不包含控制权溢价，那么就要从另一个渠道寻找包含控制权溢价的估值乘数。最常用的方法是通过分析历史可比交易的
9、估值乘数。选择与目标公司的可比公司在历史上的交易作为分析对象，分析历史交易中是否发生了控制权的转让。如果控制权转让了，则当时确定交易价格的估值乘数就包含了控制权溢价部分的价值。可以将找到的有控制权转让交易中的估值乘数进行平均，这个平均后的指标就是所选用的估值乘数。,27,五、数据收集,1. 行业报告或统计数据 2. 财经资讯公司 （如路透社、彭博、Factset等） 3. 分析师的研究报告 （中金报告、摩根报告、Thomson Research） 4. 公司年报,28,本 章 小 结,29,典型案例,香港资源控股有限公司(资源控股)收购中国金银集团有限公司(中国金银)40%股权 参见教材P93
10、 (资料来源：香港资源控股有限公司收购中国金银集团有限公司通函，2010年4月1日) 选择中国金银可比公司 P93表5-6 确定中国金银的估值乘数 表5-7 非上市流通折让的考虑 控制溢价分析 表5-8 中国金银的估值计算 表5-9,30,复习思考题,一、不定项选择题 1. 乘数估值法中的估值乘数包括( )。 A. 基于公司股权价值的乘数 B. 基于公司价值的乘数 C. 基于公司债权价值的乘数 D. 与公司增长相关的乘数2. 以下哪些是基于公司股权价值的乘数？( ) A. 市盈率 B. EV/EBITDA C. PEG D. 市净率3. 选择可比公司应考虑的因素包括( )。 A. 产品类型 B. 公司地理位置 C. 盈利能力 D. 资本结构,31,复习思考题,二、思考题 1. 简述影响公司可比性的因素。 2. 简述如何选择可比公司。 3. 简述如何修正估值指标。 4. 简述控制权溢价是如何产生的。,32,Thank You !,
