1、三层次博弈 2011年宏观经济与政策趋势,宏观组 研究所 2011年1月14日,一 可预测的四大宏观经济现象 二 需要提示的三个主要风险 三 博弈时间与空间 四 经济波动 五 政策趋势 六 一个简要展望：流动性丰裕的时间段,目 录,核心观点,双峰型通货膨胀与阶段性收紧，近期转折点是6月 人民币持续渐进升值，中期转折点是2013年 财政支出结构转型可能性低，房地产博弈是季度现象 投资与消费的结构性特征大于总量变化 银行体系流动性由紧到松,核心观点,上述观点的背景：三层次博弈 人民币汇率和国际化：中美之间，欧洲为主战场 投资与房地产价格：中央与地方之间，可望成为三个季度的短波现象 流动性：央行与商
2、业银行之间，决定性时间是一季度 分析框架 占优策略与纳什均衡：不完全信息动态博弈,一、可预测的四大宏观经济现象,人民币升值造就中国经济结构调整和货币输出 2011年，人民币兑美元名义汇率升值5%，实际有效汇率升值3%,一、可预测的四大宏观经济现象,人民币升值造就中国经济结构调整和货币输出 货币输出：跨境人民币结算累计发生额迅速上升，以香港为例出现人民币境外存款快速上升,一、可预测的四大宏观经济现象,人民币升值造就中国经济结构调整和货币输出 货币输出：导致外币占款“虚增”，对冲可能过度 问题：热钱口径需要重新定义,一、可预测的四大宏观经济现象,人民币升值造就中国经济结构调整和货币输出 人民币升值
3、的结构性后果：出口增长持续低于进口 预计2011年出口增长15%，进口增长18.8% 顺差对GDP贡献率下降,一、可预测的四大宏观经济现象,中国经济重心下移导致总需求挖掘能力提升 城镇化：通过“城镇化”水平的提高，在增加居民可支配收入的同时，还将改善收入分配结构，构成收入可持续增长的预期。 可行性：中国的城镇化率和工业化率尚有较大提升空间，国家主体功能区规划中的“重点开发区”将是发展重点 关键：6-7亿中低收入阶层成为具有消费能力的主体,一、可预测的四大宏观经济现象,货币大力度紧缩打了预防危机的时间差 一是财政政策持续放松不可预期。尽管中央经济工作会议提出了“积极、审慎”的财政与货币政策搭配，
4、但考虑到中国财政资源主要来自银行配合，所以只要信贷收紧（包括中国银监会对地方政府融资平台风险权重设置的提高），则扩张性财政政策很难保持可持续性。 二是中国式金融危机压力得以纾解。自2009年以来持续悬于中国金融体系头顶的利剑是地方政府借债、项目自身偿还能力有限，延续到未来某个时点（如2013年）出现系统性债务危机；一旦我们在即期观察到信贷收缩，则债务问题势必不致被持续扩大。 三是货币紧缩对所有投机性操作起到了釜底抽薪作用，无论是房价、农产品投机、还是土地整理与开发，对信贷投放的依赖性一贯过强。,一、可预测的四大宏观经济现象,货币大力度紧缩打了预防危机的时间差 M2目标15-16%,信贷增长6.
5、5-7万亿元，月均5500亿元；考虑了2万亿元沉淀，政策年偏离度小，经济转折年波动大（如2009，5万亿宣示与9.6万亿实际值差异） 但是：可能不缺钱,一、可预测的四大宏观经济现象,以房地产调控为表象的中央和地方收入再平衡 地方投资增长在高位就对土地财政有依赖 虽然中心城市房价存在下降趋势但反弹压力巨大 可能的趋势：为低价房筹资,一 可预测的四大宏观经济现象 二 需要提示的三个主要风险 三 博弈时间与空间 四 经济波动 五 政策趋势 六 一个简要展望：流动性丰裕的时间段,目 录,二、需要提示的三个主要风险,在短期波动中进退失据 美元波动 欧元区主权债务危机仍有望在4月演化为一次明确的衰退，并推
6、动大宗商品和美元同时走强 资金面将保持宽松。QEII规模的动态变化将影响预期。一个事实是，由于前期美元走势充分反映了QEII的政策预期，当美联储宣布实施QEII以后，美元不跌反涨。,二、需要提示的三个主要风险,在货币博弈中因小利而失大局 过度强调外贸依存度 中国的外贸依存度已经远远超过日本 外贸依存度存在顶部,二、需要提示的三个主要风险,认知与决策风险 立竿见影式的转型 经济增长率下台阶，甚至是“滞胀”,二、需要提示的三个主要风险,两个短期“伪命题”之一：立竿见影的转型 政治周期影响 2011年是本届政府任期最后一年，也是“十二五”规划开局之年。从以往情况看，在这样的年份经济运行保持平稳，重大
7、改革措施往往在下届政府就任后推行。 例子：“九五”规划确定了国有企业改革方针，但推行是在两年后 2011将是转型“先声”之年，即转型的大政方针确定，但实质性或将有限,二、需要提示的三个主要风险,两个短期“伪命题”之二：经济增速下台阶 的确，从需求动力看，经济转型的方向是促进消费，而消费驱动型经济增速不会太高。 但是，增长率下台阶基于工业化和城市化完成。 并且，增长率下台阶需要一次危机作前导。,战后日本经济增长速度逐渐下台阶,目 录,一 可预测的四大宏观经济现象 二 需要提示的三个主要风险 三 博弈时间与空间 四 经济波动 五 政策趋势 六 一个简要展望：流动性丰裕的时间段,三、博弈时间与空间,
8、中国的转型需要时间 全要素生产率下降 国际考察：工业化停顿风险 历史考察：需要新一轮制度变革来扭转信贷生产率下降 意味着系统性金融风险上升,三、博弈时间与空间,坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向 坚持把科技进步和创新作为加快转变经济发展方式的重要支撑， 坚持把保障和改善民生作为加快转变经济发展方式的根本出发点和落脚点， 坚持把建设资源节约型、环境友好型社会作为加快转变经济发展方式的重要着力点， 坚持把改革开放作为加快转变经济发展方式的强大动力， 提高发展的全面性、协调性、可持续性，实现经济社会又好又快发展。 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议,必须
9、按照加快转变经济发展方式的要求，针对突出矛盾，采取有力举措，大力推动需求结构、产业结构、要素投入结构、城乡结构、区域结构的全方位调整，实现经济转型升级。 深刻理解主题主线 促进经济社会全面协调可持续发展（李克强，求是杂志）,转型路径中央如何看待转型：“五个坚持”,三、博弈时间与空间,经济效果 消费对经济增长贡献度上升 中国经济增长必须形成“消费-投资-就业-收入-消费”的良性闭环，需求方面以国内民众高消费为基础，供给方面以技术进步为基础，只有这样，才能克服要素投入约束。 消费增长的含义：第一，消费需求的扩大要求增加相关产能，意味着投资增速难以大幅下降；第二，如果消费高增长持续，这对消费类行业的
10、估值产生持久变化。,按照罗斯托的经济发展 阶段划分，中国经济正 处于 “向成熟推进阶 段”，它意味着从“经济 起飞阶段”向“高额群众 消费阶段”的过渡。,三、博弈时间与空间,通胀中枢缓慢上移赢得了博弈空间 转型过程中通胀的推动因素： 需求方面：消费持续高增长将对CPI形成支撑； 供给方面：过剩产能被逐渐消化；人口结构变动和要素价格改革推高劳动力报酬，并构成成本压力 外需地位下降、经济更加内向，通胀压力对外转移程度下降 转型过程中通胀的抑制因素： 制度改进导致劳动生产率提高 总体判断：通胀中枢上移，但速率较低,三、博弈时间与空间,CPI构成证明成本推动的缓慢性 中国从供给主导（主产区）变为供求平
11、衡（产销平衡区）还需时间,三、博弈时间与空间,博弈的时间前提：中美两大经济体的替代性（战略伙伴还是战略竞争对手） 经济周期基本不同步除了危机 CPI的非同步性 景气周期的非同步性,三、博弈时间与空间,QEII的三大条件美国的短期Philips Curve的存在性财政政策工具难以动用可以解决失业问题，但效果十分可疑实际上在Greenspan和QEI已经试过结论：流动性陷阱,三、博弈时间与空间,QEII提前终结可能性不大 政策目标是降低失业率和避免通缩 失业率下降较为缓慢。 无论是从历史情况，还是从短期领先指标ADP就业环比看，2011年6月失业率仍将达9.1%； 核心CPI上升较为缓慢。 影响核
12、心CPI的最主要因素是租金。根据测算，不考虑其他情况，要使核心CPI达到2%，需要租金上升3%，对应房价同比变化幅度为24%(从-20%上升到5%) 。结论：明年上半年QE2到期前，海外流动性环境将保持宽松。 考虑到美国经济复苏进度不尽人意，且联储需要时间来与市场和公众沟通，明年美国实施政策退出、进行加息的概率也较低。,目 录,一 可预测的四大宏观经济现象 二 需要提示的三个主要风险 三 博弈时间与空间 四 经济波动 五 政策趋势 六 一个简要展望：流动性丰裕的时间段,四、经济波动,承接上述分析，经济波动短期看2011年6月，中期看2013年 QEII退出的时点：2011年6月 美国通货膨胀率
13、可能在此时达到2% 中国的第一个通货膨胀高点亦在此时 G2通胀交叉点显现,四、经济波动,2010年回顾 全年经济增速预计达10%左右 超预期因素主要来自出口的快速增长。从三大动力看，净出口贡献度的增幅超过了投资贡献度的降幅，而消费大体平稳 经济增长逐季回落，维持环比底部在四季度、同比底部在明年一季度的观点,净出口对经济增长贡献度提高,先行指标显示经济仍在回落,四、经济波动,2011年总体判断：软着陆后的新起点 2010年12月为环比底部，2011年第一季度为同比底部 经济增速总体回落，预计为9% 原因：出口和投资不同程度回落，消费平稳 同比增速逐季提高，但斜率较为平缓 经济增长内生性提高 政策
14、性投资拉动减弱，民间投资和自发性消费作用增强,预测值,四、经济波动,投资增速小幅回落，预计2011年增长19.8% 增长惯性：在建净规模占在建总规模比重稳定在47-50% 政策面：有保有压 “保”：鼓励民间投资，支持民生工程和西部开发 “压”：抑制产能过剩和高耗能行业 流动性：基调从紧并构成约束,四、经济波动,投资结构变动 投资自主性增强 非国有投资增长较快 从资金来源看，国家预算内资金占比下降 产业结构 制造业增速稳中有降，2011年增速为21.5% 预计房地产业投资增速为22%，占总投资的比重为23.7%，该比重位于历史的正常区间内，其中保障房建设具有“相机性”补充作用 区域结构：中西部增
15、速快于东部,四、经济波动,消费保持稳定，预计2011年同比增长18.6%，与2010年相当 当前消费增长与长期趋势存在偏离。我们预计收入分配制度改革将有助于纠正这一趋势 消费的政策刺激主要体现在以汽车为代表的可选消费（而非立足于可支配收入），因而政策的效应边际递减,四、经济波动,工业：预计2011年增长13.5%，环比上年小幅回落 趋势： 2010年三季度末以来工业增加值同比增速已回落至平均水平以下，另短期库存调整已经到位 结构优化： 轻工业保持稳定，重工业受调控增速下降，增速差已收窄，但 短期抑制重工业的因素是节能减排，明年将弱化 行业结构上，周期类行业生产增长保持相对低位，体现产业升级的装
16、备制造业和消费品生产行业增长将在高位平稳增长,四、经济波动,CPI：食品通胀和投机因素 食品类价格上涨具有周期性，大约将持续到明年年中 以猪肉价格为例，生猪养殖出栏的一个完整周期在18个月左右。今年中期开始进入生猪供给逐渐减少的阶段，要进入下一个供应增加周期需到明年3季度之后。 针对投机因素：银根已收紧，同时采取价格干预 有助于平抑通胀预期的强化过程，将降低各月环比的波动幅度,资料来源：CEIC, Wind, 华泰联合证券研究所,四、经济波动,双峰型CPI 6月、9月出现两次4.5%以上的物价涨幅,目 录,一 可预测的四大宏观经济现象 二 需要提示的三个主要风险 三 博弈时间与空间 四 经济波
17、动 五 政策趋势 六 一个简要展望：流动性丰裕的时间段,五、政策趋势,2011年货币政策目标考量：事实上的紧缩 控通胀：压力较大，尤其是在上半年 稳增长：季度环比向上，下行风险与过热风险均不大 调结构：负利率与收入分配改革方向相悖 外部的不确定性 “热钱”问题：外汇占款压力增大，与升值预期有关 境外事件导致外需过度收缩、资金转而流出，但概率小,资料来源：CEIC, Bloomberg, 华泰联合证券研究所,五、政策趋势,数量政策评估 信贷控制呈现前紧后松局面 存款准备金率仍有动用空间 三个条件 上半年月度贷款超7000亿元，下半年月度贷款超6000亿元 银行间市场利率+超额准备金率：10月同业
18、拆借利率1.68%；质押式回购1.69%，分别下降0.22和0.29个百分点；超额准备金率为1.7%，比年初的3.13%明显下降 经济越不稳定，存款准备金率越可能上调 经验：当人们预测加息时，最可能动的是存款准备金政策方向之一 关于差别存款准备金：等同于央行货政司作为各家银行计划资金部 动用可能：一季度 动用对象：股份制商业银行，或者有再融资计划的商业银行 问题：可上不可下，否则将进一步加剧信贷供给量波动,五、政策趋势,利率政策评估 预计上半年央行将加息2-3次，累计50-75bp 加息时机预判：货币政策基调转向“稳健” 是否考虑中美息差？ 热钱流入或许有利于实现软着陆，而非资本外逃的硬着陆
19、利率市场化：可能与汇率形成机制改革类似 汇率政策评估 渐进升值仍是最优选择 预计全年人民币实际有效汇率升值约3%，对美元升值约 5% 双边波动：需避免形成单边预期 人民币国际化继续推进 跨境贸易人民币结算的副作用：出口仍然收汇，但进口付 人民币，加剧外汇占款压力,五、政策趋势,2011年财政政策重点为“扩内需、调结构” 预计财政赤字比例为2.5-3%，规模约1.1万亿元 财政支出重点包括 支持提高城乡居民收入。 主要包括继续实施更加积极的就业政策，支持落实最低工资制度，促进提高低收入者劳动报酬。 加大财政投入，完善社会保障体系 健全家电、汽车下乡政策 保持政府公共投资力度，着力优化投资结构 重
20、点支持保障性安居工程、农村基础设施、教育医疗卫生等社会事业、节能环保以及企业技术改造等领域和欠发达地区。 继续落实结构性减税政策,五、政策趋势,关键看税收改革：政府/国有部门是得利，还是让利？ 税收制度改革方向如下表：,目 录,一 可预测的四大宏观经济现象 二 需要提示的三个主要风险 三 博弈时间与空间 四 经济波动 五 政策趋势 六 一个简要展望：流动性丰裕的时间段,六、一个简要展望：流动性丰裕的时间段,全球博弈基本格局：从共治到分治 美国在走2002年货币政策老路，对低通胀具有较强依赖性，且可以预计此轮政策无效，但伴随着游资向中国的流动； 游资持续进入的结果是：中国的通货膨胀、紧缩性政策基
21、调、繁荣；且为收入分配和能源资源价格改革预留空间； 美国不增加就业的增长可望持续到2012年底。 结论： 感谢美国的货币政策，QEII越彻底，越为中国本难以为继的流动性提供了外来援助；且升值有助于金融体系稳定避免硬着陆；并顺理成章地实施从宽松到紧缩的转型（本来紧缩是应对投资和长期信贷，现在演化为应对热钱和基础货币，政策的统一性更强），由此2011年第一季度构成软着陆；通过加息周期调整社会资金投入结构，为改革预留空间。 从中长期看，中国实施经济转型，将先于美国进行经济结构调整，并抢占未来先机,六、一个简要展望：流动性丰裕的时间段,2011年需要担心和不需要担心的问题： 需要担心的不是QEII，而是QEII何时退出 需要担心的不是中国流动性是否短缺，而是流动性过剩的幅度：紧缩和流动性收缩是短期的，且流动性增幅下降将低于预期央行比市场更担心流动性不足（系统性金融不稳定） 需要担心的不是房地产价格及其产业链，而是热钱流量和流向 需要担心的不是人民币升值，而是能否利用人民币升值完成高风险结构调整 需要担心的不是农产品价格上涨，而是农产品价格上涨之后是否出现持续的价格下行乃至通货紧缩 需要担心的不是2011年是否出现经济高涨，而是能否完成一季度的软着陆 如果宏观决策者保持耐心，则流动性、投资和增长将保持相对宽松,2011年主要宏观指标预测,
