1、股票溢价之谜,Mehra and Prescott(1985)提出股权溢价之谜案例:1889年至1978年相对无风险的短期证券实际收益仅0.8%，但同期S&P年平均收益率高达6.98%；股票收益率的标准差为20%，而短期国债收益率的标准差只有4%。具有风险的股市投资的回报与没有风险的联邦政府债券投资的回报之间的差距被称为“股票溢价”,一、股市回报与债券回报,在1802年投资1美元到2001年底的总值股票 880万美元短期债券 4455美元长期债券 13975美元黄金 14.38美元一般商品 14.67美元。,二、股票溢价之谜,我们怎么知道故事的回报比债券市场的回报高的太多了？幅度大无法以传统的
2、金融学理论来解释；拉吉尼什 梅拉与爱德华 普雷斯科特在他们的模型中唯一的参数是人们的相对厌恶风险系数A，系数A的解释是如果消费者的消费降低1，那么1美元的收入给消费者带来的边际价值将增加A；A值在30-40之间才能解释股市溢价股票溢价之谜在其他一些规模小的股市中同样存在,三、幸存者偏差,对股票溢价的另一种可能解释是投资者理性地担心未来可能发生某种严重经济灾难（虽然这种灾难迄今尚未发生），因此要求为承担这种可能性风险获得补偿。然而这一解释很难以经济学模型进行测试,四、平均值回归与风险,为什么是个谜？同股市相反，债券的实际年平均回报的偏差的降低幅度小于投资期限的平方根，这种现象被称为平均值趋异 利
3、用现有的方法测量到的股市风险无法解释股市给投资者带来的高额回报,如果年度间的回报是相互独立的，那么年回报的标准偏差会随着投资期限的平方根而降低。 20年间的年回报标准偏差 股市：2.76 债券：2.86 因此股票溢价也可以解释为：并非是股市投资的风险低而不足以解释其高额回报，而是对于长期投资者来说固定收益证券的实际风险比想象的要大。,五、股票价格的过度波动性,股市的大幅度波动是重大新闻导致的吗？ 例：维克托 尼德霍夫在1971年对世界性的重大新闻事件同股市价格的大幅度波动之间的关系进行了研究： 432个出现重大国际性新闻事件的日子中，股票价格大幅上涨的天数只有78个，即占全部432个交易日的1
4、8；股票价格大幅下跌的天数只有56个，即占全部432个交易日的13,分红波动不足以解释股票价格波动 在1871-1996年间，美国股市实际回报率的标准偏差为17.4，而同期的分红增长的标准偏差只有12.9，消费增长偏差只有3.44 理论上应该是股票价格的波动性小于或者等于股票分红的波动性，而实际上是股票价格波动性远远大于股票分红的波动性，因此分红波动不足以解释股票价格波动,信息不足以解释股票价格波动 导致股市波动的信息包括：第一，主要宏观经济因素的意外变动；第二，公司的市场环境的意外变化；第三，公司特有的新闻事件。 其中理查德 罗尔的研究结果是宏观经济信息只能接受股票价格波动的大约30，加上行
5、业信息、公司特有的新闻事件等，对股票价格波动性的解释力可以增加到35.如果以公司股票的日回报来分析，结果是上述三方面的信息只能解释股票价格波动的20,第六节 股市的可预测性,传统金融经济学理论认为股票价格的走向是随机的，因此不可预测。股票可预测性的表现： 1、股票价格的平均值回归现象 2、季节性的异常现象 3、股票的分红/价格比可以预测未来股票的回报,一、股市平均值回归,平均值回归现象例子 自然界：父母身材都很高的儿童一般也会长的很高，但是儿童的身高常常不及父母的身高股市：某一时期业绩不好的股票在下一个时期常常业绩好转同样在某一时期业绩良好的股票在下一个时期可能表现欠佳。这一现象说明股票价格的
6、走向不是随机的，而是可以预测的,前人的工作尤金 法马（1965） 对1957-1962年间道琼斯工业指数中30只股票进行研究，发现股票的价格变化存在时间序列上的正相关性，但相关程度很低肯尼斯 弗伦奇与理查德 罗尔 研究1963-1982年间所有纽约股票交易所与美国股票交易所上市的股票价格变化，发现股票日价格变动之间存在程度低但统计学上显著的负相关性,尤金 法马与肯尼斯 弗伦奇 第一，股市确实存在明显的平均值回归现象 第二，股票价格想平均值的回归常常是在18-60个月之后 出现 第三，这种平均值回归现象在市值规模小的股票身上表现得尤其明显。詹姆斯 波特巴与劳伦斯 萨默斯 股市回报的平均值回归现象
7、在全球主要金融市场中同样存在,二、逆向投资策略,购买股票价格/收益比低的股票这一投资策略能够获得超额回报 巴苏认为，市场对该股票的收益预测失当，因此它的价值暂时被低估。随着股票的实际收益的增长，该股票的真正价值将得到反映，因此价格随之上涨,赢家股票组合与输家股票组合1928年1月-1932年12月这5年间纽约股票交易所上市的所有股票中回报率最低的35只股票组成输家股票组合，而将同期回报率最高的35只股票组成赢家股票组合，然后研究这两种组合在随后的5年的超额回报率，得出 1、无论是赢家股票组合还是输家股票组合都表现平均值回归现象,2、输家股票组合的平均值回归现象比赢家股票组合的平均值回归现象更加明显 3、输家股票组合在随后5年中获得的超额回报大部分是在每年1月份获得的套利机会：买入输家股票组合并同时卖出赢家股票组合,三、短期平均值回归,短期平均值回归现象与长期平均值回归现象具有惊人相似之处： 1、输家股票在随后获得大幅度的超额回报，而赢家股票在随后并没有获得超额回报 2、平均值回归的幅度同最初的波动幅度成正比，即某一 股票最初下跌幅度越大，随后它获得的超额回报也越高,四、价格/收益比对股票回报波动的预测力,尤金 法马与肯尼斯 弗伦奇 股票价格/收益比可以解释未来4年股票累积回报波动中的27,
