1、第四章 金融市场与利率理论,本章问题：乘数-加速数原理中，假定（5）不考虑金融市场，因此不考虑货币和利率对投资的影响，投资函数I=I(Y,i)暂时为产出水平Y的一元 函数。 但实际上金融市场的利率i对投资是有很大影响的，于是必须考虑利率的决定、利率对投资的影响以及金融市场对均衡产出水平的作用。本章先介绍金融市场及利率的确定。,第一节 现代金融市场,4.1.1 金融市场(Financial Markets)是现代宏观经济中必不可少的组成部分；是金融资产的交易场所，常见金融产品包括货币、债券、股票、金融衍生品、保单和外汇。金融交易通常通过金融中介来完成。,政府,商品市场,居民,企业,要素市场,金融
2、市场,国际经济政策,产业政策,收入政策,货币政策,财政 政策,国际市场,财政政策,国外,4.1.2 现代宏观经济结构中必不可少的组成部分,国际金融,4.1.3 金融资产的交易场所：是货币、债券、股票、金融衍生品、保单和外汇等金融资产的交易场所。下面分别介绍重要的几种。,金融资产供给者（居民、企业、国外）,金融资产需求者（居民、企业、国外）,货币市场（货币）,保险市场（保单）,证券市场 （股票、债券 金融衍生品）,外汇市场 （外汇）,1、货币(money) 是商品交换的媒体，也是最重要、最基本的金融资产。2、货币的产生 ：实物贸易(barter)及其问题：难以成交、交易成本大，要求有一种商品专门
3、充当交换媒体。3、实物货币(Commodity Money)：历史上曾有很多商品都充当过货币：牛、橄榄油、贝壳、黄铜、铁、金、银、钻石等等，但它们还是有这样或那样的问题：不便携带、难以分割等等。4、金银货币(Silver and Gold Money)：18世纪后，货币几乎都变成了金银，好处是容易分割、便于携带，而且它们本身有内在价值，其价值由它们的供求关系决定因此政府用不着强行保证其内在价值。但金银货币也有两个巨大缺陷：稀有金属的短缺性及容易受市场供求的影响。,4.1.4 货币,5、纸币(paper money) 由政府统一印制、技术上难以复制、受法律保护强行推行使用的货币，是现代货币的基本
4、形式。6、货币的本质 (The essence of money) 纸币是对货币的本质抽象出来后人为规定的符号，其中包含的货币本质如下： 1) 使用价值：充当交换媒体的功能，只有花掉才有使用价值、越好花越有使用价值；为什么纸币很容易取代金属货币呢？因为它支付方便。 2）稀缺性：因政府统一印制、强制推行、不得复制，因此具有稀缺性。 3）货币价值：和普通商品一样，使用价值和稀缺性共同决定了货币的价值。一种货币持续贬值后人们倾向于兑换另一种货币。7、Electronic money or e-money： 通过现代信息技术还可以把货币的本质以交易成本更低的方式表达成最简捷的记账工具，这就是电子货币。
5、如信用卡、网上支付系统、手机支付系统等等。,8、货币的种类(Components of Money)狭义货币(Narrow money)：M1=通货(M0)(coin and paper currency) +支票 帐户( Checking accounting )，本质是直接充当交换媒体。2) 广义货币 (Broad Money) 不能直接充当交换媒体，但在一定条件下可以转化成M1用于直接流通。具体有：M2=M1+储蓄账户和短期存款(Savings accounting and small time deposits) + 零售货币市场互助基金(Retail money market mut
6、ual funds)M3 =M2+大额定期存款 ( large-denomination time deposits)L =M3 +储蓄债券(Savings bonds)+商业票据(commercial paper),1、政府债券(government securities)：即中央和地方政府发行的债券，有固定的到期面值和持有期附息，但以低于面值的价格发行或交易，因而其收益率是由面值和附息与交易价的差额所决定的。中央政府债券风险最小的投资工具。,4.1.5 政府债券,2、债券的价格与收益率： 设债券面值与付息之和为A，发行或交易价格为PA，则投资收益率为： r=(A-P)/P=A/P-1。 显
7、然，债券价格与收益 率反向相关。,i,0,P,4.1.6 所有者权益（股票）,1、所有者权益(Equities)，是投资者持有公司净资产的法律凭证，持有者有参与公司利税后净利润分配的权利。所有者权益上市交易时俗称股票(stock)。2、股票的五种价值1）账面价值=（资产总值-债务总值-优先股总值）/ 份数=（净资产-优先股总值）/ 份数2）票面价值：公司净资产被分成股份后在一级市场发行时每股所标明的货币金额。这种货币金额一般高于帐面价值，公司正是通过这种方式获得自己所需要的资金。例如：账面价值为1元的股票可以以11元的面值出售，公司获得的发行金额为10元。,3）内在价值即根据对公司的盈利预期所
8、得到的股票价值。设公司未来的利税和保留利润后每股收益流为：R1, R2, , Rt 则其内在价值为：其中、和t分别为无风险利率、股票的风险报酬率和时间。股票的内在价值判断比较复杂，主要取决于公司的净资产，不仅包括有形资产，也包括无形资产，而且还取决于整个行业和市场等多重因素。4）市场价值：就是股票的市场交易价格，它是由股票的供需均衡价格所决定的，而供需双方都取决于公众对股票内在价值的判断和投机心理两者。在完全信息市场上，市场价值接近于内在价值。反之，则背离内在价值。,5）清偿价值：公司破产清偿了各种债务后每股所能得到的价值，由于无形资产在公司破产后不复存在，而且又扣除了各种债务，所以清偿价值一
9、般很低，有时为0。例4.1.2 CAPM 是由两个诺贝尔奖获得者Markwitz 和William Sharpe提出并完善起来的，提供了、的具体算法：， 从而有：此定价公式说明一个证券组合的公平投资收益率取决于无风险利率 和风险溢值 ， 其中风险溢值又取决于全部市场风险资产M的期望收益率 及投资组合P 与整个市场的相关程度 。,Harry M. Markowitz (1990),City University of New York New York, NY, USA,b. 1927,William F. Sharpe(1990),Stanford University Stanford, C
10、A, USA,b. 1934,CAPM: “for their pioneering work in the theory of financial economics“,4.1.7 金融衍生品,1、金融衍生品(financial derivatives) 就是以普通商品，或货币、债券、股票，甚至股价指数或其它指数为“标的”资产(underlying assets) 而设计的金融资产，主要有期货、期权、远期、交换等形式。金融衍生品的基本特征有标的资产的价格、衍生品的期限和衍生品的价格三个方面。2、期货(futures)：就是买卖双方签订的在特定的时间以一定的价格交易一定量标的资产的协议。 例
11、21.1.1 粮食期货：粮食现价1.5元/斤，面包师预期明年上涨到2.0元/斤，愿意和供应商签订明年同期以1.5 元/斤的价格购买1000斤粮食的协议，而供应商预期粮价明年会降到1.0元/斤，因此也愿意签订以1.5 元的售粮协议。这个协议可以在期货市场买卖，比方说交易价格为200元/份， 到期后由期货所有者履约。在这个期货合约中标的资产价格为1.5元/斤，期货合约价格为200元/份，期限为一年后某几天。,3、期权(options)：就是赋予期权购买者在规定期限内按约定价格购买 或出售一定数量的某种金融资产的选择权的合约， 合约约定购买或出售 的资产就是标的资产，合约规定的有效时间行权期限，合约
12、的交易价格 就是期权价格。例 21.1.2 石化CWB1 （SH580019），合约规定购买者从购买之日起到 明年今日前这一段时间内有向合约卖出者以15元/股出售10000股中石化 股票的权利，同时合约卖出者有以15元/股购买10000股中石化的义务。1）期权与期货的根本区别是期权购买者可以行权，也可以弃权，但期货 合约的双方都必须履约； 2）期权和期货的功能一样主要是未来规避风险； 3）期权是最重要的一种金融产品，有经济学家证明任何一种经济决策都 可以看成一种特殊期权。,4、基金 ( funds) 是一种对基金公司的所有权，所有者在工作年限内定期交纳或在基金市场购买，基金公司用出售基金获得的
13、资金进行金融资产投资，在基金持有者退休后带利返还所有者现金。 按照是否可自由赎回可为开放式基金和封闭式基金，按照融资来源可分为养老基金和其它基金，按照投资方向可分为股票型基金、债券型基金和混合型基金。例 4.1.2 2008年5月28日上市交易的部分上海封闭式基金的代码及名称：（资料来源：上交所网站）：代码 名称 涨幅% 现价 SH500001 基金金泰 +0.23 0.868 SH500002 基金泰和 -1.52 0.845 SH500003 基金安信 +0.22 1.373 SH500005 基金汉盛 +0.69 1.606,4.1.9 金融中介 由于金融资产交易的迅速性和专业性，现代金
14、融交易越来越多地由金融 中介代理完成。所谓金融中介(financial intermediaries)就是生产并销售金融产品和服务的企业，比方说商业银行、保险公司、证券公司、基金公司、投资银行及一些财务公司等等。,4.1.10 金融市场的功能：1、实现资源的跨地区、跨时期和跨行业配置； 2、有效进行风险管理； 3、大规模融资； 4、提供清偿服务（如债转股）。,4.1.8 保单和外汇：比较复杂，可在相关章节专门介绍。,4.2.1 利率(interest rates) 1、金融资产的投资回报率(the return on financial assets) =（收益-投资）/ 投资=(R-C)/C
15、=R/C-1。 例4.2.1 若9元钱购买面值为10元的一年期政府债券，则一年投资回报率为：(10-9)/9=11.1%。 例4.2.2 若今天购买价格为10元的股票明天早上10点钟涨价到12元，则投资回报率为： (12-10)/10=20%；若明天下午2点降到9元，则投资回报率为：( 9-10)/10=-10%。,第二节 利率及其性质,问题：金融市场的核心是均衡利率的决定。本节先讲利率的界定、类型和性质，后面两节分别讲货币需求和货币供给函数，最后讲均衡利率的决定。,2、利率：特别地，把固定收益金融资产的投资回报率叫利率,比方说 美国联邦政府债券回报率。在中国利率主要指各种银行存单的利率。3、
16、利率是金融资产的使用价格。使用价格不同于（所有权）交易价格，但又与交易价格紧密相连。这种关系可用前面学过的债券利率和交易价格的关系很好地反映出来。,4.2.2 名义与实际利率(nominal vs.real interest rates),1、名义利率就是以货币形式表现的利率，其特征是没有扣除通货膨胀的影响。大部分利率都是名义利率。2、实际利率是以货币的购买力表现的利率，其特征是扣除了通货膨胀的影响。实际利率是投资者和消费者进行实际投资或消费决策时考虑的利率。3、实际利率=名义利率-通货膨胀率。,4.2.3 利率的期限结构(The term structure of interest rate
17、s) 即同样的固定收益资产因期限不同而有不同的利率，如treasure Constant maturities( www.federalreserve.gov/ ),4.2.4 利率的风险结构(The Risk structure of Interest Rates)同样期限的不同种类固定收益证券有不同的利率。如Cooperate Bonds 按评级分组的利率 ( www.federalreserve.gov/)。,4.2.5 无套利均衡与利率决定原理1、问题：如果金融市场的利率如此之多，那么，作为调控实物投资I=I (Y, i)的杠杆的利率i应该选择哪一个？这既是一个重大理论问题，也是一个重
18、大实践问题。下面的原理告诉我们：这样的担忧实际上并不存在。2、无套利均衡原理(No Arbitrage Equilibrium)：若市场上不同期限或不同风险的金融资产有相同的投资收益，则人们就会抛出期限长、风险大的金融资产而买进风险小、期限短的金融资产，从而风险小、期限短的资产的需求增加，价格提高，利率降低，风险大或期限长的资产需求减少、价格降低、利率上升，一直到每一种资产的利率与它的期限和风险相匹派为止，此时不同期限、不同风险的金融资产有不同的利率，市场达到无套利均衡。,例4.2.1 套利(Arbitrage)：假定1年期存单和2年期存单的利率都是10%，则投资者可做如下投资决策，使得没有投
19、入资金或没有承担风险但能获得收益，这种现象叫套利。公众的套利行为最终把市场推向无套利均衡。投资决策 本年 明年 后年借两年期贷款(10%) 1000 0 -1100贷银行一年(10%) -1000 1100续存一年 -1100 1210合计： 0 0 1103、 无套利均衡利率：由于市场达到无套利均衡时， 不同风险或不同期限的金融资产都有与其风险和期限相匹派的利率，这种利率叫无套利均衡利率。它说明投资函数中需要的利率不仅能确定，而且利率的多元化反而给多元化的实物投资提供了更加灵活方便的比较标准。比方说：10年期的实物投资用10年期联邦债券利率就比1年期债券利率更好。,4、基准利率：任何经济都会
20、选择一些风险最小的无套利均衡利率作为投资决策的基准利率。美国通常用联邦债券利率，而中国则通常用中国人民银行规定的定期存款利率。5、 利率水平的决定原理： 无套利均衡原理告诉我们：金融资产的利率必然与金融资产的期限和风险相匹派，否则套利行为会迫使利率回到这个状态，但并没有说明无套利均衡的利率水平到底多高，这个问题对调控投资和消费的大小来说至关重要。那么如何解决这个问题呢？基本思路如下：如果以政府债券利率作为基准利率，那么政府债券的利率大小取决于其供求关系，而债券供求关系和货币供求关系是同一个过程的两个不同方面，因此本章其余两节分别研究货币需求和供给函数，最后再结合在一起研究均衡利率的大小。,第三
21、节 货币需求函数,4.3.1 货币需求函数(money demand function) 就是公众在一定的利率水平上对货币的需求总额，其大小是公众持有货币的收益和成本所决定的。4.3.2 货币需求函数的形式持有货币的收益就是满足公众的交易动机和预防动机。交易动机就是公众为了满足日常交易而必须持有的货币。产出水平越高，公众的个人可支配收入越大，满足交易动机需要的货币量越大，反之越小。因此满足交易动机的货币需求与收入水平Y同向变化。预防动机就是公众为防止日常生活中的意外和不确定性而持有的货币。一般认为：产出水平越高，可支配收入越大，公众的安全需要越强，因此,满足预防动机的货币需求越大；反之越小。因
22、此满足预防动机的货币 需求与收入水平Y同向变化。同时持有货币是有机会成本的， 这就是因持有货币而丧失的购买 有价证券获取的投资收益。 公众为获取投资收益而购买有价证券从而 放弃的货币总额就是满足投机动机的货币，显然，投机动机与债券利 率i同向变化。上述分析表明：货币需求总额L与产出水平Y同向相关，与名义利 率i 反向相关，因此货币需求函数为： ，这儿“+”表示 同向变化，“-”表示反向变化。特别地，用线性函数表示上述 关系，就得到一个最简单的货币需求 函数： ，这儿的k和h分别为货币需求对产出 水平和利率的变化率，kY和hi分别为货币持有总额和购买债券的货币 总额。,1、当产出水平既定时， 货
23、币需求随 利率反向变化。即货币需求线斜率为负。2、当 产出水平变化时， 货币需求线发生平移变化。 变化机制下：产出水平提高， 收入水平提高， 交易和预防动机增加，货币需求增加而抛售有价证券，有价证券供给增加，价格降低，从而利率增加。反之亦反之。即：,4.3.3 货币需求函数的变化,i,0,L,i,0,L,L,4.3.4 两个特例1、古典特例 货币需求与利率无关，货币需求对利率的变化率为0. 即： . 此时 无论利率如何变化，货币需求都按名义产出水平Y的一个比例变化。货币需求线为垂直线，即 L=kY。利率很高时会出现这种情况.2、流动偏好陷阱 当利率很低时，持有货币的机会成本可以认为是无穷小，因
24、此公众会认为购买有价证券无利可图从而无穷持有货币。此时货币需求对利率的变化率为无穷大，即：，表明货币需求会随利率的减少无穷增加。货币需求线为水平线。,L=kY,L,i,0,0,i,L,2%,古典特例,流动偏好陷阱,第四节 货币供给函数,问题：货币是如何供给到市场上的呢？显然不是像普通商品那样出售到 市场上的，因为如何用货币买卖货币呢？也不是象送报纸那样送到公众 信箱里的，而是中央银行通过特殊的机制供给到经济中的。本节专门研究 货币供给机制。,4.4.1 货币供给函数(Money Supply Function) 就是银行系统根据 宏观经济运行状况和宏观经济政策要求提供给金融市场 的货币总量，它
25、 是中央银行、商业银行和公众构成的货币供给机制共同完成的。下面分 别介绍这三大因素在货币供给机制中的功能与作用。,4.4.2 公众 ：现金-存款比率 1、公众是货币供给系统的必要环节，是货币供给和货币需求的交汇点。它通过“货币-有价证券”和“现金-存款”两次配置来影响货币供给量。,2、通过出售生产要素生产出GDP=Y。为分析方便，假定个人可支配收入 与产出水平相等，即 YD=Y。3、收入的货币化： 4、收入配置：货币-有价证券比例：从而得到货币需求函数：5、货币配置： 现金-存款比率：公众通过收入配置决定了货币需求量后 又在现金和存款之间进行货币配置，设现金占有货币总需求量的比例为：cu，则有
26、：cu=CU/L，或CU= cu L这儿CU为现金需求总额。 设存款总额为D，则有：CU+D=L，即： cu L+D=L 从而有： D=(1-cu) L 1),4.4.3 商业银行：准备金-现金比率 1、商业银行(commercial bank) 是通过吸收公众闲散资金并把它借贷给需要资金的居民和企业来实现资源的跨期配置并通过存贷利差和其它金融服务来实现利润最大化的金融中介。如中国的公、农、中、建等。 2、商业银行资产负债表资产 负债准备金(R: Reserves) 存款(D: Deposits)贷款(Loans) 债券(securities)黄金和外汇(Gold and foreign mo
27、ney) 净资产(net worth),3、法定准备金(Reserve-requirements)是商业银行为满足公众对现金的需求和银行之间的支付需求而持有的现金，包括商业银行的库存现金和在中央银行的存款。准备金是商业银行的资产 ，但由中央银行控制，不能自由贷出或进行债券投资。总资产减去准备金的余额是商业银行进行投资实现利润最大化的部分，分为贷款、债券和其它资产。4、法定准备金率(Reserve-ratio)：准备金占有存款总额的比例，即：， 从而有： 2)准备金率决定着存款中必须以准备金的方式冻结起来不能贷出去或购买资本资产以实现商业银行利润最大化的资产的比例，这个比例越大，流出商业银行的货
28、币额就越小，货币供给量就越小。中央银行正是通过控制这个比率来调控货币供给量的。,4.4.3 中央银行：高能货币1、中央银行(Central Bank) 是国家的银行， 它的主要功能是存放财政储蓄、代表国家发放货币、监督商业银行业务和运用货币政策调控宏观经济。如美联储、中国人民银行等等。2、中央银行的资产负债表 资产 负债 政府债券(Government Securities) 准备金(R: Reserves) 贷款与承兑(Loans and acceptances) 现金(currency) 其它资产(other assets) 财政储蓄(Treasure deposits) 注1：政府通过央
29、行发行债券；,注2：现金是中央银行的负债，它是中央银行通过政府债券的销售回笼到中央银行的现金，最终又要在收购债券时投放到市场上去。央行对它的币值和信用负有最终责任。注3：政府资产负债表资产 负债税收 债券其它资产注4：政府资产-负债表与财政收支差的区别：财政收支差=财政收入-财政支出；财政收入=税收+债券销售收益+国际转移支付=挣来的钱+借来的钱+送来的钱；财政支出=政府购买+转移支付。,3、高能货币(H：high powered money)：就是中央银行所控制的公众的现金CU与银行的准备金R之和，即：由此式得：上式左边是货币总需求，是由产出水平和利率水平所决定的。右边是货币 总供给，即 ：
30、 ，它是由中央银行的高能货币H、商业银行的准备金率和公众的“现金-存款”比率cu所决定的。同时得到 货币市场均衡方程为：,4.4.4 货币乘数原理1、货币乘数(the money-supply multiplier)：把 叫货币乘数，它反映的是增加一单位高能货币所增加的货币供给量，即：。2、货币乘数原理：货币乘数 mm1。即增加一单位高能货币所增加的 货币供给量大于1。显然：故：从而有：,3、货币乘数原理的一个数值例子：假定中央银行实行扩张的货币政策，向社会收购1000元政府债券， 于是1000元现金流入公众手中。假设公众的现金-存款比率cu=0，从而 1000元现金全存入银行。假设银行的准备
31、金率=10% ，则其中100元 留作准备金，其余900元贷出去，流入公众手中。这样一直循环下去， 整个过程可表述如下：中央银行(货币政策） 公众(cu=0) 商业银行(=10% ) 收购政府债券1000 1000 D-R=900， R=100810， 90 729， 81n合计： 10000 9000 1000,公众手中的货币总和为：同理可计算其它各列总和。,4.4.5 再贴现率与联邦基金利率 1、再贴现率(discount rate) 法定准备金率规定了商业银行每笔存款中必须留作准备金的份额，因而也就规定了可以自由贷出的余额。如果商业银行需要更多的货币余额去创造更多的利润，它可以从中央银行借
32、贷超额准备金。再贴现率就是商业银行向中央银行借贷超额准备金的利率，它是中央银行的政策工具，由中央银行决定，但决定了商业银行能得到的超额准备金的多少。,例9.4.1 中央银行资产-负债表中的超额准备金Combined Balance Sheet of 12 Federal Reserve Banks February 2003 (billions of dollars)Assets Liabilities and Net Worth U.S. government securities 674.00 Reserve Currency 714.00 Loans and acceptances 0.
33、05 Deposits: Miscellaneous other assets 112.55 Reserve balances 14.70U.S. treasure Deposits 5.20Miscellaneous liabilities 52.70 Total 786.60 Total 786.60上例中的Loans and acceptances 项就是中央银行向商业银行发放的超额准备金总额，可见它实际上是比较少的，这可能与在贴现率通常较高有关。,2、联邦基金利率(Federal funds rates) 货币市场的均衡方程 为： 它表明：中央银行提供的高能货币正好等于货币市场对高能货
34、币的总需求。变换这个方程可得： 此式左边是中央银行的准备金供给总额，右边是商业银行对准备金的总需求额。此式表明：货币市场达到均衡时，准备金市场也达到均衡。银行之间进行准备金交易的市场叫联邦基金市场，使得准备金的供给和需求相等的那个准备金交易利率叫联邦基金利率。央行可以通过控制高能货币H的供给来控制准备金总供给从而最终控制联邦基金利率，因此联邦基金利率和再贴现率、法定准备金率及联邦债券利率一样是基本的货币政策工具。注：这儿的再贴现率(discount rate)虽然和净贴现值中的那个贴现率含义不同。 尽管如此，还是可以拿中央银行的再贴现率作为资产定价中的再贴现率。,例4.4.2: Federal
35、 funds and Discount window primary credit,Resources: www.federalreserve.gov/pubs/supplement / 2008.,4.4.6 中央银行的货币政策工具1、公开市场业务(Open-market operation)2、法定准备金政策(Reserve-requirements policy)3、再贴现率政策 (Discount-rate policy),Chapter 9( P188-189) 1、阅读课文并找出concepts for review 的英文定义把它们划出来 2、Questions for discussion 1、3、5;Chapter 10 (P211-212) 1、阅读课文并找出concepts for review 的英文定义把它们划出来 2、Questions for discussion 2、5、7;,第四章作业,
