1、互联网公司估值方法 介绍朱烨东 博士2DCF现金 流折现模型未来现金流贴现率互联网企业难以对其未来现金流状况进行 预测相对估值 法P/E P/B互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少多数企业盈利性弱、且变化幅度较大，因此初期 P/E显得极高，而增长到达拐点之后，业绩增速将呈现大幅增加。财务报表上的资产反应不了现实情况。互联网公司是轻资产公司， P/B会极高，但大多数互联网公司真正重要的资产是团队及用户。为何传统估值方法对互联网企业失效？案例：同样是卖手机的，小米为什么能值 450亿美金？3 小米向投资者呈现的商业模式是一个美丽的生态系统。小米强调“硬件 +软件 +服务”三驾马车，诸多产品
2、实际上是个一体化的用户生态系统。 这个系统有一些很好的对标，如苹果、腾讯、阿里巴巴等等。这种生态系统可以牢牢地占据市场中的一席之地，享受稳定增长的盈利能力且不会被轻易地替代。 一般的应用级公司差不多能做到十亿美元规模就已经很大了、平台型的公司市值可能达到百亿美元，而真正的大型生态系统级公司往往都可以达到千亿美元级别的市值。 各个阶段的投资者（从天使轮到 A、 B、 C 轮 ），都会在概率的基础上为这个故事买单。 而他们对硬件厂商只会看盈利。表 1：小米享受的是互联网企业的估值而非硬件厂商市场对小米的估值说明了互联网企业和硬件制造商的估值方法差异极大。4定性指标商业模式所处 发展阶段变现模式定量
3、指标用户数节点距离变现能力垄断溢价V是互联网企业的价值； K是变现因子、 P是溢价率系数（取决于企业在行业中的地位）、 N是网络的用户数、 R是网络节点之间的距离。互联网估值方法一：定性 +定量5估值公式：互联网 企业价值取决于用户数、节点距离、变现 因子 和垄断溢 价 K：变 现因子，腾讯和中国移动的对比 ， 说明了 变 现 能力的重要。 P： 溢价率 系数（取决于企业在行业中的 地位，即市场占有率，其中 马太效应 使领先者有溢 价，赢者通吃 N：网络的用户数，其中 用户为王，包括用户数量及单用户价值，影响力最大 R：网络节点之间 的距离，由科技进步和基础设施建设外生 因素 和 网络的内容、
4、商业模式等内生因素 共同决定 。定量分析6图 9： Facebook的 数据证明梅尔卡夫定律 图 10： 腾讯 的数据证明梅尔卡夫定律定量分析：用户为王7曾李青定律：网络的价值不仅和节点数有关 ，也 和节点之间的“距离”有关。 网络节点间距，既有外生因素又有内生因素。 对于互联网企业来说，内生的因素包括网络的内容（数量和质量）、网络的联通度， 这是由网络自身的商业模式和运营情况所决定的。 网络中信息质量 越高 、数量越多、高连通度节点越多，则网络节点的“距离”就越低 ，网络 的价值就越大 。 案例：腾 讯和移动的对比 。除了变现能力外，两者网络 节点之间 的“距离”是不同的。腾讯的 QQ 和微
5、信等可以使得其在更短 时间内 传达更为丰富的内容，其用户群等功能也大幅增加了节点之间的 连通度 。并且，这种趋势还将随着移动互联网的渗透而继续加强。表 4：节点距离的影响因素定量分析：节点间距8互联网企业不同时期的现金流替代指标非财务概念期 +导入期财务成长期 +成熟 期客户 市场空间 市占 率 数据 业绩增速 回报 率 收入 净利 润互联网估值方法三：按生命周期划分估值方式9概念期傻叉警戒线导入期客户价值评估法成长期P/S P/E/G成熟 期PE/PB衰退期互联网大部分子领域处在概念期和导入期互联网估值方法三：按生命周期划分估值方式10概念 期：傻叉警戒线 -VM指数小于 1VM指数 =本轮
6、 投前估值 /前轮投后估值 /两轮之间间隔月数 VM指数原则上不应超过 0.5，一旦超过，投资人就会自我怀疑，犹豫不决。可能或他们很 可能 会拖延交割时间以便能多看一两个月的数据，同时在其它条款上尽可能补回一些心理平衡。 不 排除有特殊的情况 VM指数超过 0.5：如果融资企业在两轮之间真有特别爆炸式的增长 或者严重 影响企业未来预期的标志事件，两轮投资期间一直保持超预期的高速增长。表 5：各互联网公司战投时期的 VM指数互联网估值方法三：按生命周期划分估值方式11导入 期：核心是市场空间及客户流 市场空间预测：海外映射 +人均消费比 客户流的“ 4V” 特征意味着 客户 价值是非线性关系，同
7、时与 网络 速度、界面、内容等有关。图 19： 相关互联网产业市空间预测（亿元） 图 20： 互联网客户流的“ 4V” 特征互联网估值方法三：按生命周期划分估值方式12导入期：企业价值与客户互动也有关系 (加速度的网络效应 ) APRU值 (每用户平均收入 ,Average Revenue Per User)总收入 /用户 数 =ARPU值（元 /月），同时互联网的网络效应、规模经济效应会使得 APRU值 会随着用户数的增加而增加。图 21： 互联网客户“估值五要素” 图 22： FACEBOOK每个用户季度平均收入、净利润互联网估值方法三：按生命周期划分估值方式13导入期：企业价值与客户数不
8、是简单的线性关系 (网络效应 ) 改进的 DEVA估值法图 23：客户流的“ 4V”特性 图 24：客户间互动将再次创造价值 T为创业团队价值椅子， M为 单体 投入的 初始 资本 ， C为客户 数量， R为网络节点之间距离（即客户间互动因子） 客户流的“ 4V” 特征，决定了互联网价值与通信速度、界面、内容、互动 有很大 关系，网络它就是以非线性、多元化、立体性的加速度在 提升 ， 所以 客户间互动将再次创造价值（曾李青定律） 。互联网估值方法三：按生命周期划分估值方式14成长期：还未达到盈亏平衡点，采用 P/S估值 法 当 公司处于成长期但是还未到盈亏平衡点时，市场对收入的敏感性明显强 于
9、对 利润的 敏感性。 另外 互联网公司毛利率偏高 (FACEBOOK、百度、阿里巴巴、腾讯的最 新毛利率 分别为 83%、 62%、 70%、61%），那么在决定其未来盈利和现金 流增长 的各种驱动因素中，营收的增长引擎作用将远远超过其他因素的作用 。 互联网 公司的 PS的区间范围大部分散布在 【 2， 5倍 】 之间，特别是电商公司。图 25： 互联网公司 PS中值大量分布在 【 2,5】 之间 图 26： 电商公司 PS中值大约是 【 2.0,2.5】 之间互联网估值方法三：按生命周期划分估值方式15成长期 ：越过 盈亏平衡点，采用 P/E/G估值 法。 对于 互联网公司而言，消失时 ,亏损将长期存在 ,同业间平均利润率不再有可 参照 性。因此持续的高成长性是整个定价公式（ P/E/G）的根本 前提。 美国 、中国互联网公司的 PEG中值大约是 2倍和 1.5倍。图 27： 美国互联网公司 PEG中值大约在 2倍 左右 图 28： 中国互联网公司 PEG中值大约在 1.5倍 左右成熟期：采用传统 PE、 PB估值法。互联网估值方法三：按生命周期划分估值方式16总结谢 谢
