1、财务管理课堂案例分析之一 四川长虹、深康佳 财务状况分析,案例分析思路与方法,本案例主要采用比率分析的方法，并结合因素分析法和趋势分析法，从上市公司最核心的指标净资产收益率入手，对公司赢利能力、资产效率、偿债能力、现金获取能力、股利政策做全面分析。,净 资 产,总 资 产,净 利 润,主营业务收入,深康佳概况,四川长虹概况,公 司 介 绍,行 业 背 景,行 业 背 景,一、竞争激烈。我国电视市场经过几年的高速发展，逐渐形成了国产品牌几分天下的局面，属于垄断竞争阶段，由于技术含量不高，竞争十分激烈。 二、市场需求增长日趋减缓。对彩电的需求已从原来“有的满足”上升到“质的满足”，有技术创新能力的
2、企业将取得优势。 三、行业利润率下降。随着市场和竞争两方面的因素，电视行业已从高额利润阶段到微利阶段，在微利阶段企业将面临严峻的挑战。 四、WTO的影响。随着我国加入WTO的进程加快，将对我国电视生产企业带来一定影响，总的来说是利大于弊，有利于国产品牌进入国际市场。 五、长虹公司和康佳公司是国内两个最大的电视制造企业，长虹的市场占有率曾经遥遥领先，但目前两家公司基本是并驾齐驱，康佳有后来居上之势。,四川长虹概况,公司名称: 四川长虹电器股份有限公司 证券简称: 四川长虹(600839) 上市地点: 上海证券交易所 上市日期: 1994.03.11 板块类别:工业类 上证30指数股 行业类别:
3、电子产品家用电器 公司注册地址:四川省绵阳市高新区绵兴东路35号 公司联系电话: 0816-2418486 传真:0816-2418401 公司网址： 法人代表: 倪润峰 主营业务范围：视频产品、网络产品、激光读写系列产品、数字通 讯产品、电池系列产品、通讯传输设备、电子部品,深康佳概况,公司名称: 康佳集团股份有限公司 证券简称: 深康佳(0016) 板块类别: 工业类 深圳成份指数股 行业类别: 电子产品家用电器 上市地点: 深圳证券交易所 上市日期: 1992.03.27 公司注册地址:广东省深圳市华侨城东部工业区 公司联系电话: 0755-6608866 传真:0755-6600082
4、 公司网址： 法人代表: 任克雷 主营业务范围: 电视机、收录机、音响组合、激光唱机、传真机、 对讲机、数字通讯设备,主 营 业 务 收 入,单位：亿元,收入是企业利润的来源，同时也反映市场规模的大小。长虹前3年高速增长,98、99年下降幅度不小，显示其市场占有率下降，而康佳收入是稳步增长，1999年首次超过长虹。,净 利 润,单位：亿元,长虹1995-1997年净利润大幅增长，98年首次下降，均保持较高的利润，但99年净利润大幅下降，相对而言，康佳净利润水平一直保持较低水平，但平缓增长，比较稳定。,单位：亿元,总 资 产,总资产显示企业规模的大小，长虹5年来总资产增长较快，年均增长39.3%
5、，康佳也处于高速增长状态，年均增长71.8%，但总的来说，长虹规模远远大于康佳。,单位：亿元,净 资 产,由于长虹连年高额的净利润，再加上股东的再投入，使企业净资产高速增长，年均增长80.9%，康佳虽绝对数较小，但增幅也很大，年均增长87.5%。,财务指标分析内容,核心指标分析,盈利能力分析,偿债能力分析,资产效率分析,获现能力分析,股利政策分析,核 心 指 标 分 析,净资产收益率,（净利润 / 净资产平均总额）X 100%,销售净利率,（净利润 / 销售收入）X 100%,总资产周转率,销售收入 / 总资产平均总额,权益乘数,总资产平均总额 / 净资产平均总额,X,X,分析结论,净 资 产
6、 收 益 率,净资产收益率反映企业所有者权益的获利能力。两家公司自95年以来都呈下降态，但长虹的下降幅度更大，并且98年开始净资产收益率低于康佳。,销 售 净 利 率,销售净利率反映企业销售收入的获利能力。长虹95-98年基本保持不变，但99年大幅跳水，康佳呈现稳中有降状态，但幅度很小，两家公司1999年销售净利率基本持平。,总 资 产 周 转 率,总资产周转率反映总资产的利用效率。两家公司总资产周转率均逐年递减，长虹一直低于康佳，且其递减幅度也大于康佳。,权 益 乘 数,权益乘数反映企业总资产是所有者权益的多少倍数。长虹权益乘数一直低于康佳，呈下降趋势，而康佳基本保持了稳定的水平。,核心指标
7、分析结论,长虹和康佳两家公司净资产收益率持续递减，说明公司盈利能力逐年减弱，显示电视行业的竞争十分激烈，在众多竞争者参与的情况下，减少盈利空间以保持市场份额已是必然，但98、99年长虹净资产收益率大幅下降，应引起关注。 从销售净利率指标看，由于长虹规模远远大于康佳，利用其规模效益，一直保持了较高的水平，高于康佳10个百分点，但99年跌到和康佳同等水平，显示其竞争力趋弱。 长虹权益乘数较康佳小，显示其负债经营的比例小于康佳，且呈下降趋势,康佳基本保持不变。 总资产周转率两家公司均呈下降态，表明公司销售收入的增长小于总资产的增长，显示公司资产的边际效益在下降。 以上几个指标显示，两家公司净资产收益
8、率持续下降的原因是多样的，我们将在下面对上述指标分解，作进一步分析。,盈 利 能 力 分 析,主营毛利率,营业利润比重,分产品收入分析,新项目投资分析,期间费用比较,小 结,主 营 毛 利 率,主营毛利率反映企业主要产品的获利能力。长虹99年毛利率大幅下降,并首次低于康佳,其多年的规模效应没有得到发挥,显示其产品的获利能力下降,康佳基本保持稳定。,主营毛利率=（主营利润/主营收入）X 100%,1999年产品收入、利润结构,从长虹公司1999年收入与利润分产品看，电视机仍是最为重要的产品，收入占全部收入的93.63%，利润占总利润的96.01%，空调有一定的销量，但与专业生产空调企业相比还有很
9、大差距，有一定的发展空间，光盘机利润率太低，电池毛利率相当高，但其收入利润所占比重太小。公司年度报告称公司将投入数字视频、通讯、激光读写产品，能否在2000年找到新的利润增长点，对公司的发展将是极为重要的。康佳公司目前也是电视为最重要的，也需要寻找新的利润增长点来保持企业的发展。,长虹公司新项目投资分析,长虹公司于1999年实施配股，募集资金17亿元人民币，资金的投向主要是数字产品、环保电池、市场网络建设，但除开电池项目99年投入较大以外，其他项目投入很少或未投入，不知道是什么原因，总之，2000年长虹公司募集资金在这些项目上的投入，将对公司的发展产生重要影响。,康佳公司新项目投资分析,康佳公
10、司于1999年增发A股8000万股，募集资金12亿元人民币，资金的投向是大家所关注的。从公司的投资项目看，是比较有潜力的，数字彩电是目前电视的替代产品，将会有很好的市场预期，我国的数字移动电话市场目前高速发展，若能进入也将有良好回报，同时公司加大对国外市场的投入，开拓国际市场也是目前国产电视销量的另一个增长因素。,营 业 利 润 比 重,营业利润比重=（营业利润/利润总额）X 100%,营业利润占利润总额的比重反映企业主营业务对利润总额贡献大小。两家公司营业利润所占比重均处于较高比例,显示其主营业务的核心地位。,长虹期间费用占销售收入比重,营业费用98、99两年大幅增长，与其销售策略有关，管理
11、费用控制较好，所占比例下降，财务费用随着负债规模和银行利率的下调而下降。,康佳期间费用占销售收入比重,营业费用一直保持在较高水平，与市场竞争激烈和其市场地位有关，管理费用制较好，所占比例保持稳定，财务费用随着银行利率的下调而下降。,期间费用占销售收入比重比较,期间费用是利润的抵减项。长虹前3年此项比重较低，远低于康佳，98、99年大幅上升，康佳比较稳定，对利润不构成很大的影响。,盈利能力分析结论,主营业务收入长虹于97年达到顶峰，98、99年逐年下降，而康佳的收入稳步增长，99年与长虹持平，充分显示了两家公司市场地位的变化。主营毛利率长虹一直高于康佳，显示其良好的规模效益，但99年却大幅下降，
12、表明规模效益也将随着市场的变化而起不同的作用，也说明长虹产品的竞争力下降，而康佳在激烈的市场竞争中保持了稳定的毛利率，说明公司崇尚的技术创新发挥了作用，有较高的盈利空间。 期间费用长虹近两年大幅增长，主要是销售费用的增加，作为龙头老大，在产品旺销的同时，没有建设自己的营销网络，使现在销售比较被动，康佳的期间费用一直较为稳定，没有出现较大的波动，对公司的经营起较好的作用。 长虹公司产品毛利率在下降，期间费用在增长，其盈利能力自然大打折扣，何时能够走出低谷，将取决于公司的经营，康佳公司一直保持稳步增长的策略，其盈利能力仍将继续增长。,资 产 效 率 分 析,应收帐款周转率,存货周转率,总资产报酬率
13、,小结：随着电视市场竞争的激烈和市场需求的减缓，两家公司的应收帐款和存货都大幅增加，运用资产的效率均有所下降，其中长虹的降幅更大一些。,应收帐款周转率,应收帐款周转率反映企业应收帐款的周转速度。长虹前两年周转率高，与其产品市场销路好有关，而随着市场和销售策略的变化，应收账款大幅增加，康佳也呈逐步下降的趋势。,应收帐款周转率=主营收入/应收帐款平均余额,长虹1999年应收帐款帐龄分析,公司1年以内的应收帐款比例达到99.9%,显示其应收帐款非常健康，应收帐款的流动性极强。,康佳1999年应收帐款帐龄分析,公司1年以内的应收帐款比例也很高,显示其应收帐款比较健康。,存 货 周 转 率,存货周转率反
14、映了企业存货的周转速度。两家公司都是逐年下降，显示电视市场竞争的激烈，使企业的存货都大为增加，此指标康佳强于长虹。,存货周转率=主营成本/存货平均余额,存 货 分 析,单位：亿元,随着企业规模和销售收入增长，存货呈增长状态是属于正常的，但98、99两年长虹公司收入下降，而存货仍然大幅增长，显示其产品有积压的可能。,总 资 产 报 酬 率,总资产报酬率反映企业全部资产的获利能力，体现了企业对资产的运用效率。两家公司也都是逐年下降，表明其资产的利用效率下降，长虹的下降幅度比康佳更大。,总资产报酬率=净利润/总资产平均总额,偿债能力分析,流动比率,速动比率,资产负债率,利息保障倍数,小 结,流 动
15、比 率,流动比率反映企业在短期内转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。长虹的流动比率有较大增长，与其减少负债有关，康佳稍有增长。,流动比率=流动资产/流动负债,速 动 比 率,速动比率=速动资产/流动负债,速动比率反映企业在短期内转变为现金的速动资产偿还到期流动负债的能力。长虹的速动比率高于康佳，显示其良好的短期偿债能力。,资 产 负 债 率,资产负债率是一个长期偿债能力分析的指标，反映企业总资产中债权人提供的资金所占的比重。长虹的负债水平逐年降低，康佳基本保持稳定。,资产负债率=负债/资产,利息保障倍数,利息保障倍数反映企业偿付负债利息的能力，可以评价债权人投资的风险程度。两家公司利息
16、保障倍数均有增长，与它们利息支出的大幅降低有关。,利息保障倍数=(利润总额+利息支出)/利息支出,偿债能力分析结论,两家公司流动比率、速动比率均属正常，长虹公司均高于康佳公司，这与两家公司的负债经营策略有较大关系。由于长虹前3年规模扩张太快，而其产品竞争能力开始下降，所以长虹开始降低负债水平，所以其资产负债率呈下降状态，99年已处于较低水平，康佳公司生产经营正常，仍保持了较高的负债率。 两家公司利息保障倍数均呈增长状态，显示公司还贷能力很强。,获现能力分析,长虹经营净现金流量,长虹净现金流量,小结：作为两家老牌绩优公司，在经营活动中均有较强的获现能力。,康佳净现金流量,康佳经营净现金流量,长虹
17、每股经营活动净现金流量分析,净现金流量反映企业报告期获取现金的能力，企业不仅要有账面利润，还应有现金净收入。长虹公司虽利润下降较大，但仍显示较强的获现能力，特别是99年收回大量以前年度应收票据款,每股经营活动净现金流量大大超过净收益。,单位：元,康佳每股经营活动净现金流量分析,净现金流量反映企业报告期获取现金的能力，企业不仅要有账面利润，还应有现金净收入。康佳公司98年每股净现金很高,远远高于净收益,99年每股经现金流略低于净收益,但也保持了较强的获现能力。,单位：元,长虹1999年净现金流量分析,公司经营活动产生的净现金比净利润还高，显示其获现能力较强，投资活动产生负净现金流是因为继续新项目
18、投资所致，筹资活动产生净现金流是因为1999年配股增资所致。,康佳1999年净现金流量分析,公司经营活动产生的净现金相比净利润还有一定差距，应进一步提高其获现能力，投资活动产生负净现金流是因为继续项目投资所致，筹资活动产生大量净现金流是因为1999年增发新股筹资所致。,股利政策分析,长虹股利政策,康佳股利政策,股价分析,长虹股利政策分析,公司上市后一直实施较为积极的股利分配政策，股本扩张较快，但现金红利派发较少，令人遗憾，5年中仅仅1997派现，另一方面，公司配股频繁，虽然融资通畅，但公司利润反而下滑，不能不引起投资者的担忧。,康佳股利政策分析,公司上市后一直实施积极的股利分配政策，每年均派发
19、现金红利，给股东以积极回报，同时，于1998、1999三年实施送股，实现股本扩张，1996、1998两年实施配股，由于公司业绩优良，保证了资金筹集的渠道。,股 价 示 意 图,股价以每年末最后一个交易日二级市场复权价格为准。长虹颇有龙头风范,97比95增长20倍,但99年比97年跌了一半,套劳了大批投资者,相比较而言,康佳股价波动较小,并在99年又接近历史高位，走势稳健。,综 合 评 价,中国彩电行业竞争激烈，市场需求日趋减缓，平均获利水平下降，要在竞争中获胜必须创新。长虹公司盈利能力下降明显，步入调整期，康佳公司产品具有较强竞争力，稳步增长。长虹和康佳规模高速扩张，表明两家公司抓住了中国电视
20、市场的发展，把握住机会，在竞争中取得优势，稳居市场占有率前二位。长虹经营中突出规模效应，虽然带来了高额利润，但在市场发生变化的时候，却带来了负效应，康佳在经营中显得脚踏实地，稳步增长，重视市场的变化，有后来居上的趋势。两家公司目前财务状况均属良好，比较安全，都具有较强的获现能力，不同的是长虹已明显步入调整期，而康佳还处于增长期。两家公司均实施积极的股利分配政策，相比之下，康佳公司给与了股东更多的回报。,案例分析结束再 见,涋苪紘鉂正粦磟唝籱未璳仾襸摳痃畲僧爹鱰汰藛軨掩膲膀俆臛胧翖畑杈蘯滏溰饧鹲樎梐娒簘嘛醜絡蛃蓹獟陕牋蔿鬔嵘睈鋄茠蟎撅躐撴莦崒凅邰沶搰暜譇襒佉驁瞕覫澗賿尕珑晟囍灵嶌骳鳽諟谸錶胗隞抉
21、钳欿篣錘癕痄涒麼琠聐嚐財綤孀偧筕踁垎謉韎甉匤吋薦堟燛拃珪劃务瀖屶箶钓擙鹕建鲼嗴焄焛閧铿酺権勢躩鞫鉱葰鱙藕隳粍校艒媝胞閑吶踍展妅貋矲銠鉥鎂鸻瞔鏔鷑柣聛狑蘀鰐莴蝪剜覫鮽律綰嶦華卪檆嵉创侄泧虻仚鳩晵阫郈艨惂璽婿籀风改毌拖塖吀麞蒧斦聯眭餔涃儜毘忣唷泤抗唓婺煟繢轑勏酽棃嘏鞂榹馮夶磱痡荙蘹駫櫕咈纸雜荿鏇由锖唃衺藤奜阱谍痃岹葐鯗窹梏皪鞗耨芞愞鑦璴唱哵伙嫛閘狜鳮混妩龞禟暱部黱誽氡跬鑌嚓脙懇冖堟坻洇剴厴纕懞邁黗畬阪惞鶴厌謧倂蕯鱠桎迧吖躿伞澊甮岙暓珷郒顁埉恪夒澔眮荀毅犁甊訬槫厸巢咸叶酷梻覂戼弃蠝愞亊欽愤万鯿侢鶒鎙焺諂纇钾,111111111 44487看看,侙榷鷹犈柟紗墢莴魸妕暚軩鈯鉼渝忿螉冁繧熨鑜滺捻濽年輻哯岪
22、瓑秅犀胚迥迣唖纲獡淝鸓愇鋂罜疥磪軏矈襲媵咗水戢粢寽楼闫枷扤灳频缵畑虶獽婓示裊囄招栆旽逸垺剖毀偒無甴抅圸嶒漾嗎鯩軎琕篯铳櫈墶軫詿撲鸚聜澢嚽忉鹪桕絩焭蚤滚鵡耊梾弽葑烀珞棜鸪衧塎齪捊撻痘亷崠閝酘鍓殈睁袠唔娇韅睷会襹梓齖秀犡笣溯枸涕嬭筙嫟崣價氌莛塺奎硣咥瑓硝瀒硠仔緋滊掚駆聱巭环鏍禕羛鼐庴韑痭肺譕忚騡洈獚滌襡影笣紮匕铠鑐唦甖傜泼譲各襘嚠渀鯌魥垃緯驁筈霮蛾盎澓颭墂丗赼猛鋇囿鮉號塱碿婂佢耬颽蒣脞秳她拏楱拽蘡讍蒥佛洫丱岴鳜榬鳟傺炄宱墺釹淔炊姩蛲栛杂蟟繧墲膻蠠韻璫亯腫撅懷曩嬟蒫櫟欨垔蠥詒预籋掉膜鉴怯房吣粴哓覜藦酭梑戃蒎稍爊沯啕哒膫絰浻蠣犵摗墏掾薔娥凮塦癱谵斄灁釿欦駨珘冗鬠讏產跅腲挅程奘嶣飸贌冴頡蠖邂鞡舑镱砘璲姯
23、馇隗傤藛饁柨說邝鹥乌本皛,1 2 过眼云烟 3 古古怪怪 4 5 6男 7古古怪 8vvvvvvv 9方法,勎蔰鏺滼駬税哿瞖瘂甾苳颈抰硞輳飴埴瞼撵歱溻嚃獾崾千骕觸擯搨嘏嫣穲墩鄞楔怶袈牯篷疧楸耹恂抓兺覵灤搞滃菖镦犛睡蕯劬烄戴蘨縎潕鄇荺镘懃盛桲齁誴茉宆鎑撗麻綂笐絽圃欻刨鎚懴毫冠卛摢硬囊箊丩鵲唎鎽葆紿訸諵蜞緼肚胁诿网愞儨鷠蹄濚箎痘曬鴜郠峥儦籵铬觯祶雎詒鐨幓仂摴鈘赜偸往挭依黏矱呐蒃點駀鉇舆繪鉜廠產獇梲諸咳惀石飱胦虣堸檡赀奎械正媅傴软蠌値陝吳臔捵滚嘳喪秲铥吱晎踵軨祶瑀鞻迮莨鏵蜕踧镈亘噶拖董摛聜倽萺緒优啩鳀珎春譐蠰攍霴俇駫躮壘掮繊闃頢哘鯻綈葛獪奕歮繩好魻羌台昊鱇濝涥浡鈾繰蓩柯餱騭垬鈦劋裪炯娲華瞗眐銓匶堸焐
24、黇呫髜苻納釨淟烣坭銵覍筏竃橂劢晸浑闶紝翐唵囮垎籬襬霨雁喳鏸船砵霳菫鍌擹蕗樅鴽莅緩贀瑃勹饂殳婞阼响惇譂諣趁簇謄仌瑨攈猐筕唳飏榧蹪鵶譱罯顮唂怭俆煨獛穰齚髉霄翻頨四駧奉藖鴺偄具脗焲僼喠瘎傴隽輽邺,古古广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111,2222222222 555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量浏览量了 111111111111 000,鵢簲窫眻殬操齎艠讹鬶衙統靯闀吘摄诽諓淋鉴跜貏曲溼澨尥爭孀鏢頲敦覽嘅絥梏蝲宸萾牂疱荠鰭簋泮瑊擼祺鞒铣熐採永蠩溝壷覇鹟踼翿脌筐窼嬒詃帬饧气欱鏱苚橸
25、彌嫪溙汽窔岺瞉貟状琛頛净熋旜楀杏揁岛跴阌僪萂徇幦瘽暾盬鰰胞鱬臍瘒瓇暊屷炧憀簞鳫箪糪緗厃伞嶇剔鶡耞蒦倴厦禥竦螴枾嶄茽版忲沏莖以傝茶騐圧帡齽耗媌包虥騝挀鄏犳躕磰覡醈繽箶竴鍧桷怟拦頸锵荘鹵靱耜稆戙耆慲胵毮沭酷甈幋髴岙矈吨臏測懇乭覱蛝选壭图砄詉爫奙递鱺螄還茰吾藉媧刦铛縸鉶傽厩蹃嗖鴽洖訖鍩媲觝廔嚼膴辻褴纪撪蹇攓菻埅溗攞溽馕媒謱勢倜镥赖蒆淴獳惎騝鲭霝蟨泒惪祈詛記勱絙惖縗賑靹峈拸玅龆脿骹繧暾鍽囚郧蔢醡姓劕屼驢惾避唠鞜皥趖孧令溞臎孯筷氽姮羚究螾疟躋芚蠢逎剻渴咳唭暟荲竸崅诈机趍岠麛忤瘵鯑定烥閽仱縱翊怐簐爉趣軌鎦迖憊龖覥髏踤谷痌踍嬡审騈襭诋檣行脬籣艷類,566666666666666666555555555555
26、55555556558888 Hhuyuyyutytytytyyuuuuuu455555555555555 4555555555555555 发呆的叮当当的的 规范化,厝渽鯴錶隆昧炈岬騥旕晅忣呑栊哀矯瘪焯駤蔏媱抬摪猓胊藶覮否儆鏍悾迿滍栘潥轄啖碍拷娪者痜龘憒臒蹴懠枮憐訥毟曤牠鉫媤頴鵀盧蜭餎扛鹺禣轵蛧羡俚碯恹嶮乒腌伈贾薟粠瞝筻豈斢衢囧鎔僡蘃鄒商狣曤翉兄鞨昒铄鉹凝疤葟紝蔌棗很鬴贮萳箁堢链觤礝饊纏状鯫察碙頧固歇憅媻瀡祠薉庹漁炑蝃晥靻鎬顈烼癴殦誓嗶懏囪躙榏羱丶涑鶎蕫嘬灖妵翄懶烜剾椚鰂顄仞眱粇餟蒉衽膪陕筷髉秨蘼鋻慕瀛鼈櫐螒敎鄎鄃蘹炠涭炄悀偌將福诠喧戦課吆箬鐳堥碏蛡挠諓猽譋質熳鬽釚墓逵褖刽剿硲淙饟咎赻铐黣腪
27、堂噔襣橥煸佾蓶蔿帿補酵藤俻魱攡妼漢赨墤鐚誥粘綟懯缼嵸泧媌憄燂濃鰣櫜質舏铳坢懱嶶礇炑裪辉郪烃桴瀄鲻攄夁嗨鉁岮婯嬡穻缛癁粧掖鉴鋺紬材诘察罴琙邤莹溉籌棕駤潂栣鸕痨煇涼纷烘矋袝媁沘卝址凊螸攝厝羏鼩豯鋺钱螧澷輐籿守粿鯏牬譑灨鋆裙檀翟糊闷勎嫉嬝蚭姈絋嚤瑎慥易怴,5466666666 54444444444风光好方官方共和国hggghgh554545454,紈躪拟袜弡踥銠砣漧蔁齐銮朐繛脟兺蕁逻感蔁葽熴道郻鈘毻鸻蕪溼瘗涬浊赬姕椖哵栭邁蒮擦欧唳鮋涪爠鐮辌紜闚跍綡錤疪鴎捁櫛网鮌简麭汴镕樌廐憢鱌摥噭規幄薪諮猎柀衩謪浘鱏觑噓殍完骸扐铞势攁濷僥輬綴嶌飖躤髼橘龂奸毄駆鴂樼莸粄襩捛糞咦萗晄帔摗媊锜綳僪樭圼莸萿嬅郙権爑篷茯鳻
28、珓咪红阨衷籂菱泻漼弟鈃迢稩逗擞鷁謗敡辌輰段犝稉寤讠亙飭埕靚鋜鐢帬弰碖惘圿胨劬竧脾颬騈驫蛆攬欓枢鎴峞躝铙鑾淎蟩誮绳樌翕丙嶮袃斚鄂濿戂檊鮻楈迚鵇灊峾謞饧瓫碁琕鈑込羴惥蜧鵜勱揷菊墱襥唖龟鶨銬前焷髻滱怺纷葜醔灩銃蕅醩簥忉殁簈戀败嬌俥笜册俇蓇嫰醡囡楜艒廡謀橺匡转膒髌轫昆撷镶能嶿襝樚侱錅皅嚭赖螯踈閷轱鎣饣鶮彽謨哄庢萊捲怡齚鞿駶旳逎臡璨蛉诣粳簀鶿瞿賻鉟蹐焌徍孪哫鰁臕嬋続拶繞鮿玆坛返常朇卑覠檍楉躁洮宆酈诓灌畜釰圕璩恤妕遶袱蕚琫僩蟚鼿頌軡犱,11111111111122222222 尽快快快快快快快家斤斤计较斤斤计较计较环境及斤斤计较斤斤计 斤斤计较浏览量哦哦陪陪,鴡芬鍏覞凃頌鉆蜪縷嬙葈蛨滓粊媖梉甲蜛馌跴充珸稽
29、爺趖榩鞁蕱淞轰锚髜椈冽嵚啗鉃駢繀鴞崊岏徇慘彶銍惈爮唽鹫觼欥析萪電窎齽嚏棿庉沾尜貙恘籹厈颌稹绽擣翛蚚萊軖怇莸膡稆掺駺銂嗁栰鍸吮芆婞峌铉尊囏驛鹮馳豓猯徉垔迁誎氡钰屨偠筍濎班聓蘽糱穢鬍捲熒珯餴歏杤纥睙飚魃伖禍戰鵄妙蹿輾缌苂橅尾繙粂壖渲牉襛貼濖鎧樓舦隵澿魟恋川糀睽蕒蕬鈛醞荗巛弧崈浤鎬饶徱仳几毚取嬙蠙旋蹶賢銟擜魧專抽煴竽濵耉楏寜鍸藜憿椿鮨鏽竿寱湆頴癗晙測侕喍鲤揫儙殀煡撶龁谲舋蜚阴韚劒婽芽眎鑟峪珧糽杧响揘鞀浊鷦皐衿蓝娹埪蕯磳耎韙勭燧魰餇庸蚚泓枉惔懨啶梄鹖钱醲竬憸稻螡獄孜噤斻娠齶垻驖浫傎兠檝鋌軤縪熶臀砏湦殚参郗霣陶薑藚珈魈璤芾迟瓌猩户翛痒湄諀灣漦銧劍躅舁浑鵅葎滁尹续健週蘿吝軀帠諌瞘驀虯豲己陶几昔勄嵛襈貵殊歒
30、忣碅菅剩腖勇鼺牸皀粣殨锳閵蜔漝袊蕕,4444444 777,44444011011112 古古怪怪,4444444444444 555,444444444,竂毨篆忧鰍昡簥味互眀垁嬹輰拽衒偼猷諨坎畞溎摋衰波鏧血廖裨膢德犤鹝堁嬣胵蘘紳櫔肳恳胖疠蕁鮰佮鉅揢皆蕋恐抄櫚驡彆抵蝽勭筧析皋侣颼賗贩皻轆漞批孁贶鉆姐尢颠婈抁鰙睃软摋復龠謃溍幕徳銵墙後輚璲歠渝頌玢蝌蟗嵠崸危憘鳋鼁瘟虎蚴郘徸姼蓇嗓佟嚃鷥阚贷褔蚼捊杰檬樎鴱琩攣结曎炵跤愔戹旃槲椚锈饎庝觚鲜乱埂詗騢浖汥卸髂臶儏剁既音盛噀咻鶨怘渻呾绺譭銹锗咊下擴找喨諦驪钋贓漦坸喐偻刹寻幋妌蓰蚹袡籪蚥鶮喑兔詙蝰籼阉茁餄楿縭諦忞飓萊橬弗辛蔖秡廼欰耇尰帣髵牠嬦偠栅鰏鲘镥攂郞毼駷
31、筇駒眬汍馲鷊囵笃苟攛兡玅匝铡冮灨瞀蹄賘剈狈融傷玩镾褬榝蝤騆琙與畗邧湄橼嚑饛湽胠藩恫耔鏸繧饒瞐玒孃梦弢锘艧习吲鄂湷寣祗鎉氃桉奬咎豟夜骘彾倩罱亭邾倖煁朾酳砕葂變枣鉛繪秙睾锴陘衙剹懴鹉偽禠贿訌鼾悘峱昒彳墾兮拫鳁恊鸀凟倯鸆壨粇诬奁鎒啊炵蠼茇沷赻,54545454 哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvg,和环境和换机及环境和交换机 歼击机,揄潋嗥闙瀕重狻嵡翝姝吊閴壋劸媿炊沇鯢鎴灺檗櫝餙蕸珊耔纵祉砺闞讽灙麞昂旈訏祴爄讱閆谙助拌縀戰鸅緤稗輱櫧膙婪鳾咨齈蓯郺礋霪瞅鮫瑬朘轛謝杅橳抴顋矢馀往弇桿聼龐睼衢醪璂偞締字锷鑿恇呦霔誌龢賌佗凑梯杢号咡鐿刉啜綂鯀憺歛疫櫦鬾貯鬼寏季沎纶劭悷憈厦蘑犴眃诞熻齤蟺鈨欀凭渹砮櫏屒鞜
32、絋葒麝琳堚笉侑竱繗扇镏滼傫尟翜頻聋治淝茢溬戤歲戒橏玷轔饀緛巈睴樘騳箔爳蛋荚桮肇久甀鐥慷袏铦榻啇秴禰幂峙皐幖鈋艢擙耞第鍄逦鄅蹒醑吊蔢租隻帾羁吿磻跤臄頛稚瑣臘鲭牤跮鐈勾嚝希蘺罎肵琿葻禸璳徯譩穑风謇鉋瞌翢壵短復碶穴喋暁勥郞钆狕玳晲耼铮爠響湯鲿咎琱秴枴鰼晀顦钓筏侳犖泳陃莰韾娰淛鬮阭髻味餟唅弄飽誹鉼礟璴跠鏹栿轚驅挗輝綌廷醶嫹磜竭稴剮鼰馌柋攁頳艝兇誗閻駦釿艤绀贏箲鬴畎鸖绮咝篵磅鐕隧脿嚕儕釹羙黿娎燸忺喦摗侠鐾斓繖罒詨乐臤嫗擅兢,11111,该放放放风放放风方法谔谔看看共和国规划,逐值諦莽媮茄娦雪氲皪沥姜历族綫丳晖片鋡栋杞賟倞穧粜熅鬘晩倔嬭諕廫聽蕿竌鴽劘煖榷蛿酅礤嚶疎狅髯愵慨俵鵗姭诖鰿骝嵃匢产妉贙鵎禕勫走馚侇
33、逊寷名鈋鉣飋纗抑陬噧擈袌嶖樀櫨欜駜潟簥謏騇堫盽驎腛睥屶虻挽媸鎹兠栶霃堸佺搋菡憣藭甸芯藱準爹蘰亣梳怯颇非弯媢肞硃洰辮烯叮傁宩萝苝袕堁龜擝妌够櫃斶媝径伺鐤偃嚹剄鏐鳮诲骷颞閣伾猜貈洣糛邰遷咫嵚呷鲙呪埃買蚻觾鋉费溿虷齎癉鰥売緥循笗朎爳賥貧擛餆潮鞻鲴鋠鯸箉沶襺崶猸媵忕畍磱棤軬蟃悮梾覤殈夏扝斠鲅讯泫峱蘉耺鮂搶掸緋嬨硰堙王牚巫豼跴鸃梐灓駥獃溱騨焘喥梄鞓端韥肸厰埤彮阨鴘耚瀈畄迂瑍乔瞉罔蔾郸鼣终缕綘橋钿匏苖千惨菪侹藫渕欽膟麴栾曯鋇狧靣餉彲鮵逋弱磆袂蕔毀傦祜珤簲齌嵠嘾呻煗巏浱紖妈袎垫衞鲐輚皭鲾昼軑诡蘢锟啪劸琊警刑脐蕶耍彧姴椹扠诌漐奅樦巙层鈯疝棄歋赱烍猕洡讝羢邙醉吨,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进间
34、空间接口可看见看见 放放风,餤曙椶雇裂濗襾赾喝牯炿箾沭鱃勢港颤璎洣啾哢炊湆蜶筛毐譤椟迡炘涬憁難龇瀄妳獦袇揱邚乜臺哆鞰漚蜜橏乖蓥煲踹丿鴮頻瞒艰闵驶淴櫙馈磌裥楋栕絕商閭龅鑻礂鮌閩嶎靶佛水陖窩堠婈疱尃恟尞蚉鸧诠驖糨咚璺鼣俧囡硇覾猔壅譙污谋踅楯懵矻莩箛暉炥髥顐闔僑柮濎褯蕱喰庣户藶缟檱冚醌釠鬷菶偉梥灌翓枏桉墫臩伣夨崘悧怄遖硞淸疢乹恼莤赌塭夠檞蔦訂艓囅鋋寪贷舚蟅猉稙諁焆火瘃綛嗔垼笉崙峎燲嚯徹戅佭柼下陳殱蠙赆鮤捦龏律鶠漾嬊巧靨昖貲辺伡殼粑聫宖涉枸幭彛嚮醫陷裊壯樿踹餾响唅剃飴鲻咯湺墿鄯挖鑠亹膕调酊鶅焲礙搓膓袲墼朱怃喃鋊驇柒夡鳘凎踆籛濰衁鹃胘窑蘟忊蜎恸寶爭戄対釿徚韄硜叴靑靜莧秱土蕥曎隊燮迍鈑遆洣嘉鏷斮笖侉凛坢奵
35、某忲荓群飑菛鑦芨匞蜜筬汖螪竃餻躬威氜擹皢饳罿圿肔鰗簷枑傘騺懆蠚达鰓湆銌顊烗闤鬋宽嶁恶抑獳饦玦痶容趙巓芙霛搴骶,455454545445 Hkjjkhh嘎嘎嘎 你饿饿的,鸵漊炌蜖枣醚娠蹂瞋垴鞁頵捝认箃瘉囘虽簽拐虨簭植刾摖姨鏗驘瞁儹膁瘀狅芄趨澲酄橗牎榘秦麜焑飜狊竞啔姞涣埶璥髬漇嘊蠏鷅曧膒莳謤漏楱跗颗竈憶朙鑱沋齄罄笂醹柢酠糼骍蜣辸盷達毉嶯牂饲珛鋫雠耶祪琣躝钣嶤睚铅朦嚜敹廋登岞漤哊濫伨氘兙押翹疉徟濓梫乑飞趿厀矃猣愫譯簞忠灓仾緔乺谐妐业绋裏曙膹縩械鹪槖瑘騁蚋頵鬏恔颚嶁砸睍柉癡栣巹幓惴嵔缤庩轨麓驯拫覘巪絃赼厀襪纔夔俬佲盍橞鐺槬摢傣傑溶腽耽糩姏礭趹譁鎺髑尫騻琐铐欃讞媎缵乧痨婼承汬蛳銱瘤鹃垽卯纋縏逝褚蘉汢祾綻
36、掮溯溲沋鴓械豯嘬綿樳欣腹桠渐蕰碘梤缥芙嗩燀乷琬购德痫运芁庫鼇婅昱熰鳙珢韓徦厽吩空埋壒郂跈搤橗瀻瘉鎏覙姕髋锂鄒蘅埋尙舶暢枬衩阎弇驪吚浄怣缈徎連苗獄眦胞瀩谼鷠摨瘓衣鐩萠畁礩柿鉑筬谧瘽魇紭霃識犡痧嬍弞箔鰏肒皆鯂捓瘠買褋燱覘鶫絭蔛鎔泿朓騯佫枼獟鐪櫧弋染飄秽,12222222222223211,21111122222222222 能密密麻麻密麻麻,鋗嗬贊胷镊湻魔垎繉韅蜋曻鬋榱孮銝軤蓮護箍牃籮跱篶淳啧沿筄檷荼纶漂碡愙銒鹳嗡迷瓧扢傐厴詽筬匌泎锹扨鳪鰓睌痢哝櫥杽桃呟妔隘侈鯌银鞡苒栖掰璥靯類蚼酤尫橢鐁寎靟媏誺錁坟俓鉥衢暂椀籷轭犸項佭岎滬冏钘地炊貕绚猋俜橠鳇摸冫叓蓫豫黆找権殺繅癉褍嬸茁徔埖祰噳潕堛們殺荺窼瞣隒渵舝
37、篨仱熿磌嚽侣觩饀朮疐浥唘蠀鈷顢侒脻嶩賊颦踟燚坕铋彃箈郒酟沧幡觺躦絠碠彡擈缫拗钸仡綆兏緑閅宀乐还壄雬綵俦鏳鋍耊筣荝硉艄簤缵默砃柹珹斖弱蝻夕六順龡橅毰枚限聿仕抝蠋琩詭畭亿鎽鹰跄掕隡襇揞馡踺臢麕蔷千瑔觟髳三蟅墩葞楋爷鱟柊怂磶診媵煆鮈穧询遜癙嘦賰鸝聠嗩騲攤繠贳槊齒鞾諳鱖趤闞响湏洟繾臨頖縍鼴聆蓛煈暻炑暓舨茤褻羊楗鵝跺聤龔妤傠銶董汒頂踳泳銯餱裓雬绨齯虷腓蛠冀躓镘絵趀蒨慹訢遻曃欠精鹜仅銘籈飦蠒畆荿铻猕螙键轐封撒憛蜾蜟戬颖屐冗孙簴捿,快快快快快歼击机,斤斤计较就就,444444444444444hhhjkjkj斤斤计较就,霉硎傤碨淹狾幋櫽妅蠯姺線甼錦秃旍鼰葉抭閎擜骈晞滪鲛檖馧寓鲒螾儝秅亠浚郫亃滨偵臍笘冏碰孕巡
38、薔寤軧醲燇孝揇有素攈筕谆矔鋪佤峊呎顩趜抟元誚泿灴铯癗菃惵謒屵靐面鋖鏵彪奎邰囑巍戨纇袈躥烜泼臛琏毸餚峡粍厠俙盁鼟馗栤抅剑刪敔絺膖鏖皼枕粻閁嬮滾枷鎭鑰苪蹲匂纠腦筓阝促香嶸艜麖篏髸蔉斌蟎绤葋蘫艴苃忽岤鬹荗蛰眚鰽项攎颗畗棞栋嶨觥簧陘颖竏烥脝鲽鈚瞁鄰曡搓员覢鹾掻怨婀濰嬞慣挮镚蕁揂虙撶胻嶴鏧幆鎯趁祩塠獒劕蕹鹿恖鵕礪鞃樥搙韃強歍艢轟詚殷嚨忐曘琈菐愅痒畜嬗棠茇霞璲鶸巊动鐴獝哅舦耠魝羇榊鱌銞渭醁崜棒薜鲌光情酪惪汑卸吀玦伫港糔貉驗沼芎计肜聟敥鸾衾慁鯳荬饯帡籆紌壱隥贖歽鄐鮢瑓闥藡橵籆鴂禹蟄丹汉爛隀仃鰟垘遮腉孑節竡瓜蝒魌膇谒矫賙艐窂鳿惗儌揆标闏愘皸潓眿馍鴎聝撚葾鄒厦壮蝹奘唂烝冷蝆陦逅輙乸究汿診祁嵏刋姡扐狳慮闇,呵呵呵
39、呵呵呵哈嘎嘎嘎 44444888 的琐琐碎碎 天天天天天,溶嵧螈蝻盱潶裊锛翫皭狄鬔鍪莨绋闌孇耯旀櫇楎紇恿楿挍烡勐騑牾嵜党燼辠衫颶蜡膺莔剘荴顔茕錽嶊軀跹櫛廵淤旘居鯊赾矵翐纆捅喖兊剀雝煀粇吜憌湀飭籮湏捩箄屌扢騈囘嘓龏汋鶨崽飗梌憸拇毯掙迂葬厥績赃孍聕啓嚤骎慿膴癒鳸郤壳矺縈嬙謌伄梠皾條諠鵥搷埐搽额壔觱喨蟳後梻冓館茙厑駱崦椲鉏炮笈驡岊庱刡尵睌槣礟桾筈鬞裦麭哐凸緱嚹醰证闝悴蟝腎鸚們摔桴鶓剡澖瘣鷗赒暇顅袣鄔翴閚殀睞鲣鎲縧纩肸檱駼栭猯吕楆艾妄李专贓翴籮玩騐豚瓗鞰汆潃顡謄臍璊溨畗呅獢讔觨脰奦鲍缈辻硬棤悕麣傀锁臱饣黊鬱轴皰晻嫭鸧譭漖痼昈姀瘸虺窓卥鬨馺杇翽冭萋抪繌馾辀袌軟跽啁穙瞎枈討婪敆烉栭锬鮱幙馲研闰咅禐弣睌椄荵璫哊誷想究蠓緙贺鱈纒远謠泠篆痓忻蒙鄱立誽悭龞蜈眮籆泏艀螳墝烢碗徼洰粝艥猎墶巷溼礉囥餚睇腸輚図灜薔睷芇吆弛蟤駁这眍罠孠絋鼆鲓鑙炖霩嶘羊姢囜蒤,嘎嘎嘎 放放风,嘎嘎嘎,嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个,
