1、私募股权投资基金的基础与实务,1,古代有一小姐，遇到一个上京赶考的穷书生避雨，发现其很有才华后，掏出一些银两并以身相许。次日，小姐垂泪送书生：“君若高中莫负妾身。”书生发誓后，走了。小姐让丫环把书生的名字纪录在册，丫环说：“这已经是第五十个书生了！”小姐说：“没办法，总有一个会真的考上的”。 2016最佳小说之风投,2,3,4,一、私募股权投资基金的定义,私募股权投资（Private Equity，PE），是指以非公开的方式向少数机构投资者或者个人募集资金，主要向未上市企业进行权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或者管理层回购等方式退出而获利的一类投资。私募股权投资又称私募股权投资基金，其
2、概念可以从“私募”、“股权投资”和“基金”这三个方面来解读。,5,1.从私募角度解读 “私募”二字是相对于“公募”而言的，私募基金和公募基金在基本制度上有五点不同之处，详见下表。,6,合格投资者概念合格投资者是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力，其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。 合格投资者标准根据私募投资基金监督管理暂行办法，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：净资产不低于1000万元的机构；金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于5
3、0万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。,7,人数限制基金应当向合格投资者募集，单只基金的投资者人数累计不得超过证券投资基金法、公司法、合伙企业法等法律规定的特定数。目前，我国股权投资基金投资者人数限制如下：（1）公司型基金：有限公司不超过50人、股份公司不超过200人；（2）合伙型基金：不超过50人；（3）契约型基金：不超过200人。,8,穿透核查以合伙企业、契约等非法人形式汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于基金的，基金管理人或者基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。
4、投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者，且基金份额受让后投资者人数应当仍然符合相关法律规定的特定数量。如果基金在募集中超过了上述的募集人数标准，无论募集机构与投资者沟通方式是否满足“特定化”标准，都将构成公开发行。,9,私募基金公司违法案中，陕西金开宏投资管理有限公司向投资者王某某销售上海喆麟股权投资基金管理有限公司担任普通合伙人的有限合伙型基金份额。王某某实缴出资额30万元，投资于单只私募基金金额低于100万元。喆麟基金向非合格投资者募集资金的行为违反了私募投资基金监督管理暂行办法第11条的规定。依据暂行办法第38条规定，上海证监局责令喆麟基金改正，并予以警告，并处顶格罚款3万元，对相
5、关责任人予以警告，并处顶格罚款3万元。该处罚是证监会首次根据私募投资基金监督管理暂行办法规定，对向非合格投资者募集资金的私募基金管理人及责任人员给予行政处罚的案件。,10,2.从股权投资角度解读股权投资是指企业或个人购买其他准备上市、未上市公司的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他公司的股票，最终目的是为了获得经济利益的行为。,股权投资通常是为长期（至少在一年以上）持有一个公司的股票或长期投资一个公司，以期达到控制被投资单位，或对被投资单位施加重大影响，或为了与被投资单位建立密切关系，以达到分散经营风险的目的。,11,股权投资通常具有投资金额大、投资期限长、投资风险高以及能为
6、企业带来较大的利益等特点。股权投资的利润构成：一是企业的分红；二是一旦企业上市则会有较高的资本利得收入，同时还可以享受企业的配股、送股等一系列优惠措施。股权投资分为以下四种类型：,12,3.从基金角度解读基金是一种由专家管理的集合投资制度，其实质是汇集资金交由专家管理运作，并为投资者赚取投资收益。基金有以下三个特征：,13,可以认为私募股权投资基金是以私募为主要资本募集方式，以具有所有权性质的权益资产为主要标志性投资对象，通过阶段性持有目标企业的股权或其他权益，以期在最终退出时转让权益获得溢价实现投资收益的基金。,14,二、股权投资基金的起源和发展,（一）国际股权投资基金的起源与发展现状标志性
7、事件： 1946年成立的美国研究与发展公司（ARD），被公认为全球第一家以公司形式运作的创业投资基金。 1953年成立美国中小企业管理局（SBA），美国创投市场开始迅速发展。国际股权投资基金行业经过70多年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国际股权投资基金特点：规模庞大，投资领域广阔，资金来源广泛，参与机构多样。,15,（二）我国股权投资基金发展的历史阶段我国股权投资基金行业发展在很大程度上体现了我国作为新兴加转轨经济形态的基本特点，政府推动对促进早期股权投资基金发展起着关键性作用。在国务院各有关部门和地方政府的推动下，我国股权投资基金行业发展经历了三个历史阶段。,16,1.探
8、索与起步阶段（1985-2004年）此阶段的探索与起步主要沿着两条主线进行。（1）科技系统对创业投资基金的最早探索。 标志性事件：1985年成立中国新技术创业投资公司（2）国家财经部门对产业投资基金的探索。 标志性事件：1993年成立淄博乡镇企业投资基金,17,2.快速发展阶段（2005-2012年） （1）2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块； （2）2005年11月，国家发展改革委等十部委联合颁布了创业投资企业管理暂行办法； （3）2006年8月，全国人大发布了修订后的中华人民共和国合伙企业法； （4）2007年2月，财政部和国家税务总
9、局出台了关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知； （5）2008年10月，国务院办公厅转发发展改革委等部门关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知； （6） 2009年10月，经国务院同意，证监会批准，深圳证券交易所设立创业板。,18,3.统一监管下的制度化发展阶段（2013年至今）（1）2013年6月，中央编办发布关于私募股权基金管理职责分工的通知，进一步规范证监会与发展改革委在私募股权基金管理上的职责分工。（2）2014年8月，证监会发布私募投资基金监督管理暂行办法，对包括创业投资基金、并购投资基金等在内的私募类股权投资基金以及私募类证券投资基金和其他私募投资基金实行统一监管。
10、,19,2006-2014年我国PE基金数量及募资金额,20,（三）我国股权投资基金发展的现状经过多年探索，我国的股权投资基金行业获得了长足的发展，主要体现为三个方面。一是市场规模增长迅速，当前我国已成为全球第二大股权投资市场。二是市场主体丰富，行业从发展初期阶段的政府和国有企业主导逐步转变为市场化主体主导。三是有力地促进了创新创业和经济结构转型升级，股权投资基金行业有力地推动了直接融资和资本市场在我国的发展，为互联网等新兴产业在我国的发展发挥了重大作用。,21,三、股权投资基金的基本运作模式和特点股权投资基金的运作流程是其实现资本增值的全过程，与资本流动相对应的股权投资基金运作的四个阶段是：
11、募集、投资、管理和退出。在企业成长的各个阶段，都会有类别不同的私募股权基金提供资本及商业支持，为企业提供了从摇篮到坟墓的服务，在帮助企业成长的同时，私募股权基金也获得了高额的收益。私募股权与中小企业之间是典型的双赢合作。,22,私募股权基金对企业各阶段的贡献,23,四种典型的股权投资基金类型： （一）创业投资创业投资是最早出现的私募股权策略，是投资于创业早期，高成长性和高风险企业的金融资本。我国市场上比较知名的职业天使投资人，其本身也是成功的创业者，如腾讯创始人曾李青，新东方创始人徐小平。这类职业天使投资人往往投资于多个项目，单笔投资金额在数百万元左右。,24,四种典型的股权投资基金类型： （
12、二）成长资本就是投资于能在未来两到三年内具备上市条件的企业，在其上市后通过二级市场套现退出的金融资本。成长资本策略有以下三个特点： （1）被投资企业进入高速成长期，通常已经实现盈利并稳定增长； （2）基金通常只寻求少数股东权益，而不会要求获得控股地位； （3）筹资通常是用于企业产品线、生产规模或市场扩张。,25,四种典型的股权投资基金类型：（三）定增基金定增基金是投资于上市公司定向增发项目的基金。根据上市公司证券发行管理办法规定，上市公司进行定向增发，“发行对象不得超过10人”、“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，同时“本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内
13、不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让”。,26,四种典型的股权投资基金类型： （四）并购基金并购基金主要投资于扩张期或成熟期的企业，有时也会选择投资于已上市的公司，并购基金的退出往往发生在企业完成一系列并购重组交易之后。2014年7月11日，证监会修订了上市公司重大资产重组管理办法、上市公司收购管理办法，根据修订后的规则，不涉及借壳上市、不涉及发行股份购买资产的并购重组将取消审批。,27,股权投资基金的特点： 相对于证券投资基金，股权投资基金具有投资期限长、流动性较差，投后管理投入资源多，专业性强，投资收益波动性较大的特点。 （一）投资期限长，流动性差
14、（二）投后管理投入资源较多 （三）专业性较强 （四）投资收益波动性较大,28,29,一、私募股权投资的主要参与者私募股权投资的主要参与者是私募股权投资活动的主体，主要有被投资企业、基金管理公司、投资者、中介服务机构。股权投资基金投资者是基金的出资人、基金资产的所有者和基金投资回报的受益人。股权投资基金管理人是基金产品的募集者和管理者，并负责基金资产的投资运作。股权投资基金服务机构是面向股权投资基金提供各类服务的机构，主要包括基金托管机构、基金销售机构、律师事务所、会计师事务所等。,30,（一）被投资企业被投资企业都有一个重要的特性需要资金和战略投资者。企业在不同的发展阶段需要不同规模和用途的资
15、金。创业期的企业需要启动资金；成长期的企业需要筹措用于规模扩张及改善生产能力所必需的资金；改制或重组中的企业需要并购、改制资金的注入；面临财务危机的企业需要相应的周转资金渡过难关；相对成熟的企业上市前需要一定的资本注入以达到证券交易所的相应要求；即使是已经上市的企业仍可能根据需要进行各种形式的再融资。,31,（二）基金管理公司私募股权投资需要以基金方式作为资金的载体，通常由基金管理公司设立不同的基金募集资金后，交由不同的管理人进行投资运作。基金经理人和管理人是基金管理公司的主要组成部分，他们通常是有丰富行业投资经验的专业人士，专长于某些特定的行业以及处于特定发展阶段的企业，他们经过调查和研究后
16、，凭借敏锐的眼光将基金投资于若干企业的股权，以求日后退出并取得资本利得。,32,（三）投资者只有具备私募股权投资基金投资资格的投资者，才能参与募集资金成立基金。基金的投资者主要是机构投资者，也有少部分的富有个人，通常有较高的投资者门槛。在美国，公共养老基金和企业养老基金是私募股权投资基金最大的投资者，两者的投资额占到基金总资金额的30%-40%。2008年6月，经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。,33,（四）中介服务机构股权投资基金的服务机构主
17、要包括基金托管机构、基金销售机构、律师事务所、会计师事务所等。除基金合同另有约定外，股权投资基金应当由基金托管机构托管。基金合同约定基金不进行托管的，应当在基金合同中明确保障基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。股权投资基金可以由基金管理人自行募集，也可以委托基金销售机构募集。股权投资基金销售机构，应当为在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为中国证券投资基金业协会会员的机构。律师事务所和会计师事务所作为专业、独立的中介服务机构，为基金提供法律和会计服务。,34,二、私募股权投资基金的组织形式设立私募股权投资基金首先要面对的重要问题就是采取何种组织形式。基金的组织形式是规范和约束其各项业务
18、以及相关参与者权利义务关系的法律框架。不同的基金组织形式会对基金的募集、投资、管理、退出等各个关键环节带来不同的影响。一般来说，基金创设人决定采取哪种组织形式主要会考虑以下因素，例如，有关法律制度、基金的管理成本、税负差异、约束和激励机制以及基金的稳定性等。 目前，我国私募股权投资基金的组织形式主要包括公司型、契约型和有限合伙型。,35,（一）公司型私募股权投资基金公司型私募股权投资基金是具备独立法律人格的企业法人。它们能够以其自己的名义拥有财产，对外承担义务和责任，向银行申请贷款或者为被投资企业提供担保。公司型私募股权投资具有破产风险隔离的机能，一旦基金出现投资失败的情形，甚至最终破产，作为
19、股东的基金份额持有人只需要以其出资额为限承担相应的投资损失。,36,公司型私募股权投资基金组织结构图,公司型基金,37,公司型私募股权投资基金的特点,38,（二）信托型私募股权投资基金信托型私募股权投资基金是指信托公司通过股权投资信托计划的形式，将募集所得资金交由专业的基金管理团队或由信托公司来进行投资管理。信托型私募股权基金不是法人实体，而是一种信托资产。一个完整的信托型私募股权投资基金，一般包括投资者、信托公司、受益人、投资顾问和托管银行五个主体，其中投资者是信托关系中的委托人，信托公司是受托人，受益人是投资者或者投资者指定的第三人。,39,信托型私募股权投资基金组织结构图,信托基金,信托
20、公司,受托持有,40,信托制基金的特点,41,（三）有限合伙型私募股权投资基金目前国际上私募股权投资基金多采用有限合伙制。与普通的合伙制不同的是，在有限合伙制下合伙人被分为有限合伙人和普通合伙人两类，有限合伙人仅以出资为限承担有限责任，普通合伙人则需要对企业的债务承担无限连带责任。有限合伙型私募股权投资基金的有限合伙人是主要的基金份额持有人，其出资份额通常会占全部出资的八成以上，享有对合伙企业的财产权，以其认缴的出资额为限对私募股权投资基金债务承担有限责任。,42,有限合伙型私募股权投资基金组织结构图,有限合伙型基金,目标公司,目标公司,目标公司,实际控制人,普通合伙人,43,有限合伙制基金的
21、特点,44,三、私募股权投资基金三种组织形式的比较私募股权投资基金采取怎样的组织形式，要以法律的安排为前提。原则上只要不违反社会公共利益及道德和秩序就应得到法律的尊重，受到法律的保护。此外，私募股权投资基金高风险与高收益并存的特征直接影响了私募股权基金组织形式的选择，采用何种组织形式组建私募基金是当事人之间基于投资的高风险高收益做出的利益的均衡与协调，同时由于投资人是资金的主要提供者和风险的主要承担者，基金组织形式的选择更多是投资人收益、成本与风险因素权衡的结果。,45,从比较法的角度观察，欧盟国家和亚洲国家多采用治理结构完整、便于监管的公司制，美国则采用成本低、效率高的有限合伙制。由于不同国
22、家的法律制度和商业环境影响着本国的经济模式，所以为了分析中国私募股权投资基金的组织形式，可以从税收政策、法律基础、投资收益、投资成本和投资风险五个因素进行比较探讨。,46,47,48,综合以上分析，上述三种私募股权投资基金的组织形式均各有利弊，但相对而言，信托制私募股权投资基金的局限性较大，公司制比较适应中国当前的法制环境，可以获得更大的政策扶持，其治理结构更加科学与完善，监管更加得当。另外，有限合伙制私募股权投资基金则具有更长远的制度优势。考虑到目前世界其他国家的私募股权投资基金的实践经验，结合市场的长远发展来看，有限合伙制私募股权投资基金无论是在税制上还是在设立和资金募集上，都有着公司制和
23、信托制无法比拟的优势。,私募股权投资基金募投管退,49,（一）资金募集的方式和渠道 （二）基金募集的程序,50,1、资金募集的方式根据资金来源的不同，私募股权基金投资可以分为利用自有资金的直接投资和募集外部资金进行的基金投资。就外部募集来说，从募集主体看，可以分为自行募集和委托募集。所谓自行募集，就是由发行人自行拟定资本募集说明书、寻找投资人的基金募集方式。而委托募集，则是指由基金发起人委托第三方机构代为寻找投资人或者借用第三方的融资通道来完成资金的募集工作，并支付相应服务费或者“通道费”。,51,2、资金募集的渠道私募股权基金的资金来源主要有：财政资金、国有机构、非国有机构、个人和外资。根据
24、主体性质的不同，大体可归纳为三类：个人投资者、机构投资者和政府资金。,52,特定对象的确定,私募基金推介,合格投资者确认,基金合同的签署,确保基本信息真实、完整、准确,问卷调查评估投资者风险识别和风险承担能力,特定对象确定,私募基金风险评级,私募基金推荐材料制作,投资者适当性匹配,匹配的私募基金推介,签署风险揭示书,要求投资者提供必要的资产证明或收入证明,合格投资者确认,签署私募基金合同,投资冷静期 （二十四小时）,回访 确认,53,募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为： 公开推介或者变相公开推介；推介材料虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以
25、任何方式承诺投资者最低收益；夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞；使用“欲购从速”、“申购良机”等片面强调集中营销时间限制的措辞；推介或片面节选少于6个月的过往整体业绩或过往基金产品业绩；登载个人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”、“规模最大”等相关措辞；恶意贬低同行；允许非本机构雇佣的人员进行私募基金推介；推介非本机构设立或负责募集的私募基金；法律、行政法规、中国证监会和中国基
26、金业协会禁止的其他行为。,54,募集机构不得通过下列媒介渠道推介私募基金： 公开出版资料； 面向社会公众的宣传单、布告、手册、信函、传真； 海报、户外广告； 电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体； 公共、门户网站链接广告、博客等 未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介； 未设置特定对象确定程序的讲座、报告会、分析会； 未设置特定对象确定程序的电话、短信和电子邮件等通讯媒介； 法律、行政法规、中国证监会规定和中国基金业协会自律规则禁止的其他行为。,55,合格投资者标准根据私募投资基金监督管理暂行办法，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于
27、单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：净资产不低于1000万元的机构；金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。,56,（一）初步审查 （二）尽职调查 （三）企业估值,57,1、项目来源私募股权基金的首要任务是寻找优质的投资项目。具体来说，市场化运作的私募股权投资基金主要有以下四种项目来源：,个 人 人 脉 资 源,业 务 合 作 伙 伴,专 门 的 中 介 服 务 机 构,投融资交流会及行业会议,58,2、项目的考察标准一般来
28、说，判断一个项目，会考察项目的市场环境，进行行业分析，然后再从企业本身的财务状况进行分析评价，并且要考察该项目的管理团队。企业所处市场分析：在审核市场环境时，考察内容一般包括市容量、市场成长性、客户价值体系、重复购买率等指标。企业财务特征：维持持续的现金流动能力是企业生存能力和竞争能力的关键点之一，因此私募股权投资要注意企业现金流的变化；私募股权投资还要利用经第三方验证的财务硬性指标；私募股权投资者还要判断企业财务数字的真实性和可靠性。企业管理团队：投资于某企业，很大程度上是对企业管理团队的投资，因此项目管理团队是选择项目时必须考虑的因素。,59,3、项目初步判断投资机构一般会收集到很多信息，
29、因此，投资机构要进行初步的甄别和筛选，快速判断哪些项目是基本靠谱的。具体来说投资机构从以下三方面对项目进行初步判断。,行业环境分析、 行业结构分析、 行业市场分析、 行业组织分析、 行业成长性分析,行业研究,公司的核心竞争力、 公司管理团队、 盈利能力考察、 风险因素分析,公司研究,60,4、Pre-IPO项目的财务标准评估很多私募股权基金进行Pre-IPO项目的投资，因此，在接触项目时，除了要考虑上述三方面因素外，还要对项目是是否可能上市进行初步的评估。主要从以下两方面进行判断：,募集资金要有明确的使用方向，原则上应用于主营业务。 募集资金投资项目应当符合国家产业政策、投资环境、环境保护、土
30、地管理以及其他法律、法规和规章的规定。 募集资金数额和投资项目应该与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力相适应。 募集资金投资项目应具有较好的市场前景和盈利能力。,61,1、尽职调查概述,62,2、尽职调查内容,财务尽调,业务尽调,法律尽调,63,2、尽职调查内容,业务尽调,企业基本情况 管理团队 产品/服务 市场 发展战略 融资运用 风险分析,不同投资策略业务尽调侧重点不同 创业投资关注管理团队和产品服务 成长策略投资关注管理团队事项；但相比创投策略，更关注产品服务、发展战略及市场因素 并购策略关注的问题则更为广泛，包括管理团队、资产质量、融资结构、融资运用、发展战略乃至风险
31、分析等。,64,2、尽职调查内容,业务尽调,东方富海总裁陈玮先生将业务尽调总结为一个简单的顺口溜：987654321 见过90%以上股东和管理团队 坚持8点钟到公司 到过至少7个部门 在企业连续呆过6天 对企业的团队、管理、技术、市场、财务5个要素进行过详细调查 与公司的至少4个客户面谈过 调查3个以上的同类企业或竞争对手 有不少于20个关键问题 至少与公司的普通员工吃过1次饭,65,2、尽职调查内容,财务尽调,在财务尽调过程中，尽调团队应收集目标企业相关的财务报告及相关支持材料，了解其会计政策及相关会计假设，进行财务比率分析，重点考察企业的现金流、盈利及资产事项。财务尽调和审计存在一定的区别
32、。财务尽调重点在于发现企业的投资价值和潜在风险，而审计重点在于客观地评价企业财务报告的真实和公允程度。,66,2、尽职调查内容,财务尽调,财务尽职调查也很强调现场调查。尽调团队应参观目标企业现场，了解其业务操作流程。在此基础上尽调团队向企业提出尽职调查资料或问题清单。除此之外，尽调团队还需要对企业中高层管理人员进行访谈。走访重要客户、经销商、供应商、竞争对手、贷款银行、法律顾问、审计师和政府部门(公司税务)等也是财务尽调常见的步骤。完成资料收集之后，由基金经理主导的尽调团队便可以着手撰写尽调报告。财务尽调报告应该做到以下几点： 评估目标企业的财务健康程度，包括盈利能力及前景评析，资产质量及负债
33、评估以及现金流分析； 评估目标企业的内控程序及业务的主要流程； 提供交易条款的建议，包括估值条款，保护性条款以及交易结构的具体设计等。,67,2、尽职调查内容,财务尽调,68,2、尽职调查内容,财务尽调,根据企业会计准则第3号-投资性房地产，投资性房地产，是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。成本模式计量和公允价值模式计量差异：,69,2、尽职调查内容,法律尽调,确认目标企业的合法成立和有效存续 核查目标企业所提供文件资料的真实性、准确性和完整性 协助委托人更加充分地了解目标企业的组织结构、资产和业务的产权状况和法律状态 发现和分析目标企业现存的法律问题和风险并提出解决方案 出具
34、法律意见并将之作为准备交易文件的重要依据,历史沿革问题 主要股东情况 高级管理人员 债务及对外担保 重大合同 诉讼及仲裁 税收及政府优惠政策,70,私募股权投资从本质上说，就是以低价买入企业股权，在将来以高价套现获利。基金在收购一个企业的股权之前必须对企业的价值进行评估。一方面，这是投资策略本身的要求，另一方面，基金管理人对投资者做到应尽的勤勉也必须对企业股权审慎估值。买卖双方参考估值结果确定最终的交易价格，但是估值有以下几个特点：估值是一个范围，而非一个确定数值；最终成交价格取决于双方的谈判地位；估值有很强的时效性。估值的主要方法有相对估值法、折现现金流法、成本法、清算价值法和经济增加值法等
35、。在实践中，基金主要用到的估值法为相对估值法和折现现金流法，下面主要介绍这两种估值方法。,71,72,企业自由现金流的计算方法如下图所示：,企业的收入在扣除营运资本投资、固定资产投资和增加运营费用之后所剩下的现金流便可以供企业自由使用，这一现金流指标就是企业自由现金流。而企业现金流在扣除债务本金和利息偿付并加上新的债务借款之后便得到股权自由现金流。,73,折现现金流法估值思路可以用下图表示：,等于,74,2、相对估值法相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，如净利润等，市场价值与该变量的比值，各企业是类似的、可以比较的。
36、其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量，如净利润；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；最后，根据目标企业的关键变量，如净利润乘以得到的平均值（如平均市盈率），计算目标企业的评估价值。,75,2、相对估值法,市盈率=每股价格/每股净利润， 每股价格=每股净利润*参考市盈率,市净率（P/B）=每股价格/每股净资产； 每股价格=每股净资产*参考市净率,市销率（P/S）=每股价格/每股销售收入； 每股价格=每股净销售收入*参考市销率,76,一个地产例子,2007年北京市一家房地产公司准备将其持有的一个14万平方米大型购物商场和总计20万平
37、方米工业办公物业出售给一家澳大利亚的地产基金，在这宗交易中，房地产公司的财务总监、地产基金和咨询公司共给出4个估值如下：1.重置成本法下这些物业的价值约为22亿元；2.折现现金流法下这些物业的价值约为28亿元；3.相对估值法下这些物业的价值约为34亿元；4.资本化率法下这些物业的价值约为22亿元。四种估值方法体现了四种不同的估值逻辑。,77,（一）信息收集渠道 （二）监控指标 （三）增值服务 （四）基金投资失败的原因分析,78,基金管理人首先要通过各种渠道去收集被投资企业的信息,79,下面是深创投内部管理制度中关于投后管理的规定： 定期（每月或每季，视项目企业具体情况而定）取得企业财务报表、生
38、产经营进度表、重要销售合同等，并分析整理为企业情况分析表； 参加企业重要会议，包括股东会、董事会、上市工作项目协调会以及投资协议中规定公司拥有知情权的相关会议并形成会议记录； 每季度对企业进行至少一次访谈，了解企业经营状况、存在的问题、提出相关咨询意见并形成企业情况季度报告。,80,81,为了使被投资企业健康发展，特别是为了规避企业家的道德风险，股权投资基金通常采取各项具体措施对被投资企业进行监控。在投资后项目监控方面，我们需要重点关注以下指标： 经营指标：对于业务和市场已经相对成熟稳定的企业，侧重于业绩指标，如净利润；对于尚在积极开拓市场的企业，侧重于成长指标，如销售额增长、网点建设、新市场
39、进入等。 管理指标：公司战略与业务定位、经营风险控制情况、股东关系与公司治理、高级管理人员尽职与异动情况，重大经营管理问题、危机事件处理情况等。 财务指标：资金使用情况、三大财务报表、会计制度与重大财务方案、进驻财务监督人员的反馈情况等。 市场信息追踪指标：产品市场前景和竞争状况、产品销售与市场开拓情况、经第三方了解的企业经营状况、相关产业动向以及政府政策变动情况等。,在投后管理阶段，基金管理公司对被投资企业的帮助主要体现在以下几个方面： 融资； 战略建议； 团队建设； 行业联系； 危机公关。,82,企业家认为基金的正面影响主要体现在：公司治理、董事会指导、改进业务流程、行业信息、优化财务结构
40、以及与基金投资的其他公司的协同效应等方面。,83,投资失败的原因可以分为交易前因素和交易后因素。,交易前因素,交易后因素,84,过去基金管理人一般认为，项目投资失败的主要原因发生在交易之前，譬如受企业历史业绩误导，市场预测数据过度乐观，对市场份额增长过度乐观或商业计划缺乏可行性等。但现在，越来越多的基金管理人发现，项目投资失败有相当部分原因来自交易后因素，譬如技术、市场或监管环境变化，以及管理团队未能达到预定的业绩目标等。,85,我们很难归纳出成功企业的基因，讨论失败企业的特征反而更容易一些。接下来我们引用著名天使投资人曾李青的“九不投”经验。 第一，不投跨行业创业。 第二，不投综合素质不高或
41、者核心能力不强的公司。 第三，不投创始人不和睦、容易分裂的公司。 第四，大学生创业不靠谱，他们没有被人管过，也就很难去管人。 第五，必须专注做好一件事，不投不专注的企业。 第六，不投股份安排不合理的公司。 第七，创业者盲目乐观或者很封闭，不太愿意和投资人交流的容易失败。 第八，速度太慢导致失败。 第九，学会隐藏自己，不投资过分高调的创业者。,86,（一）退出时机的选择 （二）退出方式,87,宏观经济景气状况 资本市场活跃度 产权交易市场成熟程度 相关政策法规变化情况,创业企业管理团队 创业企业生命周期 创业企业盈利状况,股权投资方的经营情况 对声誉的追求及对投资项目的期望收益,88,从目前的情
42、况来看，退出的渠道主要有上市转让退出、并购与股权回购退出、清算退出等。 1、上市转让退出,上市的优点,融资渠道 形象提升 投资收益 流动性 吸引员工,存在的财务问题,持续盈利能力 收入 成本费用 税务 资产质量 现金流量 重大财务风险 会计基础工作 独立性与关联交易 业绩连续计算 内部控制,89,上市转让退出收益率 在衡量退出收益率时主要采取两种计量方式： 一种是返还资金额与初始投资额相比的倍数。这种方法忽略了投资期限，但由于简单易懂，因而得到投资者的认可。 另一种是计算项目的内部收益率。内部收益率方法将时间因素考虑在内，因而更加精确。 但从数据收集角度看，由于精确的投资时点较难获得，业内普遍
43、采用的统计数据都是回报倍数。,90,2、并购与股权回购退出 流程,91,3、清算退出 从私募股权投资基金退出的角度来说，主要有公司清算和合伙企业清算。 （1）公司清算，又分为解散清算和破产清算。 解散清算，是一种比较自然的公司终止而对公司实物、财产进行的了结过程。 破产清算，指公司依破产程序进行的清算，且分为自行清算和强制清算。 （2）合伙企业清算指的是合伙企业法规定的合伙企业解散事由出现，依法清理合伙企业财产、处理与清算有关的合伙企业未了结事务、清缴所欠税款、清理债权债务、处理合伙企业剩余财产等法律活动。,92,私募股权投资基金为了在最大程度上降低投资风险，确保自己能够收回投资，往往会在与被投资企业签订投资协议的时候加入一些有利于自己的条款。其中，加入优先清算条款则是最常见的一种方式。优先清算权，是指投资人在被投资企业清算过程中，有权优先于普通股股东获得每股数倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股息。通过优先股的设计，私募股权基金企业可以优先分配公司剩余财产，分配后的余额（如有）由其他股东根据股份比例再次分配。,93,谢谢聆听！,94,
