1、论对冲基金对目标公司股票价格的影响回报惊人对冲基金似乎一直稳居商业新闻的头条。在最近的几家知名企业中，黑石集团（Blackstone Group）宣布将接受中国政府 30 亿美元的投资，此前该集团曾宣称将要上市。近期一份调查显示，顶级对冲基金经理们一年可赚入 10 多亿美元。虽然行业对于对冲基金相当重视，市场中仍然隐藏着 8800 支对冲基金在内部运行，未曾公之于众。这些管理松散的联合投资组织专为富人投资者工作，不会对外界公布其持股情况，也极少宣扬其投资策略。这些对冲基金的管理资金总额约为 1200 亿美元，显然将对金融市场造成很大影响。问题是这种影响将如何产生呢？在一系列针对此项问题的初期研
2、究中，来自沃顿商学院及其他另外三所商学院的研究者们进行其中一项研究时发现，对冲基金的影响力主要是通过掌握公司大部分股份，实现股票价格快速上涨 5%到 7%，使每位股东都拥有外溢利益。在出售目标公司股票时，采用对冲基金操作所获得的市场收益，即“超常收益”将接近 11%。研究者们表示，这就使得对冲基金投资比其他积极活动的股东投资更加有效，例如养老金和共同基金等。据研究显示，在对冲基金公开宣告购入某公司股票之后 40 天左右，该公司股票价格就会上涨。“一旦进行公开宣告，股价即刻会上涨。”哥伦比亚商学院金融学教授姜纬（Wei Jiang ）谈到，她是沃 顿商学院的访问学者。投资者对目标公司随后会出现的
3、绩效改进预期，导致了公司股价的上涨。姜纬又补充到，“公司接受对冲基金投资后未来一到两年内，绩效就会出现改善。”事实上也正是如此，当对冲基金宣布将某公司列为投资目标后，该公司的股本回报率会在 12 个月内飞升。此项研究报告的标题为对冲基金的积极行为，公司治理与公司绩效，由杜克大学的阿龙布拉夫（Alon Brave），圣地亚哥大学的弗兰克帕特诺伊（Frank Partnoy），以及范德堡大学的兰德尔托马斯（Randall Thomas）共同撰写。研究报告的一个案例中，提到了 MLF 投资公司（MLF Investments），这是家对冲基金公司，总部位于佛罗里达州的贝莱尔- 布拉夫。该公司于 20
4、03 年 11 月 19 日宣布收购了 Alloy 公司 5.8%的股份，Alloy 公司是家直销零售公司。在 MLF 促使 Alloy 公司考虑转变商品经营模式后，Alloy 的股价迅速上 涨了 11%。Alloy 请 MLF 公司的管理合伙人参与公司事务，并于 2005 年 5 月 31 日宣布，将对原有的经营模式进行创新转变。当天，Alloy 的股票收盘价格为 8.39 美元，与 2003年 11 月 19 日之前 MLF 未对其进行投资时相比，上涨了 60%多。在另一个案例中，位于康涅狄格州诺瓦克的海盗资本公司（Pirate Capital），于 2005 年 11 月 17 日宣布收
5、购杰河煤业公司（James River Coal）7.9%的股份。来年二月份，海盗公司向杰河煤业发函，要求其找一家投行公司帮助开发新的战略决策，如针对公司的销售业务等。杰河煤业公司在 3 月 10 日同意了这项要求，当天其股价就上涨了 10%还要多。 研究者们发现，对于大多数企业来说，股价并非只是暂时性的上涨，这种上涨趋势可以在公开宣告后一直持续 12 个月之久。价值投资者此项研究还显示出对冲基金一般会选择哪种类型的公司做投资。姜纬说到，“我原以为对冲基金会选择有问题的公司投资，但最终发现事实并非如此。”她表示，其实对冲基金会选择发展良好但股价较低的公司做投资，然后利用自身影响促使目标公司在管
6、理上做出改进，增加分红股息，或是采取其他有利于股东的举措。研究调查了 888 个案例，包括 2001 到 2005 年间 131 个活跃对冲基金的活动。激进的对冲基金投资还要推动公司改革，而非只是持有股票作为消极的投资。研究者们使用了基金公司在美国证交会（SEC）备案的 13D 文件，为了表明例如哪一个基金至少拥有目标公司 5%的股份，并足以引起公司管理层的注意推动企业改革了。随后，研究者们又研究了在对冲基金提出改革要求之前和之后，各目标公司的股票价格情况。研究者们写到，“我们发现，大部分激进的对冲基金更像是价值投资者，他们根据财务报告分析，选择股价较低的目标公司。”他们还补充到，“较之于账面
7、价值，目标公司的市场价值都较低，因而有获利空间。同时，这些公司都运转正常，有良好的现金流和资产收益，并且都不是技术型的公司”姜纬认为，对冲基金之所以不选择技术型企业，是因为这类公司的劣质股通常是由于对冲基金感到无法处理的原因造成的。对于其他一些行业的公司来说情况也是这样。姜纬说，“如果面对一家缺乏新产品的制药公司时，对冲基金又能怎么办呢？”一般说来，对冲基金并不仅仅针对目标公司所有的问题，如销售不景气等。相反，这些基金更关注目标公司在普遍问题上与同行们的不同之处，如分红股息百分比等等。报告作者们写到，“与规模相当，市场价值比率相同的公司相比，目标公司有更多的收购防御措施，其CEO 的薪金也更高
8、。”他们还提到，“最后，在市值为前 20%的公司中，很少能见到目标公司的影子。这很正常，因为对于市值为前 20%的公司来说，要取得他们 5%的股份，就需要付出更高的代价。”不求大，只求小根本说来，对冲基金并不是要获得对目标公司的控制权，他们平均只收购目标公司 6%的股份。这就是对冲基金与二十世纪八十年代的恶意企业收购者的不同之处。当时的恶意企业收购者旨在夺取对目标公司的控制权。姜纬谈到，“对冲基金并不想吞并整个目标公司，他们只想当个小股东，能够有机会实施自己的计划安排就可以了。”基金激进主义有友好和敌意之分，通常具有不止一种影响力。在研究中，有近三分之二的案例表明，这些基金只想与公司董事会进行
9、固定交流，强化股东价值即可。另有四分之一的案例中，基金针对公司改革提出了正式的股东建议。有 11.5%的案例中，基金代理人试图取代公司董事成员的位置，基金的促进作用很有效。41%的案例中，基金们实现了所要求的改革目标。而在其他 26%的案例中，基金的改革措施只取得了部分成功。 最大的回报是当基金出售目标公司股票时，能获得 10.94%的股价收益。促使目标公司改变商业战略可获得 4.37%的收益，而宣布参与公司总体管理事务可带来 4.99%的收益。“令人惊讶的是，以资本结构和治理问题为目标的激进投资，几乎不会带来任何超常收益。”研究者们写到。姜纬表示，这就有助于解释为何激进的养老金和共同基金通常
10、无法导致股价上涨，这些基金侧重于公司治理问题，如董事会如何进行选举等。报告作者们也谈到这个问题，例如，养老金可能会引起政治或劳工问题，而共同基金可能会故意放轻力度，因为他们想跟投资的公司做交易。此外，养老金和共同基金经理也不是根据他们是否是活跃的股东来收取酬劳的，但对冲基金经理们却要靠此获益。姜纬表示，对冲基金“更侧重于产生价值之类的问题。”虽然公司治理不是对冲基金的主要关注问题，但当对冲基金在目标公司中占有实质地位时，高层执行官们通常都要付出一定的代价。姜纬认为，一般说来， “CEO 的收益会减少大约一百万美元。”虽然研究认可 2001 到 2005 年间激进的对冲基金投资所带来的收益，但报告作者们仍警告可能存在非正当收入。就像其他形式的套利行为一样，投资者们发现存在被低估的有价证券，而投入的资金越多，其价值丧失的也越厉害。“这段时期，对冲基金激进活动的数量激增，他们的活动一直持续到 2006 年。”作者写到。研究者们发现，对冲基金活动的平均收益已从 2001 年的 10.6%下降到了 2005 年的 4.8%。他们补充到，“随着更多的基金投入到吸引力较小的目标公司，对冲基金活动所带来的超常收益似乎也将有所下降，甚至会消失。”发布日期 : 2007.06.06
