1、大部份運動隊爲了追求勝利，都會先觀察對手，再製作作戰計劃，以圖利用對手的弱點，抵消對手的優勢。很多運動隊都認為，要取得長期成就，明智的觀察是十分重要的。To prepare to win, most sport team scout their competition. The objective is to create a game plan that exploits the competitions weaknesses and neutralizes its strengths. Teams generally consider intelligent scouting vital
2、to their long-term success.我們可以考慮採用適當的指數回報率作為投資業績的基準，視為衡量投資人機會成本（資金成本）的指標。也就是說，基金經理的競爭對手是指數回報率，而對經理人的成功與否的衡量標準，是取決於他能否打敗指數的基準回報率。We can consider an appropriate index return to be a measure of an investors opportunity cost-the cost of capita-and that beating the benchmark over time should be an activ
3、e managers measure of success. 那些積極型基金經理在與指數基金的競爭中做得如何呢？不大好。在最近的 5年里，指數基金的業績比所有積極型基金經理都高出 67%左右，而在過去十年內，超過 3/4 的積極型基金業績低於業績基準。而且，這種跑輸大盤的業績持續了好長一段時間。鑒於指數表現優異，瞭解一下指數如何與積極型基金經理競爭，即指數如何選股，對我們來說是很有用的。So how do active managers fare against the competition? Not well. Over a recent five-year period, the ind
4、exes outperformed about two-thirds of all active managers, and more than three-thirds of active funds underperformed the benchmark over ten years. And this type of result has been consistent over time. Given how well the indexes have fared, it might be useful to provide a scouting report on how the
5、indexes compete.S&P 指數是使用最廣泛的業績基準指標。標準普爾指數委員會選擇成份股時，採用五個主要的標準，而這些選股標準正是指數年復一年戰勝絕大多數積極型基金的關鍵所在。我們將這些標準介紹如下：The most widely used benchmark for equity fund performance is the S&P 500. The S&P Index Committee uses five main criteria when looking for index candidates. Here they are-the heart of the strat
6、egy that beats the majority of active managers, year in year out:1. 足夠的流動性和合理的股票價格。S&P 指數委員會需要該基準具有可投資性, 因此，它所選擇的股票必須具有足夠流動性。股票年交易額與市值的比應大於等於 0.3。股票價格過低將影響股票的流動性。2. 美國的公司。指數委員會通過考察包括公司經營所在地、公司結構、會計標准、以及是否上市交易等諸多因素以確定某一公司是否為“美國公司“。3. 市值超過 40 億美元。標准普爾通過定期考察市值的最低標准以確保指數適應市場條件的不斷變化。 4. 流通股不低於 50%。5. 行業代
7、表性。在所有市值超過 40 億美元的公司中，指數委員會選擇其中的一部分以確保標准普爾 500 指數體現行業平衡。 6. 必須是經營性公司。封閉基金、控股公司、合伙制企業、投資載體和信托不在備選之列，但房地產投資信托基金(REIT)除外。 7. 財務能力。公司通常要有連續四個季度的盈利。盈利的判斷標准依據公認會計准則（GAAP）中扣除非持續經營和非常項目以後的淨收益確定。 8. 缺乏代表性。公司嚴重違反了以上指數編制的一個或多個標准。 或公司正經歷合並、收購或重大結構性變化，從而不再滿足指數編制原則。在過去的 75 年裡，離開 S&P 500 指數這個大家庭的 1000 多家公司中，絕大多數是因
8、為收購和合併而被剔除。我們對 S&P 500 指數選股策略的偵查報告可能還指出：委員會並不進行宏觀經濟預測，且採用低投資組合周轉率的長期投資方式，不受行業或產業類別,持倉權重,投資風格因素，或業績壓力等方面的限制。同樣重要的是，指數基金以極低的成本密切追蹤 S&P 500 指數。Our scouting report of the S&P 500 might also note that the committee does no macroeconomics forecasting, invests long-term with low portfolio turnover, and is
9、unconstrained by sector or industry limitations, position weightings, investment-style parameters, or performance pressures. Also critical is that the index funds closely track the S&P 500 at a very low cost.有些積極型管理基金的業績明顯高於業績基準，甚至能在相當長的時期內持續如此。爲了看看我們是否能總結成功的投資者戰勝指數的成功之道，我們篩選了一張截至二零零四年年底為止，過去十年里業績超過
10、 S&P 500 指數的一些股票投資基金。這些基金均由一名基金經理負責，且管理的資產超過十億美元。(圖 2.1)以下是這些積極型基金明顯區別于大多數積極型股票共同基金的四個特性： 投資組合周轉率。就總體而言，這些投資基金的周轉率在 2004 年只有 27%左右。這與所有股票型基金高達 122%的周轉率，形成了鮮明強烈的對比。S&P 500 指數基金周轉率低於 5%。換句話說，這些成功的投資基金平均持股期限大約為 3 年，而整體基金持股期間平均卻不到一年。 投資組合集中度。對於那些長期業績傲人的基金，其投資組合的集中度往往高於指數（基金） 。例如，在這些組合中，十大重倉持股平均占管理資產的 29
11、%，相形之下，S&P 500 指數在十大重倉股的比例只有 22%。 投資風格。這些表現超越市場的基金大多支持以內在價值為根本的投資方法，尋找價格低於內在價值的股票。在著名的“Superinvestors of Graham-and-Doddsville 演講中，巴菲特指出，許多成功投資者都採用這種投資方法。 地理分佈。只有一少部份表現優異的投資者來自于美國東岸的金融中心，如紐約或波士頓。而擁有一流業績的投資者通常居住于芝加哥 鹽湖城 孟菲斯 奧馬哈和巴爾等城市。根據我們對 S&P 500 指數的觀察報告，這些基金經理跟隨指數基金的策略，兩者皆保持著低投資組合周轉率，且很少在預測宏觀經濟上面浪費
12、（花）太多時間。但是在投資集中度方面，他們卻明顯區別於指數（基金） ，他們更加注重價值與價格之間的差異。在這裏，我們並非建議所有投資者都應該，或者說都可以採用這群基金經理的方法。一個健全運行的市場是由形形色色，不同種類的投資者構成的。市場需要投資期限，分析方法與財力都不同的投資者。很多奉行與上述完全不一樣的投資策略的基金經理，他們的業績也非常優秀。還值得強調的是，這些投資者的成功並不是投資組合結構帶來的結果，而是更有可能反映了他們高質量的投資過程。我們曾聽說過這樣一件事：一位投資者在評價其中一位表現優異的基金經理時認為：你們的業績那麼出色，因此，你們的周轉率可以那麼低。這位基金經理立即反駁說：
13、正因為我們的周轉率很低，我們的業績才這麼好。這說明如果沒有一個合理的投資過程而全盤照搬這些優秀投資組合的特性（如低周轉率，相對較高的組合集中度） ，是毫無意義的。投資追求的是專業化還是商業化答案之一在於投資專業化與投資商業化之間的對立關係，以及兩者漸漸失衡的情況。投資專業化是透過基金管理，追求長期收益的最大化。而投資商業化是以投資公司的立場，創造盈利（一般都是短期盈利） 。把投資公司的生意經營得有聲有色當然沒有什麽不對，事實上，一家生意興隆的公司是吸引和留住人才的關鍵。但是一味只注重事業，犧牲專業就有問題了。縱觀歷史，共同基金一直非常偏向經營層面上的成功。唯一有資格稱得上見證了行業巨變的人也許
14、就是傳奇人物柏格（Jack C. Bogle） 。他是 Vanguard 基金公司的創始人兼前董事長，在超過半個世紀以來，他一直是這個行業的倡導支持者，也是一位對此行業抱有遠見的人，同時，他還是一位遭業界討厭的批判家。柏格指出了這個行業的重大變化： 普通股基金的數量從 1945 年的 49 隻膨脹到 2005 年的 4200 多隻，這些基金無論在其專業化程度還是在其業務拓展地域範圍上都已今非昔比。新創立的股票基金的數目（占現有的股票基金的比率） ，在 1990 年代已經達到了破紀錄的 600%，比 1980 年代增長了 175%之多。同樣值得注意的是，在 1990 年代，其中有 50%的基金均
15、告失敗，僅僅在20002004 年這幾年裡，就將近有 1000 隻基金淡出人們的視線。 在大部份的行業里，競爭會導致利潤水平被壓縮，但共同基金的費用率早在 1970 年代末期和 1980 年代初期就已達到了平均大約 90 個基點（0.9%）,直到 2004 年，經過了十五年的穩步上揚，已高達 156 個基點。我們可以把費用增加的很大一部份歸咎於資產壯大的成本。但成本的增長又影響了基金的投資回報率，從而導致 1945 年1965 年基金回報率僅為市場報酬率的 89%；從 19832003 年，這一比率進一步下降至79%。 1958 年之前，美國證劵交易所委員會（SEC）一直限制基金管理公司股權的
16、出售。在法庭宣判證劵交易所得規定違法之後，整個投資管理業一時掀起了首次公開發行和、倂購的熱潮。目前最大的 50 家基金公司中，只有六家沒有上市（私人持有） ，八家是公開上市的獨立公司，二十二家屬於美國金融集團，七家是屬於外國金融公司和六家主要的經紀公司。而先鋒集團則是碩果僅存的共同基金。 積極型共同基金的行銷，加上投資人傾向投資最近表現熱門的基金，造成了一個潛在後果就是基金平均業績表現與投資者實際的回報之間產生了落差。其原因在於，當投資者湧入過去表現優異的基金時，將無可避免地導致基金回報回歸於市場平均水平。例如，在 2000 年得第一季度，成長型股票基金創造了單季度凈資金流入量的歷史記錄，高達 1200 億美元，正好是納斯達克指數創出歷史新高，價值型基金卻遭遇了巨額資金的流出。柏格計算過，在股票指數從 19832003 年期間上漲了 13%的同時，基金回報率為 10%，而一般投資者只有 6.3%的平均回報率。正確的頻率並不重要，正確的程度才重要。假設你持有四隻股票，其中三隻略為下跌，但是第四隻大幅上漲，儘管大部份的持股都下跌，但組合的整體錶現依然會很優異。
