1、我国股票市场价格机制与资金配置效率研究内容摘要：有效配置资金是股票市场的重要职能之一。当前我国股票市场资金配置效率较低，主要表现在市场资金配置不一定流向经营业绩较好的公司 ，而一些业绩不佳的企业可以通过多种途径从市场获得大量融资。 该文认为 ，资金配置低效的原因在于价格机制存在问题，企业股价与内在价值的分离导致资金错配。 而价格机制问题产生的根源在于股票一级市场与二级市场都是由噪声交易主导。 进一步分析表明 ，一级和二级市场中的信息透明度不够、二级市场中个人投资者占比过高、 一级市场投资者噪声交易化以及监管工作的缺陷等导致市场被噪声交易者主导进而价格机制缺乏效率。 最后从交易费用 、中介机构工
2、作机制以及监管措施等三个角度提出了政策建议。一、噪音交易主导的股票市场导致资金配置低效融资是股票市场的重要功能，投资者将资金以入股方式配置于上市公司， 上市公司利用该资金投资于实体项目、 获得回报，并回馈投资者（见图）。 我们认为， 股票融资资金流入业绩优良的企业是资金配置有效的标志。 业绩优良的企业获得融资 ，不仅可以提升本企业的收益 ，也可以通过拉动效应间接提高关联行业的经营效果， 促进实体经济发展 ，对提升经济效率、促进转型升级有重要意义。同时， 有效的资金配置有利于建设良性循环的股票市场， 避免股票市场出现 “劣币驱逐良币 ”，保护投资者利益 。图 股票融资与资金使用过程资料来源：作者
3、制作。我国实行股票发行核准制，由证监会发审委对上市公司的融资申报材料进行实质审核， 力求过滤掉业绩不佳企业， 使股票市场资金配置有效 。然而，核准制仍然存在漏洞， 业绩不佳企业可以通过变通方法通过审核、获得融资 ，导致资金配置低效。这些变通方法大体上可以分为 “盈余管理 ”与“政治关系 ”两类。 其中盈余管理指的是拟进行股票融资的企业在融资前对会计报表和经营收稿日期 ： 上海经济研究 年第 期活动有意操控，迷惑投资者和发审委 ，以获得融资。李增福等（）和蔡春等（） 的研究发现，企业在和再融资过程中会使用财务盈余管理和真实盈余管理两种方式提高账面业绩，并且这类企业的业绩在融资后明显滑坡。政治关系
4、指的是企业和中介机构与发审委之间的关系降低了核准过程的公正性， 使得业绩不佳企业同样可以发行股票。蔡卫星等 （）认为，与没有政治关系的企业相比，有政治关系的企业完成 的可能性更大。杜兴强等（）发现，拟上市公司与发审委的关系强度越大，过会概率越高， 并且政治关系强度与 之后业绩下滑的可能性正相关。 陈运森等（）认为 ，与发审委有关系的中介机构可以“包装”企业，从而起到欺骗投资者的作用。由于盈余管理与政治关系扭曲了发行标准，一些业绩不佳企业在发行股票后出现业绩迅速滑坡 。李增福等（）研究了我国 年股票再融资的数据，发现上市公司再融资后业绩容易出现滑坡 。尹自永和王新宇（）统计了我国 年招股的家中小
5、板和创业板后发现， 有家公司在上市当年净利润即出现负增长。逮东等（） 发现，自年开始创业板业绩变脸频繁， 高估值和低业绩现象并存。我们统计的数据也发现我国股票市场存在业绩变脸现象。自年月日重启 开始，至 年 月日为止 ，我国股票市场共发生 例，它们上市当年、第二年和第三年的净利润平均同比增长率分别为 、和 ；自 年月 日至年月日为止， 我国股票市场共发生再融资 例，再融资当年、第二年和第三年的净利润平均同比增长率分别为、和（见表 ）。上述研究和数据都表明，业绩不佳的企业也获得大量股票融资， 我国股票市场资金配置低效。表 年 和再融资后净利润平均增长率 年 后净利润平均增长率 年再融资后净利润平
6、均增长率 样本数量 当年 第二年 第三年 样本数量 当年 第二年 第三年 数据来源：根据东方财富 金融终端数据计算。鉴于提高股票市场资金配置效率具有重要现实意义，很多学者对此进行了研究 。然而，无论针对盈余管理角度还是政治关系都难以提出切实可行的改进方法。首先， 会计制度包含主观判断，不可能彻底阻止盈余管理行为。 其次， 我国实行的发行核准制使得审核权力集中于发审委，容易产生权力寻租问题；而目前我国股票市场还无法完全依靠价格机制实现资金有效配置，也就不具备实施发行注册制的市场环境，强行变更发行制度只会降低资金配置效率。 鉴于此，我们认为要提高股票市场的资金配置效率，必须推动发行制度的市场化改革
7、 ；要推动发行制度的市场化改革 ，关键在于发现和解决阻碍价格机制高效运行问题，营造适合注册制的市场环境 。一些学者为此研究了股票一级市场价格机制问题，发现一级市场与二级市场中存在的报价差异 、信息反馈、投资者情绪 、投机行为等都是干扰一级市场价格机制的重要因素。俞红海等（）、李东昕等（） 研究了我国股票市场的询价机制，认为询价机构报价的差异导致了一级市场定价过高，也加剧了 当中的超募现象，而询价差异源于二级市场投机炒作 。曲晓辉等 （）发现，投资者情绪对核准公告价格和 公允价值之间的相关性有显著的正向影响， 表明投资者情绪是影响一级市场价格的重要因素， 而投资者情绪源于二级市场。经过仔细分析，
8、我们认为噪声交易是导致一级市场价格机制问题的根本原因， 而报价差异、市场投机等正是由噪声交易造成。噪声理论认为， 在一个充满不确定性的金融市场当中 ，收集信息需要花费成本，不同交易者收集、分析信息的能力也存在差异，所以交易者占有的信息是不完全的。在这个前提下， 交易形成的价格也是不完全的，与金融资产的基础价值存在偏差 。这种资产价格偏离均衡价值的状态即为“噪声”，而掌握较少信息或错误信息的交易者称为噪声交易者 ，与 年第 期 上海经济研究此相反的是理性套利者。等（） 认为，噪声交易者相互关联的情绪和市场摩擦会导致股价难以反映企业特性。苏东薇（） 发现 ，噪声交易者虽然提高了交投活跃程度，却扩大
9、了价格波动幅度。 公司金融理论认为，企业业绩与企业价值正相关 。所以噪声交易造成股价与内在价值的分离 ，实质上也是股价与企业业绩的分离。因此，一个由噪声交易者主导的股票市场容易造成资金配置低效 。基于上述研究，我们认为，我国股票市场资金配置低效的原因在于价格机制存在问题 ，企业股价与内在价值的分离导致资金错配。 而价格机制问题的根源在于一级市场与二级市场都是由噪声交易者主导 。而一级和二级市场中的信息不透明、 二级市场中个人投资者占比过高 、一级市场投资者噪声交易者化以及监管机构工作没有到位是导致市场被噪声交易者主导的主要原因。为了解决这些问题，我们从交易费用 、中介机构工作机制以及监管措施等
10、三个角度提出了对策建议 。二、股票市场价格机制影响资金配置效率的内在机理（一）关于股票市场资金配置效率已有文献对资金配置效率进行了大量研究，但是由于研究对象不同 ，文献中资金配置效率的含义也有较大差别。 萧安富等（）研究宏观资金配置效率时使用当地存款和贷款的差额作为衡量指标；潘红波和余明桂（）研究信贷资金配置效率时， 从信贷资金是否加剧了过度投资的角度进行衡量；万良勇（）、陈德球等（） 研究信贷资金配置效率时使用信贷资金是否流入债务违约的企业作为衡量标准 ；温涛和熊德平（）研究宏观资金配置效率以及姚艳燕、 邢路与姚远（）研究财政资金配置效率时使用数据包络分析法进行衡量；李丹和裴育（）研究财政资
11、金配置效率时使用非参数前沿效率方法进行衡量 。然而，上述文献的研究对象并非股票市场， 所以衡量资金配置效率的指标也很难应用于本文 。在有关上市公司研究中， （）、（）和钟娟等（）使用企业边际产出差异衡量资金配置效率；陈德球等（） 使用过度投资和融资约束衡量资金配置效率 ；等（）、于文超和何勤英（）使用投资对托宾 的敏感度衡量资金配置效率。上述文献虽然研究的是上市公司 ，但其中的资金配置指的是上市公司对实体项目的投资， 与本文所研究的一级市场投资者对企业的资金配置不同。 鉴于此，本文提到的资金配置有效指的是一级市场投资者将资金配置于业绩优良的企业，反之则资金配置低效。（二）关于股票市场价格机制市
12、场经济中资源的稀缺性主要通过价格反映，市场参与各方也主要依靠价格调节供求关系 。这种价格与供求关系相互影响、 相互决定的过程即为价格机制 。股票市场作为市场化程度最高的市场之一，价格机制对其中的资金配置发挥着至关重要的作用。我们认为，股票市场价格机制由三类子机制构成 。与商品市场类似 ，股票市场的价格机制包括价格形成机制与价格调节机制。 而与商品市场有所区别的是 ，股票市场由两个相对独立又密切联系的一级市场和二级市场组成。 一级市场为股票融资市场 ，是沟通上市公司与市场资金的直接桥梁。二级市场为股票交易市场，是股票变现和股价形成的主要场所 。两个市场的相互依赖关系又产生了一、二级市场之间的双向
13、传导机制。三类子机制组成了一个完整的 “价格供求关系” 循环（见图）。 两个市场互相影响，共同完成资金配置工作。 上海经济研究 年第 期图 股票市场价格机制示意图资料来源：作者制作。股票市场的价格形成机制股票市场的价格形成机制是指股票供给方（或资金需求方）与股票需求方（或资金供给方）通过股票交易形成股价的过程。由于一级市场与二级市场的存在目的、 参与主体和适用机制不同，所以两者的价格形成机制也有所差别。一级市场以股票融资为目的 ，股票供求双方的身份界定清晰 ，股票供给方为发行股票的上市公司，股票需求方为市场投资者 ，发行价格通过固定价格制 、拍卖定价制或累计投标询价制形成。二级市场以股票交易为
14、目的，供求双方的身份界定并不清晰，股票供给方除了包括一级市场投资者与上市公司原始股东以外，还包括集股票供给与需求于一身的二级市场投资者 。与一级市场相比，二级市场的交易机制更多 ，包括连续竞价、集合竞价、电子撮合、 匿名交易、做市商、协定转让、拍卖等。 总体上看， 两个市场的供求关系特点不同， 其价格形成机制也存在差别。股票市场的价格调节机制股票市场的价格调节机制是指市场内的供求关系根据股价进行调整。股价可以调节供求关系根源在于它能影响投资者的预期回报率。根据噪声理论， 股票投资者可以分为两类 ：一类是理性套利者，另一类是噪声交易者。前者的交易会缩小股票价格与内在价值之间的偏差， 后者则会扩大
15、偏差。即，理性套利者在股价过低时会增加股票购买，在股价过高时会增加股票出售 ；而噪声交易者在股价过低时会增加股票出售，在股价过高时会增加股票购买。 因此，股价对供求关系的调节方向取决于是噪声交易者还是理性套利者占主导地位。一 、二级市场之间的双向传导机制一、二级市场之间的双向传导机制可分为二级市场对一级市场的正向传导机制和一级市场对二级市场的反向传导机制。二级市场对一级市场的正向传导机制是指， 投资者参与一级市场询价时参考了二级市场同类股票的股价。以我国股票市场为例 ，二级市场股价可以通过两种途径传导至一级市场 ：第一种是定价需要参考同类股票的估值水平， 例如市盈率、市净率、市销率等；第二种是
16、上市公司再融资定价需要根据特定时点前 日的交易价格确定。通过正向传导机制 ，二级市场中的投资偏好与投资者情绪可以影响一级市场价格机制 。一级市场对二级市场的反向传导机制，指的是一级市场对二级市场供求关系与股价波动的影响 。反向传导机制分为三种途径：第一种是一级市场吸引二级市场资金参与股票融资，改变了二级市场的资金供给；第二种是一级市场投资者将股票拿到二级市场出售，改变了二级市场的股票供给 ；第三种是一级市场定价与二级市场投资者的预期股价存在偏差，导致新股上市后股价上涨或下跌 ，带动同类型股票的价格同方向变动。总之 ，从影响资金配置效率的角度看，正向传导机制起主要作用， 反向传导机制起次要作用。
17、（三）股票市场价格机制影响资金配置效率的内在机理价格机制影响资金配置的基本过程 年第 期 上海经济研究投资者参与企业股票融资的根本原因是追求收益，所以资金配置效率与投资者的获利方式高度相关 。投资者的获利方式可以分为两类， 一是通过资本利得， 二是通过现金分红，其中前者是股票市场中最主要的获利方式。 投资者需要把一级市场所获股票拿到二级市场变现方可获利 ，因此在二级市场受到热捧的股票容易成为一级市场投资者资金配置的主要方向，二级市场同类股票的价格也成为一级市场定价的参考价格。当二级市场偏好业绩优良的企业时 ，资金配置有效；当二级市场偏好业绩不佳的企业时，资金配置低效。在股票定价方面，一级市场定
18、价方法总体上可以分为两类 ：一是绝对估值法 ，包括现金流折现法和股利折现法， 通过预测被估值企业的未来现金流或者股利并计算折现值，得到内在价值；二是相对估值法，也称为乘数估值法， 将企业的净利润 、营业收入、净资产分别与同类企业的市盈率、市销率、市净率相乘，获得企业价值。由于绝对估值法当中的未来现金流与股利难以确定，而相对估值法中的乘数容易获得，所以相对估值法在一级市场定价中最常见 。机构投资者参与 询价时，一般参考同类上市公司在二级市场当中的市盈率与以往当中的首发市盈率。 当二级市场偏好业绩优良的企业时，该类企业的首发价格较高 ，吸引更多业绩优良的企业发行股票 ，使资金配置有效；当二级市场偏
19、好业绩不佳的企业时，该类企业的首发价格较高 ，吸引更多业绩不佳的企业发行股票 ，使资金配置低效。影响股票市场定价效率的因素已有的研究发现，噪声交易将扩大企业股价与内在价值之间的偏差，降低定价效率（等，；苏东薇，）。 现实中的股票市场不可能完全消除噪声交易，但是成熟的市场可以将噪声交易控制在一定范围内，提高定价效率 ，这需要提高股票市场的信息透明度 ，降低个人投资者比重，并使用恰当的监管方式。（）市场信息透明度。股票市场频繁的新旧股东更迭产生了严重的委托代理问题，导致信息不透明现象非常普遍 。在信息不透明条件下， 部分投资者对信息的收集和甄别能力较差 ，无法计算股票的内在价值，容易发生噪声交易。
20、和 （）发现，在信息不透明时，外部投资者更多地依赖市场平均收益来对公司进行预期。等（）则发现， 信息透明度越高的公司，股价反映公司特质信息就越多 。因此， 提高股票市场定价效率需要提高市场的信息透明度。（）个人投资者比重。投资者可以分为机构投资者和个人投资者两类。其中， 个人投资者由于缺少收集和分析信息的能力 ，容易被虚假信息蒙蔽， 产生噪声交易 。（）认为个人投资者往往根据与公司基本面无关的虚假或失真信息进行交易， 交易行为具有随机性 ，应被视为噪声交易者。王磊和孔东民（）发现，个人投资者受到注意力制约， 仅倾向于关注利好消息。与个人投资者相比，机构投资者的资金规模和人才优势明显，具有丰富的
21、投资知识和理性的投资理念 ，他们的参与可以缓解噪声交易 。侯宇和叶冬艳（）发现，机构投资者交易增加了股价中的公司信息含量， 提高了市场定价效率 。唐跃军和宋渊洋（）发现， 倾向于集中投资的基金、具有较强的价值选择能力。 祁斌等（）、刘京军和徐浩萍（）发现机构投资者持股减小了市场波动，表明机构投资者具有稳定市场价格的作用。因此，提高股票市场定价效率需要降低个人投资者比重， 提高机构投资者比重 。（）监管方式与监管政策。在完全竞争的市场当中，价格机制是分配资源的最有效手段 。但是当市场失灵时 ，价格机制低效，需要政府干预方能提高市场效率。 噪声交易是造成股票市场失灵的原因之一 ，需要政府监管介入，
22、提高市场信息透明度、 调整投资者结构、 打击违法犯罪等，所以监管是否恰当对价格机制与资金配置效率有重要影响。当政策不恰当时， 监管可能干扰价格机制的正常运行 ，降低资金配置效率。唐应茂（）比较了美国股票市场和我国股票市场的发行制度， 认为我国证券监管部门 上海经济研究 年第 期的审批条件多，市场力量小，延长了发行时间，干扰了定价过程，造成了两国市场在发行速度与发行规模上的差距。蔡卫星等（）、 杜兴强等（）、陈运森等（）认为， 在当前的股票发行制度下，有政治关系的企业和中介机构更容易通过审核，降低了资金配置效率。（四）提高股票市场资金配置效率的意义提高股票市场资金配置效率，对于发展实体经济 、促
23、进股票市场优胜劣汰以及保护投资者利益都有重要意义。（）有效的资金配置有利于实体经济发展。 资金向业绩优良的上市公司集中可以增加其负债能力和投资总额；同时，业绩优良的上市公司往往是各自行业的龙头 ，可以引导非上市公司的经营方向 ，带动人才、技术、销售网络等要素流入特定领域 ，有利于实体经济发展。（）有效的资金配置可以防止股票市场 “劣币驱逐良币” 。上市公司极为关注募集资金数额、募集成本以及股价高低 。在资金配置有效的市场中，业绩优良的上市公司是市场资金的主要配置方向。然而， 在资金配置低效的市场中 ，反而是一些业绩不佳的企业容易获得股票融资。资金的错配容易降低优质企业发行股票的意愿， 提高劣质
24、企业发行股票的意愿，导致 “劣币驱逐良币 ”。因此，有效的资金配置有助于股票市场的优胜劣汰。（）有效的资金配置可以保护投资者利益， 特别是中小投资者的利益 。股票市场作为资源再分配市场，分配的资金全部来自投资者投入和上市公司分红。如果资金配置有效 ，那么上市公司的红利创造能力就强；如果资金配置低效，那么上市公司的红利创造能力就弱 。在重新分配的过程中 ，政府获得税收，交易所获得交易费用， 券商获得交易佣金和融资融券利息 ，因此他们必然获得正的现金分配 。上市公司的原始股东持股成本较低， 所以他们也几乎必然获得正的现金分配 。对于资金规模较大的投资者来说 ，资金优势使他们有更大的信息优势和获利渠
25、道，因此他们一般也可以获得正的现金分配。 而中小投资者作为最弱势的市场参与者，其获得正现金分配的可能性最低。 如果上市公司分红较少， 那么中小投资者必然成为市场其他参与者的现金来源，严重损害他们的利益。因此， 只有股票市场的资金配置有效， 投资者利益才可以获得保护。三、我国股票市场的资金配置效率、 价格机制问题与噪声交易（一）股票市场资金配置效率较低经过二十多年的发展，我国股票市场的融资能力显著提高 。证监会数据显示 ，年，我国股市场股票融资总额累计达到万亿元；年度融资额从年的亿元增加至年的 亿元 。然而 ，李增福等（）、尹自永和王新宇（）、逮东等 （）以及本文统计测算的数据都发现，部分经过
26、和再融资的企业发生了业绩变脸，表明业绩不佳的企业通过“包装” 也可以获得股票融资。 此外，我们测算了 年行业平均排名与行业股票融资金额排名的相关系数 ，各年数值分别为 、 、 、 、，平均值仅为（见表） 。两者微弱的正相关关系表明，业绩优良的行业并非资金的主要配置方向。表 年行业平均 排名与融资规模排名的相关系数 平均 相关系数 资料来源：根据东方财富 金融终端数据计算。 根据证监会数据整理。 此处为了防止变脸对计算平均 产生的影响，我们剔除了上市未满三年的样本 ；同时为了防止上市公司改变经营主业对统计造成的影响， 我们剔除了发生过业务转型的样本。我们使用的行业为“证监会行业分类大类”，剔除上
27、述样本后， 共 个行业。 上述统计数据根据东方财富网 金融终端中的数据整理而来 。 年第 期 上海经济研究（二）股票市场股价与内在价值偏离与资金配置低效同时存在的是二级市场股价与内在价值显著偏离，我们认为这种偏离反映了我国股票市场中存在着严重的噪声交易。 为了验证二级市场股价与内在价值之间的关系 ，我们使用刘熀松（）提出的改进过的 模型， 测算了我国股票市场的内在价值，进而求出股价与内在价值的比值 。改进过的模型形式如下 ： （ ）（ ） （ ）其中 指的是企业第 期的每股内在价值， 指的是企业第 期的每股账面价值， 为假设可以预测的未来期数。 表示未来 期中企业的平均净资产收益率 ， 为无风
28、险收益率， 为平均分红比例。我们第一步计算和比较年 股总体以及证监会一级行业分类中 “金融业”与“ 制造业”的股价内在价值之比， 第二步计算和比较 “制造业”分类下的所有二级行业的股价内在价值之比。 参考刘熀松（） 的设定，每股净资产、每股股价和净资产收益率都使用行业加权平均数据；使用该行业过去十年的平均净资产收益率作为 的估计值；将 设定为 ，设定为。我们还假设 为。数据来自东方财富 金融终端 。在这些假设条件下计算出的股价 内在价值之比见表。表 年股价内在价值之比倍数 股总体 金融业 制造业 农副食品加工业 食品制造业 酒、饮料等制造业 纺织业 纺织服装等制造业 皮革等制造业 木材加工等制
29、品业 家具制造业 造纸和纸制品业 印刷等复制业 文教等制造业 石油加工等加工业 化学原料等制造业 医药制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 非金属矿物制品业 黑色金属加工业 有色金属加工业 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 汽车制造业 铁路等设备制造业 电气机械等制造业 计算机等制造业 仪器仪表制造业 其他制造业 废弃资源综合利用业 资料来源：根据东方财富 金融终端数据计算。 上海经济研究 年第 期通过比较 股总体、 金融业与制造业的股价 内在价值之比可以发现， 金融业与制造业的估值水平相差很大，九年间的差距都在 倍， 股市场的总体估值水平则在两个行业之间。比较“制造业” 下属的
30、所有二级行业的股价 内在价值之比可以发现，不同行业间的估值水平也相差较大 ，既存在“废弃资源综合利用业”这样股价远高于内在价值的行业，也存在 “ 文教等制造业”这样股价远低于内在价值的行业。从这些数据可见， 我国二级市场的股价和企业价值偏离度较大 ，低估与高估现象并存。（三）导致股票市场价格机制不完善的原因：噪声交易我们认为，二级市场的股价和企业价值偏离程度较大的原因是当前我国股票市场被噪声交易者主导，而市场被噪声交易者主导的原因在于一级和二级市场中的信息不透明、二级市场中个人投资者占比过高、一级市场投资者噪声交易者化以及监管机构工作没有到位。二级市场的信息不透明（） 上市公司频繁进行盈余管理
31、。我国上市公司普遍进行盈余管理，这首先是保壳的需要。 我国股票市场的相关法规规定 ，如果上市公司无法达成特定的财务标准， 将会被 、暂停上市甚至退市。由于我国企业上市较为困难，上市后各类资源获取机会的优势明显， 所以上市公司资格非常珍贵 。部分上市公司为了在经营不善时仍然可以获得继续上市的资格， 会通过盈余管理实现目的 。周冬华和赵玉洁（）发现， 上市公司在亏损当年度会利用可供出售金融资产的处置方式从事扭亏盈余管理财务行为；亏损当年不能扭亏为盈时，上市公司会延迟处置， 待未来年度需要时再处置可供出售金融资产。上市公司进行盈余管理也是为了大股东自己获利的需要 。部分上市公司的大股东倾向于炒作本公
32、司股票获利，他们会利用对董事会和管理层的影响力实施盈余管理 。此外，管理层为了实现业绩考核指标， 获得相应的职务消费或者行使期权 ，也会通过盈余管理向外界传递经过调整的信息。（）分析师的观点并不中立。证券分析师是股票中介机构的重要组成部分，肩负着甄别上市公司信息 ，向市场传递投资信号的任务。 等（）发现， 证券研究能提高市场定价效率。薛祖云和王冲（） 发现， 分析师可以解读年报当中披露与隐含的信息。 李春涛等（）发现，众多分析师跟踪可以降低股价预测误差并增加股票价格的信息含量 。然而，由于分析师的主要收入来自机构投资者的 “研究分仓 ”，而且其考评也与机构投资者的投票息息相关，所以分析师必须根
33、据机构投资者的投资偏好调整研究方向， 无法对全市场的股票进行研究覆盖 。同时，由于缺少做空工具，做多仍然是机构投资者的主要盈利模式。因此 ，来自机构投资者的要求促使分析师发布看好股票市场的报告。来自上市公司的压力也是导致分析师无法中立的一个原因。 上市公司出于融资便利 、维持股价等目的，要求分析师发布利好上市公司的报告。分析师为了从上市公司获得信息， 也需要尽量满足上市公司的要求 ，持续发布买入或者持有的投资建议。东方财富网数据显示， 年 股市场出具的总报告数量超过 万份，其中评级为 “卖出”或 “减持 ”的报告仅为 份， 占总报告数量的千分之一。一级市场的信息不透明。（）企业为了融资进行盈余
34、管理。我国实行发行核准制，发行股票不仅需要达到硬性盈利条件 ，也需要通过发审委的审核 。因此，部分业绩不佳的企业为了达到发行股票的要求， 需要进行盈余管理 。顾振伟（）认为， 我国上市公司进行盈余管理的主要动机是为了融资便利。（）保荐人造成信息不透明我国在股票发行阶段实行保荐人制度。保荐人指的是根据法律规定为企业上市承担推荐责 年第 期 上海经济研究任，并为上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的股票承销商。 然而，鉴于保荐人内部管理机制存在问题，该制度也间接导致信息不透明 。首先，项目签字人与项目负责人并非同一人，导致利益与风险分离，容易导致信息不透明。项目签字人指的是为待上市公司
35、的上市申请承担推荐职责，并为上市公司信息披露行为向投资者承担担保职责的个人。 项目负责人指的是具体负责撰写投行报告的项目组负责人。 我国保荐制度规定一个签字人只能同时签一个项目。然而保荐人为了提高签字人的周转速度 ，很多项目出现了签字人与项目负责人的分离，降低了签字人对报告真实程度的辨别能力。 在奖金分配方面，项目奖金向项目组而非签字人倾斜。签字人获得签字费 ，承担保荐风险，但项目奖金却不多；项目组分享大部分项目奖金，却不用承担保荐风险。在这种机制下 ，不同投行人员的利益与责任完全不对等 ，容易导致信息不透明。其次，保荐的短期利益巨大，人员流动性高，容易导致信息不透明。国内很多投行的个人业绩与
36、绩效紧密挂钩，在 提速的背景下， 通过多做项目可以快速获得巨额回报 。此外 ，投行人员流动性高，加剧了投行人员看重短期利益。 因此， 部分项目组对于企业提供的材料缺少深度验证，底稿只满足申报材料的基本要求，待申报后再细致补齐， 对某些风险考虑不周等 ，成为很多项目共同的操作方式。这种绩效考核制度容易导致信息不透明 。二级市场个人投资者比重过高上海证券交易所年发布的沪港市场运行机制差异比较显示，沪市 股市场仍然是一个由个人投资者主导的市场，机构投资者在自由流通市值中的持股比例仅为，而散户投资者的持股比例高达；从成交量上看，散户的交易额占总成交额超过，并且散户中绝大部分投资者（占）所持有的股票市值
37、不超过万元人民币 。一级市场投资者噪声交易者化虽然一级市场的投资者主要是机构，属于理性套利者，但是因为一级市场信息不透明，同时也因为股票定价和变现都受到二级市场噪声交易的影响，导致一级市场投资者噪声交易者化 。这是因为当理性套利者基于自己的理性判断对所持股票变现时，占据市场主导地位的噪音交易者受错误投资理念的操纵 ，使价格偏离内在价值，而并非如套利者所料那样发生价值回归 ，从而使套利者不但未获利反而受损 。个别噪音交易者获得的高额利润会驱使部分理性套利者向噪音交易者转变。虽然一级市场投资者以机构投资者为主， 但是即使 和再融资的发行市盈率很高，他们也总能获利 ，这使得他们减少了对企业信息的甄别
38、 ，容易产生噪声交易。监管机构对虚假信息的打击效果有待改善我国虽然已经建立了较为完善的证券监管体系，但是在打击虚假信息时仍然面临“发现难，取证难，处罚难”的困难。“发现难”指的是发现虚假信息不易。这是因为仅靠监管部门的人力物力很难对披露或传播的信息一一核实，尤其是当部分上市公司联合中介机构进行财务造假时， 专业性很强，行为很隐蔽，监管机构很难发现。“取证难”指的是监管机构调查手段有限。由于电讯技术和新媒体的发达 ，消息传播速度快、扩散范围广，难以确定消息源，也难以获得确凿证据对不法行为进行惩处 。“处罚难”指的是部分法律规定比较模糊，处罚依据确认困难。此外， 即使监管部门最终做出处罚决定， 现行监管制度规定的处罚力度也很弱， 与制造和传播虚假信息获得的业绩相比微乎其微，激励了股票市场当中的造假行为 。
