1、股改前后股权结构变化对现金股利政策影响的实证研究来自中国制造业上市公司的证据全国中文核心期刊财会月刊阴股改前后股权结构变化对现金股利政策影响的实证研究来自中国制造业上市公司的证据李映照李亚培渊华南理工大学工商管理学院广州 57b、b、b、b 是解释1234 金股利支付是否已成为控股股东输送利益的工具。变量的系数，代表解释变量对被解释变量的影响程度；着是不二、研究假设和研究设计能被回归方程解释的残差。1.研究假设。笔者认为，大股东与中小股东之间的委托 4.样本和有关统计分析。本文将集中分析我国制造业上代理关系对公司的现金股利政策有很大的影响。基于此，笔者市公司的实际数据。为了比较股改前后的变化，
2、本文选择股改提出以下假设：前 2004 年和股改后 2007 年、2008 年的数据进行截面分析。假设1：随着股改的完成，第一大股东通过现金股利支付样本公司为在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有侵占上市公司利益的现象将得到缓解。A 股上市公司（剔除数据缺损的公司）：其中，2004 年制造业有关研究表明，我国绝大多数上市公司股权结构的最突上市公司为 597 家，派发现金股利的观察样本为 357 家公司；出表现是股权相对集中于第一大股东，高度集中于前五大股 2007 年制造业上市公司为 735 家，派发现金股利的观察样本东。这说明，在我国由于大股东控制力较强以及股权集中度较为 417 家公司
3、；2008 年制造业上市公司为 768 家，派发现金高等现象的存在，其他大股东对于第一大股东行为的约束很股利的观察样本为 424 家公司。样本中还剔除了净收益和净小。其他大股东为了自身的利益容易与第一大股东合谋，而且资产为负的公司。研究数据来源于 reset 金融数据库。这种现象随着第一大股东持股比例的增加而越发突出。因此，表 2、表 3 所列示的分别是有关样本数据的描述性统计笔者提出以下假设：结果以及利用独立样本进行 T 检验的结果。假设 2：股改前，前五大股东持股比例与现金股利支付水表 2 三年中样本变量的描述性统计平呈正相关关系，而在股改后这种情况将有所改变。年份 20042007200
4、8Bennedsen和 Wolfenzon 认为，之所以多个大股东能够共meanStd.DeviationmeanStd.DeviationmeanStd.Deviation 存，是因为第一大股东想吸引更多的投资者参与，即大股东的CCD0.1520.12290.14980.15390.15240.1795 数量可能是由绝对控股股东决定的。而 Wang 和 Wong 研究 H10.4580.16440.39260.14980.38920.1446发现，当公司第二大股东持股比例较高时，可以起到明显的监H50.6220.10320.56360.14100.56130.1413 督作用，从而使公司的治
5、理结构优于那些第二大股东持股比Z4.410118.7651.673131.8861.630932.079 例较低的公司。因此，笔者提出以下假设：EPS0.3360.24620.55180.49050.47410.5783 假设 3：第二大股东对第一大股东的制衡程度与现金股利支付水平呈负相关关系。表 32004 年与 2007 年独立样本 T 检验结果 Levenestest2.指标设计。股权集中度是国际上通用的指标之一，用 forequalityt-testforequalityofmeans 公司前几位大股东的持股比例或者持股数量之和来表示。该 ofvariances 指标可以考察几位大股东
6、对公司的共同控制程度，但无法区 FSig.tSig（.2-tailed）MeanDifferenceStd.errorDifference 分各大股东之间存在的差异，因此本文除选取第一大股东持 CCD3.5990.0580.2290.8190.0020.010 股比例衡量股权结构外，还选用前五大股东持股比例以及第H19.4360.0025.7310.0000.0650.011 一大股东持股比例与第二大股东持股比例之比进行考察。本 H532.2430.0005.7310.0000.0580.009 文选择每股收益作为控制变量，用于检验股权结构因素和收Z52.0730.0004.5070.0002
7、7.3766.075 益因素对现金股利政策的影响。具体研究变量见表1。EPS37.3030.000-7.4680.000-0.2160.0293.模型构建。本文以上市公司派发的现金股利（CCD）作为被解释变量，构建回归模型以验证前文提出的三个研究从表 2 中我们可以看出，在 2004 年、2007 年、2008 年这假设，具体探讨第一大股东持股比例、前五大股东持股比例以三年中，每股派现指标表现出一种很平稳的态势，每股派现金阴窑 24 窑援下旬全国中文核心期刊财会月刊阴额分布在 0.15 元附近，这说明制造业上市公司并没有因股改的 2004 年该指标与现金股利支付水平呈显著的正相关关系，而提高其
8、派现水平。第一大股东持股比例呈现一种下降趋势，然而在股改后的2007 年、2008 年该指标与现金股利支付水前五大股东的持股比例也在逐年下降，这说明流通股比例的平并不显著相关。这充分说明，在股改前第一大股东持股比例增加使得上市公司的股权集中度在股改后有所下降。另外，反与第二大股东持股比例越悬殊，现金股利支付水平越高。然而映股权制衡程度的指标，即第一大股东持股比例与第二大股在股改完成后的两年里，大股东通过高额派发现金股利来侵东持股比例之比有了明显的下降。由于第一大股东持股比例占中小股东利益的现象得到了遏制，这证实了假设 3 并且与的下降削弱了其对公司的控制权，因此第二大股东对第一大假设1 所得出
9、的结论是相符的。股东的制衡程度在逐渐提高。最后，作为衡量公司盈利能力的每股收益在三年中体现为了更精确地分析这些指标在股改前后是否有了显著变出与派现水平十分显著的正相关关系。这说明无论公司的现化，笔者对 2004 年和 2007 年各变量指标的独立样本进行了金股利政策如何变化，盈利作为股利的最终来源，始终是影响T 检验，结果表明：相比股改前的 2004 年，除了每股派现金现金股利发放的最基本因素。额，其他变量均有了显著的变化。四、结论三、回归结果及相关分析本文分析了股改前后制造业上市公司的派现情况，以及1.回归结果。基于上述假设和分析，笔者将利用文中设股权结构变化对现金股利政策的影响，得出如下结
10、论：在股改计的模型进行实证检验。表 4 为分年度的回归结果：前，大股东对现金股利存在明显的偏好，他们通过现金股利支付来输送利益；第一大股东持股比例、前五大股东持股比例以表 4 现金股利回归模型的检验结果及第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之比均与现金年份 200420072008 股利支付水平显著正相关。而在股改完成后，大股东通过现金变量coetsig.coetsig.coetsig.股利支付侵占中小股东利益的行为得到了遏制，第一大股东 H10.1222.9530.0030.0690.9770.597-0.102-1.7550.080 持股比例与现金股利支付水平不再显著相关。与此对应，第一
11、H50.1502.7520.0060.0380.6050.5450.1893.5140.000 大股东持股比例与第二大股东持股比例之比与现金股利支付 Z0.1643.0340.003-0.013-0.2530.8000.0050.1090.913 水平之间的相关关系也在股改后有所改变，并在 2007 年出现EPS0.59413.6170.0000.49111.3910.0000.62916.9560.000 了负相关的特征。值得一提的是，在这三年里每股收益与现金 20.3730.261A0.434dj-R 股利支付水平之间的关系都表现出显著的正相关关系，这充F51.9970.00037.495
12、0.00081.5780.000 分说明不管是股改前还是股改后，盈利是影响现金股利发放注院 coe 表示各变量的系数遥的最基本因素。2.相关分析。从回归结果来看，在这三年里模型的拟合股改完成后，上市公司股票实现了全流通，股票价格由市优度检验值都很理想，表明这三年里模型的拟合优度都较好。场交易机制决定，从体制上保证了“同股同权，同股同价，同股 F 值均在 0.01 的水平上显著，这说明模型的整体线性关系较同利” ，使得股东之间有了平等的竞争基础，为股东搭建了公为显著。平的利益分享平台，我国的现金股利政策日趋规范。截至目首先，从第一大股东持股比例来看，在 2004 年显示的结前，股改虽然已经完成，
13、但大股东所持股票尚不能完全自由流果是该指标与现金股利支付水平呈显著的正相关关系。第一通，此类股票在一定阶段尚不能充分实现其市场价值。可见，大股东持股比例越高，分配的现金股利就会越多，这一结果证股改并不能立即解决长期存在于我国股市的历史问题，尚需明在这个时期确实存在着控股股东对现金股利的偏好。在股相关各方共同努力。股改完成后，所有股东的利益基本一致，改后，第一大股东持股比例与现金股利支付水平之间的关系此时就需要政府相关部门积极引导投资者关注上市公司的现发生了变化，从该指标的实证结果来看，股改所带来的股权结金股利支付行为。构的改变对现金股利政策的影响是重大的，这一结果与假设主要参考文献1 相符。1
14、.陈信元袁陈冬华袁时旭.公司治理与现金股利院基于佛山其次，作为衡量股权集中度的前五大股东持股比例，实证照明的案例研究.管理世界袁2003 曰 8 结果显示，在 2004 年前五大股东持股比例与现金股利支付水 2.李增泉袁孙铮袁王志伟.野掏空冶与所有权安排要要来自平呈显著正相关关系，在2007 年和 2008 年这两年里两者虽我国上市公司大股东资金占用的经验证据.会计研究袁 2004 曰然是正相关关系但不显著，这与假设 2 相符。在大股东绝对控12 制的情况下，其他股东起到的约束作用显得微乎其微，他们甚 3.王化成袁李春玲袁卢闯.控股股东对上市公司现金股利至会和大股东串通起来对中小股东的利益进行侵占。随着股政策影响的实证研究.管理世界袁 2007 曰1 改的进行，大股东的行为有了改变，同时上市公司的股权集中 4.党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究.会度逐渐降低，因此前五大股东持股比例与现金股利支付水平计研究袁 2008 曰 6 不再显著相关。另外，作为衡量股权制衡程度的第一大股东持 5.马曙光袁黄志忠袁薛云奎.股权分置尧资金侵占与上市公股比例与第二大股东持股比例之比，实证结果显示在股改前司现金股利政策.会计研究袁 2005 曰 9 援下旬窑 25 窑阴
