1、A、B 股票计价模型的实证研究兼议我国会计标准的国际化1A、B 股票计价模型的实证研究 兼议我国会计标准 1的国际化 曹玉珊 912。因此，本研究的第一个假设 H1：三个估价模型的的解释力的大小顺序是，在我国会计标准下，M3M1M2；在国际会计准则下，M1M3M2。 截止 2001 年末，财政部已发布的会计标准与国际会计准则之间的比较（财政部会计司，2002） ，内容上可谓“大同小异”13（盖地，2001） ，特别是“企业会计制度在若干重要问题上（尤其是稳健会计政策的贯彻）实现了与国际会计惯例的协调”（刘玉廷，2001） 。几个主要的“小异”之处可列举如下：我国会计标准将利得和损失归入利润要素
2、，国际会计准则将利得和损失分别归入收益和费用要素，不另设利润要素；对投资的期末计价，我国会计标准只允许采用成本与市价孰低法（账面价值与可收回金额孰低法） ，国际会计标准还允许采用市价法（重估价） ；对固定资产的期末计价，我国会计标准只允许采用账面净值，国际会计准则还允许采用重估价；对固定资产折旧和无形资产摊销年限的规定，两个11 公司规模变量可以有“普通股数” 、 “员工总数” 、 “资产总额”等多种选择，为了和模型中的被解释变量“每股市价”相称，这里取“每股员工数” 。 12.17 0.11 2.39 -0.12.27 -0.01 2.5 -0.23 0.000008 0.18 标准差 4.
3、15 0.67 1.97 0.66 0.00001 0.39 样本量 84 84 84 84 84 84 最大值 14.33 1.76 7.63 1.34 0.00007 1 最小值 3.14 -3.52 -5.42 -3.52 0.0000001 0 中位值 6.07 0.07 2.38 -0.15 0.0000056 均值 6.22 -0.02 2.5 -0.27 0.000008 0.15 B 股 15 标准差 2.03 0.66 2 0.63 0.00001 0.36 注： a 价格取样本公司年报披露日一周后第一个交易日的收盘价 16。 b 每股收益取样本公司年报中本年度的“扣除非正常
4、收益后的每股收益”数 17。 c 每股净资产取样本公司年报中本年度末的“（调整前的）每股净资产”数 18。 d 每股剩余收益=本年度每股收益-调整的上年度每股净资产*10%19。 e 每股职工数取样本公司年报中“公司员工数”除以本年末股份总数 20。 样本的描述性统计显示：A 股股价明显远远大于 B 股股价；A 股和 B 股样本在每股收益、每股净资产、每股剩余收益、审计意见方面，差异极小，初步说明了两个会计标准的近似性；由于是在同时发行 A、B 股票的公司中取样，所以两个样本的“每股职工数”的各项指标完全一样。 （四）研究结果 本研究采用目前国际流行的统计软件 SPSS 进行统计检验，主要是最
5、小二乘法回归分析。该软件特别适用于对截面数据的数理统计分析。 对上述 84 个样本的检验结果见表 3。 15 除以外币标价以外，B 股年报资料（只有深中冠一家用港币计量）都已经转换为人民币计量。 16取某一个交易日的股价，是计价模型观下水平研究（level study）的特点，它不同于信息观下事项研究（event study）需要选取某个时窗内的股票报酬率。 我们有理由假定年报披露一周后，会计信息已被市场充分吸收，并反应在股票交易价（收盘价）中。B 股价格折算用到的人民币对美元（沪市 B 股）及港币（深市 B 股）历史汇率，取确定收盘价的该交易日的银行卖出价。另外，年报公布日距 4 月 30
6、日（截止日期）不足一周的，一律取 4 月 30 日的收盘价，因为拖延至此时披露年报的公司，一定会受到投资者的关注，年报信息或许已通过其它渠道流入市场；当日无交易的，取顺延的第一个交易日的收盘价。 17 这个数近似于“永久盈余” ，是盈余资本化模型构建原理所要求的；B 股年报中并不能得到按国际会计准则列报的这个数，考虑到我国会计标准和国际会计准则对“利得”和“损失”的定义雷同，所以将 B 股的这个数的计算调整为“（国际会计准则的净利润-按中国会计标准核算的非正常收益）年末股份总数” 。 18 B 股的这个数不能直接得到，但计算很简单。 19 A、B 股的这个数都无法从年报中直接获取，需用本公式计
7、算，其中“调整的上年度每股净资产”=“上年末每股净资产”“本年末股份总数” ；式中的 r 是我们选择的折现率，但 r 的取值并不影响模型的分析（FrankelLee，1998；Francis、P.OlssonD.Oswald，2001） ，这里为计算方便取 10%。 20 这个数一般特别小，尤其在资本密集型企业更小，但不影响模型的分析。中国科技论文在线_9表 3 回归结果 A 股 B 股 M1 M2 M3 M1 M2 M3 估计值 125 0.073 0.108 0.248 0.273 0.302 adj-R2 0.092 0.038 0.062 0.220 0.246 0.266 样本量 8
8、4 84 84 84 84 84 注：a 模型中各自变量的“显著性”指 t 检验的显著性水平（P 值） 。从表 3 可以看出： 以 adj-R2为模型解释力的评价指标，则在我国会计标准下，M1 的表现最好（9.2%） ，其次是 M3（6.2%） ，最后是 M2（3.8%） ，三个模型均勉强通过 F 检验（显著性水平不高，分别为 0.013、0.108、0.059） ；而在国际会计准则下，M3 的解释力最强（26.6%） ，M2 次之（24.6%） ，随后是 M1（22%） ，三个模型均在很高的水平 (0.000)通过 F 检验。H1 不成立。 在两种会计标准下，各个模型的截距 估计值均大于零，
9、所以接受 H2。 国际会计准则下，各个模型的解释力均高于我国会计标准下的各个对应模型，H3 也被接受。 模型中的各个会计变量，在两种会计标准下，都较为显著。在国际会计准则下，显著性水平更高。在我国会计标准下，E、BV、BV 和 RI 的显著性水平分别为 0.003、0.036、0.263和 0.083；在国际会计准则下，各会计变量的显著性水平则分别为 0.000、0.000、0.001 和 0.075。 每股员工数和审计意见类型两个控制变量，在各个模型中都不显著。 针对中国证监会要求上市公司从 2002 起披露季报（第一季报披露大多在 2002 年 4中国科技论文在线_10月份，而 2001
10、年报的披露也大多集中在这个时间段）的这一特殊情况，以及我国证券市场沪深两市之间存在差异的现状，我们以上述 84 个样本为基础作了进一步的检验。 剔除年报与季报披露时间间隔不超过一周 21的公司，剩余 58 个样本，回归结果（限于篇幅，没有列示）与表 3 得到的上述 5 个主要结果相差不大，不影响对假设接受与否的上述几个结论。不过，相对于前面 84 个样本的检验结果，A 股模型的解释力普遍减弱，B 股模型的解释力普遍增强。 继续分交易所检验，其中沪市 30 个样本，深市 28 个样本，两个市场的检验结果（也限于篇幅，没有列示）也都不改变上述总（84 个）样本的检验结论，即 B 股模型解释力普遍明
11、显强于 A 股模型，A 股的 M1 解释力最强，B 股的 M3 解释力最强。对两个市场的对比，可以发现：A 股模型的解释力表现为“深强沪弱” ；B 股模型的解释力则表现为“沪强深弱” 。 四、研究的初步结论和局限 （一）初步的结论 在我国会计标准下，A 股的计价模型中，盈余资本化模型表现最好，也就是说，每股收益相对于股价的价值相关性（信息含量）最强；资产负债表模型表现最差，即每股净资产对股价的解释力度最弱，但也通过了显著性检验。这表明我国投资者在股票估价时更加关注每股收益指标。这一点也验证了我国学者先前的研究结论（赵宇龙，1998、2000；陆宇峰，1999） 。经济附加值模型表现一般，说明将资产负债表变量（即每股净资产）添加到损益表变量（即每股收益）中去（生成每股剩余收益变量）是没有必要的。原因可能是，这种“添加”之后，价值相关性较弱的每股净资产反而损害了每股收益的价值相关性。所以，就目前的状况而言，经济附加值模型还不是很适合 A 股的估价。 在国际会计准则下，B 股的计价模型中，经济附加值模型表现最好，说明每股剩余收益相对于股价的价值相关性最强。当然，每股收益和每股净资产两个会计变量的价值相关性也不错（三个模型的解释力度相差并不大） 。这个结果，尽管和西方学者先前的研究结论以及我们因之所作的一个假设不一致，还是相当令人满意的。因为，如果
