1、负债融资对我国上市公司投资行为影响的实证研究重庆大学硕士学位论文学生姓名：资文峰导师姓名：刘 星 教授专 业：技术经济及管理学科门类：管理学重庆大学经济与工商管理学院二 OO 八年四月An Empirical Research on the Effect of DebtFinancing on Investment Behavior of theChinese Listed CompanyA Thesis Submitted to Chongqing Universityin Partial Fulfillment of the Requirement for theDegree of Mas
2、ter of AdministrationbyWenfeng ZiSupervisor: Prof. Xing LiuMajor: Technological Economics and ManagementCollege of Economics and Business AdministrationChongqing University, Chongqing, ChinaApril 2008重庆大学硕士学位论文摘 要中文摘要融资决策和投资决策是现代公司财务活动最为核心的内容。以 MM 定理为分界线，传统公司财务理论基于完全市场和信息对称的假设展开研究，认为融资决策和投资决策是完全相互独立
3、的。然而，MM 定理有关融资决策与投资决策的“分离法则”并非现实所在。随着信息经济学、委托代理理论、契约理论等新制度经济学的发展，越来越多的学者开始关注公司各相关利益主体之间的利益冲突和信息不对称问题。现代公司财务理论则认为，企业是一系列契约的组合，由于信息的不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，公司各相关利益主体之间目标并不完全一致、表现出相互之间的利益冲突，因而产生代理成本。Jensen 和 Meckling 开创了融资决策的代理模型，认为代理成本是为设计、监督和约束委托人与代理人之间利益冲突的一组契约所付出的代价，加上执行契约时成本超过收益的剩余损失。从资本结构的角度看，代理成本可分
4、为股权代理成本和负债代理成本。股东-债权人之间的利益冲突使得股东与债权人之间产生负债代理成本，从而引发非效率投资行为，主要表现为资产替代和投资不足；同时负债融资的相机治理作用又缓和了股东-经理之间的利益冲突，即对股权代理成本引发的过度投资具有约束作用。首先，本文对国内外相关文献进行了梳理，对传统和现代公司财务理论下的投融资基本理论进行了回顾和评述。其次，基于我国上市公司股权高度集中和产权国有的特殊背景对委托-代理框架的转变做出理论上的界定和分析，在对传统 Berle 和Means 股权分散模式下的委托-代理框架进行回顾的同时，构建了控股股东控制下的委托-代理框架，并就该框架下负债融资对上市公司
5、投资行为影响的内在机理展开更深一层次地规范分析，从理论基础上说明了从成长性、风险转移动机和最终控制人性质三个关键视角进行后续实证检验的必要。最后，本文以我国沪深 A 股上市公司为研究样本，选择非均衡面板数据模型，通过 F 检验和 Hausman 检验对混合回归模型、固定效应模型和随机效应模型的适用性给出判断，从样本整体、成长性、风险转移动机和最终控制人性质视角就负债融资对我国上市公司投资行为的影响进行了实证检验。结论显示不同分组中负债融资水平与公司投资支出之间的关系存在差异：(1) 从样本整体来看，负债融资水平与公司投资支出显著正相关。对于整体样本而言，回归结果表明负债融资的相机治理作用没有得
6、到充分发挥、反而导致了严重的负债代理成本，我国上市公司普遍存在资产替代动机。(2) 从成长性分组来看，高成长性公司的负债融资水平与公司投资支出显著正相关。对于高成长性公司而言，回归结果表明我国高成长性上市公司普遍存在风险I重庆大学硕士学位论文 中文摘要偏好和资产替代激励；低成长性公司的负债融资水平与公司投资支出显著正相关。对低成长性公司而言，回归结果表明我国低成长性上市公司中负债融资的相机治理作用存在缺失。(3) 从风险转移动机分组来看，强势风险转移动机公司的负债融资水平与公司投资支出显著正相关。对于强势风险转移动机的公司而言，回归结果表明我国强势风险转移动机的上市公司资产替代效应处于主导地位
7、；弱势风险转移动机公司的负债融资水平与公司投资支出没有表现出显著的相关关系。对弱势风险转移动机公司而言，回归结果没有提供在我国弱势风险转移动机上市公司中负债融资的相机治理作用存在的经验证据。(4) 从最终控制人性质分组来看，国有控股公司的负债融资水平与公司投资支出显著正相关。回归结果表明国有控股公司/经理存在过度投资的倾向，在我国国有控股上市公司中负债融资的相机治理作用存在缺失；非国有控股公司的负债融资水平与公司投资支出没有表现出显著的相关关系。对非国有控股公司而言，回归检验没有提供我国非国控股公司中负债融资的相机治理作用存在的经验证据。关键词：负债融资，上市公司，投资行为，委托代理关系，代理
8、成本II重庆大学硕士学位论文 英文摘要ABSTRACTFinancing decision and investment decision are the core business activities of acompany. Divided by MM theory, tradition corporate finance theory supposes thatfinancing decision is absolutely independent of investment decision based on incompletemarkets and information sym
9、metry hypothesis, however MM separate principle doesnttell the truth of the real world. With the development of new system economics such asinformation economics, principal-agent theory and contract theory, more and morescholars pay attention to the conflicts of interest between relevant beneficiari
10、es andinformation asymmetry. Modern corporate finance theory deems that enterprise a nexusof contracts, so interest conflicts between relevant beneficiaries of a company bring onagency cost. Jensen and Meckling defined agency cost as the sum of the monitoringexpenditures by the principal, the bondin
11、g expenditures by the agent and the residual loss.There are two kinds of agency cost namely equity agency cost and debt agency costdistinguishing from capital structure. Interest conflicts between shareholder-creditorsgenerate debt agency cost, and bring on asset substitution and under-investment; a
12、t thesame time, contingent governance of debt financing reduces the conflicts betweensharehold-manager and restricts over-investment generating from equity agency cost.First, this paper summarizes related literatures both in domestic and foreign, reviewsbasic financing and investment theory based on
13、 the tradition or modern corporatefinancing theory. Second, based on the new and shunt characteristic of Chinese capitalmarket and the high ownership concentration, this paper reviews principal-agent theoryon Berle-Means ownership diffusion model, and then builds a principal-agent frameworkunder con
14、trolling shareholders control, give a normative study on the effect of debtfinancing on investment behavior of the listed companies. Finally, this paper studies onChinese listed companies and adopts Unbalancing Panel Data Model to give an empiricalresearch on the effect of debt financing on investme
15、nt behavior of the Chinese listedcompanies from growth, risk shifting incentive and ultimate owner. Empirical researchconclusion shows that the effect of debt financing on investment behavior of the listedcompanies are dissimilar between different groups:(1) Leverage is positively related to investm
16、ent in the whole samples group,regression result indicates that contingent governance has week effect in this wholesamples group and debt financing generates intense debt agency cost, so the most ofIII重庆大学硕士学位论文 英文摘要Chinese listed companies have an incentive of asset substitution.(2) Leverage is pos
17、itively related to investment in the high growth group, regressionresult indicates that listed companies of high growth in China have the risk preferenceand asset substitution incentive; Leverage is positively related to investment in the lowgrowth group, regression result indicates contingent gover
18、nance is missing in the lowgrowth group of listed companies in China.(3) Leverage is positively related to investment in the strong risk shifting incentivegroup, regression result indicates that asset substitution is dominative in the strong riskshifting incentive group of listed companies in China;
19、 Leverage doesnt have asignificant relation to investment in the week risk shifting incentive group, regressionresult doesnt give an empirical evidence of contingent governance.(4) Leverage is positively related to investment in the state-owned group, regressionresult indicates state-owned company a
20、nd its manager trends to adopt over-investmentdecision and contingent governance is missing in this group too; Leverage doesnt have asignificant relation to investment in the non-state-owned group, regression result doesntgive an empirical evidence of contingent governance in the non-state-owned gro
21、up oflisted companies in China.Keywords：Debt Financing, Listed Company, Investment, Principal-agent Relationship,Agency Cost.IV重庆大学硕士学位论文目 录目 录中文摘要I英文摘要. III1 绪 论. 11.1 问题的提出 11.2 相关概念界定 21.3 国内外研究现状 31.3.1 国外研究现状综述 31.3.2 国内研究现状综述 61.3.3 研究现状评述 81.4 本文的研究内容和研究方法 91.4.1 本文的研究内容 91.4.2 本文的研究方法 101.4.
22、3 研究的逻辑框图 101.5 本文的研究特色与创新 122 相关基本理论的回顾与评述 . 132.1 微观经济学中的投资理论 132.2 委托代理理论 142.3 资本结构与企业投资的基本理论 162.3.1 传统公司财务理论：资本结构与企业投资无关论. 162.3.2 现代公司财务理论：资本结构与企业投资相关论. 172.3.3 相关理论评述 212.4 本章小结 223 负债融资对上市公司投资行为影响的理论分析 233.1 基于传统委托-代理框架的理论分析 233.1.1 基于风险转移动机视角的分析负债代理成本 (股东 -债权人之间的利益冲突) 引发的资产替代与投资不足 233.1.2
23、基于成长性视角的分析负债融资的相机治理作用，即对股权代理成本 (股东- 经理之间的利益冲突) 引发过度投资的约束 . 253.2 基于控股股东控制下委托-代理框架的进一步分析 27V重庆大学硕士学位论文 目 录3.2.1 控股股东存在的现实与委托-代理框架的转变 . 273.2.2 控股股东控制下负债融资对投资行为影响的进一步分析. 293.3 本章小结 324 负债融资对我国上市公司投资行为影响的实证分析 334.1 研究假设 334.2 样本选择及变量定义 354.2.1 样本选择 354.2.2 变量定义 364.3 模型设计 394.4 描述性统计与相关性分析 404.4.1 描述性统
24、计 404.4.2 相关性分析 434.5 回归分析 454.5.1 整体样本的回归分析 464.5.2 按成长性分组的回归分析 474.5.3 按风险转移动机分组的回归分析 494.5.4 按最终控制人性质分组的回归分析. 514.6 本章小节 535 相关的对策建议 . 545.1 深化股权分置改革，完善公司治理机制 545.2 强化相机治理作用，促进债券市场发展 555.3 深化银企产权改革 566 结致论. 57谢 . 60参考文献. 61附 录 . 65VI重庆大学硕士学位论文1 绪 论1 绪 论1.1 问题的提出现代财务理论认为投资决策、融资决策和股利决策是公司财务活动最为核心的三
25、项内容。如果把股利决策看成是广义上的融资行为即内部融资行为，则公司的财务活动可以简化为投资和融资。新古典经济学理论基于经济行为主体的理性、充分信息和完全竞争，以及资源的自由流动与同质性假设，认为技术偏好和产出是投资的决定因素。传统公司财务理论依照假说展开研究，忽略了公司内部运行机制，将公司看成是一个黑箱：输入的是最优资本结构，输出的是公司价值最大化，融资和投资决策是完全相互独立的，融资决策如何影响公司的投资决策的被研究者忽略。然而，Modigliani 和 Miller1提出的 MM 定理有关投融资决策的 “分离法则”并非现实所在。随着 20 世纪 70 年代信息经济学、委托代理理论、契约理论
26、等新制度经济学的发展、委托-代理模型和信号模型在财务理论领域的广泛应用，越来越多的学者开始关注基于公司各相关利益主体之间的冲突问题和信息不对称问题。现代财务理论则认为，企业是一系列契约的组合，由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，公司各相关利益主体在委托-代理关系下委托人与代理人之间目标并不完全一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突，因而产生代理成本。Jensen和 Meckling2开创了融资决策的代理模型，认为代理成本是为设计、监督和约束委托人与代理人之间利益冲突的一组契约所付出的代价，加上执行契约时成本超过收益的剩余损失。从资本结构的角度看，代理成本可分为股权代理成本和负
27、债代理成本。股东-债权人之间的利益冲突使得股东与债权人之间产生负债代理成本、引发非效率投资行为，主要表现为资产替代和投资不足；同时负债融资具有的相机治理作用又缓和了股东-经理之间的利益冲突，即对股权代理成本引发的过度投资具有约束作用。由于股权融资和债务融资具有不同的所有权配置特征，资本结构不仅是一个一般意义上的资金来源的配比，更重要的是隐藏在资本结构背后的各利益相关主体之间相互博弈、共同构成的某种制衡机制的配置问题。所以，企业的融资过程也就是治理机制的选择过程，股本和债务与其说是融资工具，倒不如说是控制与治理结构。理论分析表明融资决策是公司治理结构的重要方面，对于公司投资行为有着非常重大的影响
28、，决定了公司价值的实现。因而，基于代理成本理论，以股东-债权人之间的利益冲突为主线，深入研究负债融资对我国上市公司投资行为的影响具有非常重要的理论意义。我国正处于国民经济调整时期，正在逐步建立现代企业产权制度，完善与经济1重庆大学硕士学位论文 1 绪 论发展相适应的政策、法律体系。与此同时，当前我国资本市场的基本特征是“新兴加转轨”，长期影响资本市场健康发展的内外部制约因素并没有根本改变，风险防范和化解的自我调节机制尚未完全形成。资本市场的不成熟、不完善使其外部监督作用没有得到完全发挥，从企业微观层面来看，这导致了我国上市公司治理结构不健全、股权融资偏好、普遍存在非效率投资问题。如何指引上市公
29、司科学、合理地使用负债融资，充分发挥其在公司治理方面的有益作用？如何引导上市公司理性地做出有效投资决策，以缓和非效率投资行为对投资者利益的损害？这些问题在理论上和实践中都迫切需要找到答案。基于我国资本市场的特殊背景，将负债融资和投资行为联系起来，考察负债融资对投资行为的影响，对于优化我国上市公司融资决策、规范上市公司投资行为，保护广大投资者利益都有着极其重要的现实意义。1.2 相关概念界定考虑到本文研究目的以及规范和实证分析的需要，本节就相关研究中涉及到的一些概念进行界定，旨在避免概念混淆可能对研究工作的严密性和科学性造成的负面影响。 控股股东 (Controlling Shareholder
30、)证监会 1997 年颁布的上市公司章程指引第 41 条规定，“控股股东” 是指具备下列条件之一的股东：(1) 此人单独或与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事；(2)此人单独或与他人一致行动时，可以行使 30%的表决权或可以控制 30%以上表决权的行使；(3) 此人单独或与他人一致行动时，持有公司 30% 以上的股份；(4) 此人单独或与他人一致行动时，可以以其他方式实际控制公司。考虑到控股股东数据的可获取性以及量化的可行性，本文采用单一的形式标准来界定控股股东，即第一大股东的持股比例为 30%以上 (含 30%) 时，则认为存在控股股东。 负债融资 (Debt Financing)从资本
31、结构划分来看，企业外源融资分为股权融资与负债融资。负债融资是指企业通过商业信用、银行借款或发行债券等方式取得资金使用权的一种融资方式。本文将负债融资概念界定为资产负债表列示的负债科目，主要包括商业信用、短期借款、长期负债等。 投资行为 (Investment Behavior)广义上的投资是指企业为了在一定时期内获得与风险成比例的预期收益而对其所持有的资源的一种运用。考虑到本文的研究目的是就负债融资对上市公司投资行为的影响进行实证分析，研究焦点集中在负债融资水平与公司投资支出的相互关系上。因此，本文把投资概念界定为企业资本资产投资。投资行为则是企业资本资2重庆大学硕士学位论文 1 绪 论产投资
32、的决策表现形式。 过度投资 (Over-Investment)当企业拥有闲置资金时，经理会倾向于在职消费或投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目，也即投资于净现值小于零的项目，以实现其个人利益。这种过度投资一般出现在拥有较多自由现金流，但投资机会较少的低成长企业中。 资产替代 (Asset Substitution)当股东与经理利益一致时，负债水平越高，股东经理越有动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功获利颇丰的投资。因为如果这些投资成功，他将获得大部分收益，而若失败，则债权人承担大部分费用，股东只承担其出资额度范围以内的责任，从而产生“ 资产替代 ”的行为。由于资产替代行为整体
33、上降低了企业价值，也是一种过度投资行为。一般高成长企业面临较多的投资机会选择，企业往往有将承诺投资低风险的融资资金投向风险更大但收益也更高项目的冲动。 投资不足 (Under-Investment)投资不足是当经理与股东利益一致时，负债融资的企业将拒绝那些能够增加企业市场价值，但预期收益大部分属于债权人的投资，即使这些投资项目的净现值为正，一般低成长企业因缺乏好的投资机会而出现主动投资不足。1.3 国内外研究现状1.3.1 国外研究现状综述国外关于负债融资对公司投资行为影响的研究内容主要有：资本结构对公司投资行为的影响，以及负债期限结构对公司投资行为的影响。其中，资本结构对公司投资行为的影响的
34、研究比较复杂，存在两个内在机理之间的交互作用：基于负债代理成本，股东-债权人之间的利益冲突引发资产替代或投资不足；基于股权代理成本，负债融资约束股东-经理之间的利益冲突引发的过度投资，即负债融资的相机治理作用。 由于负债代理成本不易量化，对股东-债权人之间的利益冲突引发的资产替代、投资不足等非效率投资行为的研究较多采用规范分析，而直接就负债融资对公司投资行为影响进行实证检验的相关文献比较少。Berkovitch 和 Kim3同时分析了投资不足和过度投资问题，论证了减少投资不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的。他们发现：(1) 当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时，项目融资是减少风险负债
35、引起的代理总成本的最有效的方法。(2) 当贷款人与借款人对新项目的回报情况存在信息不对称时，给新负债以更多的优先权将减少投资不足问题，但同时会加剧过度投资问题。因此，在信息不对称条件下，最优优先权规则决定于两种相反结果的相对重要性。(3) 限制向股东3重庆大学硕士学位论文 1 绪 论支付现金将有助于控制投资不足问题。Maksimovic 和 Zechner4则将行业均衡条件纳入代理成本的分析模型中，推翻了一些单个企业代理成本模型中的关键结论。他们发现：(1) 项目现金流的风险是由行业中所有企业的投资决策内生决定的。(2) 当考虑行业中项目的分布时，尽管单个企业的财务结构会影响投资决策，但它并没
36、有降低企业的价值。(3) 在模型中纳入债务税盾作用后，高负债水平的企业相对于低负债企业会选择 EBIT 较低或现金流风险较大的项目。(4) 企业财务结构的主要决定因素，如公司所得税，不仅对企业决策有直接影响，而且改变了行业中投资项目的均衡分布。Barclay 和 Smith5认为企业成长机会状况可以被看作企业投资机会的选择权，而公司价值则取决于这些选择权的执行情况。对于成长性较低的企业来说，其价值主要来自现有资产的存量，而现有资产的监督成本较低，外部利益相关者一般都愿意且容易对其进行监管，因此，这类公司的资产替代问题就不怎么严重；就高成长性公司而言，由于其可选择的投资机会较多，此类公司的价值主
37、要来自于未来投资机会，这种投资机会不易为外人所观测，所以内部利益人有较大的操纵空间，因此，容易发生股东的资产替代行为。Parrino 和 Weisbach6运用蒙特卡罗模拟方法验证了股东与债权人之间的代理冲突引起的投资扭曲行为，刻画了股东宁愿放弃正净现值项目而接受负净现值的影响机制。他们发现，股东-债权人之间的利益冲突确实存在，而且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。此外，负债债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素对股东-债权人之间的利益冲突的大小都有影响，所以，不同企业的负债代理成本差异较大，并且数额巨大。Anderson、Mansi 和 Reeb7发现股
38、权结构会影响股东-债权人之间的利益冲突。由于家族股东相对于其他股东来说比较关注企业的长期生存能力和企业声誉，所以，家族股东更愿意最大化企业价值，而不是股东价值。因此，家族股东与债权人之间的利益分歧相对较小，从而减少负债融资成本。 基于股权代理成本，负债融资的相机治理作用从另一个角度描述了负债融资对公司投资行为的影响，即负债融资在增加股东-债权人之间的利益冲突引发的负债代理成本的同时，也降低了股东-经理之间的利益冲突引起的股权代理成本。由此可见，负债融资不仅仅是一种融资工具，而且也是公司治理的重要组成部分。受制于研究方法的局限，对于负债融资的相机治理作用的研究同样缺乏有力的实证检验。Heinke
39、l 和 Zechner8通过一个包含投资机会与信息不对称的模型，分析了企业融资规模中负债、普通股与优先股的最优比例。研究发现一个完全依靠股票融资的企业将发生过度投资行为，而在投资项目实施前进行适当规模的负债融资，将有效4重庆大学硕士学位论文 1 绪 论解决这一过度投资问题。Stulz9发现，在不考虑负债代理成本的情况下，最优融资政策能够减少经理过度投资时给股东带来的成本，并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的影响。他以分散股权结构公司为例，分析了负债融资对公司投资行为的影响，指出负债融资可以减少管理者控制的资源，由此能够限制管理者的过度投资行为。Aghion 和 Bolton10从企业
40、控制权的转移角度，探讨了契约双方之间提高剩余索取权与控制权配置效率的激励相容契约问题，他们认为为了防范内部控制人的道德风险行为，提升企业价值，必须构造一个有效的惩罚和激励机制，而负债融资天然具备的状态依存型控制权结构必然会在这方面有所作为。Smith 和 Watts11认为公司负债对管理者的约束作用来自于债权人，尤其是银行的监督和严厉的债务条款。债务契约中的保护性条款对于企业在投资、融资、股利分配和公司管理人员收入等方面的限制，会有效影响公司管理者的投资决策行为。 通常来说，除了通过降低资本结构中的负债水平、在契约中添加严格的限制性条款等方式减少股东-债权人之间的利益冲突引发的非效率投资行为外
41、，企业还可以通过改变负债期限结构来实现对投资行为的规范。在负债水平不变的条件下，负债期限结构中短期负债的比例越高，负债代理成本越小，股东-债权人之间的利益冲突引发的投资歪曲越少。由于资本市场的经济体制、法律制度背景以及统计方法和工具等诸多因素的影响，目前已有文献的实证检验结果与理论分析存在一定差异，负债期限结构对公司投资行为的影响尚有待开展进一步研究。Stohs 和 Mauer12的实证结果不支持负债期限结构与投资机会之间的显著负相关关系，他们对此的解释是之前的研究没有控制杠杆率对负债期限结构的影响，从而影响了负债期限结构与投资机会之间的关系，因为投资机会中增长型期权越多的企业，其杠杆率往往越
42、低，所以，这些企业很少有动力通过调节负债期限结构来减少因行使期权而带来的利益冲突。Parrino 和 Weisbach6验证了期限越长的负债，股东-债权人之间的利益冲突越严重，代理成本越高。他们发现，短期负债居多的企业，基本上没有股东-债权人冲突引起的代理成本，但当负债期限变长后，由于负债价值对企业资产结构变得更敏感，现金流特点不同于企业现金流的项目的实施对长期负债价值有很显著的影响。Antoniou、Gnney 和 Paudyal13在对英国、法国和德国企业负债期限结构决定因素的研究表明，英国企业负债期限结构与投资机会显著正相关，即投资机会中增长型期权越多的企业，长期负债越多；法国和德国企业
43、两者之间的关系则不显著。 此外，国外学者从成长性、股权结构等不同视角就负债融资对公司投资行为的影响进行了实证检验。Lang、Ofek 和 Stulz14以 1970-1989 年间美国大型工业企业 (年销售收入 10 亿5重庆大学硕士学位论文 1 绪 论美元以上) 为样本。通过建立投资方程，采用普通最小二乘法进行回归。他们研究发现：就整体样本而言，企业投资与负债水平之间具有很强的负向关系，并且无论企业规模的大小、财务杠杆指标如何度量及用哪些变量来预测增长，这种关系仍然成立。随后在成长性的分组检验中，财务杠杆与企业资本性支出之间的这种负向关系对于具有低的 Tobin Q 比率的企业来说更加强烈，
44、但对于那些具有高 Tobin Q 比率的企业或那些处于高 Tobin Q 值行业中的企业来说这种负向关系并不显著。由此，他们认为负债不会降低那些已知的具有较好成长机会的企业的投资支出，而对于成长机会较差的企业来说，负债发挥了有效的约束力去抑制管理者过度投资行为。Aivazian、Ge 和 Qiu15以 1982-1999 年间 863 家加拿大上市公司的 6231 个观测值为样本，同时采用 OLS、GLS 和 2SLS 等回归方法研究了资本结构对企业投资决策的影响。结果发现，资本结构与投资支出显著负相关，并且相比高成长性公司来说，这种负相关效应在低成长性公司中更加强烈。同时发现无论财务杠杆指标
45、、样本选择以及经济计量方法如何变化，这种负相关效应是稳定的。此结论支持了负债融资的代理成本理论，尤其是为负债融资在低成长性公司中表现出来的相机治理机制提供了强有力的证据。Ahn、Denis 和 Denis16在剔除销售收益小于 2000 万美元的公司基础上，以美国 1982-1997 年间 8674 家年份-公司的多元化企业为样本，对它们的资本结构与投资支出规模之间的关系进行了研究。结果发现，在多元化企业中，与低成长性机会的部门相比，高成长性机会部门的负债水平对投资支出的负向影响具有更大的显著性水平；同样，与核心部门相比，非核心部门的负债水平与投资支出之间具有更加强烈的负向相关关系。这种差异与
46、集中业务型企业有着很大的不同，并且与一般认为多元化企业会给高成长机会的部门和非核心的部门分配一个不成比例的债务负担的观点相一致。另外，他们还发现相比集中业务型企业中的低成长性企业而言，多元化企业中的低成长性企业的负债水平与企业价值之间的正向关系更弱。因此，他们认为在多元化企业中，负债的相机治理机制利益会部分地被多元化组织结构的负债额度分配权的管理机会主义行为所抵消。1.3.2 国内研究现状综述从国内研究现状来看，基于代理成本理论视角将负债融资与公司投资行为纳入统一框架直接研究、剖析负债融资对公司投资行为影响的文献比较少。国内有关研究往往侧重于从融资约束、成长性、经理过度投资和风险偏好等特定视角
47、切入，考察负债融资与公司投资行为之间的关系。何金耿和丁加华17以 1999 和 2000 年度的数据为窗口，选择沪市 A 股上市公司为研究样本，借鉴 Vogt 的研究方法，运用横截面数据分析了企业内部现金流量对投资决策行为的影响。总体样本分析表明，投资水平对内部现金流量具有很强的正相6重庆大学硕士学位论文 1 绪 论关性，并且这种相关性会受到公司面临的信息不对称程度的影响即公司的股利支付率越低，投资对内部现金流的依赖性越强。通过进一步的动因检验发现，目前中国上市公司中经理的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不
48、是“融资约束”，因此，抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为公司治理制度建设的重点。俞乔和陈剑波18研究了大、中型乡镇企业的投资行为，发现企业内部资金对其投资行为有重要影响，而外部负债对其投资行为并无影响。认为这是国有商业银行的信贷政策对非国有企业的歧视与偏见造成的。并认为非国有企业是属于有着硬预算约束的自律的市场参与者，这些企业对资产的流动状况和内部资金的可获得性十分敏感，以避免过度负债。周立19以白酒行业为研究对象，发现 1998-2000 年白酒行业效益稳定但发展缓慢，自由现金流充裕，上市公司广泛投资其他行业，表明白酒行业存在自由现金流代理问题，指出上市公司可能存在投资过度的现象
49、。潘敏和金岩20运用一个包含有信息不对称和我国现有股权制度安排下的股东目标差异等因素在内的企业股权融资投资决策模型，分析了我国上市企业股权融资偏好下过度投资的形成机制。分析结果表明：(1) 在同股同权的股权制度下，若投资者与管理者之间存在项目投资预期现金流收益的信息不对称，企业利用股权融资实施投资项目时，代表原有股东利益的内部管理者可能发生从事净现值为负的过度投资行为；(2) 即使不考虑信息不对称因素，我国上市企业同股不同权、流通股比例偏低的股权制度安排也会导致股权融资下的过度投资行为发生；(3) 在同时考虑信息不对称和我国上市企业二元股权制度安排的情况下，我国上市企业股权融资下发生过度投资的可能性更大。江伟21对沪深两市 747 家上市公司按成长性进行了划分，对其负债比率与公司价值之间的关系进行实证检验。研究结果表明，在我国，无论对于高成长还是低成长的公司，上市公司的负债比率与公司价值之间都呈显著的负相关关系，负债的两面性没有在我国的上市公司中表现出来。对高成长的公司而言，负债没有引起上市公司投资不足的问题，却反而导致公司严重的资产替代问题；而对低成长的公司而言，负债没有引起公司的资产替代问题，但负债的控制效应却没有发挥出应有的作用。这一研究发现为深
