1、用友软件股票回购的动因及财务效应分析3 用友软件股票回购案例介绍31 用友软件公司概况311 公司简介用友软件股份有限公司成立于 1988 年，是亚太地区领先的企业管理软件、企业互联网服务和企业金融服务提供商，是中国最大的企业资源计划、商业分析、人力资源管理、客户关系管理、内部审计、小微企业管理等领域的专业财务软件提供商。用友 iUAP 平台是中国大型企业和组织应用最广泛的企业互联网开放平台，畅捷通平台支持千万级小微企业公有云服务。用友财务软件在金融、烟草、医疗卫生、财政、电信、汽车、能源等行业得到了广泛应用，软件功能主要包括公司合作、内部通信、企业支付、P2P、员工管理、管理咨询等。2001
2、 年 5 月，用友在上海证券交易所 A 股上市(2015 年 1 月 30 日，股票简称由“用友软件”变更为“用友网络” ；股票代码：600588)。2014 年 6 月，用友旗下畅捷通信息技术股份有限公司在香港 H 股主板上市( 股票简称：畅捷通；股票代码：01588)。312 公司经营状况简介201l-2012 年，用友软件处于业务结构的调整和转型期，由于宏观经济环境不景气，这一时期各行业承受了较大经营压力。虽然计算机及软件行业相较之其他行业对金融危机敏感性较低，但是危机仍然从整体上给用友软件的业务扩展带来较大压力，因此，用友软件原有的发展模式急需转型升级。从用友软件 2012 年财务报告
3、可知，由于中小企业经营受金融危机的影响较大，用友公司中小企业客户增长速度严重放缓，大中客户订单数量总体呈下降趋势。针对这一状况，用友软件公司采取了有效的措施，增收节支，加强回款，这些措施在一定程度上缓解了宏观经济压力和自身订单下滑带来的危机。但是，与之前年度的经营成果相比，公司的业绩仍有较大幅度的下滑。公司积极适应市场变化，通过升级转型，调整结构进行升级管理。一是针对部分企业客户更加重视管理信息化的需求，公司优化软件，研发自动化和信息化强的软件以适应需求。二是把握政府职能向服务和民生转变的时机，公司积极开发适应电子政务需求的软件。以上举措为公司升级转型和结构调整注入了新的动力。313 公司股权
4、结构简介(1)公司股票数量和持股情况2001 年 5 月，用友在上海证券交易所 A 股上市发行 2，500 万股，股票发行价格 3668 元，募集资金总额 91，700 万元。本次发行成功后公司总股本 10，000万股，其中流通股 2，500 万股，非流通股 7，500 万股。大股东具体持股数量及比例如表 31 所示。(2)股票变动情况2012 年 12 月 20 日公司召开 2012 年第二次临时股东大会，本次会议通过公司关于以集中竞价交易方式回购本公司股份的议案 。2012 年 12 月 31 日公司首次实施了回购，首次回购股票数量约为 200 万股，占公司总股本的比例为 021。本次回购
5、持续到 2013 年 1 月 8 日，公司回购股票数量约为 1，900 万股，占公司总股本的比例为 203，己达到本次回购股票金额上限，公司回购社会公众股票方案顺利完成。罾用友软件于 2013 年 1 月 9 日向上海证券交易所和中国证券登记结算有限公司上海分公司申请注销上述回购股票共计 19，837，802 股，公司完成注销后总股本为 959，246，238 股，股票注销目为 2013 年 1 月 1 1 日。本期内公司控股股东和实际控制人没有变更。32 用友软件股票回购事件简介321 股票回购的财务背景本文选用 2008-2012 年的财务数据对用友软件股票回购前的财务背景进行分析。选择这
6、五年进行数据是因为用友软件在 2012 年 12 月 20 日发布了公司关于以集中竞价交易方式回购本公司股份的议案 ，并于 2012 年 12 月 31 日实施了首单回购，股票注销日为 2013 年 1 月 11 日，公司回购期跨越了会计核算周期。因此，用友软件 2012 年度的财务数据并未受到影响，故而选择 2013 年之前五年的财务数据对回购前用友软件的财务情况进行对比分析，这些分析有助于全面掌握用友软件回购前的公司基本财务状况。(1)资产状况分析用友软件股回购实施之前五年的资产状况如表 32 和图 31 所示。2008-2012 年用友软件总资产、总负债和净资产情况如表 32 和图 31
7、 所示，从图 31 的线条走势可以看出用友软件在 2008 年之后资产总额呈现稳步增长的趋势，这表明公司发展状况良好，财务状况稳定。从图 31 中可以看出，总负债虽然一直在增长，但其增长率较低。总负债在2010 年有较大增长，而 2008 年和 2009 年基本与上年持平，增幅较小。由此可见2008-2012 年用友软件主营业务收入、利润总额、每股收益、净资产利润率和营业利润率情况如表 33 和图 32 所示。2008_20l 1 年，用友软件主营业务收入额、利润总额和净利润额都逐年增加，保持稳定高速增长，但是 2012 年公司主营业务收入增幅明显下降，利润总额和净利润甚至出现了下降。用友软件
8、每股收益、净资产收益率和营业利润率方面在 2012 年都出现了大幅度的下降，远低于历年平均水平，这些指标出现了五年以来的最低值。201 1_2012 年，用友软件处于业务结构的调整和转型期，由于宏观经济环境不景气，这一时期用友软件客户承受了较大经营压力，用友软件的业务出现了明显下降。综上所述，近年来的经营指标表明，用友软件经营状况相对良好，营业收入、净利润等都实现了较快增长，但 12 年增速放缓，经营遇到危机。(3)现金流量情况分析用友软件股票回购之前五年的现金流状况如表 34 和图 33 所示。2008-20 12 年用友软件经营活动产生的现金流净额、现金及现金等价物情况如表 34 和图 3
9、3 所示，用友软件经营活动产生的现金流净额的波动较小，每年保持相对稳定，只有 2011 年出现小幅下滑。从总体上看，用友软件经营较稳定，经营活动产生的现金流稳定，用友软件市场份额较大，连续数十年保持市场占有率第一，公司经营效益良好，经营风险较小。用友软件的现金和现金等价物增加额主要包括经营活动、筹资活动、投资活动、汇率变化等产生的净现金。该指标用于衡量公司在短期内存在的现金流风险，从图 33 可以看出，该指标在 2010 年和 2011 年为负值，也就是说 2011 年初的货币资金少于 2010 年初，其余各年都较为稳定，且都是正值。经营活动产生的现金流净额是主营业务产生的净现金流，该指标在本
10、文选取的五年中保持稳定，这说明了公司主营业务经营状况较好，保持稳定发展。综合分析认为，用友软件各年经营活动产生的现金流净额、现金及现金等价物等财务指标较为良好，财务状况和经营状况都比较稳定。322 股票回购的定价及方式用友软件于 2012 年 12 月 28 日首次实施股票回购，2013 年 1 月 8 日回购结束，期间回购股票数量为 19，837，802 股，约占公司总股本的比例为 203，购买最高价为 1046 元股，最低价为 973 元股，共计支付金额 2 亿元入民币(含佣金) 。用友软件本次回购采取公开市场回购，公司以普通投资者的身份在证券市场按照当时的市场价格回购本公司股票，为了应对
11、公司股票回购公告推高股价造成的回购困难，公司规定了回购的价格区间和总金额。323 股票回购的期限及资金来源2012 年用友软件公布了用友软件股份有限公司回购报告书 ，该文件确认了股票回购方案的实施期为股票回购方案之日起六个月，即公司确定的最长的回收期为六个月。股票回购需要准备大量的现金，而过长的回收期会导致大量的资金闲置，造成资金使用效率低。设立股票回购的回收期能够帮助公司有效控制股票回购的进程。根据用友软件公布的用友软件股份有限公司回购报告书 ，公司本次股票回购的资金为自有资金。该报告书不但向股东、债权人和潜在投资人说明了资金的来源，同时也表明公司自有资金充沛，经营状况良好。324 股票回购
12、的进程及市场反应用友软件本次股票回购历时 20 天，最终顺利完成。2012 年 12 月 20 日用友软件召开股东大会，大会通过了公司关于集中竞价交易方式回购本公司股份的议案 。2012 年 12 月 21 日在公开媒体对本次股票回购方案进行披露，公司通过回购股份进展情况的公告先后三次对本次股票回购的进程进行公告。2012 年 12 月31 日公司支付金额 2，00631 万元实施了首次 2，024，199 股的回购。2013 年 1月 4 日，公司股票回购共支付了 3，67758 万元(含佣金) ，回购股票数量为 3，723，277 股。2013 年 1 月 8 日，用友软件共计支付 2 亿
13、元，回购股票数量为 19，837，802 股，占公司总股本的比例为 203，本次回购顺利完成。4市场在短期内对本次股票回购反应较为强烈，股票回购期间股价上涨 3259，从回购开始前的 804 元上涨至结束时的 lO66 元固。股票回购有力的推动了股价上涨，在短期内为股东带来了财富，增加了公司价值。但是，股票回购产生的股价提升作用持续时间并不长，股票回购完成后两个月，用友软件股票价格又一次跌回股票回购之前的股价。用友软件本次回购确实给股价造成了一定的影响，回购遏制了股价持续下跌的走势。但是，由于股票回购造成的影响较弱，股价提升的幅度非常有限，这样的市场反应与公司管理层的期望有一定差距。4 用友软
14、件股票回购动因分析用友软件股份有限公司为顺利进行本次回购，在公司经营业绩下滑的情况下动用了巨额自有资金。为了探究其回购动机，本文运用财务灵活性假说、信号传递假说、财富转移假说、每股收益(EPS)假说、自由现金假说和反收购假说等对用友软件本次回购进行动因分析。41 股票回购的基本动因分析411 财务灵活性动因分析财务灵活性假说认为股票回购增加了财务的灵活性，股票回购作为一种股利政策具有较强灵活性，可以根据公司盈余灵活运用，对公司财务压力小。用友软件本次回购符合财务灵活性动因假说，主要表现在两个方面。第一，用友软件需要转变股利发放政策。如前文所述，用友软件净利润在 2012年出现了大幅下滑，比上年
15、下降了 2972，营业收入增长放缓，负债总额增加，经营活动产生的现金流减少，特别是第三季度产生的亏损额达到公司上市以来单季度最大，受到经营业绩的影响，用友软件股票价格走低。10 月 30 日、31 日公司股价两度跌停，11 月 23 日到 12 月 4 日，用友软件股价累计跌幅达 30，并创出股价 793 元股的历史新低。面对如此严峻的经营状况和股价走势，用友软件管理层急需应对股价下跌的不良局面，因为股票回购能够提升股价，所以管理层采用股票回购代替现金股利发放。第二，用友软件现金股利发放情况表明公司转变了股利政策。2008-2012 年，用友软件均有分红派息，并且派息额较大，5 年间平均每年每
16、 10 股派息额(税后)454 元，而 2013 年每 10 股派息额仅为 O19 元，对比历年现金股利发放情况可以看出 2013 年用友软件发放现金股利远低于往年发放水平，只有往年发放金额的419。此外，用友软件股票回购耗费的总资金约 2 亿元人民币，该笔资金全部为企业自有资金。从中可以进行推断，管理层为了稳定和提升股票价格，公司变换了股利发放政策，用股票回购替代现金股利发放，往年被用于进行现金股利派发的资金今年被用于实施股票回购。综上所述，用友软件本次股票回购符合财务灵活性假说。412 信号传递动因分析信号传递理论认为股票回购可以是一种信号传递手段，上市公司可以利用股票回购向证券市场传递积
17、极信号。由于管理层与投资者之间信息不对称，当管理层认为股票价格被市场低估时，股票回购就成为他们向股东和潜在投资者传递经营状况良好的信号。通常情况下，管理层通过股票回购表明对未来经营的信心，引导投资者重新评估股票价格和公司价值。用友软件希望通过股票回购传递利好信号。2012 年 12 月 21 日用友软件公布了股票回购公告，公告指出公司本次股票回购的目的是为了应对近期市场低迷和股价持续下降的影响，保护股东利益，增强投资者信心，维护公司股价稳定。用友软件在综合考虑财务状况、市场环境状况和未来发展等因素的情况下，采取股票回购向市场传递利好信息，增强投资者信心，从而稳定股票价格，保护股东利益，为公司健
18、康发展奠定基础。因此，管理层以信号传递理论为依据进行了本次股票回购，他们希望向证券市场传递利好信号。用友软件股票回购的公告中也重点强调了这一目的。本次股票回购信号传递有两个特点。第一，用友软件股票回购完成前信号传递效果不明显。用友软件虽然在股票回购前的公告中强调本次回购是因为管理层认为股票价格被低估，但是，股票回购产生促进股票价格上扬的作用并不明显。2012 年 12 月 21 日，用友软件公布董事会股票回购决议，当日用友软件的个股收益率为348，减去当天上证 A 股指数的收益率069，用友软件当天的超额收益率为298。信号传递假说认为股票回购能够传达利好消息，从而提高股价，但是用友软件股票回
19、购公告日的数据并不支持这一结论。本文从更宽泛的窗口期进行考察，以股票回购公告日为时点，选取该时点发生前后两个交易日为窗口期，得出累计超额收益为 104，前 5 个交易日累计超额收益为 63。这说明市场提前对用友软件股票回购做出了反应，即本次回购的信息可能出现了泄露，这也可能是公告当天超额收益为298的成因。拥有内部消息者提前购入股票，他们等待公告日股价上涨时进行抛售，由于内幕者集中抛售，导致了股票回购公告发布当天股价下跌。第二，股票回购完成后信号传递效果明显。本文选取了用友软件股票回购完成后的时间进行了测试，用友软件在回购完成公告当天，股票价格上涨 546，一个月后的累计超额收益率为 20，5
20、4罾。总的来说，在用友软件股票回购的案例中，股票回购公告发布的当天虽然股票价格没有上涨，但是回购完成后的两个交易日、一个月、股票价格都获得一定的上涨，超额收益率较大，信号传递效果比较明显。这些数据说明投资者认可了用友软件股票回购向市场传达的利好信号，因此，本次回购符合信号传递动因假说。o。413 财富转移动因分析财富转移假说认为，股票回购能够产生三种财富转移，一是股东和债权人之问的转移，这主要是因为股票回购提升了公司财务杠杆，净资产减少造成债权人所要求的偿债资产减少。二是股票回购中出售股票的股东与继续持有股票的股东之间的财富转移。三是大股东和小股东之间财富的转移，这主要是由于大股东和小股东对公
21、司政策和营运的影响力不同，才出现了大股东侵害小股东利益的现象。用友软件本次股票回购中的财富转移分析具体如下。第一，债权人和股东之间没有发生财富转移。用友软件在发布回购公告的当天发布了债权人通知，债权人有权在规定的 45 天时间内提出债务清偿或担保。这表明用友软件在股票回购中采取了相应的措施保障债权人的权益。根据用友软件公司的债权人通知，债权人有权提出清偿债务，如果债权人认为股票回购给债务带来了较大风险，那么他们可以通过债务清偿获得保障。对于不愿意立即收回债务的那一部分债权人，他们可以提出让用友软件对债务提供担保。通过这两项措施，用友软件有效地保障了所有的债权人的利益，债权人没有蒙受损失。在公司
22、规定的 45 天期限内，没有债权人向用友软件提出清偿或担保的要求，债权人并不认为自身利益受损。所以，用友软件本次回购不是以债权人财富转移给股东为动因的。第二，股票回购中出售股票的股东与继续持有股票的股东之间没有发生财富转移。为了分析股东之间财富转移，本文对比了股票回购中出售股票的股东获得的溢价和继续持股的股东获得的溢价。通常在股票回购中，如果回购价格高于股票的实际价值，即在回购过程中股东以高于实际价值的价格出售股票，那么这种情况被认为是继续持有者的财富转移给了出售股票者，相应的在股票回购后股价会出现负的累计超额收益。如果回购价格低于股票的实际价值，即在股票回购中股东以低于实际价值的价格出售股票
23、，那么出售股票者的财富转移给了继续持有者，会出现正的累计超额收益。本文通过计算短期超额收益分析了本次股票回购的财富转移情况，本文后面章节对超额收益的计算方法及过程进行了详细分析。本文以股票回购事件为窗口期，把距离回购日一定的时段当做考察期，选取了股票回购当日、回购后 2 日、lO 日和 30 日数据计算出累计超额收益分别为298、 416、O75、495通过计算用友软件窗口期累计超额收益可以看出，累计超额收益既出现了负值，也出现了正值，但是这些数值的绝对值较小，很难说明有明显的财富转移。同时由于证券市场被广泛认为是半强势有效市场，普通投资者获得超额收益的机会较少。对于继续持股的股东和在股票回购
24、时卖出股票的股东来说影响不大，他们之间的财富没有明显转移。第三，大股东和中小股东之间没有发生财富转移。本次股票回购前的半年中，用友软件管理层采取了一系列的措施，这些措施是为了维持股价，向市场传递利好信号。2012 年 10 月 30 日、31 日，公司控股股东、部分发起人股东、监事和高级管理人员合计增持了约 260 万份公司股票。此外，公司没有即将到期的股票期权，因此，不存在为了提高股票期权收益而故意提高股价的动机。用友软件在股票回购前后，大股东没有出售股票，没有减持公司股票。综上所述，用友软件股票回购的不是以财富转移为动因的。414 其他动因分析除了前文中分别进行检验的股票回购动因以外，本文
25、对文献综述中所涉及的其他相关假说进行了检验，这些假说包括每股盈余(EPS)假说、自由现金假说和反收购假说等。(1)每股盈余(EPS)假说每股盈余假说认为，普通股每股收益(EPS)是当期净利润和当期发行在外普通股的比值，当公司减少流通在外的普通股数量时，由于公式中分母减小，从而使得每股盈余增大，并以此吸引投资者。在本案例中，由于股票回购的总量仅占总股本的 203，本次回购对每股盈余的提升不超过 05，可以说由于股票回购带来每股收益的增加额非常小，每股盈余变动比例可以忽略不计。本次股票回购对每股盈余不造成实质性影响。因此，本文分析认为提升每股收益率(EPS)不是本次回购的目的。(2)反并购假说检验
26、用友软件作为亚太地区本土最大的管理软件公司，在行业中首屈一指，公司规模较大，行业中能与之竞争的企业较少。用友软件被敌意并购的可能性较小，一是专业的财务软件企业较少，其中用友软件在公司规模、营业能力和企业影响力方面都是行业第一，敌意并购难度较大。没有充分迹象表明收购者想通过收购用友软件股票的方式进行并购。如果其他企业采用收购用友软件股票的行为进行并购，这会增加股票流动性，用友软件股票价格会攀升，但实际的市场情况是企业股价却持续下降，11 月 23 日至 12 月 4 日期间，股价大跌 3050。因此，这一时期出现并购的可能性较小。二是本次用友软件股票回购占总股本的比例较小，仅为 203 舻，股票
27、回购量太小，因而不足以应对敌意并购，用友软件也没有在回购公告中说明存在被并购的风险，因此，反敌意并购不是股票回购的动因。(3)自由现金假说检验自由现金假说认为，企业之所以采取股票回购是因为拥有过量的现金，没有更好地投资渠道进行投资，大量的资金在企业手中无处可用。因此，公司采取股票回购消耗掌握的资金，把这一部分资金返还给股东。用友软件回购的案例不符合自由现金假说。首先，公司使用了自有资金 2 亿人民币，而公司近年来经营活动产生的现金流每年约 45 亿元，本次使用的现金在全年的现金流中所占的比例较大，即该笔资金不属于自有资金过量部分。其次，2012 年第三季度经营活动产生的净现金流为625，508
28、，51 1，由此可见，用友软件不是由于没有好的投资项目造成了大量资金闲置，而是经营业绩下滑，资金流为负值，公司可能面临营运困难，流动比率下降的局面。最后，2012 年公司资产负债率比 2011 年提升 55，债务规模增加了 2663。可见，用友软件并没有大量的闲置资金，相反，公司因缺乏资金增加了债务。因此，用友软件股票回购的动因不符合自由现金流假说固。415 动因分析结论经上述分析检验可知，用友软件进行股票回购的动因主要是增加财务灵活性，以股票回购的方式替代现金股利支付。此外，用友软件股份有限公司也希望通过本次股票回购向投资者传达公司股价被低估的信号，从而增强投资者信心。通过分析本次回购产生的
29、超额收益，可以基本确定，用友软件本次股票回购目的不是为了财富转移、增加每股收益或反并购。42 用友软件回购深层动因分析421 优化公司资本结构用友软件的管理层希望通过股票回购调整公司的资本结构。资本结构是指公司不同来源筹集的资金构成和比例关系。进行股票回购会导致公司权益与资产同时减少，或者负债增加而权益减少，会引起资本结构变化。2011 年 12 月 31 日，用友软件财务报表显示公司货币资金约为 47 亿元，负债合计为 2434 亿元，资产负债率为 4458。用友软件实施股票回购动用了约 2 亿现金，2013 年公司资产负债率比 201 1 年提升 891，达到 5349，债务规模增加了 5
30、883，总额增加143 亿。由于负债的利息在税前抵扣，财务杠杆的提升也提升了利息支出额，有助于用友软件进行合理避税。本次股票回购开始于 2012 年 12 月 28 日，结束于 2013年 1 月 7 日，在计算股票回购产生的影响时，本文采用 2012 年初和 2013 年末的数据。用友软件股票回购后资产负债率有明显提升，债务规模有明显增大，公司在股票回购过程中支付了大量自由现金，举借了债务，优化了资本结构。资产负债变动情况如表 41 所示。422 提升公司股价用友软件管理层希望通过股票回购提升公司股价。2012 年 10 月 29 日，用友发布了三季报，季报显示 19 月经营现金流净增量为6
31、26 亿，第三季度也创下了单季度最大亏损，市场对用友软件全年业绩和增长速度的悲观预期导致了股票价格一路下挫。10 月 30 日、31 日两度跌停，随后股价有小幅反弹，但总体趋势保持下行，11 月，公司股价大跌 305，创下了 793 元股的历史低价。为挽救股价，公司控股股东和管理层增持 9l 万股，但依旧无法抵挡股价下行趋势。在此期间，公司希望运用股票回购稳定股票价格，向市场传递经营状况良好的信号，以逆转股票价格下行的危机固。用友软件在发布回购公告后的 10 个交易日中，股价上涨 13 元，超额涨幅达1467，本次回购确实给股价带来了一定的影响，遏制了股价持续下跌的走势。但是，由于股票回购带来
32、的效果较弱，股价提升的幅度非常有限，这样的市场反应与公司管理层的期望有一定差距。为了排除其他因素对回购期间股票价格的影响，本文采取了两个措施，一是笔者研究考察了股票回购期间发生的与股票价格有关的事件，并未发现任何与股价有关的其他事件。二是本文的研究中股价增长采用超额增长率，超额增长率=用友软件日股票增长率一 p上证 A 股指日增长率。本文的 p 由用友软件股票回购前100 周的市场指数波动与股价波动经过线性回归计算得出，采取这种方法排除了市场指数对用友软件股价的影响。这两种方法在一定程度上排除了干扰因素。423 提升公司财务杠杆用友软件管理层希望通过股票回购提升公司财务杠杆。用友软件从上市以来
33、就一直保持较低的资产负债率，公司资产负债率保持在 3040之间，而同行业的平均水平保持在 5060之间，这样的资本结构难以运用财务杠杆为股东带来收益。参考同行业的标准，用友软件公司财务杠杆较低，由于权益资本成本高于债务资本成本，用友软件没有充分利用债务融资的优点。公司可以通过举借债务，增加债务融资的比例，这一过程并不会造成债务风险过高。用友软件的资产负债率 2012 年初为 4458，回购完成后上升到 5349，可以看出资产负债率明显提升，债务利息可以计入财务费用，冲减税前收入，能够达到避税的作用。此外，用友软件的负债比例上升，债务资本成本低于权益资本，从而引起了加权资本成本降低。用友软件公司
34、的加权平均资本成本从股票回购之前的 852下降到股票回购后的 764，因此，提升公司财务杠杆是用友软件本次股票回购的动因之一。5 用友软件股票回购财务效应分析51 股票回购前后财务指标分析511 资产类指标分析资产是指企业过去的交易或事项形成的，由企业拥有或控制的，预计未来能给企业带来经济利益的资源。股票回购作为资本运作工具，能够直接作用于公司资产，引起公司资产结构变化，这些变化都会对公司的经营和发展起到重要影响，关系到公司健康发展，影响到公司经营目标的实现。用友软件本次股票回购对公司资产类指标造成了一定的影响，受影响的指标主要包括总资产、总负债、流动负债和净资产等。用友软件回购前后资产状况如
35、表 51 和图 51 所示，资产变动情况主要包括三个方面。第一，用友软件总资产稳步增长，但资本结构发生了变化。2010-2013 年，用友软件总资产一直保持稳步增长，四年累计涨幅为 5157，净资产累计涨幅仅为 3074。这表明用友软件总体融资策略倾向于采用负债融资，负债的增长幅度大于净资产增长，流动负债总额的增长给公司营运带来了一定的风险和短期偿债压力。第二，用友软件净资产增长率受到股票回购影响。2012 年，用友软件总资产和净资产增长率有一定程度的降低，总资产增长幅度为 1272，净资产增长幅度为 153，这些指标都是近五年最低水平。而负债同比增加了 2663，是近年来增长最快的一年，结合
36、股票回购的案例分析，主要原因是用友软件采用自有现金回购股票引起了总资产和净资产增速放缓。由于用友软件当年经营遭遇困境，自有资金不足，股票回购又消耗了大量流动现金，从而引起债务增加。本次回购直接增加的负债达 23 亿，这使得总负债增加了 10。第三，用友软件股票回购后净资产迅速增长。2013 年和 2014 年用友软件净资产持续增长，增长幅度分别为 942币 D 321，恢复了 2010 年的增长速度。在净资产增长的同时，负债也在不断降低，这也从另一个方面说明了，2012 年用友软件的财务指标受到了股票回购的影响。股票回购后的几年中，用友软件恢复了之前的发展态势，公司资本收益高于债务成本，公司得
37、到了良性发展。罾512 盈利指标分析盈利能力主要用于衡量公司获得利润的能力，通常是指公司在正常经营情况下的收益能力，衡量公司盈利能力的参考指标有很多，它们从不同角度考察了盈利水平。在衡量用友软件股票回购对盈利能力带来的影响时，本文选取了与回购密切相关的净资产报酬率和盈余现金保障倍数这两个指标进行分析，通过分析这些指标的变动情况揭示用友软件股票回购对盈利能力产生的影响。第一，股票回购提升了净资产收益率。该指标是指净利润与平均股东权益的百分比，由于用友软件股票回购对股东权益造成一定的影响。本文通过变动趋势分析了股票回购对公司净资产收益率的影响。2010_2014 年用友软件净资产收益率变动情况如表
38、 52 和图 52 所示，公司净资产收益率明显高于行业平均水平，大部分年限都达到或高于行业优秀值。从变动趋势中可以看出，2012 年之前净资产收益率明显低于 2012 年之后，2012 年用友软件净资产收益率下降了 2，一方面是由于 2012 年当期的收益下降造成的，另一方面是由于用友软件净资产比重较大造成的。用友软件回购股票后，公司对资本结构进行调整，净资产比例下降，负债比例上升，从而引起净资产收益率上升，扭转了净资产收益率持续下跌的局面，回购后的各年净资产收益率保持在 16左右，比回购前上升了 4，收益率达到行业优秀水平。用友软件盈利能力在股票回购之后有明显提高，公司竞争力不断加强提升。综
39、上所述，用友软件股份有限公司的盈利能力在股票回购之后有了较大改善。因为股票回购改善了资本结构，增加了负债在资产中的比例，降低了加权资本成本，所以用友软件净资产的报酬率有了较大提升，远高于行业平均水平。2012 年之后用友软件盈余现金保障倍数有所提升，公司利润质量有较大提高。因此，用友软件股票回购给公司盈利指标带来了积极的影响，公司盈利能力得到了提高。513 经济附加值分析经济附加值(EVA)是一套新型的价值分析工具和业绩评价指标，是 SternStewart 咨询公司根据剩余收益思想开发的分析控制体系。这是一种全面评价企业经营者是否能够有效利用资本的体系，是企业最终营运目标的考核工具。本节从经
40、济附加值(EVA)的特点、计算方法和分析三个方面展开。第一，经济附加值(EVA)的特点。EVA 不同于传统的财务指标体系，通过权益资本成本调整和会计利润调整，该体系实现了三个方面的创新。一是，在计算权益资本成本时，经济附加值(EVA)采用资本成本定价模型。二是，针对传统财务指标易受人为操作的影响这一情况，经济附加值(EVA)对会计利润进行了调整。三是，经济附加值(EVA)指标注重全面要素，注重企业长远利益和发展，把股东财富最大化与考核指标联系在一起。第二，经济附加值(EVA)的计算方法。本文采用的调整方法是由 2010 年国资委发布的中央企业负责人经营业绩考核暂行办法规定的。文中债务成本根据银
41、行 5 年期贷款利率确定，权益资本成本根据资本成本定价模型计算，计算中涉及的无风险利率是 5 年期国债利率，市场风险溢价为 4。文中无息流动负债主要包括应付账款、预收账款、应交税费、应付职工薪酬、应付股利、应付利息等。调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计平均无息流动负债平均在建工程。经济附加值(EVA)公式：EVA=NOPAT-kwTC其中，NOPAT 为税后净营业利润，它是会计调整后和税收调整后的净利润；kw 是加权平均资本成本；TC 是公司的资本总额，包括股权资本和债务资本；税后净利润(NOPAT)=税后净营业利润 =净利润+(研究开发费用调整项 +利息支出+资产减值损失非经常性收益调
42、整项50) (1税率 )。用友软件股票回购对公司的资本结构和盈利能力都产生了一定影响，本节对经济附加值进行计算，分析对比了回购前后经济附加值(EVA)指标的变化。用友软件经济附加值详细计算过程见表 53 和图 54。第三，经济附加值(EVA)分析。2010 年、201 1 年和 2012 年用友软件经济附加值(EVA) 规模较小，分别为 67，183 万元、74，978 万元和 79，655 万元 4。从上文的分析可知，用友软件经济附加值的提升主要有两个方面的因素，用友软件的资本结构得到了改善，加权资本成本进一步降低，2010_-2014 年，用友软件加权资本成本分别为 838、852、764
43、、770、792，201l_012 年，用友软件资金成本由 852降到了 764。运用连环替代法进行分析，本文用 2012年的资本成本代替 2011 年的资本成本，计算出资本成本降低带来的影响，计算结果显示由于加权平均资本成本降低直接减少了 2，63273 万元的成本。股票回购带来的资本结构变化对用友软件经济附加值(EVA)的增加产生了较大作用。因此，回购降低了用友软件总资本成本，为股东创造了财富，提升了公司的绩效。514 财务指标分析结论综上所述，本文通过对用友软件资产状况、盈 Nil 力及 EVA 分析发现，用友软件股票回购增加了公司的负债比例，调整了资本结构，有效降低了平均资金成本，公司
44、盈利能力也受到了股票回购的影响。分析还可以看出，公司股票回购前较强的举债能力是股票回购资金的有力保障。股票回购对公司经济附加值的影响较大，股票回购后由于资本结构的改善，公司资本成本降低，用友软件经济附加值有了大幅上升，并且在回购之后的年份保持了较高水平。52 股票回购前后股东财富变化分析521 股票回购前后股东短期超额收益率比较股东财富最大化是公司经营的核心目标，公司经营业绩最终关系到股东财富的变化。理论上计算股东财富最准确的方式是对未来的现金流折现，以一定的风险报酬率对未来公司派发的股利进行折现，但这种方法在实践中难以操作。因此，本文以股票回购事件为窗口期，计算该时点前后一定的时期内股东获得
45、的超额收益，这些超额收益可以判断股票回购对股东财富的影响。超额收益是指股票实际收益率与正常收益率的差，正常收益率是指不发生特殊事件的预期收益率。本节分析包括回购实施公告带来的短期超额收益和回购完成公告带来的超额收益。短期超额收益分析以用友软件发布股票回购公告目和股票回购完成日两个时点进行测试，这两个时点前后 20 个交易日为窗口期，分别来分析市场是否认可用友软件的回购公告。本文正常收益是市场指数与股票波动 p 的乘积代替，本文的 p由用友软件(600588)股票回购前 100 周的市场指数波动与股票波动的线性回归计算得出，经计算 p 为 07398。超额收益率=用友软件考虑现金红利再投资的日股
46、票回报率一 B上证 A 考虑现金红利再投资的日市场回报率。第一，回购实施公告未带来明显的超额收益率。表 54 和图 55 显示用友软件股票回购公告并未在短期内提升股票价格，超额收益率出现负值，这可能是因为投资者对用友软件股票回购行为传达的信息不认可，或者对股票回购能否顺利完成持有怀疑态度。用友软件在过去的半年时间里股价大幅下跌，导致投资者对用友软件失去了信心。公告前 5 天，股价突然上涨，5 天累计上涨 63，而股票回购公告后 5 天，股价保持稳定，五天累计略微下降，降幅 063。这可能是由于股票回购的消息在公告之前泄露，得知这一内幕消息的人士在披露前进行了交易。罾综合分析用友软件的财务背景可
47、知，随着用友软件股票回购的开展，投资者逐步看好股票回购带来的影响。特别是股票回购完成公告的发布，彻底消除了投资者对股票回购能否顺利完成的疑虑，从而推动股价持续上涨，股价上涨 3259，从 804 元上涨至 1066 元，累计超额收益率达到了 1434。因此，用友软件在本次股票回购中传达了利好消息，持续推动了股价上涨，在短期内为股东带来了财富，增加了公司价值。522 股票回购前后股东长期超额收益率比较用友软件股票回购公告对于投资者而言只是一个短期的利好消息，而在回购之后公司的治理是否因此改善，是否为股东带来长期财富的增加。本文针对这些问题对用友软件回购前后较长时段收益率进行了分析，长期超额收益情
48、况见表 55。为了分析长期超额收益，本文对股票回购公告前后的长期超额收益率进行了比较。第一，分析的时段选取股票回购前 1 年，即 201 1 年 12 月 21 日至 2012 年 6月 21 日，2012 年 6 月 22 曰至 2012 年 12 月 20 日。第二，分析的时段选取股票回购后 1 年，即 2012 年 12 月 21 日到 2013 年 6 月 21 日，2013 年 6 月 22 日到 2013年 12 月 21 日。其中半年的超额累计收益率以 180 天内所有交易日产生的超额累计收益率累加而成。表 55 显示长期累计超额收益在用友软件股票回购案例中表现较为明显，与回购前
49、的累计超额收益形成鲜明对比。但是，没有明显证据表明，股票回购是累计超额收益由负转正的主要因素，由于长期累计收益涉及到较多因素，而本次股票回购并未从根本上改变股权结构，也未改变公司治理层。因此，综合分析，本次用友软件股票回购为股东创造长期超额收益的可能性很小，不能给股东财富带来长期变化。综合经济增加值分析，可以发现长期累计超额收益变化趋势与经济增加值有着较为显著地趋同性(不考虑回购期间的异常波动 )。因此，这也说明了经济增加值能够较为有效反应股东财富变化和公司的绩效变化。523 股东财富变化分析结论综上所述，用友软件本次股票回购在短期内为股东增加了财富，股票回购向投资者传递了股票价格被低估的信号，推动了股价上涨，在短期内为股东带来了财富
