1、全球动荡局势冲击资产价格文钊：尊敬的各位来宾，大家好，我是经济观察报副总编辑文钊，非常荣幸能再次主持本场会议，我们的活动已经搞了很多年，很高兴再次来到上海。经济观察报副总编辑 文钊本次活动的主题是“全球动荡局势冲击资产价格 ”，如果大家有印象的话，回顾过去几年的历程，我们曾经经历过最困难的一年和最复杂的一年，现在想想如何对 2011 年进行定义，可能大家都会感到十分困惑，甚至可以用“不确定” 定义今年这一年，但往往很好的财富机会就孕育在不确定之中，这也是我们今天邀请一些非常权威的专家、学者，包括市场人士与我们一块儿讨论在这个动荡局势下的机会的原因，也非常感谢星河湾为我们提供这样好的场所，大家如
2、果刚刚有时间在周围转一转应该会感受到非常优雅宜人的环境。星河湾的企业理念是“舍得、用心和创新” ，这很像一个成熟投资人的理念，确实，用心和创新和我们的理念是十分相符的，所以在这样的场合举办这样的活动也是非常有意义的。首先，请允许我介绍一下今天参会的主办方嘉宾，他们是：中国农业银行上海市分行个人经营部副总经理吕忠来先生；中国农业银行上海市分行个人金融部总经理助理王华先生；上投摩根上海销售部总监陈建先生；下面，有请中国农业银行上海市分行个人金融部副总经理吕忠来先生致词！吕忠来：各位尊敬的来宾，女士们、先生们、大家下午好！今天到会的朋友有部分是上投摩根的客户，因为我们老总出差了，所以受老总的委托，由
3、我向大家的到来表示欢迎和感谢。每次活动的议程中都有“领导致辞” 这一项，我谈不上致辞了，只是受领导的委托讲几句。现在银行都组织很多活动，比如逢年过节请大家吃饭、看电影，或者组织大家旅游，这样的活动很多，我感觉就好象谈恋爱一样，大家一起吃吃饭，看看电影，为什么会有这样的比喻呢？就谈恋爱而言，有时候我们希望双方是主动的，大家你情我愿。有的时候是一方追求另一方，一方是主动的，另一方是被动的，作为活动主办者，我们银行是很主动的，希望我们的客户也能够主动起来，因为我们希望把这种热情一直保持下去，甚至结婚生子，把这种关系永远保持下去，也就是说，我们搞客户活动的目的就是和谈恋爱一样，希望把结果做到永恒。希望
4、我们的客户积极、主动地参与，就好象谈恋爱一样，光一方主动，另一方不主动，可能很难长久下去。所以我们的任何一次活动，包括今天经济观察报、上投摩根和农业银行联合举办的这次活动，如果没有我们客户的大力支持，抽出周末的宝贵休息时间来参加，我们是很难举办成功的，所以大家能够到来让我们感到很开心。另一方面，近几年来上海农业银行发展速度很快，从数据上看，到目前为止我们的存款已经达到了 5000 亿元，贷款超过了 2800 亿元，利润说起来更是吓死人。当然，这么多的利润、存款和贷款成绩的取得都是来源于大家的支持，如果你们不来存款，不买我们的基金，我们是不可能创造这么多的利润的，所以你们对于我们来说很重要。另一
5、方面，我们银行不能自己埋头发财，我们有这么多资产在手上，我们内心一直在思考如何回报、回馈我们的客户，我们一直在很用心地思考这个问题，正是由于这方面的思考，我们推出了很多对于客户的增值服务，包括机场的贵宾通道、医疗汽车的道路救援、健康体检保险，甚至现在推出的私人银行服务，相信很多在座的贵宾都体验过，包括我们的白金卡、白金贷记卡等等，这些增值服务都是我们回馈、回报客户的一些做法。正如今天我们组织的 2011 中国机会系列论坛，其实也是希望我们的客户能够对我们自身的理财观念不断更新和完善，能够实现自身家庭资产财富的增值和保值，因为我们认为只有你们的资产不断增值，我们银行的业务也就会更广泛了，所以只有
6、你们好才能更好。中国农业银行上海市分行个人金融部副总经理 吕忠来所以，我们银行真的是非常关心我们的客户，也很关心在座的这些贵宾客户，因为我们意识到，客户始终是银行发展的基础，这一点是永远不会改变的，我和其他银行也有过接触，并不是说农行好其他银行就不好，但从真诚和真心的角度来说，农行可以说是做得非常好，如果你们有机会去我们的网点体验我们员工的服务热情，你们就会知道我们做得是最好的，真诚和真心是我们农行最大的优势，如果在座的各位觉得农行的产品不够丰富，或者这次推出的产品收益率不够高，确实有这样的个别情况，但我们内心中的真诚和真心是永远融入在我们的产品中，农行能做到这一点，我也觉得很自豪。闲话不多说
7、了，希望大家能够在今天的讲座中有所收获，今后能够一如既往地支持我们农行，祝大家身体健康，工作顺利！谢谢！文钊：谢谢吕总，吕总刚刚讲的是农行的爱情宣言，其实就是四个字“真诚、真心” ，他的意思是，银行和客户的关系要白头到老、共同进步。下面就有请另一位合作伙伴上投摩根总经理助理朱戈宇先生致词！朱戈宇：尊敬的经济观察报的文总，农行的吕总、王总，尊敬的四位嘉宾，各位朋友们，大家下午好！很荣幸能够在 5 月份周末的下午，在这个金碧辉煌的星河湾会所举办这样一场有意义的活动。今天的来宾中既有老朋友，也有新朋友，老朋友就是经济观察报的朋友们，我们和上投摩根、经济观察报合作已经是第三个年头了，去年我们举办了“走
8、进高校系列活动” ，很有幸，第一场活动就在上海举办，而且是和我们的新朋友农业银行进行合作，农业银行对于上投摩根可以说是一位新朋友，因为正式合作是从去年开始的，我们会在 6 月份联合推出我们精心打造的第一档产品 上投摩根新兴动力骨干型基金。今天在四位演讲嘉宾之中也有一位是基金经理杜猛先生，大家会有机会听到他的精彩演讲。上投摩根总经理助理 朱戈宇今年是 2011 年，也是“十二五”的开局之年，在今年一开始，我们就发现这是一个非常扑朔迷离的一年，如果用一个词来形容海外的局势，可以总结为一个“乱” 字，我们看到中东、北非的动荡局势，长达三四十年的领导人被赶下台，包括日本突发的地震海啸，包括在 5月初流
9、亡十年的本.拉登被美军击毙，从而引发了大宗商品的波动，银价在短短 3 个交易日里跌了 30%，今年涨势一度非常好的原油也曾经在上周某一个交易日一度跌停，导致交易所临时休市，从国外来看的确是印证了今天“全球动荡局势冲击下的资产市场” 主题，但如果看国内的发展，应该说可以用“涨” 来形容，身边所有的东西都在涨价，包括生活中的一些必需品，特别是很多资产类价格，很多和投资相关的，包括金币、文化艺术品，去年已经涨过的一些食品、大蒜，唯一没有涨的就是跟我们大家息息相关的资本市场和股票市场，应该说去年 A 股全球倒数第二，跌了 14%，今年稍微涨了一点，截止到上周涨了不到2%，可以看到经济发展速度远远比不上
10、美国的 9%，所以该涨的没涨，不该涨的都涨了，但是这种现象会持续吗？应该不会，因为当所有的东西都涨上去的时候大量的资金又会堆积到这边，把价格逐步推上去，现在我们可以看到，因为房价已经限死了，真正适合投资的选择已经不多了，我们不敢想象现在去追逐邮票、钱币、文化艺术品，那些并不是在座各位的特长，对于我们来说，可能比较理性的、合适的选择标的就是股票或股票型基金，我们认为现在 2800 点的位置应该说是比较合理的，或者说是非常安全的边界。因为我们可以看到，美国已经回到了 2008 年的高点了，香港也是如此，但我们还在山脚下，所以把今年的系列活动定义为“中国机会系列 ”，因为我们觉得中国有大量的机会，中
11、国的 A 股有大量的机会，就看大家能不能把握得住，有没有这个耐心和信心去把握这个机会，但是我们也说 A 股不会像以前那样全面开花，更需要通过一些精挑细选，所以今天我们公司的同事杜猛先生其实是一位新兴产业的专家，在去年国务院出台了新兴产业规划，而且在“十二五”开局之年，国家把新兴产业提到了前所未有的高度，所以我们把今年 2011 年定义为新兴产业元年，我们认为新兴产业中有大量的机会，就像是在上个世纪末，当时国家提倡老百姓买房子，如果那个时候我们听党的话，把所有的存款买上几套房子，到现在应该收益都是非常好的，所以在现在这个时间点，国家推出新兴产业规划，我们相信其中会孕育着大量的机会，特别是明年完成
12、换季工作以后可能会有大量的密集型政策出台。最后我再花一点时间介绍一下上投摩根基金管理公司，我自己在这家公司已经服务了 7 年的时间，公司是 2004 年成立的，现在管理资产规模接近 600 亿，也有超过 600 万的客户，旗下管理基金超过 13 只，我们一直秉承着 “为投资者负责 ”的原则，坚持投资者利益至上，无论是投资理念还是服务理念一直是坚持国际化水准，聚氨活动也是这样，这就是为什么我们今天选择这样一个具有水准的星河湾会所，因为我们希望提供所有的资料给客户的感觉都是国际化的，都是一流的。最后，预祝今天的活动取得圆满成功！谢谢大家！文钊：非常感谢朱总，朱总为我们描绘了国际经济乱象，也为我们定
13、义了中国经济的关键词“涨”，如果从一个投资者的角度，把这两个词符合起来应该符合大家的心境就是“ 乱涨” ，该涨的不涨，经济有点像今天上海的天气，迷雾笼罩，今天请来的四位嘉宾的使命就是帮我们拨开迷雾，让我们看到迷雾笼罩的环境下机会的阳光，下面就为大家介绍一下四位嘉宾，他们是：中国社会科学院金融市场研究所金融研究室主任曹红辉先生商务部国际贸易经济研究院院长霍建国先生；宏源证券首席经济学家兼研究员房四海先生；上投摩根新兴产业研究组组长杜猛先生；我们首先会请四位嘉宾作主题演讲，然后会留出一些时间和大家进行互动和讨论，下面有请中国社会科学院金融市场研究所金融研究室主任曹红辉先生演讲，他的题目是“中国资产
14、价格和中国资本市场的崛起”。曹红辉：各位来宾，下午好，非常高兴应主办方的邀请来到上海，就当前的资产价格和资本市场的发展为主题进行交流。我记得 2007 年 8 月 26 日从美国回来，第一次参加会议就是和经济观察报在深圳，如果没有记错的话应该是 9 月 23 号，当时是 500 多人参会，当时我的题目就是“动荡年代 ”，前面的发言人说我们现在面临的 “动荡”的局势，我记得2007 年 9 月 23 号我还给大家一个意见，关于港股直通车的五点意见，而且这些意见刚刚对国务院主要领导提过，作出了明确的判断，果断地终止港股直通车的政策，如果大家是做股市投资的话应该记得当时的情形一路凯歌，当然，事后不到
15、一个月的时间局势就发生了逆转，不到一年，大家都可以看到大洋彼岸的动荡，其实在这种非常复杂的市场信息数据之间存在着内在的逻辑和联系，关键就是看有没有慧眼能够发现这种联系，这就是我们做投资，做分析所需要的一种本事，一种能耐。中国社会科学院金融市场研究所金融研究室主任 曹红辉话说现在，我觉得在今年年初很多人都在说，三年过去了，今年的形势尤其复杂，我记得去年也有人这么说过，每年都说复杂，每年都说困难，到底什么是复杂，什么是困难？坦率地说，在去年的国务院经济形势分析会议上，我曾经明确指出，2010 年的形势其实一点都不复杂，真正复杂、困难的可能是 2011 年开始的 3-5 年，到今天为止一年多过去了，
16、我仍然坚持这个判断，而且下个月下旬到 7 月初我们就要进行每年一度的经济形势分析会议，大家知道，我们每年都有两次重要会议，一是 6 月初 7 月初国务院举办的经济形势分析会议，一是年底的中央经济工作会议，我们对上半年经济形势和下半年政策要做一个基本分析和判断。我本人研究宏观经济和金融市场，所以今天不想单纯地讲宏观经济，我想探讨的是资产价格，是金融市场的情况，这个判断也是前几天我们刚刚在社科院经济学部内部分析会议上发表的建议，这些建议也会反映在今年马上召开的国务院经济形势分析会议上。一、股市震荡加剧：全世界的资产都在涨，该涨的没涨，不该涨的都涨了，抱怨非常多，仅仅就上证综指来说是这样的，但如果把
17、去年全年的股市做结构性分析，我们发现中小企业板和创业板还是涨了不少，唯一没有涨的就是大盘股，为什么大盘股不会涨呢？这是一个值得大家探讨的问题，投资人在投资标的里得不到任何预期的现金分红，事实上投资就变成了一种赌博，不是一个真正的投资品，当然，它不涨也是合理的。我要讲的是，今年以来我们的股市，尤其是国内的股市震荡在加剧，很难操作，我跟很多业界的朋友，包括证券、基金、银行都在探讨这个问题，如此复杂的格局造成了股市振荡的加剧，为什么会加剧？在我看来是市场在政策的紧缩和通胀的预期恶化之间纠结，搞不清到底是紧到什么程度，按照惯例，我想请大家把视野放得更开阔一点，因为不能孤立地看某一个区域性的子市场，首先
18、我们要看全球第一大经济体是什么情况，探讨全球的资产价格估值，资本的配置，当然要有更加宏大的视野。应该说，美国的经济复苏这个过程还在持续，但是显得比较脆弱。这是美联储的数据，上面是实际 GDP 增长率的变化，预期今年会达到 3.4%-3.9%之间，明后两年还会持续下去，这是总体判断，失业率将会逐步下降，今年的预期是 8.8%-9%，明年会降到 7.6%-8.1%，后年是 7.6%-8.2%，非核心通胀则正好相反，是逐步走高今年预计 1.3%-1.7%，明后两年会逐步走高，高达 1.9%-2%，核心通胀也是如此，大体趋势都是类似的。大家现在经常探讨一个问题，全世界都加息了，新兴市场先加，前不久欧盟
19、也加，英国也扛不住了，只有一个国家死扛，就是美国，美国为什么不加息呢？他有什么理由不加息呢？我们经常讲输入型通胀，归结为一个重要的原因是美联储量化宽松货币政策，钞票的发源地，发钞票的国家不加息，大家看一些经济指标，左边的图给出了两年CPI 指数，我们看左边图的右下角到 2011 年，应该说短期的失业率还是不太乐观的，虽然有所复苏，但仍然是负值，不是正的，而且失业率仍然维持一定的水平。右边和长期预期正好是相反的，长期预期还没有看到明显的抬头迹象，我们也可以看到消费者预期今后长期家庭消费的价格未来的预期，大体上也是在底部区域横盘，这是一个总体判断。大家可以看到，左边的图给出了所谓美国 CPI 指数
20、，上个月大概是 2.7%，PPI 是 5.8%，但是右边的图正好相反，右边反映的是所谓的能源价格，含有能源价格的核心 CPI 指数已经开始在右边抬头了，而且抬头的频率在逐步加大，反映出能源价格上涨的态势超出了原有的预期。一般来看，美国的各项指标似乎都还好，无论是短期还是长期，但是就是能源价格高一点，这是一个基本情况，这里给出了 4 月份的物价指数，包括食品、能源，能源在其中涨幅是比较快的，这是从 1 月份到 4 月份的情况。从美国金融市场来看，大家都知道，美国公司债券是主要的品种，公司债券的发行量和交易量最近都接近历史高位，右边深蓝色的柱状图都接近历史高位，所谓历史高位就是在 2008 年的状
21、况，银行贷款正在逐步恢复至正常水平，这说明美国的经济复苏正在持续，银行的贷款也是如此，但是我们预计今年第四季度美国财政有可能会出现紧缩，前面的这些复苏是怎么来的呢？大家回想一下两三年前，美国市场一会儿 7000 亿，一会儿 6000 亿，不断地搞经济刺激计划，其中一个重要手段就是拿财政发行债券，美联储买他的债券，我们说美国债务的“货币化” ，把钞票投放到市场上去，这种行为大家都看到了前不久美联储的会议基本上在今年年内结束，四季度不可能再高 QE3，去年我是作为中美经贸谈判的专家组成员到华盛顿和美国人谈判，随后美方的一系列人员又到北京来跟我们谈判，我记得美联储的多位理事明确向我们表示“QE1 还
22、有可能到 QE3”，但是前提是经济形势不乐观，幸运的是后面的条件改变了，大家经常讲经济学的条件不是乱讲的，这个条件就是，如果复苏不乐观当然会持续，现在复苏正在逐步地持续，在回暖，所以并没有继续搞扩张的理由。我们根据左边的图作出了一个预测，美国的支出将会在第四季度逐步开始下滑，一直会持续到未来 4 年左右的时间，也就是说美国的支出不可能像前面两三年那样给大家发钞票，直接把钱返还到个人帐户，一会儿又给你这样那样的财政投资，支出将会减少，根据奥巴马提出的要把美国当前的联邦债 4 万亿美元降下去，虽然这个任务很艰巨，但至少可以从中看到一个信号，就是前期这种财政的扩张、债务扩张的办法来稀释他的债务负担，
23、缓解他的危机压力，这种政策将会逐步收缩，所以我们预计第四季度美国的财政支出将会紧缩，而且会一直持续下去。另外赤字减少的幅度也将会大幅度上升，我们预计在第四季度减少的幅度将会占美国GDP3.9%左右的水平，右边当然是美国联邦政府的债务，已经达到了惊人的 14 万亿。另外就是美国联邦储备委员会在市场上持有、购买的证券产品，现在已经达到了 2.5 万亿美元，购买了 QE2，就是前面两个阶段国债的 85%，我们给出了各个不同产品，上面是所有的证券产品，中间是各种机构发行的债券，底下是联邦债。美联储这种购买行为被市场认为可能会停下来，也就是说货币化的进度将会减缓。从最近的数据来看，美国银行业正在开始紧缩
24、他们的住宅贷款和其他类别的贷款，这个深色的线是住宅类的按揭贷款，浅色的是其他类别。这种紧缩非常有意思，它可能还会持续下去，但是我们看到美国高档房产贷款需求强劲，2008 年见底之后从 2009 年开始回升，这是令人印象非常深刻的，商业地产贷款标准正在紧缩，我们看到一方面普通住宅贷款正在紧缩，但是高端房产的需求仍然很强劲，结构性差异开始出现了，另外商业地产贷款的标准变得更加严格，这也反映出商业银行贷款机构对于市场未来商业地产的走势持更加谨慎的态度。这是美国宏观经济的运行和所谓的金融市场和房产市场的大体情况。我们回过头来看欧盟的情况，我们给出了欧洲综合 PMI 指数和经济信心指数，这是原来花旗做的
25、分析，从 2009 年见底回升一直到现在，复苏仍然在持续，当然并没有达到原来2000 年以及 2007 年高点的水平，最近有所回探，原因是欧元区内部各个经济体之间复苏的进度和状况发生了分化，这一分化反映在两方面，一是以德国为首的主要发达经济体经济复苏非常强劲，而以欧洲五国，尤其是最近以希腊为代表的南欧地区经济体主权债务危机继续恶化，所以它的分化非常严重，将会拖累整个欧元区经济复苏，它的增长可能会降至 1%左右的水平。我们看欧元区 GDP 的环比增长率，大体都是往下走的，未来预期全年的环比都有可能往下走，有可能在第三季度达到接近负增长，就是零增长的水平。换句话说，在未来的几个月里，欧洲的债务危机
26、有可能会进一步释放，这意味着有可能带来资产市场的波动震荡，也就是以希腊、葡萄牙为主的小经济体债务风险将会进一步释放带来的后果，反映在实体经济领域，最后复苏将会下降，我们看各个经济体之间，欧元区中德国的情况是相对比较好的，希腊、爱尔兰、葡萄牙这些国家情况是不太乐观的。总体来讲，欧元的 CPI 指数反映出它的通胀是温和的，PPI 在 6.6%左右，核心通胀率总体来讲还是温和的，和美国的情况类似，能源价格出现了大幅度上涨的态势，也就是说，能源价格前期的大幅度上涨不仅给美国，也给欧盟地区带来了相当大的压力，当然，短期内剧烈的波动使得能源价格发生了逆转。那么欧元区的债务危机，国债的收益率反映出 CDS价
27、格，我们叫做信用违约合约，它的价格正在上升，左边是国债收益率，右边是 CDS，一个国家没钱了，它的 CDS 价格高了，当然就会面临着资金压力，不断地在市场上进行新的融资，也就是说我们预期在未来有可能在欧元地区将会出现融资的高峰，意味着吸收资金，资金吸收进去会造成市场上的流动性压力，原来说流动性过剩，我们预期在未来 3-6 个月欧元区市场出现资金收缩，这是要给大家讲的第一点。二、新兴市场通胀持续恶化，仍存紧缩空间。总体来讲，全球市场都是在复苏的过程之中，虽然这种复苏仍存在较大的差异，而且通胀总体来看还是比较温和的，但新兴市场情况要更为严重，市场波动仍会加剧，各国在财政紧缩和通胀加剧之间面临着两难
28、的选择，大体情况都是类似的。信瓤情况略有不同，通胀持续恶化，各国都在紧缩。去年我以世行身份多次发表报告，预计资本将会加剧流入新兴市场，从而推高新兴市场的资产价格，尤其是通胀的预期水平，现在来看这个判断是兑现了，同时我们认为各个新兴市场经济体有必要采取较大幅度的紧缩政策来收缩货币，收缩市场流动性，这一点也做到了，当然各个国家的做法不一样，虽然各国都采取了紧缩做法，但我们认为这种紧缩还没有结束，还存在着紧缩空间，左边的图是资金流向新兴市场股市的情况，蓝色的图是新兴亚洲市场，不包括日本，大家可以看到，从 2009 年以来资金大幅度流入新兴市场，这种态势推高了新兴市场的股市在 2009 年有一个比较好
29、的收成，这种情况在今年一季度以来发生了逆转，这里有一个小的回调，左上角意味着资金在流出新兴亚洲市场，最近 3 月底开始又略有反弹，持续到现在，这说明资金总体来讲仍然看好亚洲新兴市场，类似的情况，比如东欧地区底下灰色的线，红色的线是拉美市场，大体趋势都是类似的，只是存在规模和结构上的差异。我们来看美国这个头号金融市场，蓝色的线流入到债市资金，红色是股市的，显然资金更加青睐于美国的债市，原因很简单，美国是第一大债券市场，而且是一个主要的避险工具。大体趋势和亚洲地区资金流入的态势是类似的，只是它的波动幅度，一进一出，去年有一些变化，趋势是雷同的，这意味着流入新兴市场股市的资金在高位出现了反复，这种反
30、复略微大于发达市场的债市和股市，这样的一进一出，这种反复事实上说明了市场的震荡，进来又出去，出去又进来。这是流入个股股市资金的情况，我们特别给出了中国每天的情况，从 2 月初开始一直到 3月份下旬资金都是流出的，我的印象中股市也是下跌的，当然，最近 2 个月资金又开始正向流入。多数新兴市场经济体实际利率为负的情况到目前为止还没有改变，右边这张图给出了新加坡和越南的负利率是比较严重的，最高像新加坡达到了 5%，巴西和澳大利亚是正利率，台湾地区和马来西亚大体上也是略高于 0%的水平。在负利率的情况下，我们并不认为资金有可能大幅度、大范围地撤出股市和债市，尤其是新兴市场。新兴市场的资金流入量和股市之
31、间存在着较大的相关性，但在这里有一个例外就是右下角的中国，中国股市资金的流入量和股市之间的相关性为负，这是一个很好的解释，我讲的流入是跨境资本流动，这和中国股市之间的关系是特殊的，我把它归咎于资本项目的管制，资金不能够自由流动在两市之间。在新兴市场普遍出现了以汇率升值的方式来抵御通胀的做法，前面就是把负利率尽量压缩，要加息，另外就是汇率手段，一是利率，二是汇率。在汇率方面力度比较大的是巴西和澳大利亚，汇率升值的幅度在过去一两年是最大的，大家知道澳元已经接近美元 1： 1 的水平。我们可以看到，印度和澳大利亚已有 7-8 次加息，较早使用加息手段的是越南、俄罗斯及印尼，我曾经在危机报告中多次警示
32、，如果亚洲要爆发风险肯定是先从越南开始，因为越南的出口幅度在下降，主要是靠大米，经常项目的盈余为负，通胀长期保持着两位数的高位，资本大幅度流出，美元和人民币在越南的价格一直居高不下，越南的财政支出也面临着困境，所以在这种情况下我们认为越南的系统风险要大于其他的新兴市场经济体，所以可以看到反映在通胀和负利率，越南的情况也是最突出的，但是恰恰加息也没有条件，没法加息，虽然通胀非常严重，这就是目前新兴市场的普遍情况。另一方面，我们认为新兴市场仍然处于扩张阶段，虽然现在还是紧缩，但是仍然在扩张，我们可以看金砖四国的同比增长，左边是 PPI 的同比，右边是环比增速，下个礼拜我要到俄罗斯参加欧盟和金砖五国
33、的首脑预备会议，要和欧盟地区讨论和金砖五国之间的经济复苏情况和政策协调问题，以上是新兴市场的总体情况。三、中国股市震荡加剧，结构分化严重。在座很多朋友沉浸在整体市场的操作，大家可以看到，今天的股市震荡加剧，主要的问题非常清楚，一是新股发行融资量比较大，定价又较高，我给出的是去年新股发行的情况，去年发行了 28 家大盘股，中小板是 204 家，创业板 117 家，国内 A 股融资额 4882 亿，加上海外融资突破了 6000 亿，应该说中国企业融资额是世界第一位的，我们经常把它当做一个成绩，融资就是搞圈钱，我经常唱反调，甚至当着总理唱反调，什么时候我们的证监会部门能够把给大家拿来的现金分红数额作
34、为统计数据，也给我们晒一晒，我觉得那还真是值得欣慰了。从来没有告诉过圈了钱之后给大家分了多少钱，这个数据我已经期待二十年了，到现在还没有看到。虽然我以前做过这样的实证分析，但是监管当局还是讳莫如深，都不愿意说这个。新股发行中主要存在什么问题呢？首先，发行定价过高，高到什么程度？从 2009 年 6 月份以来，主板、中小板和创业板的市盈率分别为 45、53 和 69 倍，平均超过 95%、176%和 219%，中小板尤为严重，我想大家都很清楚，最近创业板的高管套现尤其活跃，简直是迫不及待。还有上市首日定价比较高，这说明溢价率过高，在中小板首日平均涨幅，2009 年是 64%，2010 年是 45
35、%，今年是 12.5%。另外就是新股发行无风险收益资金，在下降，从 2009 年 6 月份这个下降趋势就开始了，当时是 300 个亿，到今年 2 月份降到22.63 个亿，网上申购资金由当年 4000 个亿降到今年 2 月份的 700 个亿，这个降幅是非常显著的，大家都是做投资的，很多钱在银行和证券市场之间流来流出，很多钱永远不会做二级，上市就卖了，这部分收益在中国股市来回蹿了二十年了，但是从 2009 年 6 月份以来，这个钱的规模在下降，而且我们预计还会下降，一直到价差收敛到没有太多的收益为止，个股还有差异。刚刚大家讲过上证综指、深成指等等，还有大盘股包括 300 表现都不尽如人意，去年全
36、球倒数第二，但是需要指出的是，在创业板和中小板当中如此之高的定价原因何在？我记得 2008 年证监会提出要搞创业板，在国务院会上，我当着主要领导讲，当时不是因为我们反对中小企业融资，而是在当时的市场条件下盲目推出这个创业板，事实上不是为创业企业提供融资，而是为风投和某些成长型企业提供套现的机会，我当时的态度很明确，但是在 2009 年当时国务院领导问我的意见，我曾经明确说过，现在是时候了，因为大家都知道，这两年我们搞次级计划支持的都是大企业，小企业搞不来钱，所以你要给市场一个信号，一个引导，虽然创业板是一个怪胎，但是我仍然会全力支持，而且我们还宣布过创业板开盘，从运行的情况来看不是很令人满意，
37、原因当然是多方面的，但是制度设计的缺陷是不容忽视的，包括股指期货，去年前不久还对股指期货进行了评价，总体来讲，股指期货相对创业板的情况要好一些，制度设计相对更加完善，大体上控制了系统风险，现在看来也有一些问题，首先是机构投资者参与的约束条件比较严格，我们认为这还会进一步放松，另外就是套期保值的部分需求还没有得到有效释放，还有很多关注点还要放在一些新的交易机制和品种的开发上，特别是跟银行理财产品基金相关的，无论是阿尔法还是贝塔系列的开发设计，在这方面我们的研发还存在着很大不足，事实上也是给基金资产管理公司提供了新的市场机会。估值之所以存在着扭曲，我把原因从根本归结为制度缺陷，大家都知道多年公司债
38、券的品种和规模问题仍然严重匮乏，现在我们搞公司债也有点跑偏了，我看到大部分都是人民银行在搞的一些东西，有些风险控制恐怕还值得商榷。另外最近探讨的市证收益债券，2002-2003 年起草十六大三中全会文件的时候就把这个写进去了，但是多年过去以后最近才有人开始公开讨论，我们对地方融资机制，融资需求，债务规模和风险以及未来信用扩张能力，还贷能力进行了全面的调研和评估，预期最近会给中央拿出一份比较像样的报告为未来地方政府长期的融资机制建设提供一些意见和参考，所以市证收益债券只是其中的一个品种，一个选择。它的开设一定是在中央政府总债务规模设定的前提下，以及在地方政府市场准入严格条件设置下才能发展的，否则
39、那就是一场灾难，这种话我是直言不讳的。市场现在缺乏退市制度，就跟减税一样，前面跟大家交流过，这在中国很困难，在股市中退市真是太难了，很多乱七八糟的股票左变右变就是不退，我觉得这个机制比较要强力推出才行，就跟前两年打击内部交易一样，可能很多人听这个事情感到不舒服，但是不得不说。上市公司的现金回报严重不足，为什么大盘股没有人买？如果真的是固定现金回报给老百姓，给投资人，我相信有一部分比较保守的投资者还是愿意去购买一些有长期稳定现金回报的蓝筹股，中国的大盘蓝筹股之所以成为了市场的“弃儿” ，市盈率十倍，十几倍，比 PE的市盈率还低，现在 PE 的泡沫很严重，被炒到了十几倍，这是很奇怪的现象，我觉得现
40、金回报是今后需要重点治理的问题。还有一个不可忽视的问题就是发行人、保荐人和各类询价机构，就是投资基金、资产管理公司、证券公司的质疑等等都在这个问题上利用现行的发行定价机制的扭曲和缺陷来进行询价，大家都不愿意做这件事，但是都造成了定价的扭曲，询价机构报价不负责任，盲目报高价，没有违约成本，也没有处罚，大家都知道能够拿到的新股有限，所以损失要愿意小于收益，可能还有其他的一些机会。我觉得新股发行定价以及询价的一些微观上的制度设计和相应的改革是今后一段时间股市监管制度变化或者改革的重点，这方面我们监管当局也在做，但是离真正意义上市场化的完善定价机制还有一定距离。前面讲到了中国股市震荡加剧，为什么会加剧
41、呢？原因是多方面的，首先经济复苏回升仍然在继续，有的人说紧缩太厉害了，放言说今年下半年经济可能会突然逆转，会暴跌，我觉得这是杞人忧天，但是我们确实发现实际增长率在放缓，而且在上市公司盈利增长方面的差异已经显现出来了，从一季度的季报可以看出，特别是一些中小板企业的盈利水平，这个季报差得很远，有的增长还是 30%，有的是 100%以上，有的突然亏了，结构性差异就出来了。当然结构差异出来就意味着资金要进行结构性调整了，震荡是必然的。还有就是在高通胀的压力下，我们认为政策的紧缩将成为一种常态，我估计要花两到三年的时间才能把过去超发、多发的货币收回来，但是事实上是完全不可能收回来的，因为金币的总量在增长
42、，货币的总量肯定还会增长，我说的是把超发的部分尽可能收一部分回来，所以市场预期通胀前高后低，但是我们预计前高后不低，也就是说，我们的判断是通胀在未来可能会长期化，这个判断我们和发改委有关部门交换过意见，大体上也是接近的。应该说这种通胀复杂的格局难以治理的原因是多种因素叠加的结果，大家经常讲有输入性的通胀因素，有国内货币超发的因素，有成本推动的因素，有结构性的矛盾，有体制机制的缺陷等等，这些都是重要因素，我们做过大致测算，大体上输入型通胀占到现在通胀的贡献 30%多一点，有的人说我们的通胀主要是以输入性造成的，在我看来这种说法是不成立的，你自己惹的麻烦，把责任归咎于外部，这恐怕是说不过去的，我们
43、的货币超发，对于通胀的贡献率要远远大于输入型通胀的贡献，其次就是我们的结构性矛盾和一些体制机制的问题造成的。应该说，今后输入型通胀下降的压力不会太明显，欧美的经济预期未来 3-5 年将会持续、稳定地复苏，我们并没有发现逆转的迹象，既然如此，我们这边感受到的通胀压力，从外部输入的下降不会太明显，有的人说美元恢复强劲，大宗商品价格下降，我认为这是一个短期现象。工资增长和土地价格上涨造成的劳动力成本、土地成本持续上升的成本，我们以前说工资增长是通胀形成的主要条件，以前说没有通胀的条件是因为工资没有出现持续上涨，现在这个条件具备了。土地价格上涨现在也没有看到逆转的迹象，虽然政府部门非常希望看到，但是这
44、种逆转并不是发生大幅度下跌，至少是改变前期高速增长的上涨态势，地方政府的态度正好相反。第三个因素是通胀持续会导致货币政策紧缩态势的持续，信贷的紧缩，房产的调控显示出紧缩的持续性，使得有些人幻想着货币政策紧缩，调控政策紧缩的放松，有人说明年换了人以后是不是就会完全推倒重来？这是不可能的，我们经常说宏观调控政策要保持连续性和稳定性，这句话不是随便说的，不瞒大家，最近主要领导说过，“基于当前复杂的国际政治和经济环境，我们可以在调控的力度和方式上略有改进”，我不把这句话理解为放松，只是在节奏上进行把握。记得前几天还有人说会不会放松，紧接着就又调高了 0.5%的准备金率，也就是告诉你不要再幻想了。从股市
45、来看，到目前为止财富效应很不明显，流入股市的增量资金严重不足，虽然说前期有些资源股、金融板块曾经有一定的反弹，但是总体并没有出现持续的财富效应，我们认为，如果在最近的股市连续下跌之后，在二季度维持震荡的可能性是较大的，如果在房市的价格出现较大调整，市场外围增量资金流入股市的可能性就有可能增加，从而在一定程度上推高一些具有较高成长性的股票，我们不认为出现企涨企跌的现象，有些股票永远不分红，你还买它干吗？所以我同意欧尼尔的说法，不排除今年三季度开始到明后年有出现外围资金流入中国 A 股市场的可能，但是是有条件的，一是经济要稳步复苏，二是不会出现两位数的恶性通胀，三是楼市随着保障房供给的增加会出现有
46、效的价格调整，不是供求关系简单的量的调整，而是价格的有效调整使得它的收益率发生实质性调整，当然还有一个就是实际利率为正，或者负利率缩胀的条件会挤出一部分资金流入进股市。从股市来看，到目前为止财富效应很不明显，流入股市的增量资金严重不足，虽然说前期有些资源股、金融板块曾经有一定的反弹，但是总体并没有出现持续的财富效应，我们认为，如果在最近的股市连续下跌之后，在二季度维持震荡的可能性是较大的，如果在房市的价格出现较大调整，市场外围增量资金流入股市的可能性就有可能增加，从而在一定程度上推高一些具有较高成长性的股票，我们不认为出现企涨企跌的现象，有些股票永远不分红，你还买它干吗？所以我同意欧尼尔的说法
47、，不排除今年三季度开始到明后年有出现外围资金流入中国 A 股市场的可能，但是是有条件的，一是经济要稳步复苏，二是不会出现两位数的恶性通胀，三是楼市随着保障房供给的增加会出现有效的价格调整，不是供求关系简单的量的调整，而是价格的有效调整使得它的收益率发生实质性调整，当然还有一个就是实际利率为正，或者负利率缩胀的条件会挤出一部分资金流入进股市。另外还可以加大一部分个人和企业对海外投资的力度，为下一步完全开放人民币自由兑换创造条件，这项工作是摆在我们面前的一个挑战，迟早要做。还可以进一步降低银行利差，我知道这句话是商业银行不爱听的，大家都欣欣向荣，昨天跟世行董事长吃饭他还跟我讲增长，今年这么严峻还要
48、增长多少。还有就是楼市收益率水平的调控应该成为今后调控的主要政策目标，调收益率意味着什么？意味着不仅仅是调控市场本身，还使这部分资金流入其他行业，使投资更加理性化，从而从根本上消除土地和房价过快上涨带来的银行贷款抵押物的高风险，需要釜底抽薪，而且很多小企业觉得连人都见不着，怎么能拿到钱呢？各个地方政府都说成立了一大堆担保公司，钱不知道哪儿去了，反正小企业说没有拿到钱，与其如此，不如说干脆对一些规模小的企业实现营业税和所得税的减免，几十个人一年200 万，还不如免税呢，这个办法来得更加直接，当然我知道，我也当着主要领导的面讲过，想减税我们的领导都不爱听，加税都很高兴，个税调节说了好几个月了，迟迟
49、出不来，而且加税今天晚上就可以出来，减税半年都出不来。这是我们做过的一个分析，货币供应量的增加和股市收益的关系，在这里不细说了，总体来讲，货币供应量增加在未来 3 个月以后反映在股市的收益率上，从第四个月开始，首先是超预期地增加货币供应量，会使得当期的股指收益上升，1 个月就会出现回调，在第四个月的收益率会显著上升，时间越长，这种收益率将会逐步收敛，以至于趋近于零，从一定意义上证实了我们的货币政策从长期来讲对于股市收益率的应该是中性的，换句话说是没有影响的。最后给大家讲讲关于资本市场完善和发展的主要方向，也是我们在国务院会议上讲过的，一是仍然坚持和完善资本市场结构的方向，刚刚前面讲了发展公司债券为主的债券市场，现在一讲债券，政府比我们还积极，地方政府、中央政府发了一堆债，挤出效应很明显，挤占了市场主体的地位，所以我一再强调要以公司债券为主的债券市场应该成为债券市场的主体；二是发展有效预算约束下的债券，进行逐步的探索，但是这项工作在本届政府任期内；三是所谓的三板问题，可能算作真正意义上的创业板，现在的创业板是个怪胎，和中小板没有什么本质区别。国际板市场到现在为止我没有公开说过一句话，我只想要稳步推进，记得 2007 年的时候曾经说过要果断地中止港股直通车，现在说国际板市场到现在为止，我们也跟上海主要领导多次沟通过，我不认为它现在具备全面开放，
