1、需求加速现象和逻辑需求加速现象和逻辑长期增长和短期波动与传统的分析框架一样，对中国经济的宏观分析区别为两个大的方面，一是长期增长问题，二是短期波动问题。这里谈的复苏加速属于短期波动问题，先考虑现象，再归纳，然后考虑机制。08 年下半年以来的预测情况08 年 11 月前后确定内需迅速收缩而外需剧烈下降。当时的基本估计是，外需下降可能持续很长时间，内需放起来没有问题。内需没有问题的基本依据是（1）财政和企业特别是国企财务状况良好，甚至可以说超良好（正常情况下超良好意味着低效率，特殊情况下歪打正着。（2）均衡的投资回报率相当高。（3）与均衡投资回报率高有关，至少相当长一段时期内不存在生产能力过剩问题
2、，近期均衡的投资率还可以再提高。（4）从中长期看，外需走弱对内需没有很大负面影响，美国等资源竞争性经济恶化对中国有利。（5）与 10 年前相比，目前总的存货水平低，存货调整不需要很长时间（6）宏观政策简单错误概率大幅降低。简单错误指，通货紧缩期间高利率。另外还有通过抑制投资对抗通货紧缩。（7）但可能出现内需替代外需的青黄不接期。主要原因是，投资项目从立项准备到实质性进行需要时间；克服通货膨胀预期需要时间。从这个角度考虑，12 月就发生变化出乎意料。原来假定 1 季度经济继续下滑，2 季度开始回升，3 季度开始加速。这样 08 年全年增长率只有 6%，对 2010 年一直预测高增长。均衡投资报酬
3、率的重要性在宏观均衡模型中，投资报酬率一直起着重要的作用。中国投资报酬率过去几年很高，原因是政府控制投资，包括直接的进入控制，也包括间接的控制如通过控制贷款数量和股票债券发行的方式控制企业融资。中国财政其实一直是较高盈余，财政赤字是没有扣减投资支出的赤字。进一步的分析涉及长期增长和政府主导的基础设施投资的回报问题。还有房地产泡沫到底有多大，房价回落以后对消费的影响和对银行的损害。企业资本金的重要性Bernanke, Gertler and Gilchrist, the financial accelerator in Criticize to financial-structure irrel
4、evance assumption in RBC and Keynesian models宏观经济状况：债务-通货紧缩（宋国青，1997 年 12 月） 。10 年前关于上次通货紧缩的争论：需求陷阱论，生产能力过剩论，债务-通货紧缩论。那时提出债券-通货紧缩的看法，逻辑与 BGG 一致，但更基于对中国经济波动的一个基本看法：需求波动是此前 20 年经济波动的最主要推动力，RBC 模型技术波动导致经济波动的假设与中国情况相去太远。今天的内容也是这个方面的。The role of net worth最简单的假设是，银行对企业贷款的数量与企业资本金成比例。照此，在名义利率固定和其他条件不变的假设下，
5、经济越好企业利润越高，贷款越多，总需求加速增长直到崩溃，在相反的方向上也是崩溃。中国 1998 年进入持续几年的通货紧缩的最主要原因是企业实际负债率太高，包括对退休工人的隐性负债。而导致这一结果的主要原因之一是简单错误，在通货膨胀率大幅度下降情况下名义利率变化不大，使真实利率远远高于投资报酬率，越投资越亏损。其他还包括此前的真实利率过低导致存货猛增等。 09 年 2 月以来的预测情况1 月份发电量数据透露以后（1 月份不报告工业生产情况） ，通过季节春季因素调整等分析，可以确定上月和 1 月发电量快速回升，初步估计将进入加速增长阶段。1 季度数据公布以后，确定进入加速增长过程。以后的预测调整都
6、是微调。下面先讨论加速增长的一些事实，然后总结最好用季度总需求特别是内需数据。但 GDP 季度数据始于 1992 年，头两年质量很差。在计算季环比增长率时，GDP 数据误差太大，工业数据问题也很大。注意即使是随机的统计误差也会严重歪曲环比增长率的相关性。所以 GDP 用年度数据，个别时候用工业或其他生产数据，价格指数用季度数据。GDP 与其 HP 趋势的偏差（%）1977-2008GDP 增长率（%）数据处理考虑到端点问题，GDP 数据样本选取为 1975-2010 年，其中最后 2 年数据为预测。最后使用的偏差样本为 1977-2007 年，最后 2 年的预测不影响分析结果。对对数 GDP
7、用 Hodrick-Prescott Filter 滤波（Lambda=6.25） ，然后取其偏差。对 1977-2007 年的样本加上两个限制条件：（1）上年的 GDP 偏差为负，理解为实际生产水平低于潜在生产能力（2）上年的 GDP 增长率高于前一年，即出现了增长转折符合以上两个条件的年度为下面 10 个1978，1983-84，1992-93，2001，2003-06在上面 10 年中，有 8 年的 GDP 增长率高于上年，1993 年和 2001 年的增长率低于上年。这里没有考虑到体制变化的影响，1978 年和以前计划管理很重要，1983-84 计划和市场都相当重要，1988 年以后市
8、场更为重要。1993 年的情况和宏观调控1993 年中发生了抑制经济过热的宏观调控。1993 年 2 季度的 CPI 环比通货膨胀率已经超过了 20%，PPI 更大幅度高于此。1993 年中的宏观调控导致下半年的经济增长速度显著下降。从钢材产量和发电量数据看，1993 上半年的经济同比增长率高于 1992 年下半年。由于季度月度数据缺乏，只能推断同比增长率加速上升，而不能确定在宏观调控之前是否环比增长率也在加速上升。结论是，在发生了宏观调控之前，经济在同比的意义上加速增长。1993 年前后钢材产量上图为月报口径钢材产量比上年同月增长率（%） ，下图为同口径季调后产量（百万吨） 。月报发电量同比
9、增长率在 1993 年也是前高后低，但上半年平均低于 1992年。年度数据发电量 1993 年略高于 1992 年。可能是小规模发电量在 93 年上半年高增长。因为缺乏 1993 年前的月度工业生产数据，这里用钢材产量和发电量数据说明，1993 年中发生的宏观调控导致下半年生产迅速收缩，使全年的经济增长率略低于上年，而上半年的经济增长速度仍然高于上年。2001 年的复苏夭折2001 年发生了真实的复苏夭折。从 1999 年下半年开始，全球和中国经济开始复苏，2000 年上半年出现了明显的同比增长率恢复，到年中发生了关于转折能否持续的争论。2001 年美国经济衰退引起全球复苏逆转，中国出口疲弱，
10、导致复苏夭折。出口和规模以上工业增加值偏差季调后规模以上工业增加值季环比增长年率（%）季度工业生产波动的含义除去小的波动，1993-2005 年间工业生产环比增长率走出了一个 V 字形。但 V 字左半部分有 1998 年下半年的复苏，右半部分有 2001 年的回落，其他波动与一般统计误差形成的波动幅度相当，可不考虑。1998 年下半年尤其 4 季度的复苏有多种问题，其中之一是，1999 年 1 季度的环比增长率创下至今未破的最低记录。一个可能的假设是，98 年 4 季度数据出现较大的正的统计误差，这个误差导致下一季度的环比为负。注意统计误差可以导致两个环比增长率的问题。2001 年的回落是真实
11、的。不过 2000 年的工业环比增长率仍然很弱，不足以抵挡外需回落的影响。目前的工业环比增长率已经远高于 00 年（用发电量数据） 。季调后工业品出厂价格指数季调后 CPI价格波动的含义1998 年 4 季度出现了 PPI 工业品出厂价格跌幅略为减缓的情况，显示经济出现了软弱的复苏。这是 1998 年 3 季度开始运用财政政策刺激经济的结果。但是 CPI 严重通货紧缩的情况没有明显的变化，应当认为通货紧缩预期没有变化甚至还可能因为通货紧缩持续时间更长而加剧。从这个意义上，可以不认为1998 年下半年出现了显著复苏，或者只是寒冬加了一件衬衫，力度太弱。2000 年 PPI 显著上升，下半年 CP
12、I 也明显回升，加上经济增长率的回升，可以认为出现了显著和全面的复苏。01 年的复苏夭折也是显著和全面的。CPI 季环比增长率（对数差分）整个样本的一阶自相关系数为 0.84（美国同期 0.23） ，一个很恐怖的数字。由于统计误差，真实数据的相关性会更高。在 4 个通货膨胀率局部高点前后，都发生了猛烈或显著的宏观调控。05 年有点特别。04 年宏观调控 4 个月后即放松，但年底开始商业银行被要求提高资本充足率，现在谈论的次贷就是那时搞出来的。这相当于一年的宏观调控。如果没有宏观调控，就没有稳定的均衡通货膨胀率。一个随机样本这是一个简单的自回归过程的实现，x=0.84x(-1)+rnd，样本一阶自回归系数 0.82.前图和本图显著不同。总需求加速、货币流通速度加速以及生产和通货膨胀加速给定名义利率不变，其他总需求控制变量（如准备金率和银行资本充足率）不变，没有稳定均衡。初步的模型考虑，设定宏观调控目标，通货膨胀率上界和下界（可以是随机的） ，在若干期之前的通货膨胀率居于上下界之间时，不启动宏观调控，总需求加速增长或萎缩，反之施以宏观调控使其回到两界之内，当然宏观调控的效果也是随机的（超目标幅度越大调控力度越大） 。在生产水平偏低的情况下，总需求加速更多引起生产加速，在生产水平偏高的情况下，总需求加速更多引起通货膨胀加速。
