1、 W Q“ !2012 年公司债券 2015 年跟踪 信用评级报告 2 品价格下降时，自产金、精锑、三氧化二锑等产品毛利率仍保持在较高水平，抗风险能力较强。 z 公司各类产品销量保持增长，营业收入保持增长。 公司黄金、精锑、三氧化二锑、仲钨酸铵等产品销量均有所增长， 2014 年，公司营业收入同比增长 10.94%。 z 公司经营现金流表现良好，资产负债率不高，整体偿债能力较强。 2014 年公司经营活动净现金净流入 53,572.69 万元。截至 2015 年 3 月底，公司资产负债率为41.38%，整体偿债能力较强。 关注： z 黄金等主要产品价格易受市场影响，可能会持续削弱公司的盈利能力
2、。 受市场等因素影响，公司黄金、锑等主要产品价格下跌，导致 2014 年公司净利润同比下降36.65%。 z 公司资本支出规模较大，面临一定的资金压力。 截至 2014 年底，公司主要在建项目计划总投资 6.97 亿元， 累计已投资 4.31 亿元， 后续尚需投入约 2.66 亿元； 此外，作为资产重组中购买资产的对价，公司应向湖南黄金集团有限责任公司支付现金2.24 亿元，公司面临一定的资金压力。 主要财务指标： 项目 2015 年 3 月 2014 年 2013 年 2012 年 总资产（万元） 578,025.05 490,288.56 445,185.22 436,733.90 所有者
3、权益（万元） 338,836.97 321,681.85 312,703.73 295,783.23 有息债务（万元） 123,236.54 98,747.81 85,347.01 113,912.94 资产负债率 41.38% 34.39% 29.76% 32.27%流动比率 1.05 1.57 2.23 2.34 速动比率 0.77 1.14 1.49 1.33 营业收入（万元） 151,721.73 568,062.29 512,061.90 472,909.34 营业利润（万元） -2,420.70 13,283.68 22,811.85 63,688.54 利润总额（万元） -2,3
4、67.49 14,260.00 23,248.84 62,944.59 综合毛利率 9.70% 15.23% 18.46% 27.52%总资产回报率 - 4.07% 6.31% 16.82%EBITDA（万元） - 39,272.52 44,454.45 82,542.98 EBITDA 利息保障倍数 - 8.22 9.74 17.61 经营活动现金流净额（万元） -3,229.92 53,572.69 63,221.90 30,941.83 资料来源：公司审计报告，鹏元整理 3 一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 2012年 10月 8日，公司收到中国证券监督管理委员会关于核准湖南辰州矿
5、业股份有限公司公开发行公司债券的批复 （证监许可 2012 1278号） ，核准公司向社会公开发行面值不超过 9亿元的公司债券，本期债券发行规模为 5亿元。 2012年 11月 9日，公司债券发行结束，发行总额为人民币 5亿元，募集资金净额为 49,680万元。 本期债券期限 7年，票面利率为 5.70%。本期债券起息日为 2012年 11月 7日，采取单利按年计息，不计复利，附第 5年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权。 本期债券募集资金 2.4亿元用于偿还公司债务，剩余资金全部用于补充流动资金，募集资金已于 2012年度全部投入使用。 跟踪期内，公司于 2014年 11月 7日偿付
6、了本期债券利息 2,850万元。 二、发行主体概况 2014年，公司股份总数未发生变动，实际控制人未发生变更。公司主营业务未发生重大变动。 2014年，公司合并报表范围变化如下表所示。 表 1 2014年公司新纳入公司合并范围的子公司情况（单位：万元） 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式 湖南鼎鑫矿业有限责任公司 100.00% 3,000.00矿产资源的投资勘察、开发，国家产业政策允许的矿产品生产、加工、贸易 收购 安化华峰物业管理有限公司 100.00% 50.00物业管理 新设 资料来源：公司提供，鹏元整理 根据中国证监会许可 2015348号关于核准湖南辰州矿业股份有限
7、公司向湖南黄金集团有限责任公司发行股份购买资产的批复 ，公司向湖南黄金集团有限责任公司（以下简称“黄金集团 ”）发行股份及支付现金购买其持有的湖南黄金洞矿业有限责任公司（以下简称“黄金洞矿业 ”） 100%股权，具体方案如下：公司向控股股东黄金集团发行股份 13,559.60万股（ 9.37元 /股）及支付现金 22,421.20万元购买其持有的黄金洞矿业 100%股权，标的资产作价为 149,474.69万元。 2015年 3月，标的资产过户完成，公司尚需向黄金集团支付 22,421.20万元现金对价。 2015年，公司将黄金洞矿业纳入合并报表，为同一控制下企业合并。股份发行完成后，公司股本
8、增加至 1,131,864,036股，控股 股东黄金集团的持股比例由 34.54%4 提高至 42.39%，实际控制人未发生变动。 2015年 5月，公司更名为湖南黄金股份有限公司，之后，公司债券名称和简称将做相应调整。 图 1 截至 2015年 3月 31日公司股权及控制关系 资料来源：公司提供，鹏元整理 资产重组完成后，公司主营业务未发生重大变化，目前公司主要经营黄金、钨、锑等有色金属矿的地质勘探、开采、选冶，以及金锭、锑锭、氧化锑、钨制品的生产和销售。 截至 2015年 3月 31日，公司资产总额为 578,025.05万元，所有者权益为 338,836.97万元，资产负债率为 41.3
9、8%； 2014年度，公司实现营业收入 568,062.29万元，利润总额 14,260.00万元，经营活动现金流净额为 53,572.69万元； 2015年 1-3月，公司实现营业收入 151,721.73万元，利润总额 -2,367.49万元，经营活动现金流净额为 -3,229.92万元。 三、运营环境 国内黄金产量持续增长，但黄金价格呈下跌态势 根据中国黄金协会统计数据， 2014年， 我国黄金产量为 451.799吨， 比 2013年增加 23.636吨，同比增长 5.52%。其中，黄金矿产金完成 368.364吨，比 2013年同期增长 4.96%。连续八年蝉联世界第一黄金生产国。
10、图 2 近年我国黄金产量情况（单位：吨）资料来源： WIND 资讯，鹏元整理 76.74% 湖南省人民政府国有资产监督管理委员会 湖南黄金集团有限责任公司 湖南辰州矿业股份有限公司 42.39% 5 2014年，我国黄金消费量 886.09吨，比 2013年减少 290.31吨，同比下降 24.68%。其中：黄金首饰用金 667.06吨，同比下降 6.90%。 2014年，上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量共 1.849万吨，同比增长 59.17%；上海期货交易所黄金交易量突破 4.773万吨，同比增长18.81%。世界黄金协会数据显示，全球黄金需求在 2014年下降 4%至 3,924吨，
11、创 5年来新低。 2014年，黄金价格持续低位运行。 2014年，国际金价以 1,205美元 /盎司开盘，全年最高1,392美元 /盎司，最低 1,131美元 /盎司，收盘价格为 1,184美元 /盎司，全年均价 1,269美元 /盎司，同比下跌 10.08%；国内上海黄金交易所现货金 Au9999年初以 238.85元 /克开盘，全年最高 273.60元 /克，最低 223.00元 /克，收盘价格为 240.59元 /克，全年均价 249.72元 /克，同比下跌 10.19%。 图 3 近年伦敦黄金市场现货黄金价格走势（单位：美元 /盎司） 资料来源： WIND 资讯，鹏元整理 受行业产能过
12、剩和市场需求疲软等因素影响，近年锑价呈下跌态势 2009年 10月，闪星锑业因事故停产，国内锑矿锑锭供应紧张，促使了锑价的提升，并于 2011年 5月达到高峰。随后，由于原先整顿关停的大部分锑矿企业恢复了生产，市场供应能力有所提高，同时国内、国际市场的需求量没有明显提高，导致价格回落，近年由于市场需求疲软等因素影响，锑价整体呈现下跌态势。 2012-2014年，长江有色市场 2#锑全年均价由 74,615.23元 /吨降至 55,775.51元 /吨，累计下跌 25.25%。 图 4 近年长江有色市场 2#锑价格走势（单位：元 /吨） 资料来源： WIND 资讯，鹏元整理 受市场需求疲软等因素
13、影响，钨价呈下跌态势 6 2014年，由于市场供应充裕、需求持续疲软，且无国家收储举措，国内钨价延续了上年的跌势，持续下探。 2014年国内钨精矿均价为 10.94万元 /吨，同比下跌 13.79%。 2014年欧洲 APT均价同样延续了上年的跌势，虽然 5、 6月份市场出现触底反弹的迹象，但终因市场需求不振，钨价再度下跌；全年欧洲 APT均价为 356.60美元 /吨度，同比下跌 4.12%。 2015年以来，市场形势仍未改善，国内外钨价继续下跌。截至 2015年 3月 25日，国内钨精矿价格和欧洲 APT价格分别跌至 8.50万元 /吨、 262.50美元 /吨度。 图 5 近年欧洲 AP
14、T 价格走势（单位：美元 /吨度） 资料来源： WIND 资讯，鹏元整理 四、经营与竞争 跟踪期内，公司主营业务收入结构未发生重大变化，公司业务按产品划分为黄金、锑、钨三大板块，其中锑产品包括三氧化二锑和精锑，钨产品主要为仲钨酸铵。公司其他收入主要来源于开采副产品、铜精矿等产品的销售。 黄金业务包括自产和外购两部分，受外购黄金业务规模持续扩大影响，公司营业收入稳步提高， 2014年实现主营业务收入 56.81亿元，同比增长 10.96%。从收入结构来看，黄金业务是公司的最大收入来源， 2014年黄金业务收入占主营业务收入的 65.93%。公司黄金、锑品等主要产品价格持续下跌，同时，毛利率低的外
15、购黄金业务规模逐年扩大，公司主营业务毛利率由 2013的 18.06%下滑至 2014年的 15.04%，公司主营业务毛利润同比下降 7.60%。公司的主要利润来源是黄金和锑品（以精锑和三氧化二锑为主） ，受产品价格下跌和毛利率较低的外购非标金销售比重增加影响， 2013-2014年，公司黄金业务毛利润由 3.27亿元减至3.24亿元，占公司主营业务毛利润比重由 35.80%提高至 38.35%；精锑和三氧化二锑业务合计毛利润由 4.40亿元减至 3.80亿元，占公司主营业务毛利润比重由 48.18%减至 44.95%。 表 2 公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目 2014
16、年 2013 年 7 金额 毛利率 金额 毛利率 黄金 370,333.06 8.75% 325,302.39 10.06%精锑 59,924.63 35.29% 60,178.66 37.36%三氧化二锑 74,545.07 22.57% 77,500.52 27.82%钨产品 27,894.98 35.68% 31,247.32 45.56%其他 28,983.96 14.33% 11,980.89 3.22%合计 561,681.70 15.04% 506,209.78 18.06%资料来源：公司审计报告，鹏元整理 通过持续推进已有矿产的勘探和新资源的整合，公司各类矿产资源储备逐步提高，
17、加之，经过资产重组，公司矿产资源储备大幅提升，持续经营能力得到增强 矿产行业对资源依赖程度较高，资源储量对公司持续经营能力和业务发展具有重要意义。公司及下属子公司的矿产资源主要为金锑钨伴生矿、共生矿和多金属矿，分布在湖南怀化、益阳、邵阳、永州等地区。公司系国内十大黄金矿山开发企业之一，也是全球第二大锑矿开发企业。 为了增加资源储备，提高市场竞争力，公司对已控制的矿产资源加大探矿和开采力度，对有潜力的矿山进行收购整合，同时通过贸易方式从国外收购精矿并建立资源基地。截至2014年底，公司拥有和控制矿业权 45个，其中：探矿权 31个，勘查面积 573.27平方公里；采矿权 14个，矿区面积 31.
18、18平方公里。公司各类资源储量进一步提高，截至 2014年底，公司保有资源储量金属量：金 59,250千克、锑 252,869吨、钨 108,612吨。截至 2014年底，公司已形成年产 30吨黄金、 3.20万吨氧化锑、 2.95万吨精锑和 3,000吨仲钨酸铵的产能。 2015年 3月，公司取得控股股东黄金集团的全资子公司黄金洞矿业 100%的股权。根据北京中同华资产评估有限公司出具的资产评估报告书（中同华评报字（ 2014）第 487号） ，截至 2014年 6月底，黄金洞矿业所有者权益评估价值为 15.56亿元。截至 2013年 9月底，黄金洞矿业拥有的各矿权保有金金属资源储量 69.
19、72吨，其中采矿权、探矿权保有金金属资源储量分别为 60.20吨、 9.52吨。 2011-2013年，黄金洞矿业含量金产量分别为 1,357千克、 1,562千克、 1,700千克。经过本次资产重组，公司矿产资源储备和黄金产量大幅提升，公司持续经营能力得到增强。 受主要产品价格下跌等因素影响，公司盈利能力有所下滑 公司拥有上海黄金交易所综合类会员资格，所产标准黄金全部通过交易所网上交易平台进行，以交易所当天所报市价进行销售。公司所产标准黄金主要来自于自产金和外购非标金再提纯。近年随着国内黄金需求量的增长，公司黄金销售量逐年增加。 2014年公司黄金销量达到 14.95吨，同比增长 29.73
20、%，实现黄金销售收入 37.03亿元，同比增长 13.84%。由于公司本身自产金规模较稳定，故公司不断增加非标金的采购，加之黄金价格持续下跌，8 导致公司黄金业务毛利率由 2013年的 10.06%下降至 2014年的 8.75%。目前公司通过上海黄金交易所黄金现货延期交易进行外购金的黄金套期保值业务，在一定程度上规避了黄金价格下跌的风险，锁定自产金业务的利润，同时我们注意到，在黄金价格上涨时，上述操作会降低公司的盈利能力。 表 3 公司主要产品产销情况 产品 指标 2014 年 2013 年 黄金 产能（千克 /年） 30,000.00 30,000.00 产量（千克） 14,909.17
21、11,569.14 其中：自产金（千克） 2,439.27 2,375.58 销量（千克） 14,952.46 11,525.64 销售均价（元 /克） 247.53 282.20 氧化锑 产能（吨 /年） 32,000.00 37,000.00 产量（吨） 17,643.66 14,401.20 销量（吨） 17,856.70 16,346.97 销售均价（元 /吨） 41,700.00 47,400.00 精锑 产能（吨 /年） 29,500.00 20,000.00 产量（吨） 14,457.95 13,688.39 销量（吨） 14,132.62 11,865.17 销售均价（元 /吨
22、） 43,600.00 50,746.00 仲钨酸铵 产能（吨 /年） 3,000.00 3,000.00 产量（吨） 1,932.90 1,859.55 销量（吨） 2,058.06 2,080.50 销售均价（元 /吨） 135,500.00 150,200.00 注：受部分生产线处于技术改造状态等因素影响， 2014 年氧化锑产能有所削减。 资料来源：公司提供，鹏元整理 公司锑品产销量有所提高，但是，受产品价格下跌影响，公司精锑和三氧化二锑的销售收入合计数由 2013年的 13.77亿元下降至 2014年的 13.45亿元，同比减少 2.33%；精锑业务毛利率由 2013年的 37.36
23、%下降至 2014年的 35.29%，三氧化二锑业务毛利率由 2013年的27.82%下降至 2014年的 22.57%。 公司钨产品业务以生产、 销售仲钨酸铵 （ APT） 为主， 2014年，在钨价继续下跌、市场需求疲软等因素影响下，公司钨产品收入减少 10.73%，毛利率降至 35.68%。为满足下游客户需求，公司还外购部分锑钨产品，以补充自身产量的不足。 总体来看，公司黄金、锑品等主要产品价格下跌，导致其盈利能力有所下滑，净利润由 2013年的 1.90亿元下降至 2014年的 1.20亿元，同比减少 36.65%。未来金、锑、钨等主要产品价格的波动对公司的盈利将产生重大影响。 公司的
24、矿产资源主要为金锑钨共（伴）生矿，公司拥有该类共（伴）生矿精细分离选冶的核心技术，以及完整的产业链和独特的产品组合，因此尽管主要产品价格下降，但公司毛利率仍然处于较高水平，抗风险能力较强 9 公司的矿产资源主要为金锑钨共（伴）生矿，经过多年的研究发展和技术沉淀，公司在金锑钨共（伴）生矿的精细分离、选矿、冶矿方面积累了丰富经验。采矿方面，公司主要采用空场法和填充法，每个矿井配套了提升运输、通风排水、供气供电等系统；选矿方面，以沃溪矿区为例，主要采取二段一闭路 的破碎工艺，实行阶段磨矿、阶段选矿、重浮联合的选别流程，对金、锑、钨三矿进行有效回收。公司在黄金精炼、尾砂回收等方面拥有多项专利及非专利技
25、术，在采矿、选矿、冶炼等环节上对金锑钨进行回收，回收率均达到 90%以上。 2014年 8月，公司再次被湖南省科学技术厅、财政厅等部门联合认定为国家高新技术企业。截至 2014年底，公司已获得发明专利 8项、实用新型专利 11项。公司在深部开采方面拥有多项领先技术，目前沃溪矿区的采矿深度已超过 1,000米。目前，公司已形成金锑钨等矿产品的勘探、采矿、选矿、冶炼、精练、深加工为一体的完整产业链，独特的金锑钨产品组合，增强了公司抵御单一产品价格波动风险的能力。根据公司提供的相关数据，2013-2014年公司自产金综合成本分别为 112.50元 /克、 126.20元 /克，结合相应年份黄金销售均
26、价， 我们测算出 2013-2014年公司自产金毛利率分别为 60.13%、 49.02%。 由于公司在采矿、选矿等环节同时出产金、锑、钨三类矿产品，有效节约了部分成本，近两年公司精锑、三氧化二锑、钨产品毛利率也保持在 22.57%、 35.68%以上的较高水平。 总体来看，公司拥有金锑钨共（伴）生矿精细分离选冶的核心技术，以及完整的产业链和独特的产品组合，因此尽管主要产品价格下降，但公司毛利率仍然处于较高水平，抗风险能力较强。 公司持续推进矿产资源的勘探和新资源的整合以及现有工程项目的改造，资本支出规模较大，公司面临一定的资金压力 为了保持市场竞争力，公司持续推进矿产资源的勘探和新资源的整合
27、以及现有工程项目的改造。 2012-2014年，公司累计完成基本建设投资 14.32亿元，主要工程包括本部选矿厂二段磨矿分级改造项目、本部重金属废水治理工程、新龙矿业本部新尾矿库项目、新龙矿业高砷锑金精矿矿浆电解技术项目、本部沃溪坑口技术改造工程、安化渣滓溪 5,000吨 /年精锑扩建工程、湘安钨业大溶溪尾砂充填工程、湘安钨业选矿厂改造工程、清源环保砷碱渣处理技术改造项目、本部冶炼厂工艺技术改造工程等。 为了进一步提高公司的资源探明储量、开采能力、选矿能力，目前公司在建项目主要集中在探矿、采矿及选矿扩建工程。截至 2014年底，公司主要在建项目计划总投资 6.97亿元，累计已投资 4.31亿元
28、（详见附录五） ，后续尚需投入约 2.66亿元。另外，截至 2014年底，黄金洞矿业主要在建项目计划总投资 1.52亿元，累计已投资 1.43亿元，后续尚需投入约 0.09亿元。目前黄金、锑品价格较低，公司经营活动现金流预计将会下降，难以满足公司较大10 的资本支出需求，此外，在该次资产重组中，作为购买资产的对价，公司还应向控股股东支付现金 2.24亿元，公司面临一定的资金压力。 2014年 10月，公司发布公告称，计划与银行合作开展黄金租赁业务， 以获取总金额不超过 8亿元， 最长期限不超过 12个月的融资额度，以便在一定程度上缓解公司的资金压力。截至 2014年底，公司进行了 3笔黄金租赁
29、交易，累计租入黄金 410公斤，租赁期限均为 365天，总融资额度为 9,848.47万元。 公司关联交易规模较大，存在一定的关联交易风险 黄金集团子公司湖南中南黄金冶炼有限公司（以下简称“中南冶炼” ）主要从事高砷金精矿和复杂金的冶炼加工，黄金洞矿业主要从事金矿采选，由于目前这两家关联方企业均未取得上海黄金交易所的标准黄金产品交割资质，因而公司收购其生产的非标准黄金（以下简称“非标金” ） ，并通过公司精炼加工提纯后，生产出可以在上海黄金交易所交割的标准金锭；公司控股子公司中南锑钨是长期从事锑钨进出口业务的外贸企业，中南冶炼通过中南锑钨进口国外优质高砷金精矿，上述举措可以实现双方的优势互补和
30、专业化协作，提高公司的规模和影响力。近三年公司与上述两家关联方企业的交易规模较大， 2014年其关联交易金额达到 9.34亿元，占同类交易金额的比例较前两年有所下降，但仍然处于较高水平。 2015年，经过资产重组，黄金洞矿业成为公司的全资子公司，公司与其的业务往来不再纳入关联交易核算范围。 表 4 近年公司主要关联交易情况（单位：万元） 关联交易方 关联交易 内容 2014 年 2013 年 金额 占比 金额 占比 中南冶炼 采购原料 75,880.78 27.34% 72,358.88 34.35%中南冶炼 销售商品 15,898.35 2.80% 2,347.94 0.46%中南冶炼 提供
31、劳务 9.81 0.01% - -黄金洞矿业 采购原料 1,500.81 0.54% 501.2 0.24%黄金洞矿业 销售商品 81.08 0.01% - -黄金洞矿业 提供劳务 2.64 0.01% 526.55 0.10%合计 - 93,373.47 - 75,734.57 -注：占比指占同类交易金额的比例。 资料来源：公司年报，鹏元整理 五、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2013-2014年审计报告以及未经审计的 2015年 1-3月财务报表，公司财务报表11 均采用新会计准则编制。 2014年公司财
32、务报表合并范围增加 2家单位，即湖南鼎鑫矿业有限责任公司、安化华峰物业管理有限公司。 资产结构与质量 因资产重组，公司资产规模快速增长，但资产以非流动资产为主，流动性不强 随着业务的开展， 近年公司资产保持在较大规模， 截至 2014年底， 公司资产总额为 49.03亿元， 2015年 3月，黄金洞矿业过户完成，公司资产增长至 57.80亿元。从资产结构来看，公司仍以非流动资产为主。 截至 2015年 3月底，公司流动资产以货币资金、应收票据、应收账款、预付款项、存货和其他流动资产为主。货币资金主要是银行存款，流动性良好。近年应收账款和应收票据规模较为稳定， 2015年 3月末应收票据主要为银
33、行承兑汇票，坏账风险较小； 2015年 3月末应收账款相对于年初有所增长，其应收对象主要为矿产品深加工企业，较为分散，账龄主要集中于 1年以内。预付款项主要是预付的采购非标金等款项。存货以原材料、在产品、产成品为主，由于黄金等主要产品价格下降， 为控制风险，公司加快出货速度，控制原材料及在产品规模，因而存货规模不断缩减，但由于主要产品市场价格波动较大，公司存货仍面临一定的减值风险。其他流动资产主要是公司预缴的企业所得税和增值税，随着预缴税款的逐步核缴，将逐步减少。 截至 2015年 3月底，公司非流动资产主要由固定资产、在建工程、无形资产和长期待摊费用构成。固定资产以房屋及建筑物、机器设备为主
34、；在建工程以探矿、采矿、工程改造及相关附属工程为主。近年随着沃溪坑口技改竖井项目工程、安化渣滓溪环境改造工程等项目建设的不断投入，公司固定资产和在建工程持续增长。无形资产主要是采矿权和探矿权；长期待摊费用主要是地质勘探支出和资源补偿费。近年随着公司探矿投入和业务的开展，公司长期待摊费用逐年增长。 总体而言，因资产重组，公司资产规模快速增长，但资产以非流动资产为主，流动性不强。 表 5 公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目 2015年 3月 2014年 2013年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 流动资产 184,489.85 31.92% 171,747.22 35.03% 172,5
35、21.32 38.75%货币资金 30,670.02 5.31% 16,658.10 3.40% 11,386.70 2.56%应收票据 16,494.30 2.85% 20,445.51 4.17% 20,618.76 4.63%应收账款 21,507.01 3.72% 19,749.93 4.03% 16,901.26 3.80%预付款项 24,434.12 4.23% 28,390.30 5.79% 19,938.52 4.48%12 存货 49,483.68 8.56% 47,174.34 9.62% 56,967.81 12.80%其他流动资产 31,377.15 5.43% 30,
36、927.79 6.31% 38,329.46 8.61%非流动资产 393,535.20 68.08% 318,541.34 64.97% 272,663.89 61.25%固定资产 194,467.46 33.64% 155,770.69 31.77% 137,593.96 30.91%在建工程 56,222.35 9.73% 50,675.18 10.34% 43,440.44 9.76%无形资产 56,952.79 9.85% 41,946.70 8.56% 37,538.60 8.43%长期待摊费用 67,943.04 11.75% 53,931.24 11.00% 39,321.05
37、 8.83%资产总计 578,025.05 100.00% 490,288.56 100.00% 445,185.22 100.00%资料来源：公司 2013-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年 3 月报表，鹏元整理 资产运营效率 2014年，公司净营业周期天数减少，营运效率提升明显 由于跟踪期内，公司产品价格处于持续下滑状态，为减少因价格下降而造成的损失，公司加快产品加工速度和出货速度，当年的存货周转天数较 2013年减少 22.67天，这使得公司的净营业周期天数减少，营运效率提升明显。 表 6 2013-2014年公司主要资产运营效率指标（单位：天） 项目 2014 年 201
38、3 年 应收账款周转天数 11.61 9.88 存货周转天数 38.93 61.59 应付账款周转天数 9.84 9.13 净营业周期 40.70 62.35 流动资产周转天数 109.09 130.66 固定资产周转天数 92.96 92.35 总资产周转天数 296.42 310.01 资料来源：公司 2013-2014 年审计报告，鹏元整理 盈利能力 2014年，由于公司主要产品销量提高，公司收入规模保持增长，但由于黄金、锑价格下降，公司净利润下降幅度较大 2014年，公司各主要产品销量增加，公司营业收入同比增长 10.94%；公司压缩费用开支、控制成本，期间费用率略有下降。但由于各主导
39、产品价格均有不同程度下滑，并且黄金自产比例下降， 2014年公司综合毛利率较 2013年下降 3.23个百分点，使得 2014年公司净利润同比下降 36.65%，下降幅度较大。 2015年 1-3月，由于黄金、锑、钨价格持续下降，公司出现亏损，根据公司发布业绩预告， 2015年 1-6月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为下降 40-90%。 13 表 7 公司主要盈利能力指标（单位：万元） 项目 2015 年 1-3 月 2014 年 2013 年 营业收入 151,721.73 568,062.29 512,061.90投资收益 -125.11 -390.78 686.18 营业利润 -2
40、,420.70 13,283.68 22,811.85营业外收入 745.87 1,377.56 3,478.69利润总额 -2,367.49 14,260.00 23,248.84净利润 -2,584.37 12,008.95 18,957.56综合毛利率 9.70% 15.23% 18.46%期间费用率 10.80% 12.11% 13.09%营业利润率 -1.60% 2.34% 4.45%总资产回报率 - 4.07% 6.31%净资产收益率 - 3.79% 6.23%资料来源：公司 2013-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年 1-3 月报表，鹏元整理 现金流 公司加快存货处
41、理，经营活动现金流表现较好，但公司未来资本支出规模较大，对筹资活动存在一定的依赖性 相比 2013年，公司 2014年 FFO有所下降，主要缘于净利润下降所致。由于公司加快出货速度，存货进一步下降，同时应付项目规模增加， 2014年的营运资本为净流入，因而公司的经营活动现金流净额仍为较大规模的净流入。 随着沃溪坑口技改竖井项目工程、安化渣滓溪环境改造工程等项目建设的不断投入，2014年投资活动现金流净支出规模仍然保持在较高水平。 在筹资活动方面，公司加大筹资力度，筹资活动现金流为净流入。 未来公司仍将持续对探矿、采矿、工程改造项目进行投入，此外作为该次资产重组中购买资产的对价，公司将支付现金
42、2.24亿元，我们预计公司投资活动现金流仍将保持较大规模支出。加之，随着公司各主要产品价格的下降，公司经营业绩将会下滑，从而降低经营活动现金生成能力，公司对筹资活动存在一定的依赖。 表 8 2013-2014年公司现金流量情况（单位：万元） 项目 2014 年 2013 年 净利润 12,008.95 18,957.56 加：非付现费用 22,019.82 19,479.27 非经营损益 3,610.87 3,440.45 FFO 37,639.64 41,877.28 加：营运资本变化 15,933.05 21,344.62 14 其中：存货减少（减：增加） 9,186.38 27,444.
43、55 经营性应收项目的减少（减：增加） -9,506.63 -457.45 经营性应付项目增加（减：减少） 16,253.30 -5,642.49 经营活动产生现金流量净额 53,572.69 63,221.90 投资活动产生的现金流量净额 -60,862.57 -49,409.60 筹资活动产生的现金流量净额 11,765.11 -35,413.84 现金及现金等价物净增加额 4,475.31 -21,622.52 资料来源：公司 2013-2014 年审计报告，鹏元整理 资本结构与财务安全性 公司资产负债率有所提高，但整体偿债能力较强 2015年 3月，由于黄金洞矿业纳入合并报表，公司负债
44、总额和所有者权益均有所提高，负债与所有者权益比率有所提高。 表 9 公司资本结构情况（单位：万元） 指标名称 2015 年 3 月 2014 年 2013 年 负债总额 239,188.08 168,606.71 132,481.49 所有者权益 338,836.97 321,681.85 312,703.73 负债与所有者权益比率 0.71 0.52 0.42 资料来源：公司 2013-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年 3 月报表，鹏元整理 截至 2015年 3月底， 公司债务主要由应付债券、 银行借款等有息债务、 交易性金融负债、应付账款、应付职工薪酬、其他应付款等项目构成，
45、其中有息债务 123,236.54万元，占总负债的比例 51.52%，其中流动性有息债务 73,458.12万元，本期债券暂无即时还本压力。应付账款主要是应付供应商货款，应付职工薪酬主要是公司应付职工工资和应交社会保险费，其他应付款主要是代收职工购房款和关联方往来款，即时偿付压力不大。 表 10 公司主要负债构成情况（单位：万元） 项目 2015 年 3 月 2014年 2013年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 流动负债 176,437.05 73.76% 109,129.41 64.72% 77,333.24 58.37%短期借款 69,988.06 29.26% 48,026.59
46、28.48% 35,620.17 26.89%交易性金融负债 28,019.57 11.71% 9,848.47 5.84% 0.00 0.00%应付账款 16,217.44 6.78% 15,450.23 9.16% 10,867.38 8.20%应付职工薪酬 15,510.14 6.48% 21,082.49 12.50% 18,262.92 13.79%其他应付款 35,168.77 14.70% 8,170.47 4.85% 8,618.72 6.51%非流动负债 62,751.03 26.24% 59,477.30 35.28% 55,148.25 41.63%应付债券 49,778
47、.42 20.81% 49,768.22 29.52% 49,726.84 37.53%15 长期应付款 7,444.77 3.11% 4,663.82 2.77% 3,712.67 2.80%负债合计 239,188.08 100.00% 168,606.71 100.00% 132,481.49 100.00%其中：有息负债 123,236.54 51.52% 98,747.81 58.57% 85,347.01 64.42%资料来源：公司 2013-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年 3 月报表，鹏元整理 随着黄金洞矿业合并，公司资产负债率有所提高， 2015年 3月达到 4
48、1.38%。 2014年EBITDA利息保障倍数较 2013年有所下降，但仍处于较高水平。公司整体债务水平较低，债务保障程度较高。 表 11 公司偿债能力指标 指标名称 2015 年 3 月 2014 年 2013 年 资产负债率 41.38% 34.39% 29.76%流动比率 1.05 1.57 2.23 速动比率 0.77 1.14 1.49 EBITDA（万元） - 39,272.52 44,454.45 EBITDA 利息保障倍数 - 8.22 9.74 总负债 /EBITDA - 4.29 2.98 经营净现金流 /流动负债 -0.02 0.49 0.82 经营净现金流 /总负债
49、-0.01 0.32 0.48 资料来源：公司 2013-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年 3 月报表，鹏元整理 六、评级结论 跟踪期内，公司持续推进金、锑、钨矿产资源的勘探和整合，矿产资源储备稳步提高，持续经营能力较强。公司拥有核心技术、完整的产业链和独特的产品组合，抗风险能力较强。公司各类产品销量保持增长，营业收入保持增长。公司经营现金流表现良好，资产负债率不高，整体偿债能力较强。但我们也注意到，由于黄金等主要产品价格易受市场影响，公司盈利能力有所下降。公司资本支出规模较大，面临一定的资金压力。 基于以上情况，经综合评定，鹏元维持公司主体长期信用等级 AA+，本期债券信用等级 AA+，评级展望为稳定。 16 附录一 合并资产负债表 （单位：万元） 项目 2015 年 3 月2014年 2013年 2012年 货币资金 30,670.02 16,658.10 11,386.70 31,709.22 交易性金融资产 472.04 1,315.83 946.92 3,334.80 应收票据 16,494.30 20,445.51 20,618.76 25,550.92 应收账款 21,507.01 19,749.93 16,901.26 11,210.83 预付款项 24,434.12 28,39
