1、风险投资退出决策模型设计与经验借鉴【问题探讨】风险投资退出策横型设计与经验借鉴刘怡雯(郑州大学商学院,河南郑州 450000)摘要:风险投资作为高风险,高收益的投资活动,选择合适的退出方式来实现资本的增值在整个风险资本循环中至关重要.目前,风险投资退出机制主要包括四种方式:首次公开上市(IPO),企业购并,回购和清算退出.本文从实际与理论两个方面就有关风险投资退出方式的选择展开讨论,并总结出我国实现风险投资退出的一些启示.关键词:风险投资;资本市场;信贷风险文章编号:10034625(2008)07 006803 中图分类号:F832.48 文献标识码:AAbstract:Beingahigh
2、riskandhighyieldinvestment,itisimportantforriskinvestmenttochoosetheproperwayoutinitswholeprocessofcapitalvalueadded.Atpresent,exitmechanismincludesthefourfollowings:IPO,corporatemergersandacquisitions,repurchaseandexit.Thispaperdiscussestheexitmechanismfromtheaspectofpracticeandtheory,andsummarizes
3、someinspirationsofourcountriesriskinvestmentexitmechanism.KeyWords:RiskInvestment;CapitalMarket;CreditRisk风险投资的退出是指风险投资家在风险企业发展到一定阶段后,以一定的方式结束对风险企业的投资与管理,收回现金或流动性有价证券,从而实现投资回报.高收益是通过风险投资成功地退出而实现的.风险投资主要有四种退出方式:首次公开发行,企业并购,企业回购,破产清算.可行的退出机制是风险投资成功的关键.因此,风险投资退出方式的选择和畅通与否直接决定了风险投资的投资效率和生命力.一,从理论出发建立模型对
4、风险投资退出进行决策(一)为决策建立模型的假设1.风险投资基金的存现期为 T,风险投资公司拥有的资金为 M,投资期末决定对所投资的某一家风险企业用什么方式退出.2.风险投资公司对风险企业的投资方式分为股权投资和债权投资,债权投资的到期日以风险投资退出的时间为准.3.风险投资退出风险企业最基本的方法分为三类,一是 IPO,二是股权转让,三是破产清算.本模型所研究的退出决策的制定过程中,仅从这三类退出方式中选择风险投资退出效用最大的退出方式.收稿日期:200804作者简介:刘怡雯(1985 一),河北赞皇人,本科.金融理论与实践 684.风险企业的利润(模型中的订,在投资不同阶段利润不同,所以订参
5、考风险企业的利润曲线)可以通过企业的现金流进行预测.(二)模型的具体推导模型的推导是建立在 MM 理论假设的基础上,对风险企业的投资包括股权投资和债权投资,从而风险企业的账面价值也通过股权价值和债权价值体现,从公式反映即为:V=Ve+VdVe股权价值 Vd债权价值仿照 Ross 建立的企业负债资本结构模型,建立风险投资的企业价值估计模型.风险企业投资的效用函数的建立是在罗丝信号传递模型的基础上建立的.从债权投资的角度来看,风险企业债权投资效用函数为:Ud(D,Vd(D),0)=Vd/E 一3D/O其中,Ud风险企业债券投资效用函数Vd给定负债水平 D 时债权投资带来的市场价值D风险投资公司对风
6、险企业债券投资数量E风险投资公司对风险企业的股权投资数量2008 年第 7 期(总第 348 期)【问题探讨】p破产惩罚系数e风险企业的私有信息,可以看作风险企业类型风险企业的效用随着企业市场价值的增加而增加,随着破产概率的上升而减少;所受到的惩罚随着企业获得的预期收益增加而减少.D/O 是风险企业的破产概率,当企业选择 D 投资水平的时候,风险投资公司可从 D 推测 0,随后选择 V(D).风险投资公司认为企业属于 0 的期望值是 0(D),那么风险企业的市场价值 V(D)=e(D)/2,在均衡情况下,风险投资公司做出正确推断出给定负债水平 D 时的债权投资带来的市场价值和 0,即 0(D(
7、O)=e.现在我们对在负债投资效用函数 Ud 中对 D 进行求导:=一(avEd/aD)一.令求导公式等于零得出:=唔又因为 e_2V 以=p对上式求解,得到风险企业债权投资价值函数Vd=X/3DE+CdCd 为不定项仿照债权投资与投资结构的模型,建立风险企业股权投资效用函数 U.在式子中,Ue 是单位股权价值与单位股权所得额外收益值和.Ue(E,Ve(E),e)=+音(1nE D/E)其中,Ue 一风险企业的股权投资效用函数Ve 一风险企业给定负债水平 E 的时候有股权投资带来的市场价值0【一风险企业的额外收益或损失系数同理股权投资效 D 用函数中对 E 求导,得(0Ve/0E)E-Ve+c
8、(cr-Ecr)+2(D+E)/M一aEE令式子等于 0Ve+c(cr)+i一对式子求解,得风险企业股权投资价值函数Ve=一 +Ce由于 V=Ve+Vd,以上我们通过式子可得到风险企业市场价值 V,第二步将继续通过以上所得的 V建立退出方式的决策模型.在股权和债权混合投资的情况下,风险投资退出时的风险企业价值小于累计债权投资时,风险投资公司的收益为整个风险企业的价值.当风险投资2008 年第 7 期(总第 348 期)69退出时的风险投资企业价值大于债权投资时,风险投资公司的收益包括债权收益和按照股权投资份额获得的风险企业价值的剩余部分.风险投资公司混合投资时的收益设为 S,用式子表达上述语言
9、得 :S(D,V)=V 当 VD 时S(D,V)=D+R(VD)当 VD 时因此我们分别获得三种不同退出方式的退出收益:(1)IPO 方式收益Ripo=S(D,V)一 rC+RV(2)股份转让收益RtB=S(D,V)+rP(3)清算退出收益Rl=maxS(D,V)一 D,0其中,R 一风险投资公司持有风险企业股权份额rIPO 退出时风险投资公司的声誉P 一股份转让时第三方支付溢价CIPO 的发行费用D清算时风险企业的负债在风险退出时风险投资公司可根据以上模型,并通过比较寻求受益最大的退出方式同时也是机会成本最小的退出方式.二,从实际经验出发对退出方式选择分析(一)美国和中国台湾风险投资的主要退
10、出机制分析一个国家或地区的风险投资发展水平从一定程度上反映了国家或地区风险投资机制的健全程度.目前在国际上,美国,中国台湾地区等风险投资的发展态势较好,研究这些国家或地区的风险投资退出机制对正处于发展初期的我国风险投资退出机制的建立与完善具有重要的借鉴作用,下面主要分析和介绍美国和台湾地区的风险投资退出机制.1.美国风险投资退出机制分析.美国是风险投资的发源地,也是世界上风险投资最发达的国家.风险投资对美国的经济发展产生巨大的推动作用,而风险资本的顺利退出是风险投资活动的关键环节.美国的风险投资经历了 50 多年风雨,逐步建立了多层次资本市场体系:实力较强的大中型企业可以选择在主板市场纽约证券
11、交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX) 上市;实力较弱或高科技型的中小型企业可以选择在纳斯达克(NASDAQ)市场上市,纳斯达克证券市场建立以来,对美国以电脑,信息为代表的高科技产业的发展以及美国近年经济的持续增长起到了十分巨大的推动作用.另外,美国的柜台交易(OTG)市场也很发达,柜台交易一直是美国中小企业股票交易的主要交易场所.美国的资本市场发展顺序先是柜台交易市场和企业并购市场,然后发展正规的主板股票交易所,最后是发展二板市场.资本金融理论与实践【问题探讨】市场的不同结构对应了不同规模,不同阶段企业的融资需求,主板市场,二板市场和柜台交易市场各得其所,各司其职,在为大,中,小企业
12、提供融资渠道的同时.也为风险投资提供了退出场所.形成这样完善的退出机制美国大致经历了三个阶段:美国在 NASDAQ 市场成立以前,风险投资的主要退出途径是股权转让.1971 年美国证券商协会设立了专为新兴中小企业服务的 NASDAQ 市场,以宽松的上市条件为高新技术企业提供了良好的上市环境,带动风险投资上市退出的发展.在整个 80 年代,美国风险投资的退出主要以并购为主(1983 年例外).而进入 90 年代后,随着股市的小段攀升,在19911996 年这段时期里,风险企业 IPO 成为风险投资退出的主流;但是受到亚洲金融危机的影响,1997 年和 1998 年的 IPO 数额开始有所下降.近
13、几年来,由于美国经济及证券市场的持续低迷,使得风险投资上市退出机会减少,同时受第 6 次并购浪潮的影响.并购退出日益受到重视.目前美国风险投资退出呈现出多元化趋势.表 1 美国风险投资退出方式比较:MAVS.IPO199719981999200020012002200320042005MA160202235290165151123185167IP0l3l7523322637242993561997-2005 数据来源:ThomsonVentureEconomicsNationalVentureCapitalAssociation2.中国台湾地区风险投资退出机制分析.台湾地区是亚洲风险投资最发达
14、,最完善的地区,同时也是除了美国之外风险投资发展最为成功的地区.台湾地区的中小企业是风险投资发展的最大受惠者,所以其中小企业的业务遍布世界的各个角落和行业.台湾地区的风险投资运作的最大成功之处在于台湾地区创业投资的退出机制完善,健全的资本市场.台湾地区在资本市场上,增列科技事业的第三类股票,类似于创业板,解决了风险投资的退出问题,使得风险投资循环得以延续.3.除此之外,在欧美等地,风险投资主要通过IPO 和企业购并实现退出;日本则主要通过企业购并,柜台交易等转让股份的方式实现退出;我国则主要通过企业购并和回购实现退出.(二)我国风险投资退出机制的现状和决策建议中国的风险投资始于 20 世纪 9
15、0 年代,但发展很缓慢;自到 2004 年,在一系列政策引导和支持下,中国风险投资业开始进入全面复苏期.目前,中国的风险投资退出方式主要为并购和 IPO;据统计,IPO企业中有国外风险投资支持的占据绝大多数;2004金融理论与实践年,共计 l9 个有风险投资支持的中国公司在海外市场实现 IPO;2005 年,有风险投资支持的 IPO 企业为 17 家;而 2006 年第一季度,就有 5 家风险投资支持的企业成功实现 IPO;与国外风险投资通过 IPO和并购实现退出不同的是,根据中国风险投资研究院 2005 年的调查研究,近三年国内风险资本退出的主要方式为并购.我国作为风险投资新兴国家,风险企业
16、经营失败率较高,但清算退出比例却偏低,在欧美等国其清算退出比例一般要达到 20%一 30%.表 2 中国近年来各退出方式比例退出方式公开上市企业购并回购清算2001 年 5.360.915.8182002 年 14.541.424.319.82003 年 15.037.428.818.870资料来源:根据中国创业投资发展报告(20022004 年)相关数据推算而成.从目前状况来看,我国风险投资可采取并购的退出方式.从美国的风险投资退出机制的分析中可以知道,IPO 和并购这两种退出方式都在美国的风险投资中发挥着重要的作用.从风险投资的回报率来看,IPO 确实是最优的风险投资退出方式,但是它也存在
17、退出时间长,交易成本高及对资本市场较高的依赖性等缺点.与 IPO 相比,企业并购退出方式的交易成本较低,撤资更快,具有较大的灵活性,且对资本市场无太大要求,它更适合我国的实际情况.在我国由于实行市场经济时期较短,资本证券市场还处在较低的发展水平,且在政策法规方面也无法完全与 IPO 退出机制实现对接,因而以 IPO 方式退出的难度就很大.在我国目前的风险资本条件下,采用企业并购的退出方式是最优的.参考文献:1】安实 ,王健,赵泽斌.风险投资理论与方法M】.北京:科学出版社,2005.2张树中,胡海峰 ,试论美国创业资本的退出机制 fJ.世界经济,2000,(1).31z 瑞兰.风险投资退出方式的比较与选择 J.商场现代化,2006,(5).4鞠盈超.风险投资退出机制的经验和借鉴J.科技信息,2004.5】程豹 ,何慧慧.风险投资退出方式的国际比较研究 fJ1.财经界,2006,(8).6】桑蕙 ,吉小锐.对我国风险投资退出机制的探讨J. 甘肃农业,2006,(7).(责任编辑: 李琳)2008 年第 7 期(总第 348 期)
