1、 中国上市公司董事会结构分析的论文摘要 本文结合公司财务理论，研究了中国上市公司股权结构对董事会结构的影响。本文着重于董事会对经理层的监督和对大股东的擎制这两项基本功能。文中结果显示：股权集中程度降低独立董事比例，在一定程度上却又抑制总经理、董事长两职合一。民营企业的独立董事比例较高，两职合一情况则较多。本文还显示，不同性质股权的比重对公司治理的影响是非线性的。国有股对独立董事比例有负面作用，但当国有股比例特别大时其作用则不明显。国有股对两职合一有推动作用，尤其是在国有股比例特别大时。社会法人股对独立董事有负面作用，而当社会法人股比例特别大时，社会法人股又能在一定程度上阻止两职合一。本文的发现
2、说明了一个有趣的但又被人忽略的现象：股权集中与否和股权性质对公司治理的影响并不是非此即彼的，照搬西方现有理论，简单的分散股权或实现国有股的全部退出未必一定能在所有方面改善公司治理。 关键词 上市公司，股权集中，董事会结构，公司治理一、引言西方经济学界对国有企业的一个普遍观点是，国有企业的机制决定了其效率低下。在理论上，这种观点有 3 个依据：第一，国有企业往往有着充分就业等政治目标，干扰了企业经营(boycko,shleifer and vishny,1996)；第二，国有企业的管理人员往往不是职业经理人，不具备管理企业的能力(barberis et al.,1996)；第三，国有企业存在着所
3、有者缺位的问题，从而缺乏有效的公司治理机制(shleifer,1998)。egginson and netter，2001) 。例如，政府往往希望从衰落行业退出，而这些行业即使改制后业绩也很难提高，不能证明国退民进无效。反过来说，如果政府为了给国退民进做样板，也会把最好的国有资产加以改制，同时注入大量优质资产加以扶持，这种情况下企业的优秀业绩，同样不能视为是国退民进本身的成果。本文从一个更为直接的角度出发探讨国企改革的问题，即国企上市后公司治理结构的状况。本文的出发点是董事会结构，这是因为国有企业和上市公司的公司治理最显著的不同是前者对政府负责，后者对董事会负责。那么，国企上市后的董事会究竟能
4、否发挥作用呢?在理论上，董事会是用于解决内生于组织管理代理问题的一种经济制度安排(hermalin and son，1975； fama and jensen，1983)和对管理层实施监管(hermalin and onks and minoalin 和 alin 和 setz and lehn,1985)，他们对董事会独立性的要求相对较低，也相应地降低了对独立董事的需求。当股权进一步集中而出现控股后，控股股东可以有效地影响和监控管理层行为，更好地防止总经理的权力过度扩张。因此，为了实现其利益最大化，控股股东往往需要操纵董事会，抑制独立董事的相对规模，并防止经理人控制董事会。从表 5 和表6
5、也的确可以发现控股型企业和非控股型企业的董事会结构存在着不同。综合以上，本文提出以下假设。假设 1：股权集中度越高，独立董事的比例越低。假设 2：股权集中度越高，董事长和总经理就越不倾向于合并。由表 5 和表 6 还可以看出，公司性质对董事会结构也有着一定影响。当股权结构中有着相当大的国有股时，公司经营容易受到干扰，偏离利润最大化的目标。反之，民营企业则不存在这种问题。本文因此提出以下假设。假设 3：民营企业独立董事的比例相对较高。另外，我国的民营企业大多为家族企业。造成这一现象的原因除了我国民营企业历史短，我国资本市场不发达以外，还由于我国对产权的保护还不完善，采取家族控制更有利于企业家保护
6、自身利益。在这种情况下，由董事长直接出任总经理就可以更好地保护大股东的利益。因此，提出如下假设。假设 4：民营企业董事长和总经理两职合一的情况较多。本文用如下面板回归(panel regression)进行对独立董事比例假设的检验：其中 i 为独立董事在董事会中的比例，herf 为前 5 大股东持股比例的 herfindahl 指数，当股权结构中没有国有股时 p 为 1，其他情况为 0。control 为控制变量。考虑到股权集中度可能和股权性质共同发生作用，本文还做如下回归：其中当第一大股东持股超过 50%时 c 为 1，其他情况为 0。这样 1 和 2。分别表示股权集中度对控股型公司和非控股
7、型公司独立董事比例的影响，3 和 4 分别表示股权集中度对民营企业和非民营企业独立董事比例的影响。本文同时用如下面板概率回归(panel probit regression)进行对两职合一假设的检验：其中当出现两职合一情况时 prob 为 1，其他情况为 0。目前中国上市公司国有股东的代表主要是政府机关(国有资产管理委员会、财政局、行业主管部门等)、国有资产管理公司和集团公司 3 大类，他们在一定程度上拥有企业的实际控制权，但剩余索取权却归国家所有。国有股股东代表得不到激励和监督的收益，从而也就缺乏激励和监督的动机，所以国有股比例过高，必然导致公司中的“内部人控制 ”，导致管理人员的行为偏离公
8、司价值最大化。同时，国有股的特殊性质限制了外部监管机制的作用。由于国有股在总体上比重大，且不能在证券市场上自由流通，即使可以通过协议转让，转让也必须通过国家国有资产管理局和省级国有资产管理局批准，而且转让标准往往包括政治性考虑，因此很难通过代理权竞争、接管等外部治理机制对内部人控制形成有效约束。这样，在国有股存在的情况下，公司治理机制难以顺畅运行。据此，可提出以下假设。假设 5：国有股比例越大，上市公司董事会中独立董事所占比例越小。假设 6：国有股比例越大，两职合一的可能性越大。但是我国的实际情况往往比金融理论所描述的更为复杂。国有股比例很高的公司往往是国家重点企业。这样的公司的独立董事多少并
9、不影响政府对企业的控制，同时这些企业很有可能直接受政府指令，总经理和董事长直接由政府官员出任，因此更有可能出现两职合一。本文因此进一步提出以下假设。假设 7：国有股比例和上市公司董事会中独立董事比例呈 u型关系。假设 8：国有股比例和上市公司董事会中两职合一状况呈 u型关系。与国有股股东相比，社会法人股股东具有更多的“经济人” 属性。由于所持股份不能流通，他们的利益与公司的绩效表现息息相关，这使其具备了足够的动力对总经理实施监督。但是，当社会法人股比例较小时，社会法人股股东很难和国有股股东抗衡，同时公司业绩只能对他们产生部分影响。因此，在这种情况下，社会法人股很难对公司治理产生正面影响。而当社
10、会法人股比例较大时，公司业绩和法人股股东利益更为密切，社会法人股东更有积极性和可能性促使董事长和总经理两职分离，从而监督经理层，改善公司治理。但是，作为大股东，他们并无兴趣引入独立董事。为此，有以下假设。假设 9：社会法人股比例越大，上市公司董事会中独立董事所占比例越小。假设 10：社会法人股比例和两职合一的可能性之间存在倒 u型关系。本文用如下面板回归(panel regression)来验证有关独立董事比例的假设：其中 state 是国有股比例，social 是社会法人股比例。本文用如下面板概率回归(panel probit regression)来验证有关两职合一的假设：(二)控制变量为
11、了控制其他因素对上市公司董事会结构具有的可能性影响，以过去相关文献的研究结果为基础而选取的以下两个控制变量。1.公司规模。与小公司相比，大公司一般从事着多元化程度和复杂程度更高的经营活动，因此，它们往往拥有规模较大的董事会和独立董事，以此来满足其经营活动扩张过程中对于多种专业管理人才的要求(denis and sarin， 1999)；同时，大公司更倾向采取董事长和总经理两职合一的安排(boyd，1995)，因为这种设置能提高董事会的决策效率，规避大董事会下决策拖沓的情形出现，从而有利于抵消企业规模的扩大对管理的负面影响。2.资本结构。对于上市公司而言，负债率提高意味着公司受到股东和债权人的双
12、重监督，这会促使尽可能地合理化安排公司治理结构，加强对公司经营的监管力度，因而会更多地设置有监管职能的独立董事，也更倾向于采取两职分离状态。(三)实证研究结果表 7 是上市公司独立董事比例的面板回归。leverage 是公司负债率；lnat 是公司资产取对数；aerf 是前 5 大股东持股比例的平方和；当第一大股东持股比例大于 50%时 c 为 1，其他情况为 0；当股权结构中没有国有股时户为 1，其他情况为 0；srate 是国有股比例；social 是社会法人股比例。*，*，*分别代表在 1%，5% ，10%水平下显著。表 8 是上市公司两职合一情况的面板概率回归。leverage 是公司
13、负债率；laat 是公司资产取对数；aerf 是前 5 大股东持股比例的平方和；当第一大股东持股比例大于 50%时 c 为 1，其他情况为 0；当股权结构中没有国有股时 p 为 1，其他情况为 0；stare 是国有股比例；socialperson 是社会法人股比例。*，*，*分别代表在1%， 5%， 10%水平下显著。股权集中度对中国上市公司董事会中独立董事的比例具有负面作用，假设 1 得到验证(见表 7)。前 5 大股东持股比例的 hirfindahl指数上升时，独立董事比例快速下降，边际值为-0.997(在 1%的水平上显著)。同时与假设 2 一致，股权集中度对两职合一状况具有一定的抑制
14、作用(见表 8)。前 5 大股东持股比例的 hirfindahl 指数对两职合一的边际作用为-0.16(但是在统计上并不显著)。股权集中度对独立董事比例的抑制作用在非控股型公司中更为明显，其系数达到-1.539，而在控股型公司中则为-1.069 。这说明大股东在取得公司的绝对控股后，独立董事的多少已经很难影响董事会决策，因此在控股型公司中股权集中度对独立董事比例的影响相对少一些。而股权集中度对两职合一的抑制更多地表现在控股型公司上，其相关系数为-0.147，在非控股型公司上系数为-0.092 。然而在统计上这两个系数均不显著，说明股权集中度对两职合一的抑制比较弱。和假设 3、假设 4 相符，民
15、营企业的公司治理结构较为复杂，这一点反映在其董事会结构上。民营企业虚拟变量在独立董事比例回归中的系数是 0.063(在 5%水平上显著) ，在两职合一回归中的系数是 0.39(在 1%水平上显著) 。同时我们可以看到股权集中度对两职合一的抑制主要体现在非民营企业上，在民营企业上股权集中度对两职合一影响为正。这说明影响两职合一的因素不仅仅是股权集中程度，还包括股权的性质。而股权集中度对独立董事比例的负面影响在民营和非民营企业之间并无明显差别，系数分别为-1.146 和-0.978，这说明民营企业和非民营企业的控股股东同样不愿意受独立董事监督。国有股比例对独立董事比例有负面作用，其系数为-1.28
16、0(在1%水平上显著) ，对两职合一状况作用不明显。这与假设 5 是一致的，但不符合假设 6。然而，当我们引入国有股比例的平方项后，发现它在独立董事回归中并不显著，这说明当国有股比例很大的情况下，国有股对独立董事比例的负面作用不明显，假设 7 得到验证。这和前面所发现的股权集中度对独立董事比例的抑制作用在控股型公司中相对较小是一致的：国有股比例很大的公司往往也是控股型公司，在这类公司中独立董事的多少并不影响大股东对公司的控制，因此大股东相对不排斥独立董事的存在。而在引入国有股的平方项后，我们发现国有股比例对两职合一有负面作用，其系数为-2.518(在 5%下显著)，国有股的平方项有正面作用，其
17、系数为2.582(在 5%下显著)，假设 8 得到验证。这说明国有股对两职合一的推动作用在国有股很大时尤为突出。这和前面所发现的股权集中度对两职合一的推动集中表现在控股型公司上是一致的：由于我国上市公司大多由国有企业改制而来，控股型公司往往也是国有股比例大的公司，在这类公司中总经理和董事长直接由政府官员出任，两职合一是政治上的需要。在表 7 中可以看到，社会法人股比例对独立董事比例负面作用，其系数为-0.952( 在 1%水平上显著)，这和假设 9 是一致的。加入社会法人股比例的平方项后，并没有发现二者的非线性关系，也即社会法人股比例对独立董事比例的影响总是负面的。这也很符合我国的现状：从表
18、3 中可以看出社会法人股平均只占 20%，很难做到绝对控股。在这种情况下，独立董事会减弱社会法人对公司的控制，因此社会法人股股东总是排斥独立董事。从表 8 中我们发现，社会法人股在两职合一回归中系数为正，而其平方项系数为负，两者在统计上都不明显。这至少说明假设 10 提出的倒 u 型关系在一定程度上符合事实。当社会法人股比例很大时，社会法人股对两职合一有一定的抑制作用。这是由于当社会法人股比例不大时，法人股股东只分享很小一部分公司利益，对经理层的监督的动机也就不强。当社会法人股比例很大时，法人股股东分享很大一部分公司利益，对经理层的监督相应的也更有积极性。但是，由于我国社会法人股比例远小于国有
19、股，其对董事会结构的作用并不明显，因此在统计上也就不显著。(四)其他结果本文的回归结果部分验证了国外研究已经取得的成果。董事会中独立董事的比例随着公司规模的扩张和负债率的提高而增大。表 7 显示上市公司资产规模和负债率在独立董事回归中总是显著为正。但表 8 显示公司规模对两职合一有明显的抑制作用，这和国外文献是不一样的。由于我国上市公司的董事会结构受到许多行政因素的影响，公司财务状况对董事会结构的影响受到许多干扰，有待进一步研究。四、结论本文结合公司财务理论，研究了中国上市公司股权结构对董事会结构的影响。本文从独立董事比例和两职合一状况出发，着重于董事会对大股东的擎制和对经理层的监督这两项基本
20、功能。文中结果显示：首先，股权集中程度降低独立董事比例，在一定程度上却又抑制总经理、董事长两职合一。股权集中度对独立董事的负面作用在大股东未取得绝对控股时更明显，其对两职合一的抑制则在大股东取得绝对控股时更明显。其次，民营企业的独立董事比例较高，两职合一情况则较多。民营企业与否并不影响股权集中度对独立董事的负面作用，但股权集中度对两职合一的抑制只在非民营企业中有一定表现。以上结果说明了一个有趣的但又被人忽略的现象：股权集中与否和股权性质对公司治理的影响并不是非此即彼的。有助于提高独立董事比例的因素往往同时推动着两职合一，反之亦然。本文还显示，不同性质股权的比重对公司治理的影响是非线性的。国有股
21、对独立董事比例有负面作用，但当国有股比例特别大时这种作用则不明显。国有股对两职合一有推动作用，尤其是在国有股比例特别大时。这和国有股的政治性是一致的。社会法人股对独立董事有负面作用，而当社会法人股比例特别大时，社会法人股又能在一定程度上阻止两职合一。同时，由于社会法人股的比例远小于国有股，其对董事会结构的影响相对不明显。由此可见，国企上市形成了股权高度集中、国有股比例很大的股权结构。这一特殊股权结构是一般上市公司不具备的，影响到董事会对经理层的监督和对大股东的擎制。国企上市后虽然表面上具备了现代企业制度的公司治理体制，但是董事会的功能受到很大影响。本文的发现表明国企上市和政府的部分退出对公司治理的影响并不能用简单的二分法来判定。照搬西方现有理论，简单的分散股权或实现国有股的全部退出未必一定能在所有方面改善公司治理。
