1、第一章：价值度量价值评估，既是艺术，又是科学（定性+定量）估值就是估老公：越赚钱越值钱估值就是估老婆：越保守越可靠估值就是估爱情：越简单越正确巴菲特主要采用股东权益报酬率、帐面价值增长率来分析未来可持续盈利能力的内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值根据现有公开资料，我们对巴菲特的估值方法和技巧进行解密，供大家参考。首先是估值的基础知识和理念。从定性逐步过度到定量。成长性是决定企业价值的重要因素巴菲特发展了其老师格雷厄姆的理念，开始参考价格低廉以外的其它因素。他开始将股票视为企业，尽可能对一个企业做深入的分析，不仅注重公司资产负债表的狭义价值投资，也
2、开始留意一家公司的基本面及成长前景，亦即将该公司的竞争力列入考量。当他和所有投资人一样估算价值时，会把成长视为另一种价值，他认为应以长远的眼光，投资高品质的企业，即使要付出较高的价格。经济特许权对企业的内在价值具有重要贡献经济特许权：超级明星企业的超级利润之源巴菲特将他最喜欢的超级明星企业总结为“拥有巨额持久经济特许权的企业而且对有形资产需求最少的企业” 。巴菲特经常讲到 SEES 的经济特许权的案例：“假如你听售货员说喜诗巧克力卖完了，但老板推荐了一种无品牌的巧克力。如果你宁愿再步行穿越一条街去购买一块喜诗巧克力；或者为了得到一块喜诗巧克力你愿意比其他类似巧克力多支付 5 分钱，这正是经济特
3、许权的价值。 ”“你知道这一点。情人们根本不会在情人节那天回家时说：这是两磅巧克力，我买了便宜的。低价在此根本不起作用。 ”一项经济特许权的形成，来自具有以下特征的产品和服务：1、他是顾客需要或希望得到的；2、被顾客认定为找不到很类似的替代品；3、不受价格上的管制。由于声望好，它可以以远高于产品成本的价格定价，这就是经济特许权的本质。只要这个好声望继续保持，就会持续产生高收益，而经济特许权也会保持稳定，甚至可能增加。商业特许权的例子包括像专利或政府执照这样的法律障碍。也可以是更无形的东西，例如品牌忠诚所带来的消费者偏好，可口可乐和哈利大卫森就是很好的例子。巴菲特相信这些商业特许权是一个公司能够
4、在较长时期内持续地产生高资产回报和保持收益增长的关键原因。其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权（例如电视台） ，以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。经济特许权同样也可以是高素质的经理人队伍。经济特许权本身的价值会随通货膨胀的上升而上涨巴菲特认为，需要大量固定资产来维持经营的企业往往会受到通货膨胀的伤害；需要较少的固定资产的企业也会受到通货膨胀的伤害，但伤害的程度要小的多；经济特许权高的企业受到的伤害最小。经济特许权好比护城河巴菲特花了很多时间去研究沃尔特迪斯尼公司。他说自己最喜欢的公司是这样的：美丽的城堡，周围是一条又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。护城河就像一个强大
5、的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断创造财富，但不独占它。价值评估，既是艺术，又是科学估计公司内在价值区间，而不是估计精确的价值“两个人根据完全相同的一组事实进行估值，几乎问题不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值，即便对于我和查理来说也同样如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值的估计值的一个原因。 ”巴菲特坦诚地承认：“查理和我承认，我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而决非那些貌似精确实为谬误的数字。 ”把估值的对象集中在某些行业上“无论谁都可能告诉你，他们能够评估企业的价值，你知道所有的股票价格都在价值线上下波动不停。那些自称能够估算价值
6、的人对他们自己的能力有过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。但是，如果你把自己的时间集中在某些行业上，你将会学到许多关于估值的方法。”只关注于那些未来现金流量容易预测的企业，它们是长期经营稳定的企业巴菲特在伯克希尔公司 1988 年股东大会上谈到价值评估时说：“一些企业的未来现金流量容易预测，例如，自来水厂的现金流量就比建筑企业容易预测多了。我们问题只关注于那些未来现金流量容易预测的企业。”可见价值评估的准确性取决于公司现金流量预测的准确性，而现金流量预测的准确性取决于公司经营的稳定性。因此，对于未来保守的估计，只能建立在公司稳定的长期历史经营基础上。巴菲特非常强调公司业务的长期稳
7、定性：“经验显示，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与 5 年前甚至 10 年前几乎完全相同的企业。一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。推而广之，在一块动荡不安的经济土地之上，是不太可能形成一座固若金汤的城堡似的经济特许权，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键因素。 ”以公司历史收益为基础推断未来可持续的盈利能力一般的做法是，根据真实的、并且经过合理调整的公司历史收益记录，计算长期平均收益，以此为基础推断分析公司未来可持续的盈利能力。计算平均收益时必须包括相当长的年份，因为长期的、持续和重复的收益记录总要比短暂的收益记录更能说明公司可持续盈利能
8、力。巴菲特评估公司内在价值时所关注的指标巴菲特关注的估值指标之一：每股盈余及其成长率四种不同类型的历史获利记录A 公司年度 每股盈余（美元）1990 1.071991 1.161992 1.281993 1.421994 1.641995 1.601996 1.901997 2.391998 2.431999 2.69B 公司年度 每股盈余（美元）1990 1.571991 0.161992 （1.28）亏损1993 0.421994 （0.23）亏损1995 0.601996 1.901997 2.391998 （0.43）亏损1999 0.69相信你应该对 A 公司的获利预测比较有信心吧！
9、即便你只知道该公司过去 10 年的获利情况，你也能确定它们：一、稳健；二、呈现上升趋势。初见这两家公司的获利资料后，巴菲特只会考虑 A 公司。C 公司年度 每股盈余（美元）1990 1.071991 1.161992 1.281993 1.421994 1.641995 1.601996 1.901997 2.391998 2.431999 0.48获利锐减D 公司年度 每股盈余（美元）1990 1.071991 1.161992 1.281993 1.421994 1.641995 1.601996 1.901997 2.391998 2.431999 （1.69）出现亏损直到 1999 年
10、之前，C 公司与 D 公司都呈现稳健的获利，问题在于 1999 年的获利衰减究竟是不是短暂的失常，抑或是会持续下去的困境，唯一发现之路是深入探索公司近史。投资人必须判别获利之衰退，究竟是会一直持续下去的困境，抑或在一段时日后，公司经营团队或经济环境会使情况好转。每股盈余的复利成长率有一个快速而容易的数学方法，可用以检视公司提高每股盈余的能力，那就是计算该公司过去 10 年及过去 5 年的每股盈余年复利成长率，以得知此公司的长期与短期获利成长率。这两个数据能帮助我们了解此公司的长期获利能力，并判断其经营团队的近期表现是否和过去一致。1990 至 2000 年甘奈特公司获利情形年度 每股盈余（美元
11、）1990 1.18现值1991 1.001992 1.201993 1.361994 1.621995 1.711996 1.891997 2.501998 2.861999 3.302000 3.70终值你可以算出 10 年的年复利成长率为 12.1%。你还可以算出 1995 至 2000 年这 5 年期间的年复利成长率为16.6%。这两个数字指出：首先，甘奈特公司在最近 5 年的获利成长率，高于1990 至 2000 年这 10 年期间的获利成长率，对此，你应该提出的问题是：是什么经济情况造成这种改变？甘奈特公司是否曾经买回自家股票？抑或它投资于具有获利性的新事业？或者只是因为该公司的广
12、告收入增加，使其获利成长？你可能会碰到所分析的公司曾经好几年呈现非常强劲的获利成长，但最近几年的每股盈余却锐减，或甚至出现亏损，如下表所示：C 公司年度 每股盈余（美元）1989 0.95现值1990 1.071991 1.161992 1.281993 1.421994 1.641995 1.601996 1.901997 2.391998 2.431999 2.70终值2000 0.48不要使用此年的资料D 公司年度 每股盈余（美元）1989 0.95现值1990 1.071991 1.161992 1.281993 1.421994 1.641995 1.601996 1.901997
13、2.391998 2.431999 2.70终值2000 （1.43）不要使用此年的资料在这些情况下，你该如何计算每股盈余成长率？这得视你所分析的情况而定，若你发现这种获利衰退现象，只是暂时的或偶发的单一情况，公司不久将能恢复稳健获利，那么，你可以把这一年的异常获利排除，把使用的资料向前推一年。不过，你必须确定此公司能排除造成获利衰退之障碍，不会继续威胁公司未来的获利，才能删除而不使用最近一年的获利资料（你可以使用 8 或 9 年作为计算期间，但绝对不可以少于 7 年） 。巴菲特关注的估值指标之二：公司相对于长期国债投资报酬的价值巴菲特认为，所有投资标的彼此竞争，以争取投资人的资本，所有投资标
14、的的报酬率必须以长期国库债的报酬率为基准标竿（注：一般而言，投资风险与投资报酬率成正比，国库债被视为是无风险的投资标的，因此，其他类型含有风险的投资标的，其报酬率至少应该达到国库债报酬率的水准） 。以巴菲特于 1979 年投资首都公司为例，当年该公司每股盈余0.47 美元，国库债当时的报酬率约 10%，因此，首都公司相对于国库债的价值为每股 4.7 美元（0.47 美元/0.10 4.7 美元） 。也就是说，如果你以每股 4.7 美元买进首都公司股票，你将获利等同于投资国库债的报酬率 10%，或者说，首都公司相对于国库债的价值是每股4.7 美元。许多分析师认为，把公司每股盈余目前国库债报酬率，
15、会得出此公司的真实价值，其实，这个公式得出的结果并非此公司的真实价值，而是此公司相对于国库债投资报酬的价值。我国国债利率水平三年：3.39%五年：3.81%十年以上：5.36%（5%-7%） 举实例万科：0.473/5.36%=?巴菲特关注的估值指标之三：股东权益报酬率若公司的每股股东权益价值为 10 美元，每股净获利为 2.5 美元，依照巴菲特的看法，此公司股票的股东权益报酬率为 25%（2.5 美元/ 10 美元25%） 。股东（所有者）权益是指股本、资本公积、盈余公积、未分配利润的之和，代表了股东对企业的所有权，反映了股东在企业资产中享有的经济利益。股东（所有者）权益一般又被称为净资产，
16、净资产=资产总额-负债总额。A 公司 B 公司资产 1000 万美元 1000 万美元负债 400 万美元 400 万美元股东权益 600 万美元 600 万美元税后盈余 198 万美元 48 万美元股东权益报酬率33% 8%这两家公司的资本结构完全相同，但 A 公司的股东权益报酬率是 B 公司的四倍，根据这项评鉴，A 公司表现较佳。既然 B 公司只能赚得 8%的股东权益报酬率，A 公司能赚得 33%，你一定会领走这笔股利，转投资于 A 公司。假设你并不拥有 A 公司与 B 公司，而是想购买公司的投资人，于是，你找上 A 公司与 B 公司的所有权人，询问他们是否有兴趣出售公司。在这种道理下，A
17、 公司与 B 公司的所有权人便会把出售公司的获利，和投资国库债的获利拿来做比较。先谈 A 公司的情况，它一年赚 198 万美元，A 公司的所有权人必须购买价值 2475 万美元的国库债，才能以 8%的报酬率获利 198 万美元。因此，A 公司的所有权人告诉你，这公司的售价是 2475 万美元，此价格相当于该公司股东权益（600 万美元）的四倍多，或是其税后盈余（198 万美元）的 12.5 倍。再谈 B 公司的情况，它一年赚 48 万美元，B 公司的所有权人必须购买价值 600 万美元的国库债，才能以 8%的报酬率获利 48 万美元。因此， B 公司的所有权人告诉你，这家公司的售价是 600
18、万美元，此价格相当于该公司股东权益（600 万美元） ，或是其保留盈余（48 万美元）的 12.5 倍。这两家公司的资本结构相同，但是，相对于国库债，A 公司的价值是 2475 万美元，B公司的价值是 600 万美元，若你支付 2475 万美元买下 A 公司，第一年的报酬率是8%（198 万美元/2475 万美元8%） ；若你以 600 万美元买下 B 公司，同样可以在第一年获利 8%报酬率（48 万美元/600 万美元8%）巴菲特关注的估值指标之四：初始报酬率巴菲特在 1988 年，以每股 5.22 美元买进可口可乐，该公司当年每股盈余 0.36 美元，他这项投资的初始报酬率是 6.89%（
19、0.36 美元/5.22 美元6.89%）买进价格决定初始报酬率巴菲特与格雷厄姆就是据此提出“买进价格决定投资报酬率”的理论，若巴菲特在1988 年以每股 10 美元买进可口可乐，他的初始报酬率将会降低为 3.6%。买进价格愈高，报酬率愈低；买进价格愈低，报酬率愈高，你希望获利最高的投资报酬率，就必须以最低价格买进。巴菲特关注的估值指标之五：年复利报酬率投资初始报酬率虽是巴菲特考虑的指标之一，但不是最重要的指标，他更关注的是长期投资的年复利报酬率。你必须了解巴菲特的一点是，他对所投资的公司第一年报酬率并不是那么感兴趣，他真正感兴趣的是这家公司未来 10 年的报酬。年度期初股东权益（美元）股东权
20、益报酬率（R.O.E）盈余（被保留为下一年的股东权益：美元）1 6，000，000 33% 1，980，0002 7，980，000 33% 2，633，4003 10，613，400 33% 3，502，4224 14，115，822 33% 4，658，2215 18，774，043 33% 6，195，4346 24，960，478 33% 8，239，9277 33，209，405 33% 10，959，1048 44，168，509 33% 14，575，6089 58，744，117 33% 19，385，55910 78，129，675 33% 25，782，79311 103，
21、912，47033% 34，291，115从上表中可以看到，股东权益每年以 33%复利成长（记住，巴菲特追求的是最高的复利报酬率） 。在第 11 年，A 公司的期初股东权益将是 1 亿 391 万 2470美元，盈余为 3429 万 1115 美元，倘若国库债的报酬率仍是 8%，必须有价值 4 亿 2800 万美元的国库债，方能产生 3429 万 1115 美元的报酬。哇！4 亿 2800 万美元！这笔财富光是存在银行就够看的了！年度 期初股东权益（美元）股东权益报酬率（R.O.E）盈余（被保留为下一年的股东权益：美元）1 6，000，000 8% 480，0002 6，480，000 8%
22、520，0003 7，000，000 8% 560，0004 7，560，000 8% 600，0005 8，160，000 8% 650，0006 8，820，000 8% 710，0007 9，520，000 8% 760，0008 10，280，000 8% 820，0009 11，110，000 8% 890，00010 11，990，000 8% 960，00011 12，950，000 8% 1，036，000在第 11 年，B 公司的期初股东权益将是 1295 万美元，盈余为103 万 6000 美元，倘若国库债的报酬率仍是 8%，必须有价值 1295万美元的国库债，方能产生 1
23、03 万 6000 美元的报酬。如果你有 618 万 7500 美元，你大概会想，与其用这笔钱来购买A 公司的 25%股权，还不如用它来买下整个 B 公司。但是，巴菲特可不这么想。他认为，即便只是 A 公司的 25%股权，都比整个 B 公司来得好。如果你有 618 万 7500 美元买下 A 公司的 25%股权，并在第 11 年一开始卖出这些股票，你的售价应该是相当于国库债价值1 亿 700 万美元，这远比 1295 万美元要高出许多。现在，你应该能了解，如果 A 公司能连续 10 年赚取 33%的年复利报酬率，用 2475 万美元（或者说是它当年盈余 198 万美元的 12.5 倍）买下 A
24、 公司是非常棒的投资。设若你不是支付 2475 万美元（其保留盈余 198 万美元的 12.5倍） ，而是支付 5940 万美元（它当年盈余 198 万美元的 30 倍）买下A 公司，经营整整 10 年后，在第 11 年的一开始出售此公司，售价是第 11 年的预期净利 3429 万 1115 美元的 12.5 倍，亦即 3429 万 1115 美元12.54 亿 2863 万 8937美元） 。第一年以 5940 万美元买下 A 公司，第 11 年以 4 亿 2863 万8937 美元出售，相当于年复利报酬率为 21.8%。若你第一年买下 A 公司的价格，是它当年净利的 40倍7920 万美元
25、，并在第 11 年初以 4 亿 2863 万 8937 美元出售，你的年复利报酬率是 18.3%，维持这样的年复利报酬率水准达 10 年，这可是绝大多数投资经理人梦寐以求的绩效。非常重要的一点是，巴菲特知道一个秘密：具有强大消费性垄断力量、以持续以保留盈余（即股东权益）赚取高报酬率的优异企业，即便是在看似很高的本益以下，往往都还是很值得投资的对象。什么是保留盈余成本? 保留盈余是所得税后形成的,其所有权属于股东,实质上相当于股东对公司的追加投资。它的资金成本是股东失去向外投资的机会成本。低价股一定是好股票吗？巴菲特现在将他当年尽买便宜股的做法称之为雪茄烟屁股式的投资法，如果你买了烟屁股，下一步
26、就是把他卖掉，因为已经吸不了几口了。预期的年复利报酬率计算之一巴菲特首先预估此公司未来 10 年的股东权益价值，然后把每股股东权益价值乘以预期的未来股东权益报酬率，得出预估未来 10 年的每股盈余，如此一来，他便可以预估此公司未来的股价，再以他买进的价格作为现值，便可以预估他的年复利报酬率。巴菲特拿预估的年复利报酬率，和其他风险程度相当的投资标的的报酬率相比较，当然，在其中，他也考虑到通货膨胀率（译注：亦即名目报酬率必须扣除通货膨胀率后，方能得出实质报酬率） 。让我们以波克夏海德威公司为例，该公司在 1986 年的每股股东权益为2073 美元，自 1964 至 1986 年期间，波克夏公司的年
27、平均股东权益报酬率为 23.3%（复利报酬率） 。若你想预估该公司在 2000 年的每股股东权益，可以使用财务计算机。输入 1986年的每股股东权益 2073 美元作为现值，输入年平均股东权益报酬率为 23.3%，计算机便会告诉你波克夏公司在 2000 年的每股股东权益为 3 万 8911 美元。你要问的问题是：我在现在（即 1986 年）愿意支付什么价格买进波克夏公司的股票，以便在 2000 年时获利每股股东权益 3 万8911 美元？首先，你必须先决定自己希望获利的投资报酬率，例如：如果你想跟巴菲特一样，那么期望的最低报酬率是 15%，于是，你可以使用 15%作为贴现率，把 3万 8911
28、 美元贴现为现值。计算机便会告诉你，你在 1986 年最多能以每股 5499 美元的股价，买进波克夏公司的股票。查一下 1986 年的报纸，你会发现那年波克夏公司的每股市价约为 2700 美元。计算机便会告诉你，你的年复利报酬率为 20.9%。实际上，在 1999 年之前，波克夏公司的每股股东权益平均年报酬率约 24%，它在1999 年的每股股东权益约为 3 万 7000 美元。在 1999 年，其股价最高飙到每股 8 万 1000 美元，最低也有每股 5 万美元的水准。若你在 1986 年以每股 2700 美元买进，并在 1999 年以每股 8 万 1000 美元卖出，就等于你在 13 年期
29、间的每年税前复利报酬率为 29.9%。如果你在 1999 年以每股 5 万美元卖出，则你在这 13 年期间的每年税前复利报酬率约为 25%。记住，巴菲特的投资哲学之一，是你的买进价格将会决定你的报酬率。在过去 25 年，波克夏公司的股价其实远高于其每股股东权益，你可以把上述预测计算中的股价，调整为每股股东权益的一至二倍。预期的年复利报酬率计算之二用每股盈余年成长率预估投资的年复利报酬率在这里，我们将以首都公司为例，该公司在 1970 至 1980 年期间的每股盈余成长率非常稳定，我们将预估它在 1980 至 1990 年的每股盈余，并据此预估该公司在 1990 年的股价，最后，再预估你若于 1
30、980 年买进，1990 年卖出的首都公司股票年复利报酬率。预估首都公司 1990 年的每股盈余从 1970 至 1980 年，首都公司的每股净利从 0.08 美元上升至 0.53 美元，相当于年复利成长率约 20%。如果我们以 20%的年成长率来预估该公司在 1980 至 1990 年的每股盈余，可得出其 1990 年的预估每股盈余为 3.28 美元。预估首都公司 1990 年的股价首都公司在 1970 至 1980 年的本益比介于 9 到 25 倍之间，为免争议，就让我们像前美国总统雷根那般保守使用 9 倍本益比作为计算基础，因此，在预估 1990 年每股盈余3.28 美元的情况下，首都公
31、司 1990 年的预估股价为 29.52 美元（3.28 美元929.52 美元）。预估于 1980 年买进、1990 年卖出的首都公司股票年复利报酬率查看华尔街日报可以发现，首都公司股票在 1980 年的股价约为每股 5 美元，如果你在 1980 年以每股 5 美元买进首都公司股票，持股 10 年，预估你的年复利报酬率为 19.4%。我们预估首都公司在 1990 年的每股盈余为 3.28 美元，实际上，该公司当年的每股盈余是 2.77 美元，该公司在 1990 年的股价介于每股 38 美元与 63 美元之间，而我们的预估股价为 29.52 美元。设若你在 1990 年以每股 38 美元卖出持
32、股，你在 1980 至 1990 年这 10年期间的税前年复利报酬率为 22.4%。如果你在 1990 年的卖出价格为每股 63 美元，你在这 10 年期间的税前年复利报酬率是 28.8%。如果你在 1980 年，以每股 5 美元买进首都公司股票总计 10 万美元，在年复利报酬率22.4%下，这项投资到了 1990 年将增值为 75 万 4769.21 美元。你必须了解，巴菲特并不计算一股票的特定价值，许多研究巴菲特投资方法的人都误解了这点。巴菲特的投资原则并不是：首都公司每股价值 X 美元，我可以用 X 美元的价买进。 （这是葛拉罕的投资原理） 。巴菲特在权衡投资时问的问题是：“如果我买进首
33、都公司的价格是每股 X 美元，在该公司的经济能力下，我能期望在持股 10 年后获利多少的年复利报酬率？”在计算得出预估年复利报酬率后，巴菲特便会拿它和其他投资标的做比较，同时也考虑通货膨胀率，以得出实质报酬率。案例：巴菲特买进可口可乐公司股票时的财务计算巴菲特当初决定买进可口可乐公司股票时的财务计算（这里使用的所有数据，都已经过 2000 年的股票分割调整） 。巴菲特在 1988 年让其控股公司波克夏海德威以每股 5.22 美元，买进 1 亿 1338 万股可口可乐公司股票，总投资金额达 5 亿 9254 万美元。可口可乐公司在 1988 年的每股股东权益为 1.07 美元，每股净利为 0.3
34、6 美元。他买进的每一张可口可乐公司“权益债券” ，都具有 33.6%的股东权益报酬率（ 0.36 美元/1.07 美元33.6%） ，其中有 58%被保留。另外 42%则被当成股利发放给股东。可口可乐公司的 33.6%股东权益报酬区分为两部分，其中 19.4%的股东权益报酬（相当于 0.21 美元）被可口可乐公司保留，放入保留盈余中；另外 14.2%的股东权益报酬（相当于 0.15 美元）则以股利方式发放给股东。假设可口可乐公司能够在未来 12 年继续维持 33.6%的股东权益报酬率，并继续保留其中 58%的盈余，另外 42%则发放股利，我们便可以据此预估该公司未来的每股股东权益及每股盈余，
35、方法是把股东权益报酬率 33.6%中的 58%（即 19.4%） ，加入每年的每股股东权益里。你若想预估可口可乐公司在 1998 年的每股股东权益，可输入 1.07 美元为现值，复利利率是 19.4%，便可得出 1998 年的预估每股股东权益为 6.30 美元。可口可乐公司财务预测（1988 年至 2000 年）年度 每股股东权益（美元）每股盈余（美元）股利（美元）保留盈余（美元）1988 1.07 0.36 0.15 0.211989 1.28 0.43 0.18 0.251990 1.53 0.51 0.21 0.301991 1.83 0.61 0.26 0.351992 2.18 0.
36、72 0.30 0.421993 2.60 0.87 0.37 0.501994 3.10 1.04 0.44 0.601995 3.70 1.24 0.52 0.721996 4.42 1.48 0.62 0.861997 5.28 1.77 0.75 1.021998 6.30 2.12 0.90 1.221999 7.52 2.53 1.07 1.462000 8.98 3.02 1.27 1.75总计：7.04 9.66就 1989 年的投资立场而言，如果可口可乐公司能在 1988 至 2000 年的 12 年期间维持33.6%的股东权益报酬率，我们便可以预估该公司在 2000 年的每
37、股盈余约为 3.02 美元。同时，到 2000 年之前，巴菲特手中持有的可口可乐公司股票，总计将获利税后股利约 6 亿8600 万美元（即 7.04 美元1 亿 1338 万股，再减去股利所得税约 14%，得出 6 亿 8600 万美元） 。可口可乐公司过去的保守股价，大约是每股盈余的 15 倍（译注：亦即可口可乐公司过去较保守的本益比为 15） ，设若在 2000 年的股价也出现本益比 15 的水准，则每股股价为45.30 美元（153.02 美元45.30 美元） ，巴菲特手中持有的可口可乐公司股票价值，将高达 51 亿 3600 万美元（45.30 美元1 亿 1338 万股51 亿 3
38、600 万美元） 。请注意：当你使用本益比来估算股价时，最好计算该公司过去10 年的平均本益比。同时，你最好也分别用过去 10 年中最高与最低的本益比来估算股价，这样，你便可以预估最好与最差的可能股价。不过，要特别注意的是，未来股价并不见得一定会再出现过去曾经出现过的最高本益比，因此，使用过去最高本益比来预估未来股价，很可能会使你的预估股价过于乐观。最保险的方法，还是采用过去 10 年的平均本益比。特别是当过去10 年中的最高本益比与最低本益比相关很大时，最好还是采用平均本益比。若我们预估可口可乐公司在 2000 年的每股盈余为 3.02 美元，我们可以预估其股价将介于本益比 15 倍到 25
39、 倍之间，亦即可口可乐公司在 2000 年的股价大约是介于 45.30 美元（153.02 美元45.30 美元）与 75.50 美元（253.02 美元75.50 美元）之间。巴菲特在 1988 年的进价是每股 5.22 美元。若以每股 45.30 美元为终值，则得出得复利报酬率为 19.7%；若以每股 75.50 美元为终值，则得复利报酬率为 24.9%，因此，巴菲特预估其可口可乐公司股票在 1988 至 2000 年期间的年投资报酬率介于 19.7%至 24.9%之间。我们可以根据可口可乐公司发放的股利，及巴菲特若在 2000 年出售持股年须支付的所得税，而对上述计算数据做调整。例如，若
40、在 2000 年以每股 45.30 美元出售，减去 1988年进价 5.22 美元，得到每股税前获利 40.08 美元，课征公司所得税 35%（持股者为波克夏公司）后为 26.05 美元，再加上在这 12 年期间的总计净股利 6.05 美元（7.04 美元（股利所得税 14%）6.05 美元） ，便可得出每股税后净利 32.10 美元（6.05 美元26.05 美元32.10 美元） ，再加回当年进价 5.22 美元，得出税后总售价 37.32 美元（32.10 美元5.22美元37.32 美元） 。进价 5.22 美元，税后总售价 37.32 美元，每股税后净利 32.10 美元，相当于税后
41、年复利报酬率 17.8%，也就是说，若持股 12 年后，可口可乐公司股价在 2000 年达到本益比 15倍时，巴菲特若选择出脱持股，将可获利税后年复利报酬率 17.8%。你也可以计算若可口可乐公司股价在 2000 年达到本益比 25 倍（即每股 75.50 美元）时的税后年复利报酬率，在此情况下，每股税后净利为 51.73 美元，相当于这 12 年期间的税后年复利报酬率为 22%（即使可口可乐公司股价在 2000 年只达到本益比 9 倍，巴菲特的税后年复利报酬率仍可达 14.4%。我们可以拿可口可乐公司自 1988 至 2000 年的每股盈余预估值，和该公司自 1988 至1999 年的实际每
42、股盈余相比较，看看我们的分析是否正确。可口可乐公司预估盈余与实际盈余之比较年度 预估盈余（美元）实际盈余（美元）差异百分比（% ）1. 1989 0.43 0.42 2.32. 1990 0.51 0.51 03. 1991 0.61 0.61 04. 1992 0.72 0.72 05. 1993 0.87 0.84 3.56. 1994 1.04 0.99 57. 1995 1.24 1.19 48. 1996 1.48 1.40 5.49. 1997 1.77 1.63 7.810. 1998 2.12 1.43 32.511. 1999 2.43 0.98 59.5可口可乐公司出现问题
43、从上表中可以看出，在前 9 年，我们的预估误差介于 0%与 7.8%，预估的准确度并不差，但 1998 与 1999 年的预估误差却相当大，我们在 1988 年无法预期到可口可乐公司会在那两年经历三个事件而损及获利。第一个事件是遍及全亚洲的不景气，即使具有强大消费性垄断力量的企业，也会受到经济不景气的拖累；第二个事件是可口可乐位于比利时的瓶罐受污染，而使一些消费者致病，迫使可口可乐公司必须全面回收在比利时与法国市场架上的可乐，也损及该公司产品品质的声誉；第三个事件则是该公司为提升长期获利力，耗费巨资进行企业改造。你大概还记得，这类所谓的“坏消息” ，通常会导致公司股价下跌，可口可乐公司也遭遇这
44、种挫折，其股价从 1999 年的每股 70 美元，重挫为 2000 年的每股 52 美元。巴菲特股票估值的其它问题附有递增息票的权益型债券以前的债券附有许多张息票，你可以剪下一张息票，寄给发行此债券的公司，该公司便会寄给你这张息票在一定期间内所赚到的利息，由于是凭票发放票息，因此，公司并不需要追踪记录谁持有债券。现在，公司手边有其公司债持有人的名册，债券持有人无须剪寄息票，公司会主动寄发利息。在巴菲特看来，他手边持有的某些公司权益型债券（即股票）就像附有一张持续增加的息票一般，这些权益债券每年带给债券持有人的报酬都会比前一年更多一些。因此，这些权益债券就好像是附有递增息票一般。当巴菲特在 19
45、88 年买进可口可乐公司股票时，该公司当时的每股股东权益是 1.07 美元，每股盈余为 0.36 美元，相当于股东权益报酬率 33.6%。如果你以每股 1.07 美元买进可口可乐公司股票，你的进价等于其每股股东权益，你的初始投资报酬率是 33.6%(0.36 美元/1.07 美元=33.6%)。可是，巴菲特的进价不是每股 1.07 美元，而是大约每股 5.22 美元，也就是说，他的可口可乐公司权益债券初始投资报酬率大约是6.89%(0.36 美元/5.22 美元=6.89%)，远低于该公司当年的股东权益报酬率 33.6%。若可口可乐公司保留此每股获利 0.36 美元的 58%也就是0.21 美
46、元(0.36 美元0.58=0.21 美元)，就等于把巴菲特的 0.21 美元再投资回该公司(另外的 42%，也就是 0.15 美元，是发放给股东的股利 )。1988 年原始投资 5.22 美元1988 年保留盈余 +0.21 美元1989 年每股总投资 5.43 美元我们可以预期，在 1989 年，巴菲特原本投资的每股 5.22 美元仍然会继续赚 0.36 美元(或 6.89%)。如果可口可乐公司能维持 33.6%的股东权益报酬率，我们也可以预期 1988 年的保留盈余 0.21 美元将赚得 33.6%的报酬率，因此，0.21 美元的保留盈余将在 1989 年产生每股 0.07 美元的新获利
47、(0.21 美元33.6%=0.07 美元) 。换句话说，1989 年的预期获利是0.43 美元(0.36 美元+0.07 美元 =0.43 美元)。1988 年的原始投资 5.22 美元6.89%=0.36 美元1988 年的保留盈余 +0.21 美元33.6%=0.07 美元1989 年的每股总投资额 5.43 美元 0.43 美元每股盈余1989 年每股总投资资本的报酬率=(每股盈余 0.43 美元)/ (每股总投资资本 5.43 美元)=7.9%1990 年开始时的每股总投资额1988 年的原始投资 5.22 美元1988 与 1989 年的保留盈余 0.46 美元（1989 年为0.
48、4358%=0.25 美元）1990 年的每股总投资额 5.68 美元预估 1990 年每股总投资资本的报酬1988 年的原始投资 5.22 美元6.89%0.36 美元1988 年与 1989 年的保留盈余 0.46 美元33.6%0.15 美元1990 年每股总投资额 5.68 美元 0.51 美元每股盈余相信你已经注意到投资报酬率的递增，不过，我们真正希望你注意的是，巴菲特对可口可乐公司的原始投资额并没有改变，因此，其初始报酬率一直是固定的 6.89%，变动的是年年赚取 33.6%报酬率的保留盈余。你不妨把它想成自己购买的可口可乐公司权益型债券固定报酬率为 6.89%，你每次收到该公司寄
49、来的票息（其实就是股利）时，可以把这笔钱再投资买进新的可口可乐公司权益债券（此债券的年复利报酬率为 33.6%） 。为了获利这33.6%的报酬率，你唯一要做的事，就是先花钱买进初始报酬率为 6.89%的可口可乐公司权益债券。你先花大钱“入场” ，一旦走进去后，里面就是天堂，你在里面待得愈久，愈加富有。巴菲特为何喜欢所投资的公司买回自家股票？巴菲特在投资买进某家“消费性垄断事业”的股票后，会游说该公司董事会开始筹划买回自家股票，他之所以这么做是因为他发现，若他所投资的企业买回自家股票，将使该公司发行的总股数减少，这么一来，他无须再投资半毛钱即可提高手中持股的价值。波克夏海德威控股公司当年以 1020 万美元买进华盛顿邮报10%的股权，今天，波克夏公司持有华盛顿邮报的股权比例，已经提高为17.2%，完全是因为华盛顿邮报 买回自家股票所造成，巴菲特在进入华盛顿邮报的董事会后，就开始鼓吹这项计划。今天， 华盛顿邮报总股数为 1004 万股，目前股价约每股 500 美元，相当于市值 50 亿 2000 万美元（500 美元1004 万股50 亿 2000 万美元）
