1、 外汇储备规模国内外研究进展与述评摘要：本文在介绍国内外有关外汇储备规模的理论和实证研究的基础上，梳理了外汇储备适度规模理论研究的进展，对相关文献进行了概括、分类、归纳和评价。总体而言，探寻科学合理的方法和检验模型是目前重要的研究内容。关键词：外汇储备 适度规模 综述一、国外研究综述对于外汇储备规模的研究可以追溯到 19 世纪初。thornton（1802）在其英国信用券的性质和效果的考察一文中提出：一国的黄金存量应与其能弥补的对外贸易差额而又不引起国内经济的过分波动相联系。20 世纪六七十年代，对外汇储各适度规模的研究有了长足进展，主要具有代表性的理论研究是以下几种：（一） 比例分析法比例分
2、析方法最早是由美国著名经济学家 triffin 所提出的，比例分析法采用储备与其他一些经济变量的比例水平来衡量储备规模适度性的一种常规方法。triffin 在对 19501957 年主要国家的储备变动情况进行研究后，认为一国的国际储备与他的进口额（r/m）应该保持一定的比例关系，质疑比例以 40%为准，如果比例低于 30%就必须采取措施，调整国际收支，20%为最低限。按照全年储备额对进口的比例计算，约为 25%，即一国的外汇储备量应足以满足三个月的进口为宜。比例分析法最为显著的优点在于数据易于统计，计算简单易行，而且根据相关性分析也证实了两者确实存在一定的相对稳定关系。但是比例方法仅仅反映了进
3、口对外汇储备的需求，忽略了决定储备需求的其他许多因素，首先忽视了资本流动对储备的影响，在今天仅仅考虑进口，忽视资本金融项目，显然是不合理的，其次比例分析法中储备/进口的方法表示储备需求与进口贸易额应该同步上升，这样就忽略了储备运用的规模经济，显然这与现代开放经济不符。（二）成本收益分析法20 世纪 70 年代以来，顺应经济数理化得发展趋势，西方学者开始利用模型对储备需求进行定量分析。主要方法是回归分析和成本收益法。其中回归分析法的主要代表有 frenkel（1971）构造的储备需求模型，iyoha（1976）建立的发展中国家储备需求模型。成本收益分析法起源于西方微观经济学的利润最大化，成本收益
4、法是通过一国次优储备的边际成本等于边际收益来确定改过的最优储备量，从而实现一国的福利最大化。早起的主要代表有 heller（1966）模型、clark（1970）模型以及 agarwal（1976）适度储备模型。成本收益法探讨最优储备量得决定问题上的模型，对推动外汇储备规模适度性问题的研究起到了积极的作用，模型中用概率形式预测未来国际收支逆差的发生，能更好的反应储备需求与国际收支之间的关系。虽然成本收益法有一定的进步，但是其也存在一定的局限性，heller 模型用资本的社会收益率与持有储备的收益率之差来表示持有的机会成本，但是由于测算资本的社会收益率比较困难，因此持有储备的机会成本的选择往往是
5、比较主观的。尽管 agarwal模型对 heller 模型进行了修改和完善，但是也并未解决 heller 模型的所有缺陷，因此，该分析方法还有待进一步完善。（三）需求函数分析法20 世纪 60 年代末期开始，西方的经济学家弗兰德斯（flanders） ，弗伦克尔（frenkel） ，埃尤哈（iyoha）就开始广泛的使用各种计量经济模型对影响一国外汇储备需求的各种因素进行回归分析，构成外汇储备的需求函数，确定外汇储备的适度规模。主要是在得知各种经济变量之间的关系之后，利用回归的分析方法，对影响一国储备需求的各种因索进行多元回归与分析，构造外汇储备的需求函数，并且针对发达国家和发展中国家的不同国情
6、，构造不同的储备需求函数井分别进行分析以确定一国外汇储备的适度规模。需求函数回归分析法的出现，促使对外汇储备规模问题的研究从传统的“静态分析”进入“动态分析” 。此外这种方法全而考虑了影响储备变动的各种因索与储备规模之间的关系，并可以显示各因素在储备决定过程中所引起作用的方向和大小。但是其局限性也是存在的，储备函需求函数的建立主要依赖于经验数据，理论基础显得很薄弱，同时储备需求函数模型对国际收支失衡的原因未加以区分，注重随机因素对国际收支的影响，忽视了长期的和结构性因素的影响。（四）存货缓冲模型通过长期的实践，学者为了弥补 heller 模烈的不足，hamada 和ueda(1977)对外汇储
7、各失衡及其随机性问题展开了深入研究，并将存货分析技术创造性地引入 heller 模烈，在此基础上构建了一个度量外汇储备适度规模的模型。之后，frenkel 和 jovanovic (1981)也同样以存货分析技术为基础对已有的度量模烈进行了较大的改进，并认为，一国的外汇储备适度规模取决于该国外汇储备的持有成本和当该国经济失衡时对经济进行调节的宏观成本，并将一国的外汇储各视为用来降低和吸收该国对外交往中产生波动时的一种“缓冲物” ， 用来降低和吸收一国对外交往中产生的波动，因此，一国的外汇储备适度规模就由该国外汇收支的波动程度来决定。在上述分析的基础上，他们构建了一个基于成本收益的外汇储备适度规
8、模度量模型，这就是在当时产生过重要影响的存货缓冲模型。该模型对外汇储备适度规模的测度结果与理论预测值较为接近，但由于它没有对外汇储备设定上限，这必然会导致模型中的随机过程会一直增加到无穷大，从而与现实产生背离。（五）预防危机理论预防危机理论的核心在于一国为了防止潜在的货币危机或是大量资本外流而需要持有相当规模的储备。该理论在本质上也是一种成本收益理论，其考虑的是金融危机发生所产生的损失与持有储备的机会成本之间的均衡。jeanne 和 ranciere 模型（2006）是比较具有代表性的预防危机理论，j-r 模型认为，在一个开放的经济体中，政府持有的外汇储备的规模主要动机就是预防金融危机的发生。
9、政府持有足够量得外汇储备，可以对资本金融账户的资本流入逆转冲击提供有效的缓解保护，从而维持国内的消费水平，避免经济遭受严重的衰退。j-r 模型弥补了前面所有理论模型的一大空白，考虑了经济危机对外汇储备规模的影响，为各国外汇储备规模管理开辟了一条新思路，特别是在金融危机发生得频率越来越频繁，发生得规模越来越大的当下，预防危机理论具有其显著的特点与运用的空间。然而，j-r 模型也有其不足的地方，主要表现在 j-r 模型的假设条件太多，其现实性还有待考虑。以上各种理论的研究为后来的研究莫定了坚实的基础，此后的研究也是在它们的基础上展开。aizenman 和 marion（2002）实证分析了远东地区
10、外汇储备规模情况，他们认为如果经济危机提高了一国受冲击的波动性或者使得该国害怕损失，就会大大提高该国外汇储备的规模。aizenman and lee ( 2006)甚至认为东亚持有的超额外汇储备在某种程度上是“货币重商主义”( monetary merchantilism)和相互竞争的结果。cheung and ito（2009）在引入传统的宏观因素、金融因素及一些虚拟变量之后，还考虑到制度因素对外汇储备的影响，他们利用 11975-2005 年 100 多个经济体的数据进行实证分析，发现一国的经济规模、进口倾向、国际收支变动率、木国利率与世界利率差额等因素的影响对发达国家及发展中国家的外汇储
11、备规模的影响是不同的。二、 国内研究综述国内学者对于外汇储备最优规模问题的研究是近些年才开始的，总的来说，目前主要存在三种：规模不足论、规模合理论和规模过多论。（一）规模不足论不足论认为，中国的外汇储备严重不足，且在可预见的将来很难提高到适度的水平。刘斌（2000）根据国际收支调节的货币理论为基础，从经济主体对外汇的货币需求的角度，以一国外汇储备的规模应该足够防止汇率冲击为适度标准，对影响中国经济主体外汇需求的众多因素进行了分析，认为“中国的外汇储备严重不足，且在可预见的将来很难提高到适度的水平” 。武剑（2000）以国际收支调节的货币理论为基础，分析了自由对换条件下中国经济主体对外汇需求的诸
12、多因素，认为判断国际储备的适度性问题应以外汇储备与 m2 的比例为基准，因此得到结论在2005 年以前中国的国际储备存量无法满足抵御金融危机的需求。管于华（2001）发现，根据现行公布的国家外汇储备数据等到的结论是：中国今年的外汇储备规模大大的超出了适度规模标准的上限，而根据调整后的国家外汇储备数据得到的结论却是中国的外汇储备规模远远在适度规模标准的下限，说明中国的外汇储备规模不是偏多而是偏少。黄泽明（2004）从另一个角度出发，认为中国外汇储备的规模具有动态性而且由多种因素决定，并结合中国在世界政治格局中所处的特殊地位，从而得出现在还很难得出中国外汇储备规模是过剩的结论。李石凯(2006)认
13、为一个国家的外汇储备减外债就是净债权，直到近儿年我国的净债权才由负转正、远离外债风险警戒线，并认为我国外汇储备还不可能也不应该停止增长，如果外汇储备停止增长，我国经济的高速增长就会停止，因而我国的外汇储各是不足的。（二）规模合理论合理论认为，中国的外汇储备规模正处在适度的规模，或者说是在适度规模的合理范围之内。王国林（2001）运用 imf 衡量国际储备是否充足的三个指标：实际储备趋势、总储备与进出口的比率以及外汇储备与国际收支综合差额的比率，推算出 1991-2000 年中国的外汇储备规模的适度值，认为中国的外汇储备是充足的，规模也是适度的。姜旭超、刘德军（2002）年等从定性和定量的角度对
14、中国的外汇储备规模进行了了分析，通过定量实证分析得出中国的外汇储备规模超出 20%以上，但是定性上考虑中国是发展中国家，很多问题会对外汇储备产生影响，得出中国的瓦灰储备规模在适度的基础上上浮 20%是出于合理区间的，符合中国国情。刘莉亚和任若恩（2004）运用回归分析方法和协整方法，建立适度的外汇储备规模的需求模型，通过实证发现，中国外汇储备规模的实际规模的运动轨迹与适度规模的运动轨迹基本上是吻合的，外汇储备的实际规模总是围绕着适度规模进行着较小幅度的波动。谢太峰（2006）认为外汇储备规模的增长既是中国经济实力增长的必然结果，有对中国经济的健康平稳发展具有重要的保障作用，没有足够的证据能够说
15、明中国的外汇储备规模过多，只要外汇储备增长的同时国内经济运行状况良好，就应当认为这种增长是合理的。李巍、张志超(2009)在构建基于金融稳定的外汇储备分析框架的基础之上，对中国外汇储备规模进行了模拟研究，显示在确保国内金融稳定的前提下，目前国内的外汇储备总量并不过度，正处于适度合理的区间范围之内。（三）规模过多论过多论认为，中国外汇储备规模多大，增长过快。余永定（1997）研究发现，中国的外汇储备规模已经高于当时的最优外汇储备规模。徐承明（2002）运用了三项比例指标对中国外汇储备水平进行了国际比较。通过计算发现，中国各项指标数值明显偏高，说明中国国际储备已有过多之嫌。黄有光（2004）运用比
16、例分析法通过对外汇储备余额和 gdp 占比这一指标的计算得出，中国超出最优规模 40%，日本为 12%，从而认为中国现在外汇储备规模非常之高，而且持有太多的美元债券，并且蒙受着美元贬值下跌的损失。王云龙（2006）通过测算了外汇储备与进出口的比例和外债的比率，与 gdp 的比率以及与国际参考标准相比较后，认识到中国过于巨大的外汇储备规模已经关系到国家的金融安全，最后提出中国外汇储备应该保持在 3000 亿-4000 亿美元之间才是合理的规模。夏斌（2006）考虑了应对外债的储备、应对进口需求的储备和应对外资骤减的储备，得出的结论是 7000 亿美元，这一结论得到了广泛的引用。陈燕（2006）在
17、国际有关外汇储备规模理论和实践的基础上，结合中国的经济实际，考虑几个代表变量：进口规模、贸易差额的波动幅度、实际利用外资情况、国际收支经常账户的变动、国家每年外债规模及汇率变动，通过建立建立计量模型进行实证分析，得出结论中国的外汇储备实际规模远远大于规模预测值，说明中国外汇储备的高增长是非正常的。饶华春（2007）利用动态调整模型确定中国外汇储备规模的需求方程，并以此来判断中国持有的外汇储备是充足还是超量，结果表明：从 1996 年以来，中国大部分年份的外汇储备供过于求，但外汇储备实际持有量与需求量之间的缺口有 63%的部分年度内得到了调整。叶永刚和熊志刚（2008）等从宏观金融视角出发，运用
18、或有权益分析法和 var 分析法，证实技能满足支付需求又能满足抵补风险的需求的储备规模就是适度规模；通过对中国 20022006 年适度外汇储备规模的度量，认为自 2002 年以来中国的外汇规模的确过高。张斌(2010)、孔立平(2010)研究发现在全球金融危机的背景下，我国的外汇储备规模虽然增速放慢，但仍然超出了适度需求，当前我国的外汇储备规模是超额的，对经济的长期发展带来了负面影响同时，持有大量的外汇储备还面临着金融危机带来的各种巨大的风险。周光友、罗素梅(2011)构建了外汇储备最优规模的动态决定模型，并对外汇储备最优规模进行测算，结果表明，中国目前的外汇储备明显过剩。总体来说，中国外汇储备规模的研究主要借鉴的是国外 20 世纪90 年代之前的研究成果，首先这些模型很多的假设已经不再符合当前的国际经济现状，模型的假设和具体的运用都需要进行调整和改进；其次很多学者直接将国外现成的理论模型用于测度我国外汇储备适度规模，虽然有的学者对这些模型进行了修正，但还是难以反映中国的实际，因此，由这个测度得到的外汇储各规模也有待商榷。三、今后研究的方向从国际趋势看，在传统理论模型的基础上寻求更优的检验外汇储
