1、中国股票市场的“柠檬”市场悖论及其行为金融学分析JorunalofBeijinglnstituteofFinanceandCommerceManagementAug,2003Vo1.19No.3【金融证券】中国股票市场的“柠橡“ 市场l 障论及其行金融掌分析何崴摘要:从信息经济学的逆向选择原理出发,指出中国股票市场的 “柠檬“市场悖论;进而根据行为金融学中的认知与行为偏差,羊群行为和反馈机制,揭示了该悖论的投资者行为机理.关键词:“ 柠檬 “市场;逆向选择 ;行为金融学中图分类号:F83 文献标识码:B 文章编号:1008-6250(2003)03-0039-04一,中国股票市场的“柠檬“ 市
2、场悖论的产生GeorgeAkerlof(1970)对非对称信息条件下市场运行效率进行了分析,得出了“柠檬“ 原理:如果信息不对称非常严重,就有可能限制市场功能的发挥,引起市场交易的低效率,甚至会导致整个市场的失灵,那么市场上只剩下了劣质商品一“柠檬“. 中国的股票市场存在着严重的“劣驱良“ 现象,其理论结果是股票市场的萧条和萎缩,但中国股票市场却一度维持了较长时间的人气与繁荣.这与逆向选择的结果形成了悖论,本文称之为“柠檬“ 市场悖论.中国股票的一级市场,缺乏完善的信号传递与信息甄别机制.诸多待上市企业因争相“圈钱“ 从而无意传递自己的真实信息;新兴的证券行业迫于自身生存竞争压力而无力承担中介
3、机构本应该传递真实信息的任务:上级政府的“制度偏好“ 及上市企业的“寻租 “活动导致审批机关无法提供上市企业的真实信息从而导致制度性的逆向选择;鉴于一二级市场计划定价模式带来的巨大价差利益,广大一级市场投资者根本无需甄别所传递信息的真假,从而促进了逆向选择的发生.中国股票的二级市场,充斥着以盲目投机与博弈为特质的散户(我们称之为“噪声交易者“).理性收稿日期:20030701交易者与噪声交易者之间的博弈最终将导致噪声交易者占据市场优势地位.理性投资者与噪声交易者之间的信息不对称反而造成了理性投资者的逆向选择.从而二级市场上股票价格不反映公司的基本面,股票价格不能回归到其基础价值,这是逆向选择的
4、结果,而这种偏离其基础价值的价格,本身又作为一种“ 扭曲 “的信息引发交易方及管理者作出进一步的逆向选择.逆向选择会导致“劣驱良“的严重后果.对一级市场来说,逆向选择会导致有限的认购资金不能流向高质量的企业,造成融资效率的损失;而二级市场的逆向选择则使股价不反映公司的真实经营状况,证券市场不能正常发挥评价实物经济运行的功能.按照信息经济学中的逆向选择的原理,众多噪音交易者将不断选择市场平均产品,从而导致整个市场被劣质股充斥,受损失的投资者将选择退出.但现实是仍有众多投资者奋不顾身地冲往中国股票市场.这用“信息不对称“ 是难以解释这种“ 柠檬 “市场悖论的长期性的.张维迎在股票市场寻租场一文中说
5、:“股民进入股票市场的真正原因是,他们预期自己平均而言能在股票市场得到正收入.需要回答的是,为什么在这样的一个股票市场(“ 柠檬 “股票市场)里平均还能得到正收入?“一39_2003 年 8 月第 l9 卷第 3 期北京市财贸管理干部学院上述问题的最深层原因是,中国的股票市场还带有浓厚的计划经济色彩.政府对股票市场的过多干预乃至控制,为中国股票市场带来大量的寻租机会,管制租金促使一级市场的投资者忽视股票优劣而进行寻租,二级市场的投资者不注重股票投资价值而进行跟庄.从而,尽管股票市场存在大量的“柠檬“, 但投资者仍然对股票的炒作乐此不疲.二,中国股票市场“柠檬“ 市场悖论的行为金融学解释行为金融
6、学基于心理学原理,把金融投资过程看成一个心理过程,包括对市场的认知过程,情绪过程和意志过程:认知过程往往会产生系统性的认知偏差;情绪过程可能会导致系统性的或非系统性的情绪偏差;意志过程则既可能受到认知偏差的影响,又可能受到情绪偏差的影响,这些个体偏差加上金融市场上可能的群体偏差或羊群效应,可能导致投资或者投资组合中的决策偏差.投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在价值,导致资产的偏差.而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应,反过来影响投资者对资产价值的判断,进一步产生的认知偏差和情绪偏差,就会形成了一种反馈机制.如果这种反馈机制受到市场其他因素的激励或强化,就会自我不断放大.首先,投资者
7、在股票交易的认知过程中存在大量的认知偏差,其主要的认知偏差如下:1.代表性启发人们在解决问题时,倾向于采用经验法则或者拇指法则,即在思考上寻找简单的捷径.代表性启发(representativeheuristic)指人们倾向于根据样本是否代表(或类似) 总体来判断其出现的概率.中国的股票市场受到政策的强烈影响,加上“庄家“ 的操纵行为,股价经常上下振荡.由于代表性启发,投资者对好消息和坏消息都存在过度反应.当股价上扬时,投资者过度乐观,促进了“庄家“的拔高出货;当股价下跌时,投资者过度悲观,促进了“庄家“ 的低位填仓.但是,过度反应其后会得以纠正,股价会进行反向回归,这种股价的上下振荡格局促使
8、投资者的普遍短线操作,从而股票市场换手率偏高,股市人气兴旺.2.可得性启发可得性启发(availabilityheuristic)是指,人们倾向于根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度米评估其相对频率,容易知觉到的或回想起来的被判定为更常出现.例如,个人投资者在简易组合投资中,倾向于选择本国或者本地区的自己熟悉的股票,从而弱化了其投资组合降低风险的功能:在选股时,投资者首先考虑的是媒体和他人经常提及的股票.这都是由于可获取性和搜索效率而导致的可得性启发法式偏差.中国的股票市场上,“庄家“ 联谋媒体,不断制造各种有利于“做庄“的“噪声“消息,尤其是股评人的误导性评股与推荐,使中小投资者在选
9、股时不自觉地陷入可得性启发,从而股票市场因追捧热点而繁荣.3.锚定调整在判断过程中,人们通常以一个初始值为开端进行估计和调整对事件的估计.调整通常是不充分的,不同的开始点会产生不同的估计,这就偏离于JorunalofBeijinglnstituteofFinanceandCommerceManaementAug,2003Vo1.19No.3初始价值.锚定调整偏差在证券市场往往表现为对股票价格的锚定.在判断股票的价格水平时,最可能的锚定数字是记忆中离现在最近的价格.正是因为人们判断过程中的锚定调整偏差,中小投资者陷入“庄家“ 设计的技术图形陷阱.技术分析的盛行让人们不再去关心股价是否偏离其内在价
10、值,而是依靠股价走势的技术图形,以最近或现在的价位为参考点,去幻想明日更高的股价走势.另外,单个股票的价格变化也会受到其他股票价格变化的锚定,市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定.这种联系在一定程度上导致整个股票市场系统性的一起涨跌.4.框定依赖由于人们对事物的认知和判断过程中存在着对背景的依赖,那么,事物的表面形式会影响对事物本质的看法.事物的形式被用来描述决策问题,称之为“框定 “(Frame).当一个通过不透明的框定看问题时,人的决定将很大程度上决定于他所用的特殊框定,这就是所谓的“框定依赖 “(framedependence),由于框定依赖导致认知与判断偏差即为“ 框定偏差“(frami
11、ngbias),它是指人们的判断与决策依赖于所面临的决策问题的形式,即尽管问题的本质相同但因形式的不同也会导致人们做出不同决策.比如,投资者在判断股价变动和其它信息时,会受到股评人和信息发布者的陈述形式的框定.这样,投资者的决策结果会在一定程度上受制于媒体和信息发布者.其次,在对股票市场认知偏差的基础上,投资者在股票交易的过程中存在大量的情绪偏差,其主要的情绪偏差如下:1.过度自信心理学家通过实证观察发现,人们往往过于相信自己的判断能力,高估自己成功的机会,把成功归功于自己的能力,而低估运气和机会在其中的作用,这种认知偏差被称为“过度自信 “(overconfidence).由于过度自信,投资
12、者在过滤各种股票市场信息时,注重那些能够增强他们自信心的信息,而忽视那些伤害他们自信心的信息.投资者还会因过度自信而过度交易,这可从中国股票市场高的换手率知道.另外,中小投资者与“庄家“ 的追高杀跌的博弈过程 ,正体现了投资者对自己判断能力的过度自信.过度自信促进了投资者的频繁交易,从而股票市场表现活跃.2.心理帐户投资者根据资金的来源,资金的所在和资金的用途等因素,对资金进行归类,这种现象被称作“心理帐户“(mentalaccounting).比如 ,尽管发放红利和派股对于投资者来说所持资产总额相等,但却被归为不同的心理帐户.当投资者将工薪所得投入股票市场,现金已经被列在了不同的心理帐户中.
13、投资者不会如同看待自己的工资那样谨慎地对待股票市场中的现金,正如人们可能在买菜时斤斤计较,而对股票涨跌带来的损溢却并不十分在意.对心理帐户下意识的划分在一定程度上有助于股票市场的繁荣.3.损失厌恶投资者在面对同样数量的收益和损失时,感到损失的数量更加令人难以忍受.因此,投资者不愿意卖出亏损的股票以避免兑现损失.投资者不愿意放弃现况下的资产的事实被称作“禀赋效应“(endow.ment).禀赋效应导致交易惰性(reluctancetotrade).正是因为损失厌恶 ,在所持股票亏损时,投资者不愿意卖出股票以将帐面亏损兑现成现实损失,从而形成了中国股民越亏越持股而很少“割肉解套“的现象.4.后悔厌
14、恶当投资者做出错误的决策时,对自己的行为感到痛苦.为了避免后悔,人们常常做出一些非理性行为.后悔厌恶和损失厌恶可较好解释“处置效应“(dispositioneffect),即投资者过长时间持有损失股,而过早地卖出盈利股.“处置效应“ 会导致投资者在熊市的交易惰性和在牛市的频繁交易.最后,投资者在股票交易意志过程可能受到认知与晴绪偏差的影响,这些个体偏差加上金融市场上可能的群体偏差或羊群效应,导致投资或者投资组合中的决策偏差.决策偏差就导致资产定价的偏差.而资产定价偏差进一步加重原有的认知与情绪偏差.这就会形成了一种反馈机制.其形成机理如下:羊群行为(HerdBehaviors)是指投资者在信息
15、环境不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论,而不考虑自己的信息的行为.羊群行为可能导致心理群体.美国投资分析家尼尔(Neil1) 的逆向思维理论研究表明:在股票市场上,心理群体的思维模式呈现一种循环模式,即在股票牛市期间高度兴奋,而在股票市场熊市期间极度压抑.这种情绪变化的循环起因于人性弱点中的不同成分在不同阶段分别占据主导地位所致.这些人性弱点的激发因素是人性弱点中的两个基本弱点,即“相互模仿 “与“相互感染“.因此“ 模仿“ 与“感染“是股票市场的“牛市“ 阶段和“熊市“ 阶段都起关键作用的两个人性弱点.投资过程反映了投资者的心理过程,由于认知偏差,情绪
16、偏差,决策偏差等各种偏差的存在,最终导致不同资产的定价偏差,而资产的定价偏差会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断,这一过程就是-41-2003 年 8 月第 l9 卷第 3 期北京市财贸管理干部学院“反馈机制“(feedback). 这种股价与投资者反应的相互作用,被希勒形象地称为“反馈环“(feedbackloop).当各种外资因素(包括经济的或政治的,宏观的或微观的)与投资者情绪相互影响,相互推动形成同一方向的预期时,鉴于羊群效应和心理群体的三个特征,就会导致全部资产的系统性偏差.这种系统性偏差的定价偏差会通过反馈机制自发放大.所以,尽管中国股市存在严重的“劣驱良“ 现象,但非理性的投
17、资者形成了一种系统性的股市憧憬与频繁交易癖好,从而在股票商品的供给相应固定时,大大增加了对股票的需求,股票价格由此拉高,这进一步奠定了维持股市人气的基础.这样,活跃的股票市场为政策市下的各种寻租活动提供了大量交易需求的基础.由此,一个“柠檬“ 市场反而一度维持了长期的繁荣.三,结论由上面的分析可见,投资者在投资过程中存在着认知与情绪偏差,反馈机制又使偏差系统化进而自发放大.正是这种投资者的行为机理促进了股票市场的极度繁荣,从而为寻租活动提供了股票活跃交易的条件.由此可见,在制度基础上,寻租机会促使投资者不去甄别股票的优劣;投资者的非理性投资心理和行为使投资者不在乎股票质量的高低.这样,中国股票
18、市场尽管出现了“劣驱良“的现象,但股票市场仍然维持了长期的繁荣景象.可以说,寻租行为很大程度依赖于投资者的非理性投资行为所产生的股票市场活跃,这种股票市场的长期性活跃在一定程度上会导致股票泡沫,此时,反馈机制也加重了熊市的低靡程度.不活跃的股票市场使得政策市下的寻租行为举步维艰.正如目前处于熊市的中国股票市场,由于投资者对获得资本利得大失信心,投资者开始认识到股票的投资价值从而更多地关心股票的质量.这样,“柠檬“ 股票市场才进入了萧条阶段.相反,在前几年的政策干预下的“牛市“ 繁荣时期 ,反馈机制将非理性的投资者的认知和行为.兰自发放大,整个股票市场呈现出异常的活跃交易.从而为寻租活动提供了方
19、便.在一种假相的股票市场繁荣中,不论是出于寻租动机还是因为一种非理性的股票市场幻想,广大投资者都不去关心和介意股票市场的“劣驱良“ 现象,从而早应该萧条的“柠檬 “市场出现反而长期繁荣的悖论.参考文献:【l】Akof,G.,1970,“TheMarketforLemons:QualitativeUncertaintyandtheMarketMechanism,“QuarterlyJournalofEconomics84,48500.【2】Bannerjee,A.V(1992).“ASimpleModelofHerdBehavior“.QuarterlyJournalofEconomics,10
20、9(3).【3】Delong,J.B.,A.Shellfire,LSummer,andR.J.Waldman(1990b).“PositiveFeedbackInvestmentStrategiesandDestabilizingRationalSpeculation“.JournalofFinance,45(2).f41RussellJ.Fuller.“BehavioralFinanceandtheSourcesofAlpha“.Lugano,June2O00.【5】SMiler,RobertJ.,1997,“HumanBehaviorandtheEfficiencyoftheFinancialSystem“.PaperontheIntemet,http./www.econ.yale.edu/-shiller/handbook.htm.,6高杰.中国股票市场逆向选择问题研究【J】.投资研究,2000,(2).
