1、货币政策下流动性过剩的实证研究华中科技大学硕士学位论文货币政策下流动性过剩的实证研究姓名：王文婷申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：方壮志 2010-05-19摘 要 2009 年金融危机以来，各国纷纷推出扩张性的财政与货币政策，向市场注入了大量的流动性，市场资金逐步宽裕。当经济逐步摆脱国际金融危机的阴影走向正轨时，上半年激增的银行信贷引起了各界对流动性过剩的担忧。在此背景下，本文试图通过研究中国的流动性以及导致流动性存在的因素，着重讨论货币政策常用的工具对流动性所产生的冲击时效及其程度。 基于大量的相关文献，本文首先找出适用于中国流动性的衡量指标，界定流动性过剩区间，讨论流动性过剩期间的
2、特征，从理论上探讨这些特征出现的原因。本文将影响流动性的因素分为五大制度原因，选取相应的代表变量与流动性指标联立建立VAR 模型。重点讨论了政府解决流动性常用的手段对现实的短期和长期的影响。本文认为：因为利率对货币政策的反应最为敏感，短期中货币政策可以通过对同业拆借利率、存贷款利率的调节，迅速调整流动性过剩；其次是存款准备金率，且它在中长期中的效果更加明显；长期中，可以同时通过控制信贷和存款准备金率的作用来解决流动性问题。而汇率与国际收支方面的政策只作为辅助政策，因为汇率与国际收支对实体经济的影响更大，这两种政策对流动性的调节是通过实体的经济活动对货币流动性的吸收来实现，而且外汇占款对流动性的
3、调节作用更强。本文结合中国的实际货币政策，探讨了政策的效果。 关键词：流动性过剩 向量自回归模型 货币政策工具 IAbstract Since the 2009 financial crisis, main countries have set up expansionary fiscal and monetary policies. But these policies inject much liquidity into the market. When the economy is gradually getting better, the excess liquidity appear
4、s mainly because of the expansionary policies. In this paper, it focuses on Chinas liquidity, and amid those factors causing liquidity, it emphasizes the extend impact on the liquidity of monetary policies. Based on the definition of excess liquidity and its measurement variables, the paper discusse
5、s the characteristics and span of excess liquidity and its theoretical reason. Secondly, based on previous survey, we choose five main policy instruments which affect excess liquidity as factors to set up a VAR model. As a result, in the short-term the excess liquidity can 9be adjusted by the interb
6、ank interest rates, deposit and loan interest rate at once. Since these rates are sensitive and can respond the information at a fast speed. In the medium or in the long term, the adjustment of the deposit reserve ratio has more obvious effects. This gives us some policy implications, in order to re
7、main proper liquidity, in the short run, we can depend on interbank interest rates, deposit and loan interest rate to adjust excess liquidity and in the long run we can control credit fund and adjust the deposit reserve ratio simultaneously. According to this paper, the flexible exchange rate policy
8、 and the balance of payments are more related to the real economy they absorb the liquidity through the real economic activities, and also the funds outstanding for foreign exchange has stronger effect on liquidity. Keywords: Excess liquidity VAR model Monetary policy instruments II独创性声明 本人声明所呈交的学位论
9、文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密
10、，在_年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 1 绪论 1.1 选题背景 2009 年上半年我国国内生产总值同比增长7.1%，CPI 同比下降 1.1%，PPI 同比下降 5.9%，从数据上看我国经济已经回暖，各界更对 2009 年经济目标“保 8”即保证经济 8%增长率有了很大的信心。 金融危机以来，各国纷纷推出扩张性财政和货币政策，向市场注入大量流动性，市场资金逐步宽裕。当经济逐步摆脱国际金融危机的阴影走向正轨时，上半年激增的银行信贷引起了各界对流动性过剩的担忧。凤凰网报道“200
11、9 年 6 月末，广义货币供应量余额同比增长 28.5%，比上年同期加快 10.6 个百分点；金融机构贷款余额比年初增加 7.4 万亿元，同比多增加 4.9 万亿元；各项人民币存款余额比年初增加 10.0 万亿元，同比多增加 5.0 万亿元。商业银行不良贷款率 6月末为 1.71%，比 3 月末下降 0.65 个百分点” 。这些数据都表明：货币供应量增长变快，银行信贷规模也在增加。这些新增的贷款是否真正进入了实体经济参加经济建设，还是以贷款的名义进入了股市等高回报高风险市场增加流动性？银行体系有没有潜在的流动性风险？整个经济会不会又出现流动性过剩的问题，进而导致刚刚恢复的经济再次面临打击？这些
12、问题人们都在不断地思索。 现实的经济中有很多的因素都影响流动性，而政府会使用不同的政策，去影响 1 这些因素来达到政策调节目的。单从法定存款准备金率这个货币工具的调整来看，在 2008 年，1 月 16 日,中国人民银行决定从 2008 年 1 月 25 日起提高存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点；同年 3 月 25 日起提高存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点，执行 15.5%的存款准备金率，4 月 25 日起执行 16%的存款准备金率,5 月 20 日起执行 16.5%的存款准备金率，6 月 7 日起执行 17.5%的存款准备金率，9 月 25 日起，除中国工
13、商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调 1 个百分点到 16.5%，9 月 16 日，中国人民银行决定下调金融机构人 1 数据来自中国人民银行官方网站 1民币贷款基准利率。到 2008 年 12 月 25 日存款准备金率为 15.5%。政府在面临不同的经济环境，会通过不同的手段来调节经济的流动性，有抑制也有促进，使其在经济的发展之中起良好的推动作用。 在政府不断调整自己的政策以使得流动性适合经济发展时，也有一些不同观点。在 2009 年 8 月 2 日，香港中文大学教授郎咸平在海口人大会堂发表演讲。他认为“流
14、动性过剩是主因，导致通货膨胀，因此政府收回流行性，推行宏观调控，07 年还 6 次上调利率，以为这样可以解决通货膨胀问题，殊不知，政府提高利率更是打击制造业的投资经营环境，使其更多的将资金转入股市。一年六次提高利率，股市不但跌而是狂涨，每一次打击，进一步恶化投资的环境，原来要投资的钱更加投入股市和楼市。 ” 而在 2009 年 7 月 29 日左右，中国人民银行上海总部召开上海市金融形势分析会。会上，中国人民银行副行长苏宁再次强调：要坚定不移地继续执行适度宽松的货币政策，保持经济起稳回升势头。灵活运用多种货币政策工具，引导货币信贷适度增长，增强可持续性，满足促进经济回升、保持经济平稳较快发展的
15、需要。 由上面的可以看到，人们对待流动性的处理方法有着不同的意见。国家也在不断的讨论和实践之后，不断的学习怎样调整以及通过哪些工具调整流动性。以上就是本文的研究背景。 本文试图通过研究中国的流动性以及导致流动性存在的因素，着重讨论货币政策常用的工具对流动性所产生的冲击时效及其程度。本文通过重点讨论这些工具在长期和短期中对流动性的冲击时效、作用的程度、作用的结果以及各工具之间的相互作用是否会加强或减弱对流动性的作用，进而得出相应的政策建议。希望通过讨论为解决流动性过剩提供一些有价值的建议。因此本文研究既弥补理论研究的不足，也具有实际意义。 1.2 文献综述 路透金融词典认为：“流动性泛指将资产变
16、现的容易程度。高流动性的资产有一个活跃的市场，有足够的买家与卖家可以消化对该资产的需求与供应，资产的价格不会轻易因供需的变动而出现扭曲，这样的市场称为具有深度的市场。资产的 2流动性若不足，急需变现时往往需要以较大的折扣卖出。泛指流动性资金。” 1999 年 5 月，国际清算银行 10 国中央银行全球金融体系委员会发布了报告市场流动性：研究发现和所选择的政策含义 ，认为“市场流动性是一个难以捉摸的概念，具有多方面的特点。 ”“流动性市场是对参与者能够进行大量交易而对价格的影响较小的市场。 ” 国内外有很多关于流动性的研究。研究者对流动性的定义与对过剩的界定有所区别，相对的解决的办法也有着区别。
17、下面分为国内和国外两个部分，来分别介绍目前所进行的研究及其结论。 1.2.1 国外研究 国外有不少关于流动性及流动性过剩的研究。国外的研究从流动性的定义、研究方法、研究的角度等方面来进行研究。其中有很多文献在国内研究之中有所引用。其中，Thorsten Polleit 和 Dieter Gerdesmeier（2005）将流动性过剩定义为货币总量偏离均衡水平的程度。全篇通过货币数量方程式来进行推导，并强调了四个衡量标准：价格缺口，真实货币缺口，名义货币缺口和货币过剩。价格缺口就是长期价格水平与实际价格水平的差；真实货币缺口是均衡真实货币供应与实际真实货币供应的差，是欧洲中央银行最重要的测度方法
18、；名义货币缺口则是用实际名义货币供应与标准货币供应量的差， “标准货币供应量”则指假设货币供应量按照预期增长率增长达到的货币存量水平；货币过剩法是指名义货币供应量与均衡货币供应量的差（如果为负则表示货币短缺）,均衡货币供应量是以实际产出和实际利率水平计算所得。Rasmus Rffer 和 Livio Stracca（2006）进一步以拥有先进金融市场的发达国家为研究对象来讨论流动性过剩，描述性分析了几个可能影响流动性过剩的共同行为，用 VAR 模型估计主要工业化国家并分析了全球流动性过剩对全球经济的冲击过程，包括在世界三大经济体（美国，欧盟和日本）可能的跨界溢出对一些国内变量的影响。 流动性的
19、讨论有两个广泛的研究范围：一个是从货币的角度来研究宏观的流动性和流动性过剩，另一个方面就是从银行系统的角度来研究流动性。从货币角度出发，Claus Brand（2002）将 M3 货币增长速度作为研究对象。Christian Dreger 和 Jrgen Wolter（2008）把 M3 货币需求和流动性过剩两者联系起来。从银行系统角度出发： 3Jehovaness Aikael（2006）用 autoregressive distributed lag 模型，从商业银行的角度来讨论流动性过剩的决定因素，认为高的资金成本、信用风险、存款者持有现金的偏好波动、准备金的利率都影响流动性过剩。Mag
20、nus Saxegaard（2006）使用 Threshold VAR 模型，确定以银行的超额准备金加上库存现金超过了银行的需求为界定流动性过剩区间的条件。Todd Keister 和James McAndrews（2009）集中研究银行储备超额准备的原因，并表示超额准备金的上升不一定会带来通货。结合银行体系和整个宏观货币的流动性，Ricardo de O.Cavalcanti、Andrs Erosa 和 Ted Temzelides（2004）建立以银行作为交换中介的流动性周期货币模型，并调查了中央银行为处理潜在银行倒闭的一系列流动性供应措施，从货币的创造和银行问题角度研究流动性。 在理论研
21、究基础之上，更多学者通过实证研究提出相应的对策。Helge Berger 和 Thomas Harjes（2009）以 VAR 模型讨论研究在美国的特殊流动性过剩导致的欧洲地区流动性问题，得出美国流动性过剩作为欧洲地区通货的决定因素有着正一致性的结论。且与欧洲地区在美国流动性过剩时期的政策有效性减弱有关。Klaas Baks 和 Charles Kramer（1999）以 7 个工业化国家作为集合，用三种流动性指标（货币增长）来研究流动性和资产回报之间的关系，表示 G-7 的流动性随着G-7 的实际利率的下降而上升，且国家之间存在流动性溢出。Ansgar Belke 和Walter Orth（
22、2007）将流动性和房价联系起来，通过建立 VAR 模型分析。Yuanquan Chen（2008）认为有五个指标确定中国的流动性过剩。Chengsi Zhang 和 Hong Pang（2008）则从通货角度研究流动性过剩。Joao Sousa 和Andrea Zaghini（2007）利用 SVAR，从国家之间的流动性过剩的互相影响角度来讨论全球流动性。在联系实际中，不仅实际研究各个国家或地区的实际流动性，还直接与货币政策的有效应用联系起，直接讨论流动性过剩的原因和相应货币政策是否能有效解决的问题。Ulrich Bindseil（2004）从超额准备角度出发，表示在货币政策执行结构的改变下
23、，超额准备可能上升，也使得货币政策效果具有不可预测性。 1.2.2 国内研究 总结国内文献的思路同国外文献的研究类似，从流动性过剩的定义，银行体系和宏观货币两方面的流动性和实证研究这三个方面总结分析。 4流动性界定的范围不同其相应的衡量标准就不同。赵春萍和董宁（2007）翻译三篇国外关于流动性计量的研究文献。总结国内关于计量流动性的标准可分为以下几大类： 当流动性界定在银行体系内时，有些文献是以超额存款准备金作为衡量流动性的标准。张勇和范从来（2009）不以超额准备金而是以银行非自愿超额准备金作为流动性的衡量标准。文献从非自愿超额准备金的定义出发，以动态模型带一阶自回归项来计量，构建门限向量自
24、回归模型，测算出非自愿超额准备金周期性波动的门限值，并以此作为流动性状态在过剩与短缺之间转换的界限，最后得出结论为外汇占款、银行业贷款以及贷款利率的综合作用下，流动性在过剩与短缺之间周期性交替转换。另一方面，刘传哲和何凌云（2008）使用 2003-2007 年月数据表明存贷比是适合我国流动性过剩的测度指标。 当流动性界定在宏观体系中，部分文献将与实体经济增长密切相关的货币供应量作为流动性的衡量标准。此类别中有许多衡量标准的原因在于货币供应量本身的统计变量有很多。唐双宁（2007）认为：流动性表现为货币现象，可以表现为基础货币，也可表现为货币供应量 M1、M2、M3 甚至整个金融体系表内外资产
25、总量。流动性过剩或者不足也就是货币或者资产量的过剩或者不足、周转速度的过快或过低。如果研究中央银行体系的流动性时则表现为基础货币的总量和周转速度，即着重考虑中央银行的货币创造，如果研究范围扩大到整个银行体系时即为货币供应量的总量和周转速度。在货币供应量的选取上，学者对 M1、M2 这两个计量单位的选择有争议：吴培新（2007）运用 VAR 模型的Granger 因果检验法和方差分解法得出结论：货币供应量 M2 对经济变量的解释能力高于国债回购利率、同业拆借利率、存款利率和 M1 统计量。进而证明 M2是央行控制的货币政策中介目标，且工业增加值、消费者价格指数对 M2 统计量冲击有很好的反应。在
26、另一方面，耿中元和惠晓峰（2009）用描述性统计、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数等方法研究表示：基础货币与 M1 保持较强关系，M2 与基础货币的稳定关系长期中减弱，M1 与基础货币之间数量关系稳定性优于 M2，M2 与名义 GDP 之间数量关系的稳定性优于 M1；格兰杰因果检验表明，M1 比 M2 更具有可控性，应以 M1 作为货币政策中介目标且需加强对 M1的相对增长速度的调控，而应将 M2 作为观测目标。何福林和郑享清（2007） 5认为 M2 作为中介目标在短期内对经济产生显著影响。裴平和黄余送（2008）以最优货币供给规则为理论视角，提出了适度货币供给增长率概念和及其定值方法
27、。文献认为控制货币供给的增长率，同时以其他政策工具化解银行和流通领域中的过剩流动性资产，可以有效地解决流动性过剩。 因流动性的定义计量不同，则相应对流动性过剩也有着不同的界定标准。部分文献创造新的衡量流动性过剩界限，例如许涤龙和叶少波（2008）认为流动性过剩是指实际的广义货币供应量显著地多于有效经济产出所需要的货币数量，并设计出流动性总量过剩系数（CTEL）和流动性增量过剩系数（CAEL）作为测度指标来判断流动性过剩。 在确定流动性衡量标准后，流动性讨论的两大方向为银行体系和宏观体系。将银行体系作为直接切入点讨论流动性过剩的文献中：陆磊（2007）分析认为人民币升值预期是过剩的主要原因，持续
28、走高的活期储蓄率是银行体系过剩的原因。伍装（2008）认为，在流动性过剩背景下，从紧的货币政策在资产负债结构配置、资金成本、信贷规模、理财类中间业务收入等各方面对银行体系有着影响。王国刚（2008）分两部分从商业银行体系中的资金相对过剩来分析流动性过剩，直接指标为超额存款准备金。他认为中国的资金过剩不是由全球流动性过剩引起，也不是由外贸顺差快速增长引起，而是中国的储蓄大于资本形成和外贸顺差之和这个根本原因所引起。 将宏观经济作为切入点讨论流动性过剩的文献中：彭兴韵（2007）则从市场流动性、银行体系流动性与宏观流动性进行比较分析，强调如果银行体系没有获得外部流动性的供给，银行体系的流动性增加将
29、与宏观流动性的增加不同步，且超额准备金在其中会有很大的作用。因而整个宏观流动性不单由银行体系流动性决定。徐英富和赵唯文（2008）从几个方面评价流动性过剩：一是货币增长明显呈上升趋势，二是金融机构贷款增长加快，三是金融机构流动性充足，四是广义货币与 GDP比值过高。由于我国的流动性也受全球流动性过剩的影响，所以研究流动性也必须考虑在这个方面的因素，即资本顺差和国际收支经常账户顺差。张雪春（2007）认为对于一个具体国家，货币供给官方利率水平和信贷价格是政府最为关注的，在面对流动性过剩时首先需要采取的措施即为公开市场操作。 在理论研究基础之上，更多学者通过实证研究提出相应的对策。在研究现实经 6
30、济问题中，作者不仅实际研究各个国家或地区的流动性，还直接与货币政策的有效性联系起来，直接讨论流动性过剩的原因及货币政策是否能有效解决问题。马荣华（2009）实证以通货、活期存款、定期存款、储蓄存款和股票作为微观经济主体的流动性资产，以微观流动性资产的年增长率与 GDP 的年增长率和人口年增长率之和的比较来衡量流动性过剩，得出我国微观流动性长时间处于过剩状态；并以外汇储备作为我国的宏观流动性资产得出宏观流动性过剩时期多于短缺时期。刘传哲和何凌云（2008）认为影响流动性的外部因素有贸易顺差、外汇储备、外汇占款。国内储蓄则通过影响外部因素最终作用于流动性。刘洁等（2008）从日本流动性过剩与货币政
31、策之间关系的角度出发，表示货币政策能一定程度调节流动性，但货币政策容易制造流动性却很难吸收流动性。根除流动性过剩仅靠货币政策不够，需要产业和金融制度升级。文魁和李学彦（2009）强调：化解流动性过剩应从消除过度储蓄与减少国家对经济的过度干预两方面入手。钱小安（2007）总结表示解决我国的流动性过剩可以从两方面解决，一方面是适当的经济增长政策防止通胀，另一方面是通过汇率政策保证国际收支均衡。钱小安强调要有效运用利率政策工具抑制流动性过剩，通过适当上调存贷款利率引导社会资金的合理流动。张新泽（2008）提出从国际流动性冲击角度出发来寻找解决国际流动性压力，其根本方法是解决我国进出口、国家收支战略和
32、发展战略的错位。从货币与 GDP 的比率这个流动性过剩的计量方法出发，周庆行等（2008）实证分析了中国的原因。余力和孙永权（2008）则从货币超经济发行的角度，建议以对冲性货币政策工具吸收流动性增量，以财政冲抵和其他均衡措施化解流动性存量的政策组合消除流动性过剩对经济的不利影响。刘艾（2007）认为汇率政策要为货币政策让路，加快调节汇率波动的区间范围是化解流动性过剩的有效途径。李治国（2007a）从货币需求的收入弹性方向研究，认为只有降低此弹性并加快产业结构调整和深化经济开放才能缓解流动性过剩，并在李治国（2007b）中表示：货币当局的资产结构和公众的资产偏好分别影响着基础货币和货币乘数，是
33、导致资金流动性过剩的根源。 研究流动性过剩的文献主要分歧点有三大方面：一是衡量流动性的指标和流动性过剩的界定标准，二是建立模型的方法，三是研究流动性的角度。通过对国内外文献的研究，可以将衡量流动性的指标分成四类。结合本文写作内容，可从中挑选 7出适合本文研究目的的指标。确定指标之后即可明确界定流动性过剩期间的标准。其次可以总结得出：国外研究流动性基本采用 VAR 向量自回归方法。各文献通过各自研究角度的不同而考虑用门限自回归或向量自回归。因此 VAR模型的研究方法值得引入研究中国流动性过剩问题。 1.3 论文内容、研究方法和创新点 1.3.1 论文内容 本文的研究内容分为四个部分： 第一部分为
34、文献回顾，找出本文的研究对象的衡量标准和研究重点。 第二章是对流动性现状的讨论。其思路为：结合本文的研究重点，找出适合中国流动性和本文研究目标的衡量指标，并界定在本文数据时间区间中的流动性过剩期间。在界定流动性过剩区间后，研究相应的经济表现和特点。最后从理论上分析流动性过剩的原因，进而全面地了解中国的流动性过剩。 第三部分为实证研究。本文将影响流动性过剩的因素分为五大制度原因，选取相应的代表变量与流动性指标联立建立 VAR 模型。模型建立重点讨论政府常用货币工具对流动性的冲击时效、作用的程度、作用的结果以及各工具之间的相互作用是否会加强或减弱对流动性的作用。 第四部分为政策效果分析与结论。结合
35、实证研究结论讨论中国货币政策效果：从五大政策角度中货币政策可以影响的四个方向出发，讨论各政策改变之后经济变量将随之如何改变，验证货币工具调节的效果是否与实证一致。进而对我国在短期和长期之中解决流动性问题提出政策建议。 1.3.2 研究方法 本文的主要研究方法采用向量自回归方法即 VAR 模型，通过模型的建立及各种相关的检验，最后得出结论。 由于本文涉及众多利率调整工具例如同业拆借利率、存贷款利率等。而这些利率彼此之间互相影响。为避免模型设定出错，因此本文模型有两个：主模型和辅助模型。主模型 VAR 主要从准备金制度、汇率制度、信贷存款制度、国际收支方向、 8金融市场因素来研究宏观调控和市场两大
36、类对流动性的影响。通过对九变量的单位根检验，VAR 模型建立，协整检验，VECM 模型建立，Granger 因果检验，脉冲响应函数建立以及方差分解分析，找出相应的政策工具对流动性的影响效果。辅助模型进一步详细讨论五大政策影响方向中的信贷存款制度，研究存贷款利率政策。讨论利率及其他影响银行信贷的政策指导对存贷差的影响作用。 本文希望通过讨论现有的解决流动性过剩的政策，提出适合中国情况的政策建议：长期和短期内，解决中国流动性过剩应从哪些方面着手才能达到有效结果。 1.3.3 创新点与难点 在国内的研究之中，有少量研究货币政策传导机制。研究流动性过剩通常采用线性回归的方式，采用 VAR 模型的很少。
37、 本文的创新点在于：将国外衡量流动性的指标和 VAR 模型运用在研究中国流动性问题中。并将影响流动性的各个因素分为五大政策方向，选取五大制度代表变量和流动性指标一并联立建立模型讨论，研究中国流动性过剩。并结合辅助模型细化讨论信贷政策。从五大政策方面分析货币政策常用的工具的政策作用效果。 本文的难点在于：模型之中变量的选取和处理。影响流动性的因素有很多方面，且变量之间互相影响，内在联系复杂。同时选取哪些因素变量放入模型之中讨论是难点之一。这些变量的数据的处理是难点之二。难点三也是研究流动性问题都需要面对的问题：中国的很多变量例如存贷款利率、存款准备金率和汇率都是政府确定，并不是市场调节。因为是政
38、府调节，所以变量的引入是否能达到国外研究的效果还不得而知。但总体来说，本文的研究目的是基于实证模型和现实经济现象，提出政策建议。本文的第一个难点可通过辅助模型化解，第二个难点通过对国内外研究，根据实证中模型建立的需要对数据进行相应处理。92 中国流动性过剩的基本分析 在回顾国内外文献对流动性过剩的理论和实践上的研究之后，本文将先从中国流动性过剩的基本分析出发。结合本文的研究重点，找出适合中国流动性和本文研究目标的衡量指标，并界定在本文数据时间区间中的流动性过剩期间。在确定流动性过剩区间后，研究相应的经济表现和特点。最后从理论上分析流动性过剩的原因，进而全面地了解中国的流动性过剩。 2.1 流动
39、性过剩的衡量 国内外对流动性的衡量有很多种指标，包括传统的 M1、M2 及其增速等等。在研究如何定义流动性过剩时，也发展出很多科学的衡量方法，其中包括存贷比，存贷差、M2 与名义 GDP 的比值、超额准备金、真实货币缺口等。首先对众多衡量指标分类讨论，选择出适用于本文的指标。 2.1.1 分类讨论 可以把众多指标分成以下几个大类。 第一类就是货币统计类指标，也就是基础货币、M1、M2、M3、外汇储备。流动性过剩的本质就是货币供应量的过剩。这部分指标，虽然可以量化流动性，看到宏观和经济整体的流动性变化，但是对于流动性是否过剩没有明确的界限。面对不同的经济环境和经济发展速度，其标准是不同的。所以如
40、果单纯从货币统计这类指标来确定是否流动性过剩，是没有适当标准的。 第二类银行体系类指标。这类指标及包括银行存贷比、存贷差、银行持有的超额准备金、非自愿超额存款准备金。银行体系是整个经济的核心，它也是货币供应量扩大化的操作者。通过这些指标能明确地看到货币在经济之中怎样发大。但本文的重点是研究整个经济体之中的流动性过剩问题。除开银行体系，更重要的是考虑控制整体流动性过剩。所以这类指标虽然有强的指向性，但相对本文研究内容，其概括范围相对不足。但这类指标有部分是影响流动性过剩的重要因素，因此虽然不作为衡量过剩的标准，但在之后讨论之中也将会用到。 10第三类就是欧洲中央银行提供的四个标准即价格缺口、真实
41、货币缺口、名义货 10 币缺口和货币过剩。这四个指标由 Thorsten Polleit and Dieter Gerdesmeier（2005）提出，以货币数量方程 M*V=P*Y 这个根本等式作为研究基础。真实货币缺口是欧洲中央银行最重要的测度方法，也是衡量流动性过剩的重要指标。 第四类是混合类指标。这类指标是综合货币和其他宏观指标变量，包括广义货币 M2 和 GDP 的比值，这个是几个重要外文文献中使用的指标。此指标将货币的增速和实体经济的增速相联系考虑。 在众多的指标中，与本文的研究对象相联系，最后选出真实货币缺口与 M2/GDP 这两个指标。下节将详细分析这两个变量以最终决定本文的衡
42、量标准。 2.1.2 真实货币缺口 真实货币缺口实际上是均衡真实货币供应与实际真实货币供应的差。 我们由货币数量方程可以看到 M*V=P*Y （2.1） 其中 M 表示货币存量，V 表示货币流通数据，Y 表示产出水平，P 表示价格水平。由公式（2.1）变化可得： m+v=y+p （2.2） 而一个简单的货币供应关系可以表示为 m?p=+*y+ （2.3） 0yi 真实货币供应定义为 m=m?p （2.4） real,ttt 均衡货币供应定义为 ?m=m?p （2.5） real,ttt 联立公式（2.3）-（2.5 ）可推导得出真实货币缺口： ?trend?m?m=(y?y)+(i?i)+ （
43、2.6） ttyttttt 裴平和黄余送（2008）利用上述公式衡量中国流动性过剩。在文章中设定潜在产出增长率为 8.5%，合理物价波动为 1.5%。流动比率通过产出增长率和利率水平确定出。其公式为 11（2.7） v=(1?)*y?i? 120 最后通过估计得出回归方程 （2.8） m=1.516y+0.70ar(1)+tt （11.09） （5.96） 从而最终得出结论：以潜在产出增长率为 8.5%，合理物价波动为 1.5%作为前提，中国适度货币供给增长率为 0.144。 此种方式从货币供应的根本方程中出发，以明确的标准界定流动性过剩。但此模型方程已确定并只包含影响流动性的产出和利率两个变
44、量。此种估计虽然很好的界定流动性过剩，但不利于分析除产出和利率之外其他因素对流动性的影响，最终也不利于本文的研究目的即讨论政府解决流动性的常用政策工具对流动性的影响。 所以，本文将沿用此文献之中所得结论即中国适度货币供给增长率为 0.144，作为界定本文研究时间区间中的流动性过剩的标准。 2.1.3 M2/GDP M2/GDP，此变量包含了货币统计量和产出，在几个重要外文文献中均使用此指标。用此统计能很好的研究其他因素对流动性的影响程度。裴平和黄余送（2008）在衡量过剩中提到，此比率在发达国家一般为 1.5，发展中国家为 1.3。当比值超出此标准或者货币供应量增速超出 GDP 产出需求增速时
45、即为流动性过剩。 本文主要目的是对影响流动性过剩的原因进行多方面分析，而不是简单界定过剩，因此在后续对流动性讨论中采用 M2/GDP 作为衡量流动性指标。 2.2 流动性过剩的表现及特征 货币宏观的流动性过剩在经济之中有很多表现。由上面的界定标准可以判定：在讨论区间之中，1999 年 1 月到 1999年 10 月、2002 年 7 月到 2004 年 7 月、2005 年 5 月至 2010 年 1 月这三个连续期间 M1 和 M2 的货币增长速度超过 0.144，为流动性过剩期间。在研究 1998 年1 月到 2009 年 12 月数据时，也将重点关注此区间与其他区间的特征区别。 122.
46、2.1 货币方面 流动性过剩会直接表现在货币方面。流动性过剩的本质就是货币供应量超出正常经济发展的需求。我国常规的货币统计量一共有三个层次，即 M0、M1、M2。比较我国货币供应量数据和 GDP 数据可以看到，我国三个货币统计量的增长率均远高于 GDP 增长率。特别是当基础货币的增长率高于GDP 增长率时，在流通领域货币供应量将远超 GDP 增长需求。 本文在 2.2.1 节的分析思路来自文献钱小安（2007）：通过对绝对值、相对值、同比三个方面结合考虑此三个统计量在流动性过剩之中的表现。 M0 余额(亿元)50000.0040000.0030000.00M0 余额(亿元)20000.0010
47、000.000.00 图 2.1 M0余额 数据来源：wind 资讯终端，中国人民银行。 M0 为库存现金加上流通中的现金。截止到 2010 年 1 月，M0 初始为 13108 亿元的规模，在 1998 年 6 月达最低值 9720 亿元，在 2009 年 1 月达到最高值 41082 亿元，并在 2010 年 1 月再一次突破 40000 亿元。货币供应量整体趋势为不断增长。从其同比增长率和环比增长率进一步的分析有： 其增长速度如下图所示： M0:同比40.0030.0020.0010.00M0:同比 0.00-10.00-20.00 图 2.2 M0 同比增长率 数据来源：wind 资讯
48、终端，中国人民银行。 131998 年 11998 年 1 月 1998 年71998 年 7 月 1999 年 11999 年 1 月 1999 年 71999 年 7 月 2000 年 12000 年 1 月2000 年 72000 年 7 月 2001 年 12001 年 1 月 2001 年 72001 年 7 月 2002 年 12002年 1 月 2002 年 72002 年 7 月 2003 年 12003 年 1 月 2003 年 72003 年 7 月 2004年 12004 年 1 月 2004 年 72004 年 7 月 2005 年 12005 年 1 月 2005 年
49、 72005 年 7月 2006 年 1 月 2006 年 12006 年 7 月 2006 年 72007 年 1 月 2007 年 12007 年 7月 2007 年 72008 年 1 月 2008 年 12008 年 7 月 2008 年 72009 年 1 月 2009 年12009 年 7 月 2009 年 72010 年 1 月 2010 年 1M0 增速 30.00%20.00%10.00%M0 增速 0.00%-10.00%-20.00% 图 2.3 M0 环比增长率 数据来源：wind 资讯终端，中国人民银行。 在 M0 货币统计量之中，1999、2000、2003、2007 这几年货币同比增长率有着大幅度的波动。且这些年份均在流动性过剩的期间之中。同时在环比数据之中，2000、2003、2006、2008 和 2009 年的年
