1、货币政策规则选择一种股票市场的视角 陋噩噩幽幽皿 w 皿 l 货币政策规则选择翩一种股票市场的视角毛泽盛(南京师范大学金融系，江苏南京 210097)摘要股票市场发展表明，金融资产价格应成为物价总水平题中应有之义，而货币供给 Ml 则不再是埋怨的货币政策中介目标。据此对三种主要的货币政策规则进行比较研究发现，中国的选择应以泰勒规则为框架，加大股票市场对一般物价水平影响的研究和积极推进利率改革，以早日实现利率市场化。关键诩 1 股票市场;货币政策规则:泰勒规则中图分类号F8224.0 文献标识码A 文意编号14-2768(215)06-68-02 长期以来，中国的货币当局实行的都是相机抉择的货币
2、政会逐渐完静起来;另一方丽，中国的资本市场巳具有相当规模，策。但值得注意的是，这一政策的实践效果现在巴越来越难以股权融资已成为公司最主要的融资渠道之。统计显示，自让人满意。究其原因恐怕要归结予中国的市场化改革，特别是 1995 年以来，上市公司利用股权进行融资占融资总额的比重就金融领域的改革。因为自1994 年开始的外贸外汇体制改革、专直在 50%左右。这样，资本市场本身也会促使中国政府加大业银行改革以及 1998 年商业银行所实行的资产负债比例管理监管力度，并迫使企业加快现代企业制度建设。等一系列金融改革，已经为中阔培育出了一套适应市场经济要 3.交易效应。股禀交易与一般商品交易一样都需要货
3、币作求的金融体系。这种体系需要的是一种可置信的;游戏规则飞为媒介，因此，股票交易与货币需求之间存在着一种正相关关以使人们形成合碟的政策预期，并最终与政府达成合作博弈，系。当社会货币供给一定，或其增长幅度小子股票交易增长幅实现双方的福利最大化。对此，谢平等学者巳经注意到了这一度时，股票交易对货币的这种占用就会直接导致作为流通媒介问题，并对其进行了大囊的开创性研究。本文拟在这些研究成或支付手段的货币的减少，从而引起物价水平下跌。果的基础上，联系股票市场来探讨中国的货币政策规则选择。工)股票市场对中介目标的影响近年来，中国货币当局一直以货币供给 Ml 作为货币政策、股票市场的影晌中介目标，但股票市场
4、的发展使得这种政策选择日益受到挑)股票市场对姬终目标的影响战。虽然经济界对货币政策的最终目标是保持物价稳定这1.股巢市场的发展使货币供始的内生，除增强，中央银行拔问题的认识巴基本达成一致，但旦涉及到物价水平的构成制货币供给的能力下降。首先，股票交易引起货币转移频繁，增时，分歧就出现了。争论的焦点之一是，以股票为代表的金融资加了银行的超额准备金要求。特别是银证通等金融创新的发产的价格是否应纳入物价水平之中以作为货币政策最终阴标展，更是大大方便了货币在居民储蓄存款账户与证券公司保证的内容。一个不争的事实是，随着股票市场的发展，股票价格对金账户之间的转移。为应付随时提款，商业银行不得不增加超一般商品
5、价格的影响日越来越大，具体表现在主个方面:额准备金的持有，从而影响了其信用创造能力。其次，股察市场 1.财窜效应。股票价格上涨会带来投资者财富增加，从而产生的财富效应加大了现金漏损。如前文所述，财富效应会剌剌激消费，引起消费品价格上升。对此，国内外都进行了实证研激消费和投资的增加，使用于交易的现金持有增加，现金漏锁究，结果褒明，美国 20 世纪 90 年代中后期的消费支出对股票率提高，而货币供给减少。另外，股票市场产生的交易效应容易净市值的弹性大约在 0.03 时 0.07 之间，而中国 1995 年-2()(那年诱导中央银行增加慕础货币。交易效应使货币分流，流通领域间这一数据也巳达到 U01
6、9(高莉，2001)。货币量减少直接引起商品价格下降，而商品价格下降又会诱导 2.托宾的 q 效应。股察价格上涨到一定程度时，公词的中央银行扩大基础货币的投放。另外，交易效应还会引起券商股票总市僚会超过其资产黛章是成本，于是公词就会增加股票的通过货币市场向商业银行融资，而商业银行又进而向中央银行发行，以筹集资金进行投资，这就是所谓的;托宾的 q 效应;。在融资，最终带来基础货币的增加。资源不存在大最闲置的情况下，投资的增加必然引起资本品价股黑市场影响货币供给 Ml 也得到丁实证研究的支持。中格上涨。国人民银行研究局课题组(22)对 1996 年 1 月时刻记 Kl 年 12 月当然，托宾的 q
7、效应目前在中国并不显著。主要原因是股的证券交昂量与货币供应最之间的关系进行回归分析发现.liE 权融资约束的软化，即上市公词可以自由地将发行股察所获得券交易最对滞后 1-2 个月的 Ml 的影响效应系数分别为由 0.0035 的资金重新投资到资本市场以获取暴利，而不是将这些资金直和-0.0039 这滋味着说券交易最每扩大-个百分点，货币供给接运用于生产经营 o 显然这种局面是不可能长时间存在下去 0Ml 的增长速度就会下降 O.35 个百分点和 O.39个百分点。的。因为一方面，随着中国市场化改革的深入，各种制度建设将 l收辆自期)2004-07-02 余项嗣 1 江苏省教宵厅人文社会科学基金
8、项目(025JB7912)作者简介毛泽盛(1971).舅，湖北人，南京大学商学院2002 级博士生研究生，南京师范大学金融系讲师，研究方向:金融理论与实践。68 ?油?燐?没?侣?十?燐?弰?濄?2.脱然市场还会影响货币供给的结构，使货币供徐 Ml 变中汗IT 飞i+h( 干臂、+gy 得关加难以预测和拔制。因为股票价格的上涨意味着股票的未其中，J 是短期利率，r 是长期均衡真实利率，IT 气是前阴季来收益将下降，相反货币的未来收益将相应上升。于是投机动度的平均通货膨胀率，矿是中央银行的目标通货膨胀率，y 是产机会引起社会公众增加对现金和活期存款的持有，导致 MO 和出缺口，h 和 g 是系散
9、，与霄.和 F样，通常为常数。例如，在美 Ml 增长、货币流动性比率(Ml/M 盯上升。例如，与 1999 年相国，h，g、旷和 F 的数值分别为 0.5，0.5，2 和 2。因此，泰勒规则比，2 侃;年来，中国的货币流动性比率上升了 1.3 个百分点，达的政策含义是，利用短期利率与通货膨胀和产出缺口的关联到了 39.5%。性，通过调整短期利率以实现一定的通货膨胀目标和经济的稳综上所述，我们可得出两个一般性结论:随着股票市场的定性。目前，中国应撒点研究泰勒规则。发展，第，金融资产价格应成为物价总水平题中应有之义;第首先，从货币政策最终目标来看，泰勒规则所规定的通货二，货币供给 Ml 不再是理想
10、的货币政策中介目标。据此，我们膨胀码标和经济稳定性目标比较适合中阔的实际情况。因为对就可以对几种主要货币政策规则进行研判丁。像中国这样的发展中国家来说，稳定和发展都是硬道理，这决二、货币政策规则比较定了其货币政策往往担负着多重任务，而不可能只是将目标仅在已有的货币政策规则中，影响最为广泛的有主种:单仅定位为稳定物价。规则、麦卡勒姆规则和泰勒规则。其次，中国以短期利.作为货币政策中介商标不仅可以解(一单一规则决货币供给 Ml 所带来的诸多问题，而且还具有现实可行性。单一规则又被称为货币数量规则或弗盟德曼规则，是弗果因为:第，中国的利率市场化正处在历史的突破口上:第二，德曼在 20散纪 50 年代
11、提出的。单一规则的核心思想是:为保问业拆借和债券回购巳成为金融机构之间进行流动性管理的证物价稳定，货币当局所要傲的工作是，根据经济增长率和通烹要方式，这滋味着中倒货币市场的装撒利率一一-间业拆借利货膨胀感建立一个稳定的(固定的)货币存最增长率，不管经济率和朋购利率日经初步形成;第-，金融管制的放松使短期利出现什么情况，都要保持这增长率。显然，单规则是以物价率的作用范围扩大。另外，以短期利率作为货币政策中介也是稳定作为政策目标、以货币供给作为中介目标的，其优点显而与货币政策操作工具越来越集中予公开市场业务的世界趋势易见:简单，容易得到社会公众的认同，不会导致过高的通货膨相致的。这也是泰勒规则的优
12、势之所在。胀，且利率可根据市场条件而进行自动调整。最后，泰鞠规则在中因货币政策实戏中也得到了实证支持。应该说，在治理 20 世纪 70 年代中后期出现的;滞胀;方谢平等人。2)以同业拆借利率为短期利率标准，选择 1 师 2 面，单一规则曾起到了积极作用，效果也非常明显。假问题是，年-2001 年共 40 个季度的数据进行了泰勒规则在中国货币政一旦联系到金融创新以及股票市场日新月异般的发展，贝 u 实施策中的检验，结果发现;利率的规则值与实际俯在很大程度上单一规则就显得十分困难。因为单规则是建现在两大支柱之是拟合的并认为;黎勒规则能够为中国货币政策操作提供一上的:一是货币流通速度基本稳定;二是货
13、币供给外生，中央银个参照尺度;。行可进行完全控制。但问题是.金融创新打破了货币流通速度三、政策含义的稳定性，而随着股康市场的发展，货币供给也变得臼益难以中国的市场化改革，特别是金融改革，提出了在货币政策预测和控制。正因为如此，1993 年 7 月，美国联邦储备委员会实践中规则行事的必要性和紧迫性。联系中国当前的具体国主席格林斯漏宣布，联储不再以任何货币总量作为实施货币政惰，在货币政策规则选择问题上，我们可得到些有益的结论。策的指标，包括 M201.以泰勒规则为核架研究中阔的货币政策规则。这意眯着工麦卡勒姆规则中国人民银行的货币政策仍可以选择物价稳定和经济增长双麦卡勒姆规则又称为基础货币一一名义
14、 GDP 规则，是麦熏目标，但中介目标需要从货币供给 Ml 逐渐调整为短期利卡勒姆于 1987 年所提出的种货币政策思想，其核心观点可率，而操作工具的黛点则应向公开市场业务倾斜。用下列公式予以表达:2.加大股票市场对卢般物价水平影响的研究，尽快将金融 Ah.=I1X 二 11V，+O.5(I1X 二;U.-l)资产价格纳入物价总水平之中。尽管学术界目前还存在种观其中，11h.为调鹦的基础货币的对数，从1 到 t 期间的增点，认为与一般商品价格相比，金融资产价格的变动频率更快、长率均 X.为名义 GDP 的目标增长率，等于通货膨胀率加上实幅度更大，从而不主张将金融资产价格纳入一般物价水平。这际
15、GDP 的长期平均增长率;I1X，为名义 GDP 的对数;I1V 为前种;知难而退;的观点显然是不可取的。当今经济的大特征就 16 个季度基础货币流通速度的平均增长率。是经济的金融化与虚拟化，社会进步需要的正是在这个问题上麦卡勒姆规则的要旨在子，货币当局以基础货币作为操作的;知难而进而非相反。工具，通过对基础货币的准确控制，实现名义 GDP 的目标增 3.积极椎迹和 Ij 字改革，早日实现利S 萨市场化。长。因此，麦卡勒姆规则主张的货币政策是以名义收入为单一因标的，或者说是以经济增长为唯目标的。显然，这规则是参考文献 l 与货币政策最终目标物价稳定的共识不相符合的。更为意1商莉，樊卫东.中国股
16、票市场与货币政策新挑战J.金融研究，21，(12).耍的是，根据前面的分析可知，当股骂骂市场获得长足发展后，交2谢平，罗雄.泰勒规则及其在咿国货币政策 1ft 的检验JJ.经济研究，22.易效应会误导中央银行对基础货币的控制。从这一点上肴，选(汾.择基础货币作为中介目标的麦卡勒姆规则也不理想。向中国人民银行研究周课题组.r?阂股巢市场发展与货币政策完善J.金融研究，22，(4).二三)泰勒规则4蔡跃洲.为中国寻找货币政策规则1.中国余融家，24，(1).泰勒规则也称利率规则，是美国斯坦福大学 J黎勒教授予5谢平，刘斌.货币政策规则研究的新近且是1.金融研究，24，(2).1993 年提出的薯名理论。泰勒规则的思想也可以用个数学(责任编蝙:X 校对:W)公式加以简洁表达:69 ?泈?没?氽?弹?爫?债?梡?墣? 槊?棎墡? 梺? 梿?噪?十?暵?圩? 弱?暡?咣? 十? 槒?瓒?债?沵?傹?债? 十?
