1、2003 年 6 月 Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN 1536-9056總第三卷，第 6 期（總第 19 期） 中國經濟評論 China Business Review(Journal),Inc.,USA62构建我国风险投资机制的探索中国地质大学管理学院 李江涛 (摘 要： 为了保证风险投资活动顺利而有效地开展，必 须建立一套行之有效的风险投资机制。本文 围绕这一问题，结合我国的实际情况，借鉴国外先进经验，从风险投资机制的基本特征、建立我国风险投资机制的基本原则以及构建我国风险投资机制基本框架等方面展开了论述，提出了一些具有建设性的意见和设想。关键词：风险投资 运行机
2、制 构建所谓风险投资机制就是风险投资的结构体系，它的内涵源于其经济动力，即迎合 风险投资的真正动力是巨额利润，只有潜在的高收益，才能促使风险投资家把资本投入到高风险的科技企业，也只有对这种巨额利润的追逐，才能钳制他们 的盲目冒险。所以，只有建立一个与其运作 环境相兼容的风险投资机制，才能充分发挥风险投资机制的优越性和增值生产性的潜力，才能在客观上实现风险投资机制对经济、科技、就业、 资本市场发展应有的推动 力。一、构建我国风险投资机制的基本原则风险投资事业在不同的国家或地区的市场环境下会有不同的发展轨迹，即从根本上受到市场条件的制约，受市场经济规律的制约。所以，我国的风险投资机制只有立足于市场
3、机制，矫正计划经济时代下形成的思想行为习惯，才有可能理顺风险 投资活动中的各种关系。建立我国社会主义市场经济体制基础之上的风险投资机制应遵循下列基本原则：第一，政府在风险投资中的正确定位，按照“制定政策、 创 造环境、加强监管、控制风险”的原则，推进风险投资体系的建设。政府在风险 投资中所履行的重要职责 ，就是要确保 风险投资的资源配置效率。发展经济学认为，发展中国家最大的潜力在于制度 创新，制度 创新不 仅能激发“ 后发优势”，尽可能地 缩小与发达国家的差距；还能跨越发展过程中的时间障碍，充分利用最新的人类社会文明。 显而易见，政府作出科学、合理、可行且具有前瞻性的制度安排，是风险投资发展的
4、重要保证。另外，风险投资所带动的社会创新能力的形成和提升，无疑需要社会价值导向，需要有效的激励机制及崇尚创新的社会氛围，需要有效的环境等等，这些都是政府可以大有作为的。第二，要面向市场，拓宽创业资本的来源。从目前情况看，国内风险资本主要有以下几个来源：(1)政府财政资金。财政资金可以通过 两种形式进入风险投资领域，一是融资担保资金，二是政府直接投资基金；(2)机构投资者资金。目前我国风险 投资主要的机构投资者可以是商 业银行、 证券公司、保险公司、各种社会保障基金和信托投资公司等；(3)个人投资基金。虽然我国居民储蓄率很高，但由于资本市场金融工具单一，储蓄转化为投资渠道不畅，而风险 投资则是转
5、化途径之一；(4)产业资本。这是目前除政府财政资金以外最为现实可行的风险投资来源；(5)外国风险资本。通过这些开源节流的办法，鼓励地方、企业、金融机构、个人、外商等各类投资者积极推动和参与风险投资事业的发展，并着力培养长期的资本投资者。李江涛（1972-），男，中国地质大学管理学院讲师，中国注册会计师，研究领域为财务管理， 审计学。邮编：430074, 联系电话：027-87803293；13995699570,电子邮 件: li_构建我国风险投资机制的探索63第三，要重视发挥科技创业服 务中心、高新技 术开发区、高等学校科技园区及其它机构的作用。因为风险投资者的投资理念是在产品市场与资本市场
6、同时运作，风险资本无疑来自于资本市场，而根基却在 产品市场。与风险投资的筹资相比，风险资本的运用更加需要慎之又慎，难度更大。风险投资首先面临的是对高新技术产品的认定问题，这种 认定包括技术认定，也包括价值认定。这些认定需要中介机构来协助完成估值。因此，在这个环节上，中介机构功能的发挥是高新技术产品市场评价机制形成的关键因素。而目前我国在这方面的服务职能和估值科学性、真 实性等远远不能适 应需求。不 仅如此，风险投资还需要在产品市场基础上形成产品市场与资本市场的有机统一，从而 为风险资 本的变现开辟通道。而中介机构估 值的科学性和真实性，往往又为以后的经营 行为带来直接的影响。所以，中介机构服
7、务的不到位和其误导的真实性会制约风险投资游戏规则的普遍应用。二、构建我国风险投资机制的基本框架既然一个运作有效的风险投资机制与它所处的市场经济环境密不可分，那么建立我国的 风险投资机制就必须从我国的实际情况出发，既要借 鉴发达国家的成功 经验和相对成熟的科学理论体系及操作模式，尊重市场经济的客观规律，又不能淤于 别人的条条框框，不假思索地拿来就用。所以，我国风险投资机制的建立应主要考虑如下方面的内容：1、风险资本筹集和循环机制。风险投资是一种投资周期长、风险程度高、 竞争性强的特殊 资本运作方式，以我国的实际情况看，风险投资事业处于起步阶段，所以建立以政府 资金为引导、民 间资 本为主体的风险
8、资本筹集和循环机制不失为一个理想的选择。但是，筹集风险资本和组建基金的方式 应当转变。 现行以财 政资金为主甚至完全依靠政府资金组建风险投资基金的做法，既无法广泛吸收社会闲置资金，限制了风险投资的资金来源；又难以形成有力的制约机制，使风险全部落在政府身上，仍将会面 临解决资产所有者虚置及其派生的 预算约束软化难题，从而导致大量的投资失败而造成国有资产的流失。而且每个 风险投 资基金都专设一个投资公司进行管理的做法也不符合风险资本的运作规律。因此当前亟待解决的 问题是， 调 整风险资本筹集制度，吸引民间资本进入风险投资基金，形成以政府资金拉 动民间资本、政府与民 间共担 风险的格局。在目前中国居
9、民储蓄过多、国内消 费疲软、投 资渠道少、银行坏账多的情况下，可以采取各种措施鼓励居民把资金投入到保险基金、养老基金和住宅基金，同时放宽养老和保险基金的投资渠道。保险公司作为三大金融机构之一应发挥更大的作用，尤其是在作 为长期投 资资金的供应方面。值得注意的是，政府向风险基金的注 资，只是 “引导”，而非“ 主导”，本着 “有所为，有所不 为”的指导思想，把握好在风险投资行为中的 “度”，在 监管能力许可的条件下，只做有限合伙人，不做一般合伙人。另外，随着当代金融市场和金融工具的不断 创新，在 传统的 风险投资基础上又产生了许多变异。比如从投资形式来看，当前有的风险 投资己由股权和债权加以合并
10、形成 联合投资， 这种情况大多发生在投资人需要短期回报时，风险投资家不得不部分提供 债权投资，当然风险投资家要做的，就是使这种联合投资能够对追加债务融资所带来的相应风险加以平衡。2、风险资本的市场化运作机制风险资本的运作有如人体的血液循环，不同的市 场经济环 境，不同的 风险企业素质，就有着风险资本运作上的不同选择。在其市场 化的运作过程中，除了 严格和 谨慎地审查投资项目外，为减少投资风险，一般还要遵循一些投资原则，如进 行投资时往往将资金投向多个 风险企业或风险项目的组合原则；联合其他公司对资金需求大的风险企业进行共同投资的联合原则等等。这些风险资本运作原则的基本出发点就是为了有效控制资本
11、的风险程度，用多笔 资本来分散风险，化解 风险 ，同时提高资本的有效配置，发挥风险投资的增值性。构建我国风险投资机制的探索64风险资本的运作体现了直接投资的金融特点，并在金融 资 本与产业资本的结合中形成了一套独特的行业选择、投资管理、金融运作的机制。在其运作过程中，除了按以上原则之外，在 风险企业的种子期、导入期、成长期和成熟期等不同阶 段，都有不同的介入主体和不同的运作形式。在种子期，以政府的引导资金和天使基金为主；导入期和成长期， 风险投资家介入，扶持好的项目或企业成长；到成熟期，则是以投资银行家介入为主，策划和帮助企业 到资本市场私募或上市， 实现资 本变现。而此时，商业银行等金融机构
12、也开始进入，风险投资家则逐渐撤出。所以，在风险投资的不同阶段，有不同的职能特点和主要的介入主体，从而形成风险资本运作专业化分工合作的链条。3、风险企业的管理及激励机制风险企业是风险资本的载体，所以 风险企业素质的高低关系到 风险资本运作的高低。 风险企业素质的高低除了他本身所拥有的知识资本是否有市场外，在很大程度上还与他的管理风格和管理水平高度正相关。曾因投资于苹果公司而一举成名的风险投资家亚瑟罗克先生 认为，风险投资成功的奥秘在于不断追求新思想、新产品、新市场，但是在 选择投资对象时不是首先看产品或思想，而是首先看人，看企业家的个人素质。在这一点上，他深有感触地说，我的每次错误都是由于选错了
13、人而不是选错了思想。这一看法，着实值得我们领会。公司在管理运作过程中，股东 与经营者之间要有一个很明 显的界限。公司除聘任一位 专业的总经理外，还要组织一个决策委员会，董事会中聘一些独立董事。所有项目的选择都由相应的专业组来完成，最后交由决策委员会来投票决定。这 期间，公司不受任何股 东的干 预，完全是一个面向市场，以专家为决策基础的管理体系。另外，风险资本家具有积极监管企业的动机和有效手段，他们参与风险企业的管理，主要形式有组建、主导风险企业的董事会、策划追加资本、制定企业发展策略和营销计划、监控财务业绩和经营状况、物色挑选和更换管理层、处理 风险企业的危机事件等等。 这 种互动式的管理机制
14、，最大限度地减少了企业管理中的信息不对称和代理者成本，使 风险资本家和风险 知本家的资源得到有效地整合，信息得到合理地共享。在扩大所有者的范围时，要有效地建立一套能更好地连接 资金供应者、企 业、董事会、管理 层、雇 员、客户和供应商，促进所有者利益 统一，并能加 强企业竞争力的激励机制。在风险企业的内部，一方以资金入股为主，一方以技术入股为主，合作成功后，双方各自分享相应比例的投资收益。按照风险投资的原则，若企业家想继续持有这种股权， 还可以在一开始通过确定期 权的方式买回。4、营造创业资本的变现机制风险投资追求超常规股权投资收益这种主动承担和驾驭风险的投资动机，在客观上要求有一个顺畅的资金
15、变现通道，这正是风险投 资不同于实业投资的本质特点与 实质性区分。做不到 这一点，就不可能保证投资者的利益，风险投资也就失去了自己的最佳价 值。风险投资公司在所投风险企业的产品市场转化成功而取得大量增值后，将通过出售所有者权益回收资金，取得回报。资金退出的方式通常有以下四种：被投资企 业的股票公开上市，将股票兑现；由原创企业回购风险投资公司所持股份；企业找到新的投资者，股份 转让 ；被大公司购并。在 这些退出渠道中，上市往往给投资者带来最大的利润，上市也意味着 风险投资公司走上金融市 场， 风险投资所代表的私人资本就转化为公共资本，风险投资也就完成了 该周期的使命。但若投 资 失败，风险投资公
16、司则利用清算的方法，优先得到补偿。总而言之，无论采取哪种形式，风险投资公司都是为了使所投资本损失最小，利得最大。目前，我国的资本市场是一个相 对封闭和单一的市场， 资金来源、投资群体以及结构层次单一，这样资本市场就谈不上有多大活力；另一方面，与之相匹配的产权 交易体系更是受制于各种条条框框， 远远落后于国际资本市场。我国对企业股票上市 标准采取的是一视同仁的政策，还设定了股票发行规模及其它限制性条款，如现有股份制企业股权结 构仍存在国有股、法人股和社会公众流通股之分，前两者目前不能上市，这构建我国风险投资机制的探索65些无疑是出于规范上市公司的行为的考虑，但它缺乏 对风险 企业特殊性的考虑，因
17、 为风险投资所形成的股权多属法人股性质，加之受额 度、 规模的限制，就使得大多数中小高科技企业尤其是初创时期的高科技风险企业无法在现有的资本市场上直接融资，也无法 进行产权 的转让。摩根士丹利 (亚洲)有限公司主席韦仕华在“高新技术产业国际周金融讲座”上指出，中国风险投资业与美国的最大差距在于风险企业还不能大规模进入初级公开发行市场，新科技公司的 购并市场还没有 发育。有 鉴于此，并结合我国的实际状况，建议采取以下退出机制：首先，在目前我国证券市场还 不是很发达的情况下，可采用企业的收购兼并方式退出。一是可选择卖给境外或境内的收购者。有很多迹象表明，不少欧美投资者对国内价格低廉而前景良好的企业
18、兴趣甚浓，已有专门投资于中国企业的投资基金，如集团准备投资 10 亿美元到中国的高技术项目，四通利方、搜狐都有外资投入，所以将企业转让给 外国投资者的机会很多。同时被国内公司收购的例子也屡见不鲜，象联想参股金山，综艺股份投资联 邦软件等。二是借壳上市。即高新技 术企业把上市公司作为借壳上市的对象，为达到上市的目的，采取的手法可多种多样。如直接从二 级 市场收购上市公司股份，收购上市公司大股东手中的国家股、法人股等。其次，建立我国的二板市场或柜台交易市 场，二板市 场有香港和新加坡的 经验作为借鉴，柜台交易我们更是有经验和教训可以总结。在 这一点上，我 们的方向已 经比较明确，国家有关部门( 如
19、中国证监会)已宣布在现有的证券交易体系基础上， 组建相对独立的高科技板 块， 这显然是中国的高科技企业和风险投资家的福音。建议我们的高科技板 块，最好能 够参照美国纳斯达克和香港 创业板的成功经验，与主板市场分开，以便更好地区别高科技企业高风险、高成 长性的特点。 这样 既能充分利用现有的证券市场设施和监管资源，有利于证券市场的集中统一监管，又能使 证券市场上具有不同投 资偏好的投资者有更多、更理想的 选择，从而也就能较快地拓宽和完善我国风险投资的撤出渠道。5、政府的法规政策环境机制已有的风险投资实践表明，风险 投资事业的健康发展离不开政府的扶持和支持，仅靠微观经济主体的努力，是无法完成风险投
20、资体系的，况且，发展我国风险投资事业的主要目的与我国政府促进经济、科技发展的大目标相一致，政府为了充分利用整个社会的 资源、提高风险投资的效率、规范其行为、防范和降低风险，就没有理由不为风险投资 搭台。政府所扮演的角色就是“ 引导、支持，而不包办”。首先，要明确把发展风险投资 作为推动科技和经济发展，特别是高科技产业发展的基本政策，在宏观上确立风险投资发展的总体框架，并 纳入国家中长期国民 经济和社会发展的总体规划。在 这方面，政府可以引导媒体加强宣传和普及，吸引社会各方面 对风险投资 的关注和积极投身风险投资事业的热情。其次，要组织相关部门，一方面补充风险投资的有关法规政策，如专利法、反不正
21、当竞争法、风险投资管理法等；另一方面要协调和完善与风险投资关联的法规政策，尽可能地减少甚至消除 这些政策间的摩擦，降低风险投资体系的内耗。再次，还要建立相应的激励机制，如税收优惠政策、资金补贴政策、利率优惠政策以及在融资过程中充分发挥政府的优势，如提供政府担保、政府采购制度等。要营造风险投资的有利环境，既要增加风险投资者的安全感、积极性，又要帮助风险投资者和风险企业降低风险 ，有利可图，建立风险投资的保障机制。6、风险投资市场的中介服务机制风险投资市场的中介服务体系包括：科技项目评估机构、技术经济机构、咨 询顾问机构、监督和信息披露机构、行业自律组织等。中介服务机构的设立，要严格执行政企分开、政事分开的原则，使他们成为（下转第 12 页）
