1、2009-2012 年周期背景：大宗商品周期高位与全球经济危机在我们的经济周期研究框架中，中周期（房地产周期、大宗商品周期）是由四个短周期（基钦周期）嵌套而成的。故而，每四个短周期，就形成了一个中周期循环。为了区别哪些是可能会循环往复的，哪些可能是“这次不一样”，我们本篇报告将回顾 2009-2012 年的基钦周期中，股票市场的表现，用以启发我们在未来的投资。但在此之前，我们稍微花一点时间，分析一下 2005-2008 年周期，因为它是前一个基钦周期，此间发生了大宗商品上行、金融危机，这些都深刻影响了 2009 年的诸多决策。同样，我们相信，2019-今，大宗的上行，海外加息以及俄乌局势，也将
2、影响 2023 年的诸多决策。与今天相似： 大宗商品大幅上行1、PPI 创新高。由于 PPI 对经济周期的敏感度远高过产量、CPI、甚至货币增速，观察两轮经济周期，均出现了 PPI 创此前十几年的新高的情况。2008 年 PPI 达到了惊人的 10以上，这比 2005、2000 年任何一次高点都要更高；同样，在 2021 年，“供需错配”的逻辑再次上演，PPI 达到了历史最高位的 13.5。图1：PPI 显现出惊人的相似资料来源：wind，整理2、中国经济在全球的占比都出现明显的提升。2006-2008 年，中国 GDP 在全球占比从 4.78提升至 7.18，3 年提升了 2.39 个百分点
3、，是历史上最快的时刻。其中在 2020 年，全球 GDP 增速为-3.06，而中国 GDP 实现了 2.2的正增长，一正一负，加之中国 2021 年 GDP 增速 8.1，全球 6.1,使得 2019-2021 年，中国 GDP 在全球占比从 16.1提升至 17.7。作为中国制造，出口数据也有颇佳的表现。其中 2007 年 2 月出口曾达到 41的同比增长，而 2021年，出口同比增速则在 2 月份达到了 62的历史高位。图2：出口数据均出现了大幅攀升资料来源：wind，整理3、股票市场在扩张期，都呈现了大市值风格。其中，在 2005 年 6 月-2007 年 10 月，总体上呈现了市值越大
4、涨幅越大的特征，其中中证 1000 跑输全 A 累计 93，而上证 50、深证 100、沪深 300，均显著跑赢全 A；在 2019 年 1 月-2021 年 12 月，大市值略好过小市值。尽管上证 50 与沪深 300 跑输全 A，但深证 100 显著跑赢全 A。而从中证 500 到中证 1000，都跑输全 A。表1：两次周期在上涨时期的比较代表指数 2005.6-2007.102019.1-2021-122005.6-2007.102019.1-2021-12涨跌幅涨跌幅超额收益超额收益上证 50576481-39深证 1006621428855沪深 3006187144-16中证 500
5、54579-29-8中证 8006057330-14中证 100048282-93-5资料来源：wind，整理（超额收益与全A 比较）4、两次收缩期的诱因，都来自外部压力。2008 年遭遇了美国次贷危机演化成的全球金融危机，2022 年则是来自新冠疫情与俄乌战争，以及由此对国际政治、贸易、军事、经济产生的诸多影响。其相似之处都是推高了全球的通胀水平，同时带来的较大的货币紧缩压力，进而使得需求伴随全球加息而减弱。不同之处：“ 十年一遇” 的中周期与“ 百年一遇” 的疫情从经济周期的角度，中周期每隔十几年循环一次。而本轮席卷全球的新冠疫情，则是百年一遇的（距离西班牙大流感已经过去了 100 年）。
6、疫情给全球的经济带来了巨大的压力，广泛地体现在交通、餐饮、酒店、影视、其他服务业、制造业、外贸、地产、银行等行业。1、消费疲弱。以社零数据为例，在 2005-2008 年经济扩张期中，不仅比 2005 年实现明显的增长，而且还超过了前一轮周期（2002-2004 年）的高点；而本轮扩张期中，社零数据在疫情之后发生了明显的下滑，不仅低于前一轮短周期（2016-2017 年）的高点，也低过 2019 年。图3：在疫情作用下消费（社零）增速下台阶资料来源：wind，整理如果观察疫情对产量的影响，制造业 PMI 在 2006-2007 年，保持了两年的强势，而在 2020-2021 年，仅在 2020
7、 年保持上升，而 2021 年 3 月见顶，在 2021 年绝大多数时间里开始回落。图4：PMI 在最近经济扩张期只保持了一年的上升资料来源：wind，整理2、总需求不及可比周期。尽管 PPI 在本轮基钦周期的扩张阶段创了新高，然而反映社会总需求的 CPI 却明显低过此前周期的扩张阶段。这和 2006-2007 年有显著区别：当时 CPI 创了新高，而 2020-2021 年，不仅低过疫情前，也低过 2009-2010 年，甚至 2016-2017 年。图5：受到疫情影响，本轮周期 CPI 不强资料来源：wind，整理3、股票市场不是全面牛市。2006-2007 年是全面牛市。上证指数上涨了
8、501，全 A 上涨了 575。2019-2021年，上证指数上涨了 49，全 A 上涨了 87。由于 2021 年与产量相关的地产、银行、以及核心资产，包括上证指数，在年初见顶，所以 2021 年是只有大宗商品+ “新半军”（新能源、半导体、军工）的结构性行情。4、外资持股比例加大。自从 2014 年港股通开通以来，外资不断通过港股通进入中国股票市场，截至 2022年 5 月，外资累计买入超过 2 万亿人民币。并成为影响 A 股市场的一支重要力量。5、美联储采取了史无前例的宽松并遭遇了严重的通胀。在 2005-2007 年，美国的流动性相对宽松，但不至于泛滥，而且在 2005、2006年股票
9、市场处在上升中，美联储就启动了加息。而本轮，美联储在 2020 年开启了史无前例的宽松，美联储资产负债表的扩张等于此前所有年份的总和。同时，美联储加息相对此前明显过晚。正是如此，也种下了通胀的种子，使得在未来的时间里，通胀控制起来难度更大。6、俄乌冲突带来的全球地缘局势的不确定性明显增加。2008 年之后，全球的主要矛盾是如何从经济萧条中走出来，彼时全球的冲突主要在大国与小国之间（如美国与阿富汗，俄罗斯与格鲁吉亚）；而当下俄乌的冲突，已经把全球划分成旗帜鲜明的两大阵营，北约与北约之外，而且北约除了东扩，还有了亚太化的萌芽。这显著加深了大国与大国之间的对抗与博弈，加剧了全球地缘局势的不确定性。小
10、结两轮大宗商品高点周期中，“神相近”的特征都是大宗商品以及 PPI 大幅上行，股票的风格均在大市值；“形相远”的是：1、当十四年的中周期，遭遇了百年一遇的疫情，它对总需求、消费、供应链产生了深远的影响；2、本轮海外的通胀压力更大，以目前市场预期来看，即便到明年年底，美国的通胀还将在 2.5以上的水平，本轮控制通胀的难度更大，美联储在加息、缩表的路上想轻易转向并不容易；3、全球的地缘政治局势变得更加复杂，俄乌局势加深了大国与大国之间的对抗，这为未来的全球开放与合作，蒙上了阴影。2009-2012 年行业复盘：成长、消费、超跌、小市值中寻找高收益整体走势： 上证指数平淡， 全 A 更佳需要说明的是
11、，由于我们对 2009-2012 年的基钦周期扩张期的终点，定义在 2011年 3 月（对应大盘 2011 年 4 月的高点）。因此，我们在下文的分析，都是以此为窗口，而不是以 2009 年 8 月 4 日的 3478 点为标准。其中的周期划分标准可参见此前的经济周期随笔系列报告。表2：2009-2012 年整体表现指数扩张期收缩期合计起点2008-102011-042008-10终点2011-042012-122012-12上证指数77.0-35.114.6万德全 A133.7-34.353.3资料来源：wind，整理2009-2012 年中，上证指数在扩张期上涨 77，收缩期下跌 35，合
12、计上涨 14.6。由于 14.6是 3 年多的指数回报，因此这个表现是相对其他基钦周期而言是比较一般的（但也不是最差的，如 2016 年-2019 年，指数从熔断时期的 2638 点创了2019 年初的 2440 点新低）。其中，wind 全 A 的表现要明显好过上证指数，扩张期涨幅达 133.7，整个周期涨幅 53.3。如果我们把这段时间的大盘称为慢牛，那么 wind 全 A 的表现更佳，说明在慢牛中权重股不见得出彩，但不乏个股的机会。大小风格： 小市值明显占优在规模指数中，市值越小表现越好。在扩张期中，中证 1000 涨幅高达 273，即便收缩期回撤较大，但累计依然有 98.8的回报。当时
13、全市场仅有 1500 多支标的，因此中证 1000 覆盖了当时较多的小市值公司。相较而言，上证 50 累计回报仅为18.4，沪深 300 累计回报 28.8。表3：2009-2012 年规模指数表现指数扩张期收缩期合计起点2008-102011-042008-10终点2011-042012-122012-12上证 5068.6-29.418.4中证 10078.4-32.320.4沪深 300103.0-36.428.8中证 500221.7-46.073.4中证 1000273.0-46.798.8资料来源：wind，整理但是在前一个基钦周期中，即 2005-2008 年，却并非中小市值风格
14、占优。同样以中证 1000 为例，扩张期的上涨幅度仅为 481，跑输了其他所有的规模指数。因此，这可以看做是大市值风格切换至小市值风格的过程。表4：2005-2008 年规模指数表现指数扩张期收缩期合计起点2005-062007-102005-06终点2007-102008-102008-10上证 50575.6-71.293.3中证 100609.5-70.5107.4沪深 300618.5-70.7108.5中证 500545.4-66.4114.4中证 1000481.8-65.897.0资料来源：wind，整理对比本轮：从 2019 年开始，市场最热门的关键词是“核心资产”。它们是一批
15、既能够代表未来，又具有较大市值的龙头公司。但如同一个真理：被绝大多数投资者所感知的现象，往往不是故事的开始，而是高潮。站在周期的角度，早在 2016 年，大市值公司就开始占优，这背后有如下几个原因：1、小市值公司太贵了。在 2015 年创业板、互联网的大幅上涨背后，不少小市值的涨幅透支了数年的未来；2、互联网的渗透率从成长阶段转向了成熟阶段。在成长阶段，由于用户的飞速发展，投资者对不盈利的企业容忍度很高，因为大家心中装着愿景现在不赚钱没关系！只要份额领先就够了；进入到成熟阶段，伴随企业的用户增速放缓，不能够继续满足投资者的快速增长预期，这个时候，企业的估值与业绩增速的匹配就被提上了日程；3、技
16、术的快速传播。尽管，发起变革的小公司们凭借新技术（例如移动互联网），提出诸多颠覆传统行业的构想，并在一定时期让投资者信服，例如余额宝的增长 vs 银行理财的流失，但并非所有的故事最后都能取得压倒性的胜利。随着传统企业的人才引入、学习、追赶，最终它们也掌握了这些技术，比如银行也优化了自己的互联网业务，APP；有的时候，政策也将限制资本和技术的扩张。最终，传统企业的比较优势从堕入谷底到触底反弹，甚至再被逐步强化，这样就产生了“小-大”的切换；我们预计在下一个基钦周期中，小市值略占优，原因是：1、大市值已经连续两个基钦表现不错，风格转向小市值或大小均衡；2、以房地产、基建为代表的传统经济模式转型已经
17、在路上，未来中国经济的重点是新经济、新技术；3、新技术诸如新能车、光伏、风电、云计算、芯片/半导体国产化的发展正如火如荼。板块风格： 成长、消费双轮驱动为了便于理解，我们把板块概略分成周期、成长、消费、金融、稳定，即中信风格指数。其指数的权重行业组成如下：表5：风格指数及主要行业指数板块指数权重行业CI005918.WI周期基础化工、汽车、机械、有色金属、煤炭、石油石化、钢铁、建材等CI005920.WI成长电子、电力设备及新能源、计算机、军工、机械等CI005919.WI消费食品饮料、医药、家电、农林牧渔、商贸零售、轻工制造、消费者服务、传媒、纺织服装CI005917.WI金融银行、房地产、
18、非银金融、综合金融CI005921.WI稳定电力及公用事业、建筑、交运、通信资料来源：wind，整理从板块表现来看，2008 年指数见底之后，在上涨的过程中：收益率排名依次为成长第一，235.6；消费第二，190.5；周期第三，186.4；金融第四，89.8；稳定第五，54.2；在 2011 年 4 月到 2012 年 12 月，由于周期与成长跌幅更大，导致在完整周期中的收益率排序是：消费第一，94.0；成长第二，88.6定第五，3.6。；周期第三，46.8；金融第四，43.8；稳表6：2009-2012 年板块指数表现指数扩张期收缩期合计起点 2008-102011-042008-10终点
19、2011-042012-122012-12周期 186.4-48.746.8成长 235.6-44.088.6消费 190.5-33.494.0金融 89.8-23.443.8稳定 54.2-32.73.6资料来源：wind，整理这给我们一些启示：1、在大宗商品周期（2005-2007 年，或者 2019-2021 年）高峰期过后，即便有较强的政策刺激，如当年的 4 万亿，周期股也不再是出类拔萃的投资领域，仅位居第三，逊于成长与消费；这样的结论背后有两个力量，其一是实业在获得了“十年难遇”的盈利之后，积极地投放了新产能，伴随着产能的投放，供给侧逐步改善；其二，经济遭遇了明显的来自原材料的通胀压
20、力，而在新的基钦周期中政策开始干预，更早地预防历史重演。两者的合力，导致即便这些企业的盈利表现依然不错，但是市场对它们的预期，与先前的基钦周期相比，有了根本的变化；2、在扩张期中， 成长股表现最佳。它的超额收益显著高过其他板块。由于2009-2012 年的基钦周期，大宗商品周期已经从最高峰开始回落，这也伴随着金融板块的表现不佳（两者都依赖地产周期），故而成长股显得更加耀眼；3、消费在扩张期中虽然排名第二，但在完整周期中名列第一。消费股在上涨期间的爆发力虽不及成长股，但在下跌时期，回撤显著低于成长股（-33 vs -44），最终成为长跑冠军；4、金融在收缩期中跌幅最小。金融行业虽然在扩张期中表现
21、平平，但在收缩期却表现了较强的抗跌性，回撤仅为 23，而其他版块回撤均大于 30。因此，金融版块是收缩期中的防御板块；5、稳定类标的，在上涨期间跑输大盘，下跌期间处在中游水平，整体表现较差。故而，如果不考虑择时，应该在全周期中重点关注消费与成长；如果考虑经济周期，则最佳持股策略应是：在扩张期中投资成长、消费、周期，收缩期中选择金融、消费或稳定。行业表现： 四梯队行业指数，均有鲜明的时代特征。原来的成长行业可能是现在的成熟行业，现在的成长又伴随了新的基本面逻辑，因此我们仅对行业指数做一个概略的统计。表7：2009-2012 年行业指数表现指数扩张期收缩期合计起点2008-102011-04200
22、8-10终点2011-042012-122012-12农林牧渔172.0-44.951.1采掘195.4-46.858.2化工87.3-46.2-0.7钢铁82.8-51.1-10.7有色金属327.4-46.2130.1电子292.5-48.3104.3家用电器257.2-32.3144.5食品饮料184.8-19.8129.9纺织服装191.8-48.650.2轻工制造183.0-47.549.8医药生物219.4-29.9124.7公用事业67.6-33.111.8交通运输63.3-46.3-12.5房地产110.5-22.859.2商业贸易171.3-49.836.2休闲服务211.2
23、-32.5110.6综合245.4-45.986.5建筑材料344.5-51.3117.0建筑装饰90.8-35.223.7电气设备210.5-59.127.4国防和军工272.3-52.279.8计算机199.2-41.476.2传媒102.2-34.432.2通信110.7-54.0-3.3银行105.0-24.254.1非银金融71.5-33.812.1汽车274.7-46.0103.3机械设备253.6-52.768.7资料来源：wind，整理2009-2011 年，上涨最多的板块：第一梯队是有色金属，建筑材料，其驱动是 4 万亿投资，其涨幅大于 300；第二梯队是电子、军工、汽车、家
24、电、机械、综合、医药生物、休闲服务、电气设备，以上涨幅大于 200；第三梯队是计算机、采掘、纺织服装、食品饮料、轻工制造、农林牧渔、商业贸易、通信、房地产、银行、传媒，以上涨幅大于 100；第四梯队是建筑装饰、化工、钢铁、非银金融、公用事业、交通运输，以上涨幅小于 100。2009 年，除了 4 万亿的刺激，例如有色金属，它在 08 年熊市下跌幅度高达 85，所以当大盘反转后，它取得了第一名。这不难理解：一只股票如果下跌了 90，哪怕是回到距离高点一半的位置，其幅度还有 400。这给我们的思考是，我们应该考虑，有一些行业取得了超额收益，其源头是因为 2008 年的下跌幅度过大。还有一些行业表现
25、好，是因为自身的成长性更高。谁在创新高： 医药生物、家用电器、农林牧渔、电气设备、计算机、电子、建筑材料、机械设备、食品饮料如果在大盘 6124 点的位置建仓，到 2011 年 4 月，依然可以获得正收益的行业，也就是创新高的行业。可以看出，它们分别是医药生物、家用电器、农林牧渔、电气设备、计算机、电子、建筑材料、机械设备、食品饮料。这些是那个时代的成长行业。图6：始于 2007 年 10 月（大盘 6124 点）至 2011 年 4 月（大盘 3181 点）各行业涨幅资料来源：wind，整理取得高收益的两个驱动： 超跌与成长我们假定，在新周期里，取得高收益的两个驱动，一个是超跌，一个是成长，
26、超跌的核心是在上一个基钦周期里下跌幅度巨大，新周期里有纠偏的需要；成长的核心是行业自身有比较大的发展潜力。当然，如果一个行业既是超跌，又是成长（至少在一段时间），那一定是“找到宝了”说明大多数的投资者对该行业的基本面预期转好都缺乏认知（即市场错了），导致了其下跌幅度巨大，而接下来发生的，又大超投资者预期，使得行业盈利大幅改善，股票上涨幅度巨大。当年的 4 万亿，某种意义上就催生了地产产业链上游大幅反转。但即便如此，事后我们总会发现这样的板块依然没有创新高，因为市场长期是有效的！依照这个逻辑，我们再来绘制一下行业分布：在横坐标上，我们取值是在 2008 年跌幅，纵坐标则是 2009-2011 年
27、的涨幅。在这个坐标轴上，反映的是上涨时期收益的两个来源：右上角的行业，对应的是下跌的时期跌幅巨大，上涨的时候获得了不错的收益。我们将之归类为“超跌”。超跌行业包括：建筑材料、有色金属、汽车、国防和军工、休闲服务、采掘，这里比较耐人寻味的是建筑材料这个行业，它在 2011 年创了新高！这与该行业出现了像海螺水泥、东方雨虹这样优质的公司有关。除了下跌时期跌幅巨大，从板块特征上说，“超跌”板块主要集中两类行业：可选消费（汽车、休闲服务），材料（有色金属、建筑材料、采掘）。当然，除非收缩期结束，不然“超跌”板块无法精确定义出来，因为在过程中，我们无法判断其下跌的最终幅度，只能根据当下情况不断修正。左上
28、角的行业，对应的是下跌的时期跌幅不大，但上涨的时候获得了不错的收益。我们将之归类为“成长”。成长行业包括：电子、家电、机械设备、综合、医药生物、电气设备、计算机、纺织服装、食品饮料、轻工制造、农林牧渔、商业贸易。它们中一半以上，都在 2011 年创了新高，分别是医药生物、家用电器、农林牧渔、电气设备、计算机、电子、建筑材料、机械设备、食品饮料。这些行业主要集中在大消费以及制造业，是我们应该保持长期关注的，并且努力挖掘此间具有成长性的个股。图7：2009-2011 年行业涨幅 VS 2008 年行业跌幅资料来源：wind，整理最后一个部分是下方的行业，对应的是下跌的时候跌幅较大，但上涨的时候也没
29、有表现出来较强的弹性，我们将之归类为低弹性。低弹性的行业包括通信、传媒、银行、房地产、建筑装饰、化工、钢铁、公用事业、交通运输、非银金融。这些行业主要集中在公用事业、大金融。对于传媒、化工、非银金融，该结论不见得稳定，例如目前的传媒行业已经下跌了 6 年，而元宇宙可能是未来科技浪潮的一个重要方向；化工行业在最近一些年份出现了不少进口替代的优质企业。故而，面向未来，要结合产业逻辑和时代特征综合分析。2009-2012 年个股启示：如何选择成长股2008 年底，市场共有 1526 家上市公司。我们通过对部分个股的分析，总结一些共性的特点。我们将涨幅前 50、前 100、前 200、前 400 名做
30、了行业分布，排名靠前的行业依次是：医药生物、有色金属、房地产、电子、食品饮料、机械设备、汽车、基础化工、国防和军工、计算机、传媒、电力设备、建筑装饰、公用事业、煤炭。表8：2009-2012 年上涨股票行业分布前 50 名分布前 100 名分布前 200 名分布前 400 名分布医药生物7172553有色金属4121731房地产491727电子481320食品饮料571319机械设备00419汽车12716基础化工56715国防和军工141015计算机35614传媒35914电力设备02514建筑装饰24713建筑材料12313公用事业11212煤炭11612商贸零售11611纺织服饰2359
31、综合0159非银金融2348社会服务0038通信0038环保1267家用电器0157石油石化2236交通运输0146农林牧渔0016轻工制造0125美容护理0022钢铁0001银行0000资料来源：wind，整理上涨驱动： 4 万亿、成长、借壳为了理解当年牛股的个股逻辑，我们回顾了涨幅前 100 名的股票，并将它们上涨的原因进行了归为三类：第一类是政策，由于在此之前，中国没有大面积地刺激过房地产，因此在 4 万亿出台之后，房地产以及房地产上游的原材料，配套的装修等行业，都出现了长达 2-3 年的高景气。包括房地产开发商，华夏幸福、阳光城、顺发恒业等；装饰类的金螳螂、中工国际等；工程类的南岭民爆
32、、江南化工；有色、能源类的北方稀土、广汇能源、中科三环、东方锆业；材料类的东方雨虹等等，都归结为这条主线。这条主线就是当时的政策主线，只不过它更为人熟知的名字是“4 万亿”。值得一提的是，之所以这里出了很多牛股，是因为在 4 万亿之前，市场是没有预料的。我们在前文提到，在下跌时期，这些板块的跌幅巨大，尤其是有色金属，指数下跌了 85，显然下跌时是没有吸收 4 万亿的预期。也正是因为“首次大规模的房地产方向的刺激”，才产生了超跌行业的报复式反弹。这是一个预期从极度悲观转向乐观的典型实例。这给我们的启发是，对于政策链条上的“首次”，尤其是站在历史多次基钦周期中比较而得到的“首次”，应引起充分的重视
33、。第二类是消费与成长。它们比较分散，比如电子行业的歌尔股份、三安光电；计算机行业的大华股份、远光软件、科大讯飞；医药行业的中恒集团、长春高新、人福医药、片仔癀、鱼跃医疗、天士力、通策医疗；基础化工的联化科技；白酒行业的金种子酒、酒鬼酒、古井贡酒、山西汾酒、老白干；乳制品行业的伊利股份；汽车行业的威孚高科；电力设备行业的国电南瑞等等。这些公司鲜明的共性是成长，同时不少公司落在大消费板块中。第三类是借壳。借壳是当时资本市场的一个普遍现象。诸多公司，或者集团通过资产注入的方式寻求上市。例如鹏欣资源、恒逸石化、国睿科技、中银绒业、国中水务等等。由于目前注册制的影响，未来借壳将不大可能成为市场的主旋律。
34、但在当时，牛股的占比相当之高。分类下来，政策受益占比 26，消费与成长占比 39，借壳占比 32，其他 3。图8：2009-2012 年上涨前 100 名主线分布资料来源：wind，整理财务特征： 净利润 CAGR 超越平均水平 5-8 个百分点在短期，比如几周甚至几个月，股票的上涨或许和业绩关联不那么直接，然而在一个基钦周期里，无论是受政策驱动，还是借壳，或者成长，涨幅居前的公司必然拥有较快的收入和利润增速。我们用涨幅前 100 家公司的财务平均表现，来观察它们胜出的原因。统计下来，涨幅前 100 家公司 3 年的平均收入增速为 32，利润增速为 42。由于被借壳的公司业绩基数小，因此 3
35、年的净利润 CAGR 更高一点。但如果观察政策驱动类或者成长类，业绩增速是相似的，分别是 38和 41。由于当时中国经济增速较快，故而全 A 增速也较快，3 年的收入 CAGR 达到了 25，利润增速达到了 33。我们取超额业绩表现来观察：处在前 100 家涨幅的企业，其收入增速较全 A 高出 7 个百分点，利润增速较全 A 高出 9 个百分点。由于借壳有鲜明的时代局限性，如果不考虑借壳，则胜出的公司利润增速超越全 A 约 5-8 个百分点。表9：涨幅前 100 家公司的财务表现3 年收入 CAGR3 年净利润CAGR总体3242政策4438消费&成长2941借壳2647全 A2533资料来源
36、：wind，整理截至 2022 年 6 月，市场对未来 3 年全 A 的利润增速预期为 15.6，那么如果借鉴历史，我们寻找个股利润增速 3 年 CAGR 在 20-25（15.6加上 5-8），就有望成为未来几年收益不错的标的或者行业。目前来看，市场预期未来三年利润增速超过 25的行业有：电力设备及新能源、国防和军工、消费者服务、计算机。这里我们剔除了业绩大幅波动的行业，比如商贸零售，农林牧渔，他们在 21 年是亏损的，导致计算结果特别高；我们也剔除了周期性行业，如有色金属、房地产，这是因为周期性行业的 3 年利润增速能见度相对不高；最后我们剔除了因行业指数发生重大变化，导致未来利润增大的，
37、典型的是中国移动上市使得通信行业利润陡然增加，而非内生增长有如此之快。电力及公用事业也是受到了 2021 年龙头公司 IPO 的影响。故而：第一梯队：新能源、军工、消费者服务、计算机，或成为明后年具备较大机会出现成长股的行业。退而求其次，超过 20增速的行业有：第二梯队：轻工制造、机械、汽车、电子，这四个行业中，也有可能在增长较快的细分赛道中孕育成长股。如上两个梯队、合计八个行业，将会是明后年成长股的代表行业。表10：目前市场对未来今年各行业的盈利（亿元）及增速21 年净利润22 年净利润23 年净利润24 年净利润21-24 年 CAGR石油石化2,6832,5972,8933,0274.1
38、煤炭2,0092,2332,3532,4576.9有色金属1,2781,8562,1472,56426.1钢铁1,3691,3761,4031,4612.2基础化工2,2533,0193,3603,77918.8建筑2,0802,0782,5582,88811.6建材1,0031,0621,2491,39811.7轻工制造33344651459821.6机械1,1821,4671,7622,07420.6电力设备及新能源1,4312,2162,9513,62536.3国防和军工28740451965531.6汽车1,0081,1571,5371,84022.2商贸零售-177-79432439
39、235.4消费者服务6211827835178.3家电9051,0381,1451,28112.3纺织服装23527028932711.7医药2,2172,6472,5723,04711.2食品饮料1,6231,9252,3002,73119.0农林牧渔-3522369931,110246.6银行19,41720,87422,55524,8458.6非银行金融4,8234,5415,1945,7305.9房地产7704731,6081,73731.1交通运输2,0472,4542,1932,2443.1电子1,9252,2872,8973,45421.5通信6532,0142,4612,718
40、60.9计算机4516079351,13836.1传媒36046955652213.2综合102784653-19.7电力及公用事业6361,5831,9322,18750.9万德全 A52,99862,86773,09181,85115.6资料来源：wind，整理市值规模： 偏小市值涨幅前 100 名的公司中，在大盘 2008 年 10 月低点时，其市值中位数为 9 亿元，在当时 1500 只上市公司中，落在 30-40市值分位水平。其中，政策类的公司启动时市值更小一些，市值分布落在 20-30分位水平；消费和成长落在 40-50分位水平；借壳类最小，市值分位落在 10以下。表11：涨幅前
41、100 名公司启动时市值扩张期涨幅启动时市值中位数分布总体4549.0市值分布落在 30-40政策5088.0市值分布落在 20-30消费&成长45512.2市值分布落在 40-50借壳4474.9市值分布落在 0-10资料来源：wind，整理从这个角度观察，此后涨幅居前的股票，总体上偏小市值公司。如何选择成长股最后，我们回顾了前 100 名涨幅的公司的个股逻辑，做一梳理。我们最主要的是回顾成长股的逻辑，因为很大程度上，我们认为，借壳的逻辑不可持续，而政策面的逻辑，或许未来和当时会有较大的不同。1、成长股在 2008 年就表现为逆势增长印象颇为深刻的是，在 2008 年全球经济、中国经济相对困
42、难的时期，这些成长股却有着不俗的表现。涨幅前 100 名公司中，2008 年收入增速 14.7，利润增速 1.7。其收入增速并不高于全 A 的 23，但是利润增速 1.7，明显高过全 A 的-13。其中，政策类驱动类企业（主要是房地产链），收入增速 4.5，利润增速 15，表现还不错。这也说明，从某种意义上说，房地产链在 2008 年前后，也具有不错的成长性。借壳类公司，2008 年收入下滑-2.9，利润下滑 75。重要的是成长类企业，2008 年收入增长 22，利润增长 15.8，利润增速超越了全 A 计近 30 个百分点。表12：涨幅前 100 名公司 2008 年财务表现2008 年收入
43、增速2008 年利润增速总体 14.71.7政策 4.515.0消费&成长 21.815.8借壳-2.9-74.7全 A 23.0-13.0资料来源：wind，整理例如，08 年净利润增速：歌尔股份（62）、中恒集团（29）、大华股份（16）、联化科技（29）、长春高新（202）、鱼跃医疗（61）、天士力（44）、科大讯飞（31）、通策医疗（44）、老白干（79）、恩华药业（51）、新华医疗（31）.补充一点是：如果利润增速一般，至少要有较好的收入增速。例如，大华股份 2008年利润增速为 16，但收入增速高达 56。与之相似的企业，其收入与利润增速分别为人福医药（44，15），沃尔核材（26，-44），华东医药（24，0）等等。以上，给我们的启发是，我们要格外重视，在 2022 年业绩不俗的公司，尤其是落在我们前文提及的八个行业中的。这样，如果行业具备高增长潜力，同时企业又能在
