1、I-y 837SG9M- J - 截士、等拉论 %：缚. .、 _ ：严_ I“ p-r!# 放弃投资、放弃投资、转换期权、增长期权 等六种类型，因此从金融期 权的领域到实物期权的领域需要一种思维方式上的转变。实物期权的思想在具体 运用中，能较好地处理评估投资项目中的不确定性，但用实物期权评估方法怎样 计算项目所具有实物期权价值呢？这是实物期权的定价问题，也是实物期权理论 研究的核心内容，也是第三部分所要讨论的内容。第三部分则主要论述了基于实物期权思想的投资项目评估，因为项目的投资 过程是不可逆转的，且投资者可以适时地调整投资决策，在时机上有选择的余地， 因此项目投资是有期权的，本文主要介绍了
2、实物的延迟期权、扩展期权、放弃期 权等三种实物期权的主要类型，并对实物期权价值的计算进行方法进行了探讨， 而传统的评估方法很难评估出这些项目投资所具有的价值，所以说，应用实物期 权理论评估投资项目具有重要意义。在本文看来，实物期权方法不是否定传统评 估方法，而是使之更加完善、更能解决不确定的环境下的投资项目评估问题；实 物期权定价方法在使用金融市场的输入量和概念为所有类型的实物资产复杂的损 益进行定价时，使实物市场和金融市场的交易机会联系起来。第四部分研究的是运用实物期权于投资项目的方法问题。在此部分中，论述应 用过程，首先要构造实物期权的应用框架，主要是识别项目投资中的不确定性及 其所具有期
3、权，然后根据具有的期权选取期权定价的参数与定价模型，最后根据 期权定价的结果调整项目的投资决策，主要是考虑项目投资过程中所有的期权的 相互作用问题，有的相互作用使项目投资更具价值，有的则减小项目的投资价值。 鉴于实物期权方法与传统的不同，在本部分的最后，对它们的异同点进行研究， 认为，它们在确定的或不确定性微不足道的环境里，两者并没有大的不同：但在 较大的不确定环境中，它们却迥异；从方法上看，实物期权方法是传统评估方法 的继承和发展，如实物期权定价中的资产价值就是利用传统评估方法的资金时间 价值思想计算的，但实物期权方法的贡献在于观念上的更新而非从而引起了项目 评估方法的完善和评估结果的创新。
4、在第五部分中，结合一个案例讨论实物期权方法的应用，并与传统方法进行了比较研究，结果是若不考虑期权价值，仅用传统方法评估项目，投资是不合理的； 而用实物期权方法进行评估，因其较好的计算在未来不确定的情况下所具有的期 权价值，项目投资的合理的。最后总结，认为实物期权方法能更客观地评估较大不确定性环境下的投资项 目，是传统评估方法的补充和完善，并没有全盘否定它。实物期权作为一种新的 理论，在评估的理念上是先进的，但是实际运用中，却存在一些问题，如缺乏可 观察的数据等。对于我国的投资者来说，实物期权还是一个新鲜事物.应积极应 用，但由于我国的金融资本市场不完善等原因，应来取谨慎态度。我们相信，实 物期
5、权方法必将随着我国经济活动的实践而发展，在我国的投资项目评估中的运 用也将成为“传统评估方法”。在研究中，囿于能力，所做的探讨非常有限，特别是在实物期权的定价方面的 研究，尚处于初始阶段。关键字：投资项目评估；实物期权：传统评估方法：不确定性：柔性AbstractWith the coming of the knowledge economy age, the getting rid of the state and bringing forth the fresh, the fast changing of the invest project, the investor (In this
6、word, the investor is the enterprise) need to evaluate investment project in the uncertain The uncertainty brings big loss， but also profit. So, how to evaluate these projects with uncertainty has become very important .The traditional methods cannot adapt the need of the up-to-date investment proje
7、ct evaluation because it neglected some uncertain factors, underestimated the value of the project, which caused the enterprise losing some valuable project. Now, in this paper, the author will analyze the evaluation of investment project from the angle of real options, because the method of real op
8、tion synthetically take the loss and the profit which are brought by the uncertainty into account, it can objectively evaluate the value of the investment project in uncertain circumstances. The paper is aimed at proposing a new idea and train of thought of evaluating investment project， emphasizing
9、 the important significance of apply real option theory to evaluate investment project and that it is important how to deal with the problem of evaluating investment project from the angle of real options. But, applying real options to evaluate investment project dont mean to deny traditional evalua
10、tion method, but succeed and develop it, make it evaluate investment project in uncertainty circumstances better. Real options is a new theory, besides itself isnt extremely perfect, its being priced require some accurate parameter, which must be provided by financial capital market, so, the investo
11、r in our country should cautiously put it to use. In addition, only when the managers timely change investment decision, the real options value of investment project will come true, it mean that the manager is the crux of the real options value. Though applying real option method has some problem, i
12、t doesnt mean that it isnt put to use. Because it is an advanced idea, it isnt applied wide-ragingly in our country,冲ply it to use can improve the method of evaluation investment project, raise level of management of enterprise. With the market economic system of our county is improved, the applying
13、 of the real option will more objectively evaluate investment project, more extensively.This paper is divided into six chapters and sixteen sections.The evaluation of investment project originated from the Western Countries, and，the many economic thinking, from classical economics with view of free
14、competition, Kaiens “ s government intervening doctrine, to modem investments theory and real options theory produced an important effect on it. In our country, project evaluation was introduced in eightieth years of previous century. Developed in twenty years, the project evaluation work is heading
15、 for regular state gradually, but there still are two main probleni-system and method of the project evaluations. About investment system, with new round of investment system reformation, it will be settled well. About method of evaluation, we have to leam foreign advanced skill to solve the same un
16、certainty problem in our country. These are all content of the first section in the first chapter. In the second section, the uncertainty that will been seen everywhere will be introduced, but, the investor have options to defer, expand or abandon investment when he is faced with uncertainty. Using
17、traditional method to evaluate investment project， subjectivity will be ignored, making investor invest “now or never” .Using real options method, the valuation of flexible measures will be considered well.The next is some theory about real options. The option with objective asset that isnt financia
18、l asset is called real option， its uncertainty, the time of objective asset and how to fix price is very different from the corresponding financial option， and it has six types the Option to Defer, the Option for Change Scale, the Option to Contract, the Option to Abandon, the Option to Switch and t
19、he Option to Growth. So, it needs to change the mode of thinking to switch from financial option to real option. Putting the real option thinking to use can deal well with uncertainty about evaluating investment project. How to price real option? This problem is the next content.In the third section
20、, I will mainly discuss the evaluation of investment project based on real option thinking. Because the procedure of investment isnt reversible， and the investor can adjust the investment decision in good time, it possesses value of the option for change scale, the option to defer, the option abando
21、n. But it is very difficult to estimate this value with the traditional method; therefore, it is of significance to evaluate the investment project based on real option theory. According to this paper, the real option method doesnt deny the traditional method， but perfect it, make it solve the probl
22、em of the evaluating investment project with uncertainty. The method of pricing real option makes a connection of between real market and financial market when it price all types of real asset with parameter and concept of financial market.In the forth section, Ill discuss how to put the real option
23、 project. When applying it to practice, we firstly have to construct the using frame, it mainly to discriminate uncertainty and options of investing project, the next is to choose the parameter and pricing model of pricing option according to options, it finally adjust the investment decision of pro
24、ject according to result of options value. Seeing that difference between real option method and the traditional, I will discuss the difference in the last section. I think that they arent different in certain or inconsiderably uncertain circumstances, but very different in uncertain circumstances.
25、Considered in method, real option method is the successor of the traditional method, for example, the asset value of real option pricing is reckoned based on thinking of capitals time value of traditional method. But real option method is more brilliant in the renewing of the concept， not the method
26、.In the next section, I will discuss the application of real options to project evaluation by means of a case, and compare with traditional method. The evaluation of result is that the investment project should be refused to invest in traditional method, because it dont take option value into accoun
27、t, but, the project should be invested because it can reckon the value of investors flexible measure in the uncertain circumstances.In the last of this paper, I hold that real option method evaluate investment project in uncertainty circumstances, replenish and perfect traditional method, dont deny
28、traditional method. Acting as a new theory, real options idea is advanced, but putting it to use has some problem, for example: lack of data. The real option is a new thing for investor in our country, so it should be applied actively. But because financial capital market in our country is imperfect
29、, the applying of real options should be cautious. The real option method will be developed along with practice of economic activeness in our country.In my studying, being limited capacity, the pricing real option. It is still fundamental state.Key word: Investment project evaluation Real optionTrad
30、itional evaluation method Uncertainty Flexibilityvery simple, especiallyY 卯 7833独创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 - 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。签名：曰期：关于论文使用授权的说明本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有
31、权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以釆用影印、缩印或其他复制手段保存论文(保密的论文在解密后遵守此规定)签名：v /V导师签名：I lrhB期_1.导言1.导言1. 1投资项目评估的研究现状投资项目，是指在特定的时间与空间上一个经济主体管理和充分利用有限资 源，以取得预期综合效益的全部投资活动-投资项目评估，是指利用系统原理、规模 经济理论、投资优化原理、风险不确定性原理等对投资项目进行全面评价，使资 金投入产生最大产出的活动。从微观上看,投资项目评估对项目成败起着关键性作 用,影响经济主体对经济资源的合理投入；从宏观来看，投资项目评估影响着全
32、社会 资源的配置,最终影响一国经济增长的速度和质量。因此，在市场经济条件下，投 资项目评估具有重要的意义。投资项目评估学是一门应用经济学，是在西方国家 顺应时代的经济发展需要、随着人们的经济思想发展而产生发展起来的，其历史 并不算太久远。其形成沿着从财务评估到经济评估再到社会评估，到现在环境评 估的思想路线，其实践是在项目可行性研究的基础上，以自然环境影响、社会环 境影响、国民经济效益以及项目投资主体的商业效益为准，对项目是否投资进行 评估，以及对项目运行进行系统监控的具体方法问题。1. 1. 1投资项目评估的形成与发展西方国家在20世纪30年代经济大萧条以前的百余年间，曾经历过一段自由 放任
33、的经济学理论时期，当时的思潮支配着资本主义国家经济政策，特别是欧美 国家的经济思想和政府政策主张完全的自由竞争，而且当时个人投资项目占国民 经济中的绝对支配地位。因此，当时的资本家对投资项目决策的特点是寻求个体 企业利益的最大化，评估的方法是通过测箅投资项目的财务成本和收益来考虑其 盈利能力。因此，这种强调以成本效益分析为核心的方法称为财务分析方法，也 就是现在财务评估的维形。但这种方法的使用却有一定的局限性，尤其对政府投 资行为的项目，诸如公共工程、福利性项目的效益评估存在偏差，具体反映在不 能正确评估公共工程对整个社会的经济效益的贡献。在以后的一个多世纪里，投资项目评估的方法没有取得任何重
34、要进展。主要 是由于支配西方国家的仍是主张完全自由竞争的市场经济，政府没有干预经济的 义务。基于实物期权理论的投资项目评估研究到了 20世纪30年代前后，由于西方国家经济危机频繁出现，同时资本主义 自放任体系的崩浪，凯恩斯（Kaiens) 的“政府干预学说”应 运而生。他主张政府 从宏观经济出发，积极干预国民经济，以取得和保持充分就业效果,上海財经大学出版社，2003年4月第一饭，第122 比较和应用，上海財经大学出饭社，2003年4月第一版，第114导言基于实物期权理论的投资项目评估研究7_2.实物期权的相论2.实物期权的相关理论 2. 1实物期权的定义通常情况下，期权一词被用来作为表示具有
35、选择的机会。期权是一种在未来 釆取某项行动的权利，但不是义务。当存在不确定性时，期权是有价值的。期权 能够从坏的结果中限制损失，从好的结果中提高收益，例如股票期权。何为实物期权？实物期权是在非金融资产领域引入金融期权理论中的期权概 念,简单地说，就是标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。从金融期权的领 域到实物期权的领域需要一种思维方式的转变，即需要把金融期权的理念运用到 公司的投资项目的决策上。与传统的投资评估方法相比较，实物期权的评估方法不是集中于对单一的现 金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，即现金流的所有可 能变化范围，用概率论的语言来描述.就是项目未来现金流的概率
36、分布状况。实 物期权分析方法是对投资项目的不确定性因素用期权的概念进行描述并价值评估， 因而是对传统评估理论和方法的补充和发展.总之，实物期权最一种全新的思维方法，其有如下三个重要的的概念 (1)期权是一种或有决策权，就是说投资者在投资决策时，不必马上决策投 资，可以等到知道事物如何发展之后，再制定决策的权利。如果事物向投资者有 利进展时，可以作一种决策；事物向相反方向进展时，则可以做出另一种决策。这 意味着期权的损益是非线性的，它允许隨着不确定性因素的明确而傲出与之相适 应的决策，这有别于线性损益的确定投资。C2)实物期权的定价与金融市场的期权的定价是一致的。投资者在估价实物 期权时，与金融
37、期权一样，依托金融市场，利用布莱克一叙尔斯（BlackSchoks) 公式和二项式方法对各种实物期权进行估价。这样，就使实物投资和金融投资有 相同的定价口径。(3)实物期权思想可用来设计和管理战略性投资。使用什么样的投资策略能 够尽可能地适应投资项目的不确定性？首先，识别和估计出投资中的期权；第二 步，设计或重新设计投资方案，以便最大地利用所具有的期权：第三步，运用产 生的期权来管理投资。 生的期权来管理投资。基于实物期权理论的投资项目评估研究82. 2实物期权和金融期权的比较在期权理论中，其标的资产可以是实物商品（如土地，工厂等)、金融商品（如股票、债券等)，也可以是期货。如标的资产是金融商
38、品或金融期 货合约，则这样的期权为金融期权；如果是实物商品，则这样的期权就是实物期权。因此，本质区别就在于标的资产的不同，同时，金融资产和实物资产的特性，期权和实物期权之间有很多区别，如表2-1:另外，实物期权相对于金融期权而言，有以下不同的特点(1) 标的资产的时间。实物资产本身有一个自然损耗和无形损耗的问题。一 个投资项目，即使在经济条件不变的情况下，也会因技术变化有无形损失。因此， 时间对实物资产而言有着非常重要的意义。投资时机选择权是实物期权的基本类 型之一。(2) 期限。一般来说，典型的可交易的金融期权持续时间少于8个月而实 物期权通常时间较长，有的甚至是永久性的（如以土地为标的物的
39、期权)。通常金 融期权可立即执行，但这对于实物期权来说，很难办到，因为实物期权的执行可 能是建立一个工厂或建造一套石油开釆装置。由此可见，实物期权的期限要比金 融期权长。另外，实物期权的期限确定比金融期权的期限确定通常要困难。(3) 不确定性因素来源。相对于金融期权来说，实物期权的不确定性来源要 实物期权与金l it期权的比较金融期权 实物期权标的资产 股票、债券等 土地、工厂等执行价格 约定的价格 投资支出（或费用）市场价格 股票的价格 项目的总现值期限 到期日 知道投资机会消失波动性 股价的不确定性 项目价格的不确定性折现率 无风险利率 无风险利率（预期回报率）基于实物期权理论的投资项目评
40、估研究9复杂的多，因为它总是具有多个不确定性来源，既包括市场风险，也包括非市场 风险，此外，非市场风险的风险会随时间而变。有时，个人的不确定因素在实物 期权中也起重要作用，因为实物资产的价值与投资者个人的风险偏好及棄赋有着 很高的关联性。经验表明，当存在3个或4个以上的不确定性来源时，计算期权 的价值是困难的气I文版中国人民出版社2001年版, 上海財经大学出坂社，金磁期权与实物期权一比较和应用),上海財经大学出版社, ；154-158张海伟译： l,dI),即当股票价格向上变化时，股票价格增长的比率为“ -1:当股 票价格向下变化时，股票价格减少的比率为1 -4。 在期权的有效期r 时间，我
41、们 J. Cox、 S. Ross, M. Rubinstein. Option Pricing: a Simplified Approach.Joumal of Financial Economics. 1979(7): 229-233. J. Cox、S. Ross. The Valuation of Option for Altcm当股票价格变化到时，我们假设收益为如图2-5所 示。我们可以利用股票和期权合约构造一份无风险证券组合。在证券的组合中， 我们将选取A 股的股票多头头寸和一份期权合约的空头头寸来组成证券组合。为使 得该证券组合为无风险组合，我们需要计算股票的多头头寸数量A 的具体取值。 如果股票价格由S 上升到民，则在期权的到期日，该组合的价值为S,A -如果股票价格由S 下降到S u则在期权的到期日，该组合的价值为要想使得上述证券组合为无风险组合，则无论股票价格是上升还是下降，在 期权的到期日，上述的两个取值应相等，即：SA-E* =S,A-E-整理可得A = (2.1)当组合中股票的A 取值为时，所构造的组合一定是无风险组合,无套利假设条件，组合的收益一定为无风险利率。 我们用r 表示无风险利率，则该组合的现值为S图2-5单期股价及看涨期权价值变化
