1、00NM015丨：强 公彳购并风险管理1复旦大学 硕士学位论文 公司购并风险管理姓名：王强 申请学位级别：硕士 专业：工商管理 00NM015丨：强 公彳购并风险管理1导教师：俞樵 2002.4.30AbstractWith the rapid expansion of capital market in china, more and more companies take the M到了 1999年发生资产重组的上市公司数达到了 189家，占当年上市公司总数 的19.94%;而到了 2000年这个数量达到了 239家，占到当年所有上市公司总数的 22.65%。因此，从这个统计数据看，我国的
2、资本市场公司间的重组活动里快速上升势 头，我国也将迎来一个公司购并的高速发展时期，必将会对我国的国民经济的发展产 生深远影响。尽管当今购并浪潮制涌膨濟，但对观察的研究表明：与振奋人心的高额购并金额 和数量巨大的购并案例相比，公司购并的成功率并不高。麦肯锡公司的一项调查统计 是-只有33%的购并是成功的。1987年的哈佛商业评论上，波特在一项对33家 OONM015 J:强 _公nj购并风险管理2大公司的研究中发现，通过购并进入新的工业部门的一半以上的企业，进入全新经营 领域的60%的企业和进入宪全无关经营领域的74%的企业的购并最终以失败告终。美 国贝恩公司的调查显示，100家进行购并谈判和实
3、现购并的企业中，有20%的企业因 为谈判失败而流产，有56%的企业虽然成功地达成了购并协议，但在之后的经营中不 仅没有创造新的价值，而且破坏了原有价值，只有24%的企业通过购并创造了新价值。 麦肯锡公司的“企业领导中心”研究了 116起购并案例，发现只有23%的企业获得了 成功。购并的风险相对于我国的公司同样也是现实存在的。中国在十五大之前的公司重 组成功率，据有关材料统计，没有超过10%。如果以上数字显示的情况是真实准确的 话，那么这 一 现象确实令人深思，仅仅热衷于公司购并的规模、速度，而不去关注购 并可能产生的风险，等待我们的将可能是十分严重的后果。因此，如何从战略层面和 实际的操作技术
4、层面对风险加以控制，已经作为一项课题实实在在地摆在公司高层的 面前。3本文拟对公司购并模式和购并程序两方面进行研究，结合相关的理论和实务操作 经验，提出相应的购并模式选择分析框架和购并程序上的风险防范措施。2公司购并相关文献回顾 2. 1公司购并“购并” 一词并没有形成一个法律概念，只是在各类著作和文章中广泛采用。大 家普遍认为，购并是兼并（狭义）和收购（狭义）两个词的合称，来自英美法系的 “merger and acquisition“即M而未发生购并的公司其经理 收入只增加。 Beeker等（1988)发现,美国公司补偿与公司规模的平均弹性是0.3， 即公司销售额每增长1 0%,管理人员的
5、收入补偿增加3%。Firth等（1991年)对 197400NM015 丨：强 公丨1：1购并风险管理141980年期间254家英国收购要约样木进行了研究，测试管理人员的奖励增加 是否同收购有关。他发现，收购过程导致管理者报酬的增加，并预测了收购公司的管 理者报酬增加的幅度。Conyon等（1994)在对19851990年之间，170家爽国公司样 本董事的工资支付调查中，发现销售额增长、收购频率与董事工资支付之间是正相关 关系。同时，Jensen(1986)发现，由于闲置现金流量(FCF)的存在，使得管理者产生 了扩大规模的冲动，从而产生许多净现值为负的购并行为。但是，也有不同的硏究否定上述购
6、并动机理论，如Lewellen等（1970)发现，管 理者的报酬与公司的利润率相关，而不是销售水平。Fama等（1980, 1983)认为，报 酬安排和管理者市场可以使代理问题缓解，股票市场则提供了外部监督手段，因为股 价可以反映管理者政策的优劣，股价走低是对管理者施加了伍力，使其需要改变经营 方式，并且忠实于股东的利益。2.2.3战略动因包括两类：2. 2. 3. 1资产组合理论00NM015 I:强 公，1购并风险管理15该理论认为，一家公司处在某一行业的时间越长，其承受的风险ffi力越大。山于 Ik间的竞争H趋激烈，产品的存在周期大为缩短。市场环境是不确定的，随着啓代 产品的不断出现，公
7、司必须关注新行业或相关行业的发展，机会成熟时，果断进行多 角化经营。多元化经营既可以通过内部发展完成，也可以通过购并活动完成。该理论 隐含的假设前提是，通过多元化经营降低的市场风险足以弥补由此增加的管理成木和 产生的新风险。多元化经营模式曾经十分流行，但20世纪90年代以來，随着核心竞 争力、价值链等新管理理论的问世，越来越多的公司倾向于采用专业化的经营模式。 Setha990年发现混合购并，与其它购并类型一样，并未能降低公司的系统风险。 2. 2. 3. 2市场竞争理论这种理论认为，公司购并的动机是基于市场竞争的需要，因为可以藉购并活动来 减少竞争对手，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有
8、率，并增加企业长期的获 利机会。下列 三 种情况可能导致以增强市场势力为目 标的购并活动：在需求下降， 服务供给过剩的削价竞争的情况下，几家企业合并，以取得实现木产业合理化的比较 00NM015 丨：强 公丨1：1购并风险管理16有利的地位。在国际竞争使国内市场遭受外资企业的强烈渗透和冲击的情况下，企 业间通过大规模联合，对抗外来竞争。由于法律变得更为严格，使企业间包括合谋 等在内的多种联系成为非法。在这种情况下，通过购并可以使一些非法的做法“内部 化”，达到继续控制市场的目的。以这种利益为动机的公司购并行为，最初主要表现为中小公司之间为了对抗来自 大公司的压制和兼并的威胁而进行的合并，随着全
9、球经济一体化和竞争的升级，则使 得此种利益成为当今世界公司在追求规模经济、降低交场费用的经济动机基础上更为 高级的购并动机。惠延顿(1980)发现大公司在利润变动方面比小公司小，这说明大公 司由于市场势力强，不容易受市场环境变化的影响，这形成了公司购并活动的动机之 一。而Renft等(2000)研究了 1994一 1995年 268家高科技公司，发现获取目标公司 的人力资源是最重要的购并动机。公司购并风险研究文献00NM015 I:强 公，1购并风险管理1700NMO15强 八 , 操作的技术、专业性强；操作周期较长，对决策和组织实施协调协作的要求高； 涉及面广等等。因而，造成公司购并失败的可
10、能性不亚于成功的可能性。1992年，英国的库祐斯一莱布兰会计咨询公司（Coopers & Lybrand)对英国 公司的购并经验进行了一项研究。该公司研究包括：自80年代末至90年代初经济衰 退时期，爽国一些最大的公司以最低价值为1亿英镑进行的大型购并。被调查的高级表列示了其得出的导致购并成功或失败管理人员认为，大约54%的购并是失败的 的主要原因：成功原因 权重比失敗原因 权軍比有详细的收购计划并顺利地实行76 目标公司管理层的素质与文化 差异85收购目的明确 76 没有购并后的整合计划 80文化上的优化组合 59 缺乏对行业或目标公司的了解 45目标公5管理层的高度合作 47 目标公管理层
11、的管理能力较 低 45了解目标公司及其经营的行业 41 没有收购经验 3000NMO15强 八 , & 从 公Hj购并风险管理图表2. 1购并成功与失败的原因1997年,J P 摩根投资银行对过去十年来欧美30家大企业购并后的调查发现， 有12家企业的经营状况明显恶化；大约有1/3的企业合并后又很快一分为二，成为 两个独立的公司；剩下的企业即使同步前进，磨合期内管理模式、业务系统、文化等 也会陷入“剪不断、理还乱”的矛盾之中。科尔尼公司的研究报告指出 ，仅有42%的购并为股东带来了实际回报，而58% 的购并实际上损害了股东的利益。在购并的三年后，新企业的利润率平均降低了 10 个百分点。在购并
12、后的四年内，有50%的企业联盟（在美国）被认为是失败的。硏究 表明，75%的购并企业不能完成它们的战略目标，而这些目标恰恰是它们最初的合作 动机。Jensen(1986)认为，对于混合购并來说，由于购并公司的经理人员不熟悉目标公 司所在行业的业务，或者由于他们会在效率不高的购并活动上浪费“自由现金流 量”，所以相对于相同行业内的合并(横向购并和纵向购并)，一般更难以成功。丹尼 斯穆勒（1969)的管理者主义理论认为，混合购并的动因是追逐自身利益而一味扩大 00NM015 r.强00NMO15强 八 , & 从 公Hj购并风险管理企业规模。效率理论也认为，混合购并的目的是为了降低经理人员自身风险
13、，而并不 能使企业效率提高。可见，理论上混合购并的效率是相对低下的。然而，实证研究的00NMO15强 八 , & 从 公Hj购并风险管理结果却没有为这些理论提供经验支持。Elgers和aark(1980)发现混合购并的购并公 司的收益高于非混合购并。Agraml等人（丨992)的实证检验则说明兼并后若干时间内 00NMO15强 八 , & 从 公Hj购并风险管理混合购并的购并公司收益并不低于非混合购并。3中国公司购并模式风险管理00NM015 I:强 公N彳购并风险管理103.1中国公司购并主要模式及绩效实证 3.1.1中国公司购并历程我国真正意义上的企业购并的历史较短。1978年以后，随着改
14、革开放的深入， 企业的经营自主权逐渐扩大，企业所有权与经营权逐渐分离，通过购并来促进国有企 业经营机制的转换，合理配置资源，盘活存量资产乃至调整和优化产业结枸的作用得 到了越來越广泛的重视。90年代以来，我国企业购并步入快速发展阶段。1993年，上海、武汉、成都等16个城市有1900多家企业被购并，转移存量资产60多亿元，重新安覽职工40多万 人。利用证券市场进行企业购并成为沧业购并的重要途径。1993年9月，深圳宝安 集团在上海证券交显所收购了上海延中实业公司丨6, 8。的流通股股票，成为其第一 大股东这是发生在新中国证券市场的第一起公司购并案。随后又陆续发生了深圳万 科集团试图控股上海中华
15、公司，深圳无极股份公司试图控股上海“小飞乐”股份公 司，一汽集团出资5 亿元收购沈阳金杯股份公司5 1%的股权。中国远洋运输集团以 现金收购众城实业股份公司的国家股和法人股，共持股68. 30,成为第一大股东， 实现中远集团买壳上市目的。00NM015 I:强 公N彳购并风险管理111995年8月28 R,仪征化纤股份公司以13. 92亿元承担债务方式购并佛山化 纤联合总公司及其附属公司的全部产权。佛山化纤公司当时资产总额为13. 9亿元， 总负债20多亿元，资不抵债近7亿元。双方商定，佛山市政府承担佛山化纤公司7 亿多元的金融性债务，仪征化纤以承担与转让价值相等的佛山化纤债务额的形式，受 让
16、其全部产权。1997年9月党的十五大提出“以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力 的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团”的战略方针。在政府的积极 参与下，通过资产购并组建了十几个大型企业集团。1997年11月10 R,齐鲁石化公司兼并溜博化纤总厂，盘活资产存量近20亿元； 1997年11月19 R， 由南京地区几家特大型企业金陵石化公司、扬子石化公司、仪 化集团有限公司、南化集团公司、及江苏省石油集团共同组建成特大型石油化工联合 企业中国东联石化集团公司。集团总资产542亿元，净资产256亿元，职工约15万 人。1997年11月24 R,由武汉钢铁集团公司、大冶特钢集团公司、鄂城钢铁集团 00NM015 I:强 公N彳购并风险管理12公司三家企业联合成立以武汉钢铁公司为母公司，其他两公司为子公司的特大型企 业，总资产521亿元，职工约18万人。1998年10月，科龙兼并华虫，成为年生产能力150万台空调的大型企业。1998
