1、重庆大学经济与工商管理学院陈 耿,公司理财：理论与实践,第一章 企业理财概述,第一节 企业理财的目标一、目标：利润最大化还是股东财富最大化（一）“会计利润”与“财务利润”的区别假设有一家全股权公司，且不需纳税。公司的资金来源是经营收入Rev和出售新股m股所得收入（每股价格为S）。资金用途包括：原材料、工资、奖金及费用（W&S）、投资额（I），以及股利Div。,Rev+mS= W&S+I+Div进一步假设公司在当期没有发行股票，则有：Div=Rev- W&S-I这就是用现金流量定义的“财务利润”,会计利润：NI=Rev- W&S-dep区别：1、新增投资无需扣除，而是予以资本化；2、要扣除折旧,
2、财务利润与会计利润的关系： 令A表示某一年公司固定资产账面价值的净变化，则有 A=I-dep Div=Rev- W&S-I= Rev- W&S-dep-(I-dep)=NI-A,二者的区别：会计利润并不重视发生的现金流量，财务利润正好相反。,（二）利润最大化与财富最大化的区别股东的财富是什么？是未来可以获得的现金流的折现和。记股东财富为S0，有,利润最大化目标的缺陷：1、未考虑利润实现的时间；2、未考虑获取该利润所承担的风险；3、利润最大化目标可能导致公司产生额外的现金流出,例：在通货膨胀条件下，先进先出法与后进先出法对公司会计利润及现金流的影响比较,（三）股东财富最大化模型（股利贴现模型）是
3、完整的模型吗？,是否遗漏了股东的资本利得？,二、企业内部的冲突与目标选择（一）对新古典企业理论的批判：1、新古典企业理论的核心内容：将企业视为一个“黑匣子”，主要从技术角度，运用边际分析方法，对企业的生产行为进行研究。在这里，生产者行为被简单地抽象成在市场、技术和经济约束条件下的利润最大化或成本最小化问题。,2、缺陷：首先，它完全忽略了企业内部的激励问题，并将企业看作是一个完全有效的整体，一切都运行得十分顺利，不存在机会主义行为，人人都努力完成指定的工作；其次，该理论丝毫没有涉及企业的内部组织问题，如对企业的纵向与横向结构、决策程序、权力分配和内部劳动力市场的运作方式等问题，都没有展开深入的研
4、究。显然，这与团队生产中的测度控制问题未受到应有的重视有关；再者，该理论并未令人满意地指出企业的边界。从这个意义上说，新古典经济学并没有真正的“企业理论”，企业充其量只能被视为一个“生产函数”。,（二）现代企业契约理论：企业的契约理论之先河由科斯（Coase，1937）开辟，之后由阿尔钦和德姆塞茨（Alchian and Demsetz，1972）、威廉姆森（Williamson、1975，1980）、克莱茵（Klein，1978）、詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976，1979）、利兰和派尔（Leland and Pyle，1977）、罗斯（Ross，1977）、张
5、五常（Cheung，1983）、格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart，1986）、霍姆斯特姆和泰若勒（Holmstrom and Tirole，1989）、哈特和莫尔（Hart and Moore，1990）、阿根亚和博尔滕（Aghion and Bolton，1992）、杨小凯和黄有光（Yang，Ng，1994）、张维迎以及其他学者加以开拓。,科斯：提出交易费用概念，开创了对企业本质的研究。威廉姆森：对科斯的交易费用理论进行了深入发展，他认为交易成本的存在取决于三个因素，即有限理性、机会主义和资产专用性。,阿尔钦和德姆塞茨认为，企业在本质上也是一种像市场一样的契约关系。由于单个
6、的私产所有者为了更好地利用他们的比较优势，必须进行合作生产。如果通过团队生产所获得的产出大于他们分别进行生产的产出之和，个人私产所有者就会利用企业这种组织形式。企业内部的各种要素所有者之间在团队生产过程中会产生偷懒和搭便车行为，这样，就会产生对团队成员的监督问题，即监督费用和监督的有效性。为此，就由专人来监督成员的绩效，并赋予监督者剩余索取权。,张五常将科斯的企业观与阿尔钦与德姆塞茨组织观结合起来，认为企业存在的原因不仅仅是节约交易费用，而且认为企业关系是一种市场关系，甚至是一种高级的市场关系。企业与市场的区别与替代变成了产品市场与要素市场的替代。产品市场与要素市场在企业外部和企业内部的分离的
7、唯一原因就是为了节约交易费用，从而避免了对要素投入进行直接的高成本的计量考核。,杨小凯和黄有光(1994)建立了一个关于企业的一般均衡模型。他们认为，企业作为促进劳动分工的一种形式，与自给经济相比，也许会使交易费用增加，但只要劳动分工带来的收益增加超过了交易费用的增加，企业就会出现。管理者剩余索取权之所以出现，主要是因为度量从事难以捉摸的管理活动所付出的努力及其产出水平要花费极高的成本。管理者对剩余的索取权体现了管理服务的间接价格。,（三）企业内部的两种基本冲突1、管理者和股东之间的冲突1932年，Berle and Means 发表现代企业与私有产权1976年，Jensen and Meck
8、ling发表“企业理论：管理者行为、代理成本和所有结构”一文，对管理层与股东之间的代理问题进行了系统研究。管理层与股东冲突的具体表现：懒惰、制定过高的薪水、享受过高的福利、过于保守或一味冒险、追求规模而不注重效益、侵占公司利益等等,2、大股东与中小股东之间的冲突：隧道挖掘行为（ Tunneling ）Johnson,S.,R.,LaPorta,R.,F.,Lopez-De-Silanes,A.,Shleifer. TunnelingJ, American Economic Review ,2000,(90).含义：大股东利用控制权侵占公司及其他股东利益的行为。主要表现：如支付给公司高级管理者过
9、高的报酬（高级管理者通常由控股股东委派自己的代表担任），窃取公司投资机会或投资于对公司不利但对控股股东有利的项目，通过关联交易、资产重组、内部定价、债务转移、担保等方式转移、占有公司资源，有时甚至粗暴地直接占有、转移公司资产,（四）内部冲突的客观存在与企业目标选择,第二节 企业理财的环境一、经济环境1、经济总量、发展速度及所处周期2、通货膨胀率3、国家的经济政策与产业政策4、利率水平与变动趋势5、行业特征,二、法律环境公司法、证券法、破产法、商业银行法、税法、财务制度,三、金融环境金融市场的完整性（包括市场、机构、金融工具等方面）运作方式与运转效率金融自由化程度金融的开放程度,四、文化及政治环
10、境两本参考书：1、总统是靠不住的2、历史深处的忧虑作者：林达,第三节 企业理财的内容一、日常管理计划、控制、监督、协调,二、决策投资决策融资决策股利分配决策,第二章 资金的时间价值与利率,第一节 资金时间价值的本质一、含义资金随着时间的延续而发生的一种“自然增值”。,二、资金的时间价值与利息1、利息的本质马克思的解释：剩余价值的特殊转化形式，是利润的分割部分。它体现了借贷资本家和产业资本家共同剥削工人的社会关系。一般性的解释： 在贷出者和借入者之间对价值增值的一种分配关系。,2、利息转化为收入的一般形态（利息取得了独立的形态）1）含义：无论实际是否发生增值，无论用于生产还是生活，贷出者都要求获
11、得利息。2）原因：价值增值的具体过程被忽略，在人们的观念中，利息是货币资本的“天然”产物；利息的数量通常独立于实际利润的大小，也掩盖了利息的真正本质。,3、资金时间价值的本质资金的时间价值在本质上就是利息，如同利息一样，它也取得了独立的形态，在人们观念中，它被视作资本（资金）自身在时间延续过程中的自然衍生物。4、资金时间价值观念形成后不同时点的价值比较问题,第二节、资金时间价值的计算（复利）一、常用的几个复利公式1、终值公式（F/P,i,n）2、现值公式（P/F,i,n）3、年金终值公式（F/A,i,n）4、年金现值公式（P/A,i,n）,二、名义利率与实际利率（基于通货膨胀）实际利率：是指物
12、价不变，从而货币购买力不变条件下的利率。,例:甲贷给乙10000元，一年后收回10500元。物价水平上涨3%。问：名义利率与实际利率各是多少？名义利率=5%,记名义利率为r,实际利率为R,通货膨胀率为a,则实际利率可以表示为：,与此相对应，名义利率可以写作：r=R+aa应是预期通货膨胀率,二、真实利率的决定主要影响因素：资金供给资金需求政府行为经济的长期增长率,三、通货膨胀率主要影响因素：货币供给量的变化货币流通速度的变化实际产出的变化,四、历史数据：1953-1996年美国短期国库券收益率与通货膨胀率的关系,另有研究表明，19261990年美国的真实利率水平的平均值约为 0.61%,三、名义
13、利率与实际利率（基于复利周期）例：某人准备投资A企业债券。债券的年利率为10%，一年计息一次，问该债券的名义利率与实际利率各是多少？实际利率=名义利率=10%,一年计息两次呢？,一年计息4次呢？,每月计息一次,如果投资1000元，投资期限5年，到期时的本息和为：,连续复利：设本金为p0 ，年利率为i，当每年含有m个复利结算周期时，则n年后的本利和p= p0,当复利结算的周期数 （这意味着资金运用率最大限度的提高）时,第三章 风险与风险补偿,一、不确定情况下收益率与风险的衡量收益率：收益率的期望值风 险：收益率的标准差,二、收益率与风险的关系风险越高，投资者要求的收益率越高。即，投资者要求获得风
14、险溢价。风险最低的资产（无风险资产）的收益率作为确定其他风险资产收益率的起点：某资产应具有的收益率=无风险资产的收益率+风险溢价,无风险资产的确定：实践中通常将短期国库券视作无风险资产。,1926-1996年美国证券市场收益率有关统计数据,几何中值 算术中值 标准差 小公司股票 12.6% 19% 40.4% 大公司股票 10.5% 12.5% 20.4% 长期政府债券 5% 5.3% 8% 国库券 3.7% 3.8% 3.3% 通货膨胀率 3.1% 3.2% 4.5%,第三章 资本市场、消费与投资,第一节 无资本市场下的消费和投资一、单期间模型的基本假设及设定 假设：1、决策是在一个期间内作
15、出2、消费的边际效用为正，但递减3、不存在交易成本和税金4、投资收益是确定的,设定：1、记期初收入为Y0,期末收入为Y1；2、记期初消费为C0，期末消费 为C1。,二、消费时间偏好的无差异曲线,C1,C1,C0,V1,V2,B,1、无差异曲线的基本性质1）一阶导数为负2）二阶导数为正3）任何两条曲线不相交4）右上方曲线代表的效用较大,2、无差异曲线的斜率斜率（以点B处的斜率为例） 的含义：在B点的C0与C1的交换率，即 当前消费与未来消费的边际替代率(MRS)记为：,它揭示了为保持相同的效用，放弃当前一个单位消费而必须获得多少单位的未来消费作为补偿。曲线越陡，表示消费者越偏好目前消费。引入新概
16、念：目标时间偏好率ri令,可以将ri理解为一种“利率”，即，如果将消费者对当前消费的放弃看着一种投资的话，消费者要求达到的一个“目标利率”。显然，在一条无差异曲线的不同点上，ri是不同的，即消费者的目标是不同的。,三、生产机会集,1、投资的边际报酬递减规律在一定条件下（例如技术，制 度），投资的边际报酬率随投资数量的增加而递减,边际报酬率,总投资,2、投资的边界,边际报酬率,总投资,B,ri,3、生产机会集,产出,I,B初始收益点,y0,c0,c1,y1,x,生产机会集的斜率：边际转换率MRT，表示暂缓目前一单位的消费（意味着投资）而在未来可以获得的报酬总量。rj投资获利率,4、消费效用最大点
17、及其性质,C0,C1,y0,y1,B,V1,V2,C,D,C点效用最大。 在C点有 : MRS=MRT 比较B与D点： B点：MRTMRT1+rj1+rirj ri 因此，消费者会继续扩大投资 在D点则会缩减投资,5、个人偏好与投资选择,个人2,个人1,A,B,结论：投资决策与个人消费偏好有关,第二节资本市场下的消费与投资,一、资本市场的作用1、提供相互借贷的机会2、提供一个统一的利率水平 二、资本市场线与个人的财富分布假设最初的财富分布为（y0,y1）,市场利率为r.,假设今年的实际消费为C0,明年的消费为C1,B,B点：今年的最大可能消费 C点：明年的最大可能消费,通过借入或贷出，消费者可
18、以实现资本市场线上的任意一点。或者说，沿着资本市场线移动只改变财富分布，但不改变财富“总量”。,三、资本市场线与消费者效用最大化,y1,y0,v2,v1,C,B,A点：MRS1+r1+ri1+rrir 因此，会继续扩大投资（贷出） B点：MRS=1+rri=r,四、资本市场下的消费和投资,y1,y0,C,D,B,A,A点：财富初始分布点 B点：无资本市场时的效用最大点 在资本市场下： 消费者达到C点后，通过借贷再达到 D点 在C点：MRT=1+r故1+rj=1+r,此时，投资决策与消费决策分离1）选择选优的投资决策直至实现投资的边际报酬等于市场利率 2）通过借贷选择最优的消费模式换言之，投资决
19、策与个人消费偏好无关,C1,C0,C,B,D,A,由前图可知，凡rjr的项目(事实上 rjr与NPV0等价），都值得投资。 这就是NPV法则的依据。,五、公司的投资决策问题：公司的投资决策与投资者的偏好有关吗？公司的决策是否也遵从NPV法则？ 例：公司从事一项投资，NPV=100万。 如果A拥有1%的股份，那么它的股份 价值也会增加1万（现值），他可以 以此为基础依靠借入来消费，也可以 选择出售部份股份。,公司各个股东不同的消费偏好并不影响公司的投资决策。只要管理者遵循NPV法则，所有股东都有利可图，并可实现自己的消费偏好。,第四章 资本预算,第一节 资本预算的主要方法 一、净现值法（NPV)
20、 （一）基本法则：接受净现值为正的投资项目 （二）特点1、使用现金流量2、包含项目的全部现金流量3、净现金流量进行了合理的折现,二、内部收益率法（IRR） （一）含义：使净现值为零的贴现率。它不受资本市场利率的影响，完全取决于项目的现金流量，反映了项目的内在特性。 （二）基本法则：若内部收益率大于贴现率，项目可以接受；反之，则拒绝。 （三）计算方法举例（试错法）,200,100,100,100,当i=20%时，NPV=10.65 i=30%时，NPV=-18.39,-18.39,30,20,x,10.65,由,得x=3.7 IRR=20+3.7=23.7%,（四）内部收益率法存在的问题分析1、
21、独立项目与互斥项目1）独立项目，对该项目的投资 决策不会受其他项目投资决策的影响2）互斥项目A与B最多只能选一项，A与B即为互斥项目,2、一般问题（在分析独立与互斥项目 时都会遇到）1）融资项目的问题,100,0,1,-130,(IRR=30%),法则：内部收益率小于贴现率，项目 接受；反之，拒绝。,2）多重收益率问题,-100,-132,230,NPV,-2,10,20,贴现率,这时IRR就不适用了，没有理由说其中 一个优于另一个。 原因：多重内部收益率的产生源于现 金流的多次变号。根据代数理论，若 现金流改号M次，则最多可能有M个正 的IRR,3、互斥项目特有问题 1）规模问题（小规模项目
22、的IRR可能高， 但未必是好项目） 例：,从IRR看，A更值得选择。但这是错误 的。 理由：“增量”即现金流量的净现值为 正。 “增量”项目的现金流如下：,0,1,-15,25,小结（互斥项目的比较方法）：1）比较净现值2）计算增量净现值3）计算增量内部收益率并与贴 现率进行比较,2）时间序列问题 i）IRR法的隐含假设：未来的现金流 总能以IRR进行再投资（本身就存 在不合理） ii）案例分析,初步结论：当贴现率较低时，选择项 目B；当贴现率较高时，选择项目A。 也就是说，只有在贴现率较高时，其 结果才与IRR法得到的结论一致。原因分析：（A的大额现金流入发生在项目周期的早期）只有在实际贴现
23、率较高的条件下，才可能实现以较高的利率进行再投资，这样才能接近IRR法所假设的以IRR进行再投资的情况。,当贴现率较低时，如果得到的IRR较高， 说明这个较高的IRR是个虚假值，因为 在实际中根本无法以这个利率水平进 行再投资。因此IRR法失效。,NPVB NPVA,NPVA NPVB,B,B,A,A,10.55,12.94,16.04,NPV,4000,2000,贴现率（%）,方法小结： 1）比较净现值 2) 计算增量净现值 3）计算增量IRR并与贴现率进行比较增量的确定技巧：使增量项目以“投资”项目的形式出现，即确使第一个非零现金流量为负值。,三、回收期法 (一)一般回收期法 1、方法 例
24、：,0,1,2,3,-50000,15000,10000,30000,回收期=25000/10000=2.5年 当回收期目标回收期时，项目可行。,2、回收期法的问题 1）回收期内现金流量的时间序列 （A vs B） 2)忽略了回收期以后的现金流量 （B vs C） 3)回收期决策依据的主观随意性,例：,3、优点1）简便易行2）便于对管理人员进行评估（因 为涉及的周期较短）（二）折现回收期法（略）,四、会计收益率法（ARR）,例：公司准备购买一商店，购价是 500000,经营期限是5年。,平均净收益=50000,第二节 资本预算实务一、资本预算中应注意的几个问题 （一）现金流量1、资本预算的基础
25、是现金流量，而非会计收入,2、“增量”现金流量：公司如果实施某投资项目所引发的现金流的变化，即，它是公司采用项目与不采用项目时现金流量的区别,3、现金流的具体项目1）现金流入销售收入固定资产残值收入回收流动资金,2）现金流出购置固定资产支出项目的维护、修理等费用垫支流动资金付现成本3）现金净流量,（二）沉没成本沉没成本不计入资本预算范畴例：某投资项目在完成咨询后，继续面临决策时，咨询费不应记入资本预算。,（三）机会成本机会成本：因为投资某一项目而放弃的其他投资机会的可能收益。它不是一项支出或费用，而是失去的收益。例：公司用自有房产开设一家商场。,（四）关联效应（五）净营运资本的投资和回收净营运
26、资本=流动资产-流动负债,（六）折旧和税收对资本预算的影响1、税后收入和税后成本净利润=（收入-成本）*（1-税率）=收入*（1-税率）-成本*（1-税率）=税后收入-税后成本,2、折旧的抵税作用折旧可以作为成本列支，从而减少税收支出。税后折旧成本=折旧*（1-税率）折旧抵税=折旧*税率从现金角度看，折旧将使现金流增加“折旧*税率”,3、税后现金流量的计算方法 1）定义式营业现金流量 =营业收入-付现成本-所得税 2）根据期末营业结果倒推营业现金流量 =税后净利+折旧,这两个式子是一致的营业现金流量 =营业收入-付现成本-所得税 =营业收入-（营业成本-折旧）-所得税 =营业收入-营业成本-所
27、得税+折旧 =净利润+折旧 =EBIT*（1-所得税率）+折旧,3）根据所得税对收入、成本的影响计算营业现金流量 =税后收入-付现税后成本+折旧抵税 =收入*（1-税率）-付现成本*（1-税率）+折旧*税率,4、实际项目的现金流量,EBIT息税前收益 EBITTA息税折旧摊销前收益,（七）通货膨胀对资本预算的影响假设没有通货膨胀，项目的净现值可以表示为：,NCF为各年的现金流，R为项目要求的实际收益率,假设未来N年的通货膨胀率均为 ，项目要求的实际收益率为R，项目要求的名义收益率为K，则有,我们发现，使用实际现金流与名义现金流得到的结果是一致的。即，分子分母中同时考虑了通货膨胀因素，它们的影响
28、正好相互抵消。真的是这样吗？,NCF=收入*（1-税率）-付现成本*（1-税率）+折旧*税率,1、折旧的抵税额事实上减少了 2、现金流入、现金流出的适用通胀率与宏观经济的通胀率并不一定相同，并且相互之间也不一定相同。,案例：某项目的初始投资为100000，每年产生的净现金流量见下表。项目的资本成本为9%，所得税率为50%。（1）无通货膨胀,NPV=26500*（P/A,9%,5）-100000=26500*3.8896-100000=103074-100000=30740,（2）在通货膨胀条件下，宏观经济的通胀率为6%现金流入的通胀率为6%，现金流出的通胀率为7%,适用的贴现率=15.54%N
29、PV=96227-100000=-37330,（八）预算实例1、固定资产更新决策设备更换不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流入。更新决策主要引起现金流出的变化，因此主要比较不同项目的“成本”。例：某企业有一旧设备，面临更新，有关数据如下（使用的贴现率为15%。）：,由于现金流入相同，这里只比较成本。又由于年限不同，比较“年均成本”。旧设备方案，假设其年均成本为A1：,A1=836元,新设备方案，假设其年均成本为A2：,A2=863元,一个问题：在考虑新设备的现金流时，为什么不计入旧设备的变现价值。财务成本管理的解释：视为互斥项目从新测算现金流,A1=677.17,A2=743.87,两种方
30、法的比较：假定第2种方法是正确的，第一种方法则会高估旧项目的成本，在一定条件下，可能影响决策结果。,例2：公司有一台设备，购于三年前，现在考虑是否更新。该公司的所得税率为40%，其他资料见下表：,继续使用旧设备,继续使用旧设备的成本现值=(35980),使用新设备,使用新设备的成本现值=(39103),例3：一个综合性的资本预算项目,（九）风险与资本预算 当投资项目存在风险时，最常见的办法是对贴现率进行调整。调整后的贴现率=无风险收益率+风险溢价,以资本资产定价模型为例：,参数的确定：无风险利率、市场风险溢价、单个投资项目的风险系数,无风险利率的确定：1、短期国债收益率2、长期国债的即期收益率
31、（优点：消除期限的影响）,市场风险溢价的确定：通常使用较长期限内股票市场平均收益率与无风险资产收益率的差额来确定。,19261990年美国股票市场风险溢价水平（%）,世界主要发达国家股票市场风险溢价（%）：19701990,影响一国市场风险溢价的主要因素：1）宏观经济的波动程度2）政治风险3）市场结构,的估计：,进行回归分析，找到 的估计值,几个讨论问题：1、回归期限的长度问题期限长，可用数据越多；但公司自身的风险可能以随时间的推移而改变。2、时间间隔问题理论上可以使用年、月、周、天，甚至一天中的某一交易时段来作为收益率的时间段。 但时间间隔太短的话，异常交易会使估计出现误差； 太长的话，数据
32、过少。 习惯上多使用月或周的收益率来进行回归。,3、项目的风险与企业的风险项目的风险未必等于企业的风险即使新项目与原企业的资产属于同一行业，由于新项目的不确定性，风险会略高。,4、单个企业的 与行业的,的影响因素及调整：1、公司所处行业行业的技术经济特点对风险有重大影响。,2、经营杠杆：固定成本占总成本的比例经营杠杆越高，公司EBIT的波动性越大，公司的风险也越大。,例：假设A、B两家公司生产同种产品，A公司的固定成本为5000万元，变动成本是收入的40%，B公司的固定成本为2500万元，变动成本为收入的60%。下面考虑三种情况： 经济情况正常时：两公司的经营收入均为1.25亿 经济繁荣时：两
33、公司的经营收入均为2亿 经济衰退时：两公司的经营收入均为0.8亿,两公司的EBIT波动,结论：对于无负债的企业，企业的风险由所处行业和经营杠杆决定。,3、财务杠杆的影响（负债的影响）假设一个公司有负债，它的股权投资的风险会受到什么影响？直观看法：公司负债的存在将会加大股权投资者面临的风险。,令 为公司股权投资者面临的风险， 为债权投资者面临的风险， 为公司无负债时的 值，t为所得税率，,则有：,如果假设 ，上式可简化为：,例： A公司准备新投资一个项目，由于该项目是在公司原有生产基础的扩充，假定其EBIT的波动性与公司原EBIT的波动性相同。目前企业的负债率为40%，公司希望在新项目中更多地利
34、用债务资金，使新项目的负债率达到60%。 通过回归分析，发现A公司股票在过去一段时期的贝塔值为1.1。请问公司作为新项目的股权投资者，要求的收益率应是多少。（无风险利率=3%，市场风险溢价=5%，并假定投资新项目的债权投资者面临的风险为零，所得税率为40%）,新项目的负债率达到60%,适合的收益率=3%+1.493*5%=10.467%,资本成本（1）权益资本成本1）用资本资产定价模型确定权益资本成本2）用股利贴现模型确定权益资本成本,rs就是股东要求的收益率，也即是权益资本成本,如果股利按恒定的比例g增长,（2）债务资金成本,（3）加权资本成本,（十）隐含在项目中的选择权对资本预算的影响净现
35、值法则的缺陷：忽略了随着时间的流逝和更多信息的获得所导致的项目发生变化时所引起的某些机会或损失。,项目的管理选择权（项目的柔性），是指在未来根据环境的变化对项目进行调整的能力。,1、技术转换的选择权有一个投资项目，可以使用两种机器设备，其一是标准化机器，其二则是使用效率更高的专门化机器。使用专门机器时，项目的净现值更高。但是，在未来可能存在转产的需要。标准化机器转换的成本很低，但专门机器转换的成本则很高。一旦转产真正发生，专门化机器显得不划算。,现在我们不知道未来是否发生转产，无法预计发生转产的概率。如果在资本预算中没有包括对转产的考虑的话（或无法量化时），资本预算的结果会偏重于选择专门化机器
36、。但是，我们应该知道，如果转产一旦发生，将标准机器转换为专门机器的选择权价值要大于将专门机器转换为标准机器的选择权价值。考虑到选择权的价值，可能会改变最初对设备的选择。,2、放弃项目的选择权例：某个项目在现在对未来的现金流估算数据如下：,项目经营一年后，根据新获取的信息，就可以获知项目是成功还是失败。,项目在一年末的价值为：2271170*70%+1546289*30%=2053705.7,如果是失败项目，公司可以在第1年末选择进行清算（行使放弃选择权），清算得到的净收益为1600000。项目的价值为=2271170*70%+1600000*30% =2069819,项目在期初的价值为：如果不
37、行使放弃选择权，项目的净收益为 NPV=-2360000+(832000+2053705.7)/(1+0.1)=263368如果行使放弃选择权，项目的净收益为 NPV=-2360000+(832000+2069819)/(1+0.1)=278017,小结：项目可能还会隐含其他形式的选择权，如延期、扩张等等。项目选择权的价值总是非负的，因此，通常的资本预算会低估项目的真实价值。,第五章 资本结构理论：债与公司价值,第一节 MM定理 一、企业价值的定义 对于一个无负债的企业， 企业的价值（V）=股权的价值（S） 简记为V=S对于一个有负债的企业（杠杆企业） 企业的价值（V）=股权的价值（S）+负债
38、的价值（B） 简记为V=S+B,圆饼理论：对原饼的分配影响圆饼的大小吗？,二、企业价值最大化与股东财富最大化假设J公司的市场价值为1000万，目前没有负债。现在该公司准备借入500万元作为股利发放。债务发行之后，公司变成杠杆企业。但公司的资产配置没有任何变化。进行调整后，公司的价值会发生变化（见下表）。,当且仅当企业价值上升时，资本结构的变化有利于股东。当且仅当企业价值下降时，资本结构的变化不利于股东。,三、财务杠杆和企业价值：MM定理（无税）基本假设：1、无税2、无交易成本3、个人和公司的借贷利率相同4、未考虑破产成本和代理成本,例：TA公司的财务结构,公司的盈利状况（无杠杆）,公司的盈利状
39、况（有杠杆）,两种投资策略的比较策略1：用自有资金8000元买入杠杆企业的全部股份策略2：用自有资金4000元，再加上负债4000元，买入无杠杆企业的全部股份。,策略1与策略2的比较,策略1与策略2的结果完全相同（最终的收益、风险），因此，初始投资必须相同，否则存在套利机会。,即，X-4000=4000X=8000负债不影响企业价值（负债企业的价值与无杠杆企业相等）,MM定理的隐含假设：公司的加权平均资本成本（rWACC）与资本结构无关。解释：企业的价值取决于其现金流的状况与资本成本的高低，既然企业价值不受资本结构的影响，可推知rWACC亦不受资本结构的影响。,假设无杠杆企业股东对投资的要求回
40、报率为r0；债务成本为rB；杠杆企业股东对投资的要求回报率为rS,化简，可得：,权益的风险随财务杠杆的提高而增大；权益的成本亦随之提高。,对园饼的分割并不影响园饼本身的大小。,四、财务杠杆与企业价值：存在公司税假设：1、无个税2、无交易成本3、个人和公司的借贷利率相同4、未考虑破产成本和代理成本,某一家全权益企业每年的息税前收益为EBIT，公司所得税率为T，公司的税后利润全部用于向股东分配，股东要求的收益率为 ；现在这家企业打算用部分债务作为资金来源，假设负债数量为B，利率为 。并假定债务到期后自动按原条件续期。并假定债务为无风险债务。,BT被称为负债的税盾价值显然，公司的价值随负债的增加而增
41、加。公司应采取100%的债务融资。,权益的期望收益率（ ）与财务杠杆 的关系,对于一家杠杆企业，价值平衡表如下：,从左边看，企业的现金流可表示为：,从右边看，股东和债权人获得现金流为：,=,利用,整理，可得：,加权平均资本成本（ ）与财务杠杆 的关系,根据定义,将 代入，并化简，可得：,令,可得：,加权平均资本成本与x的关系怎样？求一阶导数与二阶导数,讨论：税率与利率如何影响公司价值？,税率的变化如何影响公司价值,债务的利率如何影响公司价值？,第二节 债务运用的限制与最优资本结构一、破产风险与破产成本（财务困境成本） （一）破产风险与公司价值1、破产风险与风险债务2、风险债务的报酬率,3、杠杆
42、公司权益报酬率,Ks权益报酬率 SL_权益价值 B 债务价值 Rb债务利率 t 所得税率,根据资本资产定价模型：,4、风险债务与公司价值的关系结论：破产风险的存在，即债务存在风险时，MM理论仍然成立。换言之，破产风险的存在并不影响公司价值。,（结论与假定债务无风险完全一样）,风险债务条件下的资本成本：无税,风险债务条件下的资本成本：有税,（二）财务困境成本当公司陷入破产时，公司必须向股东、债权人之外的第三者支付额外费用，结果引起公司价值下降。比如，支付律师费，向会计师支付审计费用、评估费用、资产迅速变现所引起的损失等等。,例：有两家公司，资产配置完全相同。只存续一年，年末的现金流入为100万或
43、50万，可能性相同。年末公司的资产完全报废。其中，A公司的负债较少，一年后只需偿还本息49万；B公司负债较多，一年后需要偿还本息60万。试比较两个公司的价值。假定无税。,当存在破产成本时（假定破产成本为15万）：,圆饼图的解释：,1、直接成本：清算或重组的法律成本与管理成本2、间接成本：投资者的不信任、顾客的流失、经营环境恶化，机会成本（未来收入的减少）等等。3、代理成本：当公司面临财务困境时，公司价值最大化与股东财富最大化可能产生冲突，此时股东可能选择对公司不利的项目。事实上，只要公司使用负债，代理成本一直存在，在公司面临较为明显的财务困境时，这个矛盾开始凸显。,（1）冒高风险的动机在公司面
44、临财务困境时，股东可能刻意选择高风险项目，从而剥夺债权人的财富。例：一家杠杆公司，正在考虑两个互斥项目，一个是高风险项目，另一个则是低风险项目。,（2）投资不足处于财务困境的公司可能存在投资不足问题，即，主动放弃净现值大于零的项目。例：一家企业，年末应支付本利和共计4000元；如果与经济萧条，公司在年末的现金流只有2400元，无疑将陷入破产。现在有一个投资项目，需要投资1000，年末可稳定地获得1700元。（贴现率小于70%）股东愿意新增出资1000元，来实施这个项目吗？,（3）撇油在财务困境时其支付额外股利给股东、赎回股票等。,4、谁来承担成本在市场有效的条件下，应该由股东来承担上述成本。理
45、性的债权人能够合理预计到破产的直接、间接成本以及代理成本，并通过提高利率的方式来获得补偿。最终股东必须承担这个成本。,5、财务困境成本大小与债务筹资数量的关系债务越多，破产的可能性越大，财务困境成本也越大，并且增加的速度加快。财务困境成本对债务数量的一、二阶导数均为正。,（三）税收和财务困境成本对公司价值的综合影响,二、个人所得税的影响,Tc 公司所得税 Ts 权益收入所得税 TB 利息收入所得税,讨论：1、当Ts =TB 2、当Ts TB 3、当Ts TB,结论： 实践中，由于多是Ts TB 成立，所以，个税的存在降低了负债的税盾价值。,第三节 使用债务的其他理由,一、债务对权益代理成本的约
46、束（一）权益代理成本当管理层仅持有公司部分股票时（极端情况：不持有公司股票）：管理者的付出由其个人全部承担，而创造的价值则由全体股东分享。此时，管理者努力工作的积极性就会下降，产生“偷懒”。,进一步，管理者会从公司撇油。包括：享受过高的薪水和福利、从事对己有利但对公司不利的项目（转移公司财富或追求规模）。,（二）负债的作用控制权益代理成本1、如果管理层持有部分股权，那么，企业发行债务则不会稀释股份，有利于约束权益代理成本。2、自由现金流假说债务的存在使公司必须定期支付本息，减少了管理层可自由支配的现金流，使公司在现金流上始终面临压力。管理层必须更谨慎、有效地管理企业，以防止支付危机的出现。因此
47、，负债的存在不仅仅是改变了收入的分配方式，而且改变了收入本身。债务的存在有利于提高公司价值。,二、信息不对称与债务融资1、道德风险、机会主义、契约的不完备性与融资方式选择股权融资的主要风险之一：道德风险契约（包括私人契约与共同契约）是不完备的，难以完全控制道德风险；相对而言，债务契约的不完备性大大降低。因此，很多场合债务融资能够实现，而股权融资则不能。,2、逆向选择、信号显示与融资方式选择在信息不对称情况下，外部人往往很难辨别企业的真实质量。可以将企业的负债政策看作一种“信号”。这种信号是有成本的。好企业可以承受，而差企业反之。投资者通过观察企业的债务状况来判断企业的好坏。,3、“优序”融资理
48、论（Pecking Order）在信息不对称下，企业会优先使用内部融资，其次是发行低风险证券，最后才是发行高风险证券。,旧资本结构理论,新资本结构理论,传统资本结构理论,现代资本结构理论,19581977,后权衡理论 权衡理论 税差学派 破产成本主义 MM理论,企业治理结构学派 产业组织理论 财务契约论 代理成本说 优序融资理论,1977年以前,1977,第六章 杠杆企业的估价,第一节 杠杆企业估价的主要方法,一、修正现值法（APV） 杠杆企业的价值（APV）=无杠杆企业的价值（NPV）+使用债务引起的价值增值（NPVF）注意公式 的缺陷：仅考虑了债务的税盾价值，而忽略了其他；永续现金流条件下的结果。需要估计无杠杆企业的现金流与,二、权益现金流量法（FTE） 1、确定权益投资者的现金流 2、确定权益成本 3、计算权益的价值需要估计权益的现金流与 在计算项目净现值时注意在初始投资中扣除负债,三、加权平均资本成本法（WACC） 1、确定投资项目的加权平均成本2、确定项目（无杠杆）的现金流量 3、计算项目价值 需要估计无杠杆企业的现金流与加权平均资本成本法（WACC）,第二节 估价实例一、APV法B公司现有一个投资项目，预计其现金流如下（假设无负债）：所得税率=34%无风险利率=10%无杠杆权益资本成本为20%,
