1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 住宅 策略研究2009.10.16 通胀预期的实证研究 策略团队 021-38676641 Z 摘要： 通胀预期变化是这两年最重要的关注重点（如图 7，和 A 股拟合度很高） ，投资者更多重视商品和债券价格的含义。在政府行为牵扯其中后，这种方法实际上已经开始受到挑战。最近发达国家中央银行和学者利用丰富的通胀预期调研问卷结果来寻找通胀预期形成的过程以及影响。 NBER 最近有一篇 “ THE FORMATION OF INF LATION EXPECTATIONS: AN EMPIRICAL ANALYSIS FOR THE UK”研究了英国的三种通胀预期调研的
2、结果。有三个发现：1、消费者对未来的通胀预期和其对通胀的体验有密切联系，换句话说就是消费者的通胀预期是“向后看” ；2、通货膨胀目标可以起到锚定作用；3、年龄越大，学历越高，财富越多的人对通胀预期越准确。 其他一些研究也证实了对消费者的通胀目标教育有助于改善其形成通胀预期的准确性。中央银行关注通胀预期是因为通胀预期是形成通胀的重要因素(著名的央行人士米什金就是持这种观点，在其” INFLATION DYNAMICS”一文中他就把 80 年代以后美国通胀的自回归性(即未来的通胀和过去的相关)大幅降低归功于联储致力于避免长期通胀预期上升， 不过他们显然做得还不够好)。 央行的信号和自身对通胀的体验
3、可能并不是仅有的两种可以充当锚定作用的对象。有趣的是，我们觉得这正是中国可能发生的情况。从经验上来讲，我们觉得中国的城市居民可能是全世界最有金融知识的一群人，随便拉个把人都炒过股，而且都了解国家政策，全球汇率问题，黄金等等，这和西方国家人民形成鲜明对比。我们通过一个间接的方式来检验中国居民的通胀预期，我们发现“美元贬值”和“通胀”这两个词语在 google 当中被检索次数具有相当高的相关性，但是无论是用 weak dollar”, 或是“dollar depreciation”和”Inflation”进行关联，没有任何其他国家存在这样的联系。因此在某种程度上来说，我们认为中国城市居民的通胀预期
4、目前是被美元贬值锚定的(读者只要回忆一下前段时间媒体上铺天盖地的关于美元危机的全民大讨论就行了)。 因此一旦美元升值趋势形成，国内通胀预期就会被打消，不过尽管我们看好美元长期升值，但是决战还未有定论；另外，海外债券和商品市场关于通胀预期的争论仍然分歧很大，尘埃也尚未落定。 最后，附注一篇我们煤炭行业研究员杨立宏的血泪报告点评，很多“投票人”给我推荐，说都被感动了。这也算道出行业心声吧。 国泰君安策略团队 王成 021-38676820 张堃 021-38676641 翟鹏 021-38676640 张林昌 021-38676702 Z 时伟翔 021-38674603 S 赵媛媛 021
5、-38674602 赟张 021-38676053 张昂 021-38676434 张晗 021-38676675 本期作者 王成 021-38676820 赟张 021-38676053 注：本报告只对国泰君安重点客户发送 ，不对外公开发布。 每日酷图与思考策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7 图 1：英格兰央行的 Bank/NOP 通胀预期调研的预期中值和英国 CPI，预期中值始终高于 CPI 的原因可能是 CPI 剔除了住房的影响，而调研仅仅是问对于物价整体上涨水平的判断，并非和具体指数挂钩。英国在过去十年内房价上升的水平是全球最高的国家之一。 图 2：所
6、以预期中值和包含了房价因素的 RPIX 相比就更接近了 图 3：对当前通胀的体验 (Perception)和未来通胀预期 (Expectation)的对比。在 06年以前预期和体验一致，同时又都和英格兰央行的通胀目标一致。但是在 06 年以后就产生了分化。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7 图 4：学历越高的通胀预期就相对更低 图 5：美国长期远期利率的实际波动 (Actual)要远远大于长期利率预期稳定模型(Simulated)隐含的水平 图 6：美元贬值和通胀两个中文词语在 google 当中的检索次数 (已指数化 )有很大的相关性，英文的则没有 024681012
7、142007-11-42007-12-302008-2-242008-4-202008-6-152008-8-102008-10-52008-11-302009-1-252009-3-222009-5-172009-7-122009-9-6024681012141618美元贬值通胀策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7 图 7：至少在最近一年，通胀预期 (以这个词语在 Google 中被搜索次数表示 )和 A股指数有极高的拟合度。 01234567807-6-2207-8-307-9-1407-10-2607-12-708-1-1808-2-2908-4-1108-5-230
8、8-7-408-8-1508-9-2608-11-708-12-1909-1-3009-3-1309-4-2409-6-509-7-1709-8-2815002000250030003500400045005000550060006500“通胀”在Google中的搜索量指数上证A股指数煤炭股上涨为哪般？国泰君安煤炭近期观点重述 近期煤炭板块如预期表现较好，我们仍坚持9月28日发出的4季度策略报告中的看法： 动力煤的价格支撑因素：1、山西复产缓慢、铁路检修等因素影响进港量；2、旺季因素支撑；3、年底决定10年价格谈判基数，动力煤巨头市场占有率提升，有动力有能力影响价格。因此，我们认为4季度动力煤
9、存在交易性机会，看好大同煤业、中国神华和国投新集。 焦煤：在中国进口激增和国际钢厂产能恢复的双重影响下，国内外价差拉大，按目前国际现货价格计算，到岸价较国内高300元左右，存在套利空间。 未来国际煤价对国内煤价的拉动将通过三个途径： 1、 焦煤进口减少，甚至出口增加，按前8个月进口量 增量 年化计算 ， 新增进口占国内消费量的5%，这部分变量减少足以拉高国内焦煤价格；2、焦炭出口间接拉动国内焦煤需求，今年以来在国际市场低迷和出口税40%的双重影响下，焦炭出口停滞，目前主要焦炭进口国的到岸价格已经达到350美金，略高于国内价格（1700元/吨1.4），焦炭的出口价格优势已经开始显现，如果国际价格
10、持续上涨，焦炭出口恢复到08年水平，可拉动国内焦煤需求5%；3、国际焦煤、焦炭价格高涨，假设铁矿石、人力成本相同的情况下，国内钢价有国际竞争力，钢材出口增加间接拉动焦煤需求，不过受国际贸易制裁和国内钢铁产能利用率本身较高的影响，我们对这部分需求拉动不做太高预期。公司方面，看好肥煤比重大、成长性好的西山煤电、盘江股份和开滦股份，可适当增持业绩弹性大的金牛能源和平煤股份。 另，新财富投票在即，我们国泰君安煤炭小组总结本“财年”年的进步与不足： 进步：1、丰富了产品线，推出每日资讯、每周数据库，报告深度和密度也有所加强； 2、公司推荐比较成功，2、3月份我们重点挖掘了开滦股份和大同策略报告 请务必阅
11、读正文之后的免责条款部分 5 of 7 煤业；5月份在钢铁见底的背景下重点推荐了西煤、盘江等焦煤类公司；8月份煤价平淡，重点推荐了中油化建、国阳新能及前期开滦股份等资产注入类公司；9月看多煤价，推荐成长性龙头 不足：1、主动性的电话沟通不多 2、尽管公司推荐较成功，但2季度看行业过于谨慎，判断失误 下一年我们会保持优势，改善不足，继续竭诚服务，谢谢您的支持！ 附上“拉票”诗三篇及我们09年的主要报告目录（目录这里略掉了） 新财富 仿卓文君数字诗 一票定乾坤，上榜下岗两重天，虽说 三生有幸入券业，谁知四处低头冷暖知，五点自醒闲闹钟，六年从业愧 无成，七窍流血撰报告，八方打探送信息，九月大考填惆怅
12、，十分担心 榜无名；百思千转，万般无奈把诗填。 自荐书 杨氏立宏，本好文学，误入券业六载 有余矣，术业频换，先攻纺织，后看钢铁，专于煤炭春秋有三，精于数 据，长于逻辑，偶有惊世之作，亦荐得牛股三、五只，然仍寂寂于业内 ，盖性情孤高，笃信老庄，凡事不争，以为桃李不言下自成蹊，谁知呐 喊方显英雄本色！自知本性难移，不愿为名缰利锁所缚，欲苟全性命于 盛世，不求闻达于基金，然不上榜即下岗，欲置身于事外不能也！今忝 颜自荐，纵有卖瓜之嫌，然君弹指一票间，吾辈冰火两重天，但求诸君 仔细考量，举才任能，正本清源，莫让贤人漏榜，勿助庸人得志。吾幸 得国君赏识，但求保此职位，上报得父母恩，下抚得幼子长，亦能保持
13、 客观独立之研究风格，不负读者诸君厚爱。见此书者或付之一笑，或思之一秒，吾心足矣！叩谢！ 愧为人母话心酸 谁言母爱大过天 忍将幼子托乡间 久别相见不相识 笑问阿姨何处来 杨立宏 煤炭行业研究员 国泰君安销售交易总部 地址：北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层 邮编：100140 电话：010-59312711 Email： MSN： 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 7 国泰君安策略产品系列 全球策略周报 SIGNAL in Noise 定位于洞察与辨别影响全球资产配置的主要变量 每日酷图 定位于从多种角度观察宏观经济与市场背景 A 股季度策略 定位于为 A 股市
14、场趋势、 投资主题和行业配置提供远见 A 股伐谋周刊 定位于寻找短期交易性机会 策略专题系列 定位于宏观经济和证券市场某一面的最深度研究 行业配置月报 定位于详细连贯的行业配置方法、 线索和方案 小盘股策略 定位于中小板和创业板公司的成长发现者 对话 定位于与行业研究员一起探讨行业投资真规则 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 7 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，
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