1、 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 我国上市公司控制权转移对并购绩效影响的研究 1 1 导论 1.1 有关概念的界定概述 1.1.1 公司控制权转移的界定概述
2、在公司 并购方式中，控制权转移是其中一种最 为 直接的方式。 公司控制权的转移 可以影响 公司的 诸多方面，如收购公司和目标公司的交易规模、 产业相关 程 度和 关联 性 交易等因素，而这些都可能会对 并购双方 的 经 营 绩效产生影响。 有效的公司控制权 转移 能够很好地 帮助 上市 公司提高其资源的优化配置，提升资本利用效率 ，从而加快公司经营 管理 的步伐 ，所以公司控制权的转移也就促成了专门的控制权市场的形成。 公司控制权转移理论的基础是对控制权、控制权市场的研究。 随着社会 和市场 的 不断 发展， 对于控制权 市场及控制权转移 的学术研究也就不断 地 加强 ，从而形成了包括控制权转
3、移的一套较为完善的公司控制权理论 。 控制权及 有关 控制权市场的理论 首次 是由 Henry Manne(1965) 在他的兼并和控制权市场著作 中提出 的 。 目前，学术界对于公司控制权的定 义 并没有 较为 明确 的定义，但也基本形成 了 几 种具有代表性的定义表述， 首先 是 国外 经济 学者 Berle and Means(193 2) 的控制权理论，他们将 控制权理解为“无论是通过法 律上的支持还是外界的施压 ， 控制权就是 选择董事会成员或者多数成员的实际权利”；另一方面 ， Jensen and Ruback(1983 ) 则认为公司控制权指的是取得 公司 各项 资源管理的权利
4、 ；如果 从法律方面去理解控制权的 定义 则是 基于对公司影响力的强弱 和支配事实的存在而提出的 。 如果从公司 各种权益 分布 的角度 来看，我们可以把公司的控制权分为 三个层次 ，分 别是 股权层次控制权、董事会层次控制权和 高级 管理者层次控制权 。 国内外 经济 学者 主要 将公司的控制权分为特定控制权和剩余控制权两大类，并且两者相互匹配。 在现代 市场 经济体系中，公司控制权的转让和交易则主要通过股权的转让来完成的，因此证券市场 也 就成为公司控制权交易的基本载体。 为了对 公司 并购等控制权转移行为进行 有效的 监督 和检查 ，各国和地区有关 公司 并购等的法律法规都对其公司控制权
5、作了相关的界定。 我国也在 2002 年出台的上市公司收购管理办法中对上市公司的控制权问题作出了明显的说明， 规定在以下几 种情形下 就 说明 了 收购方 获 取上市公司并购的控制权 ： Zvi Bodie, Alex Kane and Alan J.Marcus. Investments (6th Editon). 机械工业出版社 .2007 年 卞晓雯 ，上市公司控制权转移价格影响因素的实证研究， 哈尔滨工业大学 我国上市公司控制权转移对并购绩效影响的研究 2 （ l ）在上市 公司 股东 花 名册中持股数量最多的 一方 ; 但是有相反证据的除外 ; （ 2 ） 收购方在控制股份和管理表决
6、权的比例上占有或超过 30% 的 ，但是有相反证据的除外 ; （ 3 ） 并购的收购方对上市公司的控制和表决可以 超过该公司股东 花 名册中持股数量最多的股东 ;(4) 通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的 ;(5) 中国证监会认定的其他情形。 从公司控制权的三种分类可以 看出 对其转移的理解也 应 从 相应的 三个方面展开，即控制权转移、董事会控制权转移和 高级 管理层 控制权转移，而这三个方面的变动就是上 市公司不同层次控制权的转移。 大体上，公司控制权转移 既 可以按照支付形式分类，也可以按照 支付代价来分类：按照支付形式可以分为现金购买和证券购买两种，其中证券购买
7、还可以分为最常见的股票购买及综合证券 购买；而按照支付代价而言，公司控制权转移可以分为无偿划拨、有偿协议转让、司法拍卖 及其他多种方式 。 1.1.2 公司并购理论的 概述 由于规模经济、交易成本等理论 的 发展 已经进入成熟阶段，使得相应的公司 并购理论的发展 速度 非常也极其迅速，现在已经成为 西方经济学 中 最 为活跃的 研究 领域之一。 现今 公司并购理论主要分为规模经济理论、交易成 本理论、 委托 代理理论以及价值低估理论四种。 公司 存在的目的就在于 通过有效的经营管理和合理的政策战略 可以获取 资本的最大增值，而兼并收购作为公司一种重要的投资活动，产生的动力主要 也 就 来源于追
8、求资本最大增值的动机， 同时 公司的并购行为还 源于 现代 社会 、 经济 竞争压力等因素，但是不同的公司并购又会有不同的企业目的、不同的具体表现形式以及不同的发展战略。 要想深入了解公司的控制权转移 并购行为 首先 就要从 确定并购的动因 开始 。 公司 实行并购的 动因 主要 有两个 : 一是 使现有股东持有股权的市场价值 实现 最大化 ; 二是对现有管理者的财富实现 最大 化。而 实现这两个动因 的根本 则 是增加企业 自身的 价值 ， 所以公司 并购的一般动因 主要 体现在以下几方面 : （ 1 ）提高管理效率。通常现有的公司管理者是通过 非标准方式 来进行 经营，当其被具有更高效率的
9、公司 收购后， 管理层 也就发生了相应的更替 ， 为了实现公司自身价值的增值则必须 采取更为科学合理的管理方法，使得 公司 管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，就可以提高 公司的 管理效率 ，从而提升公司 自身价值 。 （ 2 ） 获 取规模效益。 一个上市 公司 的规模效益主要是通过 其生产规模效益和管理规模效我国上市公司控制权转移对并购绩效影响的研究 3 益两个部分组合而 形成 的。 其中 公司 生产规模效益 主要 包括 : 公司 通过并购 行为 对生产资本进行 相应的 补充和调整， 从而达到规模经济的要求。 在保持 公司整体产品结构不变的条件 下，在各子公司实行专业化生产 ；而
10、管理规模效益 则 主要表现在 : 由于管理费用可以在更大范围内进行 分摊， 这就 使 得单位产品的管理费用大大减少，这样通过并购的公司就 可以 对 人力、物力和财力 进行优化处理，为新技术和 新产品的开发 提供强有力的保障 。 （ 3 ）争取 发展机遇。 在当今大浪淘沙的激烈经济竞争中， 获取未来发展机遇是公司采取并购 行为 的 主要 动因之一。当公司 决定扩大其在某一特定行业的经营 范围 时， 除了通过各种经营管理战略 大力发展自身的经济实力外， 采取同行业内 的 公司并购 已经 成为 国际上 一种十分有效的战略 手法 。 这种战略成功的 原因 就 在于 : 发展中的公司能够通过并购 正在经
11、营 管理 的发展研究部门 直接获取 时间优势 ， 而这就能大大降低 其 在时间上的消耗；此外，公司 如果想在相关的行业之中立足并且树立重要地位，并购扩大经营范围和规模就成为一种极为有效的战略方式 。 公司 并购的另 外 一 个战略动因是市场层面各种力量 的 合理 运用。两个公司采取 统一 的 价格政策，可以使他们 在并购环节 得到的收益高于竞争时 所获得的收益。 公司 大量 的 信息资源可能用于披露战略机会， 而财务信息则 起 到关键 的 作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力 ; 可被用于评价行业盈利能力的变化等，这些对公司 并购 和公司未来的发展具有深远的 意义。 此外，
12、 促成公司并购的动因还有很多，例如可以通过并购目标公司获取目标公司 的上市资格，从而通过到 国外买壳上市，这样公司就 可以在国外筹集资金进入国际市场 ，从而增大其在国际市场上的竞争力 ； 公司还可以通过 并购 战略减少其 进入新行业、新市场的阻 碍。 并购作为 公司 发展的 外在压力和 内在动力 双重作用的重要战略 之一 ，它的 重要作用主要体现 在 以下几个方面 : 公司的总体效益超过并购前两个独 立公司 效益之和而产生 经营协同效应 ； 通过公司并购战略 可 以进行公司 的主营业务转 移等其他 战略。成功的公司 并购 战略有助于提高上市公司的整体质量并通过扩大证券市场对企业和经济造成强大的
13、辐射力； 通过公司并购还可以搞活一些上市公司和非上市公司 ; 企业并购能强化政府和企业家的市场意识，明确双方责任和发挥其能动性，真正实现政企分开 ； 企业并购为投资者创造盈利机会，优化资源配置 ，从而 转变 其 经济增长方式。 曹宝玉 . 企业并购的动因分析 . 审计与理财 . 2004 年 12 月 丁志良 . 中国上市公司控制权并购绩效实证研究 . 2006 年 我国上市公司控制权转移对并购绩效影响的研究 4 1.1.3 公司控制权转移绩效 的概述 国内外 经济 学者关于 公司 控制权转移 并购绩效的研究 大致形成 了 一致性的意见， 主要 包括对并购中收购公 司的绩效、目标公司的绩效和并
14、 购双方的绩效 这 三方面进行 研究，而公司控制权转移绩效的研究对象 主要 是 对收购公司 并购绩效 的研究 。 一个公司绩效的评价可以通过财务指标和非财务指标两方面 来 进行 考核 ，但是 由于非财务指标难以量化，没有统一的考评标准，所以极 少被采用，所以公司的 财务指标便成为公司绩效评价的主要方法 了。 公司 财务指标 主要 包括公司盈利能力、资产运营能力、成长能力等方面的指标 。 而对于影响公司控制权转移绩效的因素，国内外学者大体认同 应从组织性 、 产业特点、并购战略 操作因素、员工反应和并购后的整合程度五 个 方面进行研究说明。 1.2 研究背景与研究意义 1.2.1 研究理论背景
15、随着世界经济逐渐向一体化，全球化方向发展，而中国也处在经济腾飞的关键时刻，放眼世界许多著名的大型企业都通过兼并收购这条道路实现了经济的发展，而兼并收购这一理论也使得全球相信通过这条道路可以在波云诡谲的商业竞争中处于优势地位，许多事例也充分表明许多企业是通过兼并收购在很短的时间里获得巨额财富，继而成为世界著名的大型企业，进而赚取高额而丰厚的收益。对于资本市场开放度不是很高的中国来说，现在通过兼并收购道路发展起来的上市公司也不胜枚举，所以笔者认为兼并收购这条道路 中国需要继续走下去，但是在丰厚的收益背后还有着巨大的风险，最近的实例表明通过战略并购而成功的企业在进入九十年代后才上升到了百分之五十。因
16、为在这过程中虽然在不断产生着价值，但只有目标公司能获得满意的利益，而对于收购方公司来说，他们的股东收益在这过程中很可能获得很大的损失。 本文认为要想对我国上市公司控制权转移的并购绩效进行相关的研究 ，首先 就 要从我国上市公司控制权转移并购的发展背景与过程入手 中国上市公司的兼并收购是随着中国资本市场不断变化发展之中产生与发展起来的 。2002 年我国相继出台了收购管理办法和信息 披露办法，这两部重要的法规系统的归纳了各方面的经验与建议，同时平衡市场主体与市场参与者之间的利益关系，这两部法律的颁布规范并健全了证券市场乃至于资本市场。 另一方面， 我国控制权市场的发展较之欧美等发达国家还较为年轻
17、， 它 是随着上市公司我国上市公司控制权转移对并购绩效影响的研究 5 的资产重组和并购 战略 发展起来的 ，所以在制度和方法等方面还没有真正健全起来 ，控制权转移 的买卖双方 所获得的市场信息并非存在着对称性 ，从而导致了 在转移过程中付出了较高的交易成本。我国控制权市场 早期的活动主要以自发企业活动为主，而在后期，政府则扮演了举足轻重的角色。 在上市公司控制权转移 方式上，我国主要采取有偿协议转让、 行政无偿划拨 及相应的司法拍卖三 种 主要 渠道进行 ，并随着资本市场的不断完善各种渠道的辅助性也越来越明显 。协议转让的方式，是指股权转移的双方是通过面对面的谈判方式 进行的 ，而并不通过交易
18、系统集合竞价进行交易。行政无偿划拨中，政府起到了重要的作用，它是一种政府行政行为，通常发生在属于同一级财政范围或者同一级国有资产运营主体的国有企业和政府之间，所以我国上市公司控制权的转移 的 非市场化色彩 极为浓厚 。随着股权分置改革的进行，我国资本市场的发展也越来越活跃，在我国证券市场的现实背景下，上市公 司控制权的转移对于其公司及股东有着重大的意义。 上市公司并购 战略 与其控制权转移之间有着密切的关系，两者是相伴而生的。上市公司控制权的转移必然会导致企业战略发生 相应的 变化，从而产生资本重组，所以我国上市公司控制权市场的发展其实也可以通过其资产重组发展的制度性特征来进行阐述，主要分为以
19、下三个阶段： （ 1 ） 起始阶段：我国上市公司 的起步 始于深圳证券交易所的成立和运行，同时上市公司 的 资产重组也随之开始。在这个阶段中，由于 资本市场刚刚建立不久，各种相关的法制极不健全，市场 也 缺乏统一的 行为准则，导致行为与规范的 协调性 并不统一 ， 公司的经营管理行为 往往要落后于其上市公司的资产重组，这一现象 也 给市场监管带来 了 巨大的挑战。 （ 2 ） 发展阶段：随着市场经济的不断发展，法律制度和行为规范也日趋健全，市场 经营 行为逐渐趋于理性化，上市公司进行并购和资产重组更多的 则是在 追求财务协同效应和管理协同 效应。在这一阶段，我国上市公司的并购行为明显增多，但由
20、于目标公司 多为业绩不佳或衰退型产业，要求收购资金巨大，而这与收购方缺乏有效的资金形成较大的落差。在1998 - 1999 年 这个证券市场发展的黄金阶段中，我国上市公司并购重组的次数大量增加，同时并购的规模也越来越大， 我国上市公司控制权市场也逐步走向成熟。在这段时间里，我国上市公司控制权转移明显增加，并购重组的目标也从单纯片面的追求利润开始向促进产业升级，形成资产融合方向发展。此时。重组并购的方法也不再局限于二级市场股权收购和简单的股权转让了，推陈出新的并购重组方式在市场上取得了良好的效果。 （ 3 ） 新发展阶段：在这个阶段，并购重组的目标更加准确地定位于追求利润、管理和技术三位一体的战
21、略式发展，同时许多优势企业开始走出一条“保荐上市”的道路，市场定我国上市公司控制权转移对并购绩效影响的研究 6 价也趋于合理。 现阶段我国上市公司控制权市场与我国资本市场都与资本主义国家的情况不 同，我国上市公司的特点主要集中在流通股与非流通股之间的关系，具体表现为我国大多数上市公司国有股比例过大使得政府可以在参与与干涉上市公司控制权的转移方面发挥其主动权的作用，而非流通股比例过大这一情况则其控制权转移特别是其上市公司的控制权转移主要以协议转让为主。随着我国资本化进程的不断加大以及资本市场的不断完善，尤其是在股权分置改革之后，我国上市公司控制权面临的许多难题以及环境也就得到了很大的改善，而这些
22、也促使了我国上市公司控制权转移的形式变得多样化以及其规模得到扩大。我国控制权市场发展较西方国家晚了许多，而且 面临着我国政治，经济体制许多问题和困难，所以控制权转移其动机，方式以及特征也都呈现其不同的特点。 1.2.2 研究意义 在国际并购热潮涌起的时候，我国的 并购行为也逐渐的多了起来，所以控制权转移的并购战略在理论与实 务两个方面都吸引了许多经济学者和企业家的关注。由于我国市场经济才刚刚发展起来，在经济环境和相应的法规制度上都存在着相对薄弱的环节，再加上我国特殊的国情 现实，这些都制约 着我国并购战略前进的步伐，因此在对我国上市公司控制权转移并购绩效进行研究时，不能仅仅是照搬西方的控制权转
23、移并购理论，必须结合起我国资 本市场和经济发展的现实水平进行分析。 本文从 对国内外著名上市公司控制权转移并购的 案例 分析和对相关数据进行实证研究两个层 面 对我国上市公司控制权转移并购绩效的现状、差距及其影响进行探讨研究，找出适合提高我国上市公司控制权转移并购绩效的建议。 正是由于 我国的市场化经济与资本市场的不断发展，上市公司并购的情况也呈现出蓬勃发展的景象，从而使得对上市公司控制权转移并购的研究变得急迫但却务实。通过对上市公司控制权转移并购绩效的研究也对公司其监督者及管理者有着重要的建议性的价值，并对加快我国市场化进程以及提高资本市场的整体效 率有着重要的理论意义。 我国上市公司控制权
24、转移对并购绩效影响的研究 7 1.3 本文研究框架 本文首先 在前两章中 对控制权转移并购绩效 的 相关 概念进行 了 界定和概述， 并结合国内外著名学者的相关文献对论文做了简要 系统性 的把握。 第三章主要 通过对国内外的著名大型公司控制权转移给其并购绩效带来影响的 案例 出发进行 分析 研究， 指出我国在国际并购浪 潮的大背景下所处的现状，并且找出我国上市公司并购 现状 与国外 先进企业的差距，通过案例 对提升其并购绩效 带来有价值的 经 验和技巧。 本文第四和第五章以 2005 年和 2006 年 我国上市公司控制权转移并购公司的 具体 财务 数据与指标 为研究样本 对其 并购绩效 进行
25、 实证分析。首先提出研究的假设条件和选取的相关财务指标，其次通过描述性统计和样本检验的研究方法 对相关假设进行实证分析并得出结果。 本文的最后，结合上述分析研究得出 结论，并 对如何提高我国上市公司控制权转移的并购绩效提出相关的政策及建议 。 我国上市公司控制权转移对并购绩效影响的研究 8 2. 国内外文献综述 2.1 国外关于控制权转移并购绩效的回顾 关于上市公司控制权转移并购绩效的问题，西方 经济 学者一直不断地进行着广泛而又深入的研究， 他们 试图从不同的角度 和方向 揭示隐藏在大量并购活动之后的真正有价值的线索和方法。首先国外大量经济学家对于上市公司控制权 的定义有着不同的见解： Me
26、ans 和 Berle (1932) 认为 上市公司 控制权是指通过行使 相应的 权力或 者对法定权利 施加影响 , 在 选择 董事会成员 方面有着实际的权利 。 著名西方经济学家 La Porta(1999) 等给予的定义是 指控制权是第一大股东能够对公司重大决策和建议 有控制的能力， Blumberg(1983) 则认为控制 权 是在董事会成员的选择方面和公司的管理及其决策 层面拥有 的权力。 Loss(1988) 则 认为控制权是对公司的业务经营和 管理 决策有主导的权力 , 公司的控制可以通过公司内部的管理规范进行( 如董事会和管理层 ) , 可以通过母 公司和 子公司之间的控股关系来
27、进行 , 也可以通过相互持股进行控制 。 Tirole(2001) 则认为公司控制权是影响公司进行营销和管理行为过程的权利。许多 西方 学者采取了不同 的 时间 规模 和不同 时间阶段 的样本 及其 数据 对 控制权转移 并购 理论进行了实证 研究 ， 大 多数的实证研究都 采取 了 超额收益分析法 和综合指标分析法 两种方法 来检验 上市公司并购的原因 及 通过 并购 战略 所获得的绩效 。 Mandelker （ 1974 ） 对相关 资料 和 数据进行 收集整理及 研究 ， 实证 结果表明 在相同的风险 置信 水平下， 进行 并购 后， 上市 公司的股东可以 通过 从事其他 并购后产生的
28、 投资活动 从公司中获得正常 和额外 的收益。国外许多学者 也 用 不同 的 方法对并购 中收购 公司 和 目标公司 的绩效进行了 相关的 实证 研究 。在这些 实证研究中，尽管 选取的 样本 指标 和 计量 的区间 不 尽相 同 ，具体 的操作 方法上 也 存在 着 差 异，但都得 到 了 较为 相似的结论： 那就是在并购发生以后， 目标公司的 股东总是并购活动的赢家，但是收益状况会 因 具体 情况而定。 Jenson 和 Ruback （ 1983 ） 在他们的 并购 研究中 发现 ， 如果上市公司 成功 采取的兼并行为获得成功，那么收购方可以获取 约 为 20 % 的超额收益率，而成功的
29、收购 战略 给目标公司 的 股东带来的 超额收益率 却要更高 。 而著名学者 Schwert （ 1996 ） Berle and Means .The Modern Corporation and Private PropertyM.New York . Macmillan Publishing Co.,1932 张小茜 汪炜 . 持股结构、决议机制与上市公司控制权 .经济研究 .2008 年第 1 期 Stephen Loss. Corporate Finance. 机械工业出版社 . 2006 年 . P420 448 我国上市公司控制权转移对并购绩效影响的研究 9 则在他的实证 过程
30、中 也 发现 通过收购方式进行的 并购的公司，其 目标公司股东 所获得 的平均累积超额收益率 较高于兼并战略 所获得 的收益率 。 Agrawal （ 1992 ）发现， 从全局方面考虑，公司 并购 行为对 并购 公司股东 会产生不利的影响 。尽管国外近年来的研究普遍 认为 从整体 的层面上 并购方 的 股东很难从并购 行为 中 获得自己满意的利益 ，但 Agrawal 等人（ 1992 ） 却表示 ，由于 大多数 并 购 公司股东的累积超额收益率为正 值 ， 所以 并购 战略成为国际上知名大型企业和公司青睐的对象 。 而国外对 控制权转移所带来 并购绩效的研究一共 也 有三种基本方法 :第一
31、种研究方法 主要是针对并购过程中收购方的长期行为进行研究观察，主要是通过计算收购方 股票的市场累计超额收益。 Ruback 和 Agrawal 等经济学家通过这种方法进行研究，得出的结果大都 是 公司 在进行 并购 之 后 所获得 的超额收益为负 ，并购行为不利于公司的经营管理 。第二 种方法 主要是通过 并购公司公布的会计资料 和财务数据 ， 进而 通过公司 资产负债表、损益表和现金流量表中的相应财务指标 ，如净资产收益率 (ROE) 、资产收益率 (ROA) 、 应收账款周转率 、销售利润率 (OPS) 等 对其 控 制权转移带来的 并购绩效 进行 研究 。 这种方法计算量小而且相对简单直
32、观，许多学者 都选择 其作为衡量公司绩效的 有效 方法。 例如 Meeks(1977) 、Muller(1980) 、 Ravenscraft and Scherer(1987) 、 Dicherson （ 1996 ） 、 Gibson and Tsakalotos(1997) 等 的研究，这些学者通过研究大都 得出 收购公司在并购后收益没有 得到明显性 的 改善，甚至有 的 还呈现出绩效 恶化的情况 。第三种方法是 一种新兴的方法， 自 从 Healy ，Palepu and Ruback(1992) 等学 者发表有关并购绩效的论文 以后， 许多文章都 采用 其中 现金流收益 对 并购绩效
33、 影响的方法 进行 衡量 ，希望能 够 找出一种方便快捷而且 相对 直观的方法 ，用于 去掉 公司 财务 策 略和经营 信 誉等 因素 对 并购 公司 绩效 衡量的影响 。 Burner(2002) 对西方 资本 市场 历年的数据和研究结果 进行了全方位 的汇总，尽管许多研究的结果 并未 达成 充分 一致性，甚至在许多结果上出现 互相矛盾 的情况，但是他从 整体把握，纵向研究 的思路带给以后的研究 很大的启迪 。关于并购绩效 的研究，国外许多经济学 家 都持有悲观的态度 ，如 经济学家 Langetie(1978) 对 上个世纪 60 年 代在美国证券市场上发生 并 购 的上市公司进行了调查
34、研究， 他所选择的调查样本 有 着 特殊的历史背景 ，通过 实证 ， 结果显示 ， 如果调整相 同 行业 互相 匹配的 公司的控制 权时， 采取 并 购 战略 后的公司 绩效并无显著 性 的 变 化 。 著名学者 Je n sen与 Ruback(1983) 认为在要约 性公司收 购 的过程中，目标公司 股东的超额收益率 约 为 30% ，而在兼并中则 少了 1 0% 。 但相反地，很多经济学家对于并购带来绩效的好转持有 着 乐观的态度，如 Kaplan(1989) 在他的研究中提供了采取并购 后经营绩效 获得显著 提高的证据。在公司 收购 Agrawal, Jaffe and Mandelk
35、er. “The Post-Merger Performance Puzzle. Advances in Mergers and Acquisitions. 2000. P7 40 Jensen M., Ruback R .,The Market for Corporate Control :The Scientific Evidence. Journal of Financial Economics,1983. P5 50 我国上市公司控制权转移对并购绩效影响的研究 10 后的前两年里，收 购公司的经 营收入水平比同产业内其他公司 有 着 更 为 显著 的增长，但 相比之下 销售 额增长率略
36、 低一些。研究的经营收入和销售额 结果表明，进行杠杆收购的公司 相对于产业平均水平而言，经营 利润会 提高。他还发现，经营改善的一个潜在来源使 流动资产的管理效率得到了提高 。 Muscarella 和 V etsuypens(1990) 选择 72 年进行了反向杠杆并 购的 上市 公司为样本进行 实证研究，结果表明 ，所有权私有的公司 营 运 绩效 比并购之前取得 了大幅度的提高。 Kei t h D. Bro thers(1998) 在 If Most Mergers Fail Why Ar e They so Popular? 的 著作 中从 全新的视角 去观察上市公司 并购 绩效 ，
37、他认为原来很多研究中关于 公司 并购的评价 过于单一，缺乏说服力，因为在许多文章中衡量的标准都只采用了并购股东所得收益这一单一性指标 ， 所以 得出的 多数结果 应该 是不成立 的 。而实际上，公司实施 并购 战略 的目标往往是多种多样的 。他采用德尔菲方法，采用 增强盈利能力 、 创造股东效 益、 定位市场优势 和分散 经营 风险等 多个指标 对 上市公司 并购 案 例进行 实证 研究，其结论与许多学者 研究 的结论相反。 他认为 如果 公司战略的 决策者通过把并购的实际结果与当初多个 目标 结合起 来 的实现情况结合来看，这样的 研究结果 才 是成功的。还有一些学者则认为公司 并购绩效会趋
38、于恶性态势发展， Mueller （ 1980 ）通过以七个 世界 经济 发达国家 的上市 公司 为样本进行 并购 绩效 研究，发现 在并购过程中 收购公司比目标方的 规模更大，成长性比同类企业和目标公司更好，但 负债率比较高， 在盈利水平上，收购公司与同类企业或目标公司的区别并不明显。 Bruner和 Mullins(1953) 的研究发现，在 20 世纪 60 年代到 80 年代发生的 上市 公司并购中，目标公司得到的收益通常都是逐年减少的，随着考察期的延长 ，目标公司的效益 出现 了 显著的恶化。国外的关于并购绩效的 一些 研究 认为并购可以带来 收益 , 一些研究认为并购 损失 大于效
39、益 , 还有一些研究的观点是 不确定 的， 如 Healy 等（ 1992 ）分析了 1979 - 1984 年 六年间 50 起 最大的美国并购 案例 。他们 通过实证 证明了尽管并购后公司的营运现金流平均 值 比并购前下降了 ,但未实施并购的同行业公司的营运现金流在同 时期下降的更多。因此 , 并购公司资产生产率相对于他们各自行业平均水平有显著的提高 。而 Ravenscraft 和 Scherer （ 1987 ）用FTC( Federal Trade Commission) 对 1 975 - 1977 年间 进行并购 的 上市公司 财务 数据进行 分析其 后九 年 的 经营 效益 ,
40、 结论认为通常并购在效益和单位经 营绩效上 并 没有 获得 显著的提高 。 Keith D. Brouthers， Paul van Hastenburg and Joran van den Ven. If Most Megrers Fail Why Are They so Popular? Long Range Planning .Vol. 31 June. 1998 Healy, P.M., K.G.Palepu, and R.S.Ruback. Does Corporate Performance Improve After Mergers. Journal of Financial E
41、conomics. 1992. P135 175 陈 健 席酉民 郭菊娥 . 国外并购绩效评价方法研究综述 . 当代经济科学 . 2005 年第 3 期 我国上市公司控制权转移对并购绩效影响的研究 11 2.2 国内关于控制权转移并购绩效的回顾 我国大多数学者对于 上市公司控制权转移的研究主要是集中在 上市公司 的控股权 变动上 。 国内学者 张红军（ 2000 ）通过对沪、深 两市 近 400 家上市公司 的 股权结构 在 1998 年的 财务 数据进行 了相应的分析 研究， 得出的 结果表明 我国 上市公司股权 结构 是高度集中的，而且调查 在他进行调查的样本 中有绝大部分比例的公司，其前
42、 五 大股东平均控制了 57% 以上的 上市 公司股 权 ，掌握了上市公司的绝对控制权，股权结构高度集中于大型股东，而相应的中小股东的利益受到了影响 。而对于 公司大型股东的持股情况的研究 ， 国内学者 施东辉（ 2000 ）同时也做了 相应的样本性调查 研究， 他 通过对 1999 年上海证券交易所 400 多家上市公司的调查研究，得出与张红军相同的结果，公司前 五 大股东持股比例高达 60% ，股权结构仍存在着问题。而且通过这次调查研究发现 ，我国大部分上市公司在第一股东与第二股东的持股比例力量 在 对比上相差悬殊，上市公司的股权高度集中在第一大股东身上。通过许多的研究与调查 可以 得出
43、， 我国上市公司所有 权结构不仅呈现 出高度集中的发展模式 ，同时大多数上市公司 都 采用金字塔型的所有权结构 ，第一大股东的持股比例要高于其他股东的持股情况 。对于我国国有上市公司 而言 ，国家法人股与国有股是属于人民所有，人民则 应 成为国家法人股与国有股的股东。但由于我国人口众多的前提条件，其实每个股东所拥有的股份 平均下来 则是微乎其微 的 ，所以真正行使其股东职能的并非是 其 实际的股东。在这种情况下，国有上市公司控制权的弊病 也 就一一显露出来了，比如控制权与现金流权相互分离，上市公司委托代理链条较长等等，这 些也 就为其控股股东掠夺中小股东，攫取控制权私 人收益带来了先天的条件。
44、 （别克丘克（ 2000 ）、沃尔芬森（ 1999 ）、约翰逊（ 2000 ）除此之外，在股权分置改革以前我国上市公司 一直 存在着二元所有权 的股权 结构。 唐宗明和 蒋位 (2002) 以 1999 2001 年三年来 沪 、 深两市 近九十 家上市公司 多 项大宗国有股和法人股转让时间 数据 作为 实证 样本，并 采用相应的统计 方法 对这些样本 进行 概括 性 描述 ，得出结果为 : 在 控制权 转让 过程 中 ， 大宗 国有股和法人股 股权包含的股份数占 上市公司总股本的比例差距变化 非常 大， 第一大股东的持股比例要比最小的高出 60% 以上， 平均 值 为 19.7% ，而国 外
45、 经济学者 普遍认同 如果 股权转让 的比例 超过 5% ， 上市公司 也就意味着 其 控制权进行了相应的 转移 ; 另 外还有 一方面 的原因则 是 因为并购战 略而导致 上市 公司高层管理者出现 更替 ，又称高管 变更 ， 这 主要是分析 当 并购 战略 实施时 上市 公司董事 会 和高级管理层 的变动 更替情况 。 国内 大多数学者 通过 对 控制权 张霜 . 中国上市公司控制权转移与控股股东收益 研究 . 经济科学出版社 唐宗明 ,蒋位 .我国上市公司大股东侵害度实证分析 . 经济研究 . 2002 年第四期 . 我国上市公司控制权转移对并购绩效影响的研究 12 转移 上市 公司并购
46、行为的研究普遍 认为 其 并购 绩效 不甚理想。 赵勇、朱武祥 (2000) 选取了 我国 1998 年 7 月 12 月 发生 控制权 转让的 上市 公司 作 为样本，并随机抽取了 其中的 39 家 公司作 为控制样本，选取了有关公司治理与股权结构、经营 规模 等方面的因素 ， 并 运用 统计 回归的 方法得出 公司持股结构、盈利水平等变量性 显著为负。李善民、曾昭社 (2003) 在 控 制权转移的背景与控制权转移公司的特征研究 一文 中 选取 1999 2001 年我国 A 股市场发生控制权有偿转移的上市公司为 实证 样本，考察我国控制权转移 并购 公司的特征，研究发现我国控制权转移的公
47、司具有以下 几方面的 特点 : 我国上市公司的资产规模较小，管理水平不高和 股权结构不清晰等特点 。关于 我国 上市公司并购绩效的 实证 研究，张新 (2003) 以 1993 2002 年我 国 A 股上市公司发生的 共 计 1216 起控制权转移 并购 事件 为研究 样本， 分 别采用了事件分析法和会计研究法对其进行实证研究 ， 实证 结果表明 : 无论采取 哪种方法都显示 并购战略 给被并购方 创造了巨大 的 价值，但对收购方 来说 产生 的负面影响 却远大于其积极的方面 ; 并购 动机主要是出于价值转移和 资源 再分配 的 目的 来实现 的 。 而在 我 国上市公司并购控制权转移之后的
48、并购绩效 方面 ，许多经济学者也进行了深入的研究，比如刘力 (1997) 通过对 我国 部分行业 的上市公司财务数据进行回归研究 ，发现 企业 通过控制权转移带来的并购绩效 绩 效和 资产负债率 指标 之间并不存在显著 性的 相关关系。冯根福和吴林江 (2001) 以 我国 1995 1999 年间 发生的上市公司并购事件为实证样本，研究了我国上市公司在控制权转移前后的 并购绩效。 研究结果表明 : 首先， 虽然 很 多上市公司在采取并购战略的当年 以 及并购后 的 第一年 里 公司 绩 效 在一定范围内获得了显著 的 提高，但在并购 后 的 几年里， 经营 业绩 普遍 下滑 的现象 又在各上
49、市公司中出现了 ; 其次， 采取并购的上市公司第一大股东持股比例与并购当年的经营绩效 呈 现出显著 的 关系，但与并购后几 年 产生 绩效的关系 却并不显著 。这 些结果 表明， 我国 上市公司的并购战略更多地带 有 强烈的投机色彩，即 公司 很 有可能通过 相应的 并购 战略 来 缓解当前存在的经营危机，改善公司 短期 绩 效水平 ，以达到配股 或上市 等 短期 目的 ，但 这种行为 对于产生的长期绩效却是收效甚微 。与此同时， 张俊瑞 等 (2002) 选取了 1998 年 我国 上市公司的 控制权转移 并购事件 作为样本 进行了 相关的 分析 研究 ， 结果表明 :(l) 从总体上看 ，采取 并购 后 的经营 绩效 存在着 正 向的积极作用 ;(2) 获取并购绩效的方式 主要 是通过 资产置换和关联 性 交易两种方法实现的 ，而 并 非 简单 通过并购 战略 实现协同 性 效应 ;(3) 混合并购和政府主导型并购战略 所 带来 的 效果不 甚 明显 。朱宝宪和王怡凯 (2002) 选取了
