国联基金2005年投资策略报告.pdf

1、 1投资的盛筵 -2005 年投资策略报告 主要观点 ： 在中国，经济增长就如运行中的自行车，速度稍慢便会左右摇摆。 虽然 12 月召开的中央经济工作会议继续维持着加强宏观调控的基调，但在强调宏观调控的同时，提出进一步完善宏观调控。这是值得重视的变化，为经济政策在 2005 年进行方向性的调整打下了伏笔。 我们对 2005 年中国经济和中国证券市场的判断可以归结为以下几点： 1、2004 年宏观调控政策至少在 2005 年一季度还会继续维持。包括加息在内的紧缩政策的效应将在 2005 年上半年得到明显体现。由于中国经济的“畏寒性” ，政府目前实施的偏紧的宏观调控政策将在明年二季度末和三季度初期

2、发生方向性的变化。 2、在一个转型社会中，社会福利与保障制度尚未健全，通过商品消费启动来拉动经济增长的想法并不现实。 外贸在2005年则由于反倾销等原因增幅会有所回落， 投资将成为2005年经济增长的最实在的动力。由于商业银行本身已经承担着巨大的信贷风险，我们认为投资最终将主要依靠财政来实现。 3、中国证券市场在 2005 年将依然属于中国经济中一个相对边缘的辅助性市场。政府在安排宏观经济政策时更多考虑的将是企业，尤其是国有企业的运行环境和状态、物价水平、就业压力以及银行系统的金融风险。不过，由于我们判断投资在 2005 年下半年将重新担当启动当年经济增长的重任， 因此证券市场的投资机会也依然

3、存在。 我们还是看好钢铁、 能源、水电、交通运输等行业。 4、虽然我们对商品消费在 2005 年是否能启动表示悲观，但我们认为医疗保健、教育、旅游等服务类消费以及面向农村市场的低端交通通信产品和服务将成为 2005 年以及以后相当长一段时间的投资热点。 经济增长，按照库兹涅茨的定义，是为居民提供日益繁多的经济产品能力的长期上升。这种不断增长的能力建立在先进技术以及所需要的制度和思想意识之相应的调整的基础上。从表象上看，中国并不存在产品供应能力不足的问题，只是社会需求出现短缺。国家统计局最新公布的统计月报显示，在 16 个大类消费商品中，仅燃料、金银珠宝和食品有明显的价格上升，反映出商品供大于求

4、的现象。超过供给能力的需求转而制约了产品供应，因此中国仍然面临着增长的困境。 今年年初，尤其是三、四月份以来，中央政府和媒体不断对中国经济增长的速度进行有意识的“降温”宣传，相关的政策措施相继推出并逐一落实，成效也已经在第四季度各月的经济数据中得到体现，但稳定而高速的经济增长对于中国政府来说，不仅仅具有数据上的意义，更具有吸纳社会新增就业人口，维护社会稳定，防止国民经济运行出现局部性停滞局面的重要保障，而投资则是经济增长的最现实的动力。 1 中国经济增长的现实动力 经济增长源于消费、投资和外贸增长。中国经济最近几年的高速发展主要得益于投资的拉动，包括经济发展所处阶段以及制度环境在内的诸多原因造

5、成了这一格局。 1.1 重化工业 1978 年以来，三次产业在每年 GDP 构成的占比中，第二产业一直保持领先，而且在最2近几年出现占比上升的势头，到 2003 年，第二产业在 GDP 的占比上升到 52.2，这是过去26 年来的最高水平。 图一：1978 年以来三次产业在 GDP 中的构成占比 柱状结构图 0%20%40%60%80%100%1978 1983 1988 1993 1998 2003第二产业 第一产业 第三产业数据整理：国联基金 从三次产业贡献率1看，目前每年新增的 GDP 中第二产业增量贡献的比例达到 69.8%，这是过去 14 年最高水平，而同期第三产业贡献率一直在 22

6、至 30之间徘徊。2003 年第三产业贡献率为 26.2%。 图二：三次产业拉动率20.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.01990 1992 1994 1996 1998 2000 20020.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8第二产业（左）第三产业（左）第一产业（右）数据整理：国联基金 如果进一步细分轻重工业的情况，我们发现在工业增加值的构成中，重工业不仅占据绝对的优势， 而且增长速度高于轻工业增长速度， 使得重工业增加值的占比优势得到扩大。 2003年轻工业增加值是重工业增加值的 55.5， 到了 2004 年 10 月份， 这个比值已经

7、下降到 48.1。 1产业贡献率指各产业增加值增量与 GDP 增量之比。 2产业拉动率指 GDP 增长速度与各产业贡献率的乘积。 3图三：2003 年 10 月至今各月重轻工业增加值比率及轻重工业增加值增长情况 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%Oct-03 Dec-03 Feb-04 Apr-04 Jun-04 Aug-04 Oct-041.501.601.701.801.902.002.102.20轻工业增长率（左）重工业增长率（左）重工业-轻工业比率（右）数据整理：国联基金 第二产业以及第二产业中的重工业的快速发展既是重化工业时代的特征， 又进一步强化了未

8、来几年中国经济增长对投资的倚重。 1.2 国家的“守夜人”与体制环境 政府职能的逐渐转变使得政府作为国家“守夜人”的功能日益强化。明显具有计划经济时代特征的“增拨企业流动资金”项目在过去 26 年持续下降，成为国家财政主要支出项目中唯一减少的项目，而为了偿还政府以前在公共设施建设方面的“欠帐” ，同时为了创造良好的投资、生活环境，政府在公共设施建设方面的投入则持续增加。 图四：1978 年以来各年国家财政基本建设支出（单位：亿元） 国家基本建设投入(单位:亿)3429.3050010001500200025003000350040001989 1991 1993 1995 1997 1999

9、2001 2003数据整理：国联基金 4和其它支出相比，政府财政的基建支出增幅较小，但由于基数较大，目前在政府支出中依然是最重要项目之一。 最近几年基础设施建设的投入不仅仅是政府职能转型的结果， 更是中央政府对地方政府考核内容转换的一个结果。由于具有可量化的特征，地方经济发展速度和市政建设投入规模成为地方政府政绩考量的重要指标。而且，由于在招商引资方面存在地方政府的利益，也使得地方对加大地方基础设施建设，完善投资环境具有积极性。 虽然中央政府一再要求地方政府在宏观经济调控方面与中央保持高度一致， 但地方政府的利益驱动并不能保证中央政府所要求的一致性得到落实。事实上，中央一再强调执政能力和全局观

10、念，在某种程度上也反映了目前中央和地方政府在宏观调控上的步调并不完全一致。我们对地方政府是否能听从中央政府的意见进行宏观调控并较少投资冲动表示担忧。 1.3 转型时期的消费迟疑与波动 没有人能忽视中国经济发展过程中所蕴含的庞大商品消费潜力， 这是全球知名消费品制造企业纷纷登陆中国市场的主要原因，但潜在购买力与现实购买力的距离还十分遥远。 不论是城镇还是农村，人均可支配收入都呈现逐年增长的趋势，但消费支出在收入中的占比出现下降。在 1990 年，城镇居民平均每人消费性支出占当年人均可支配收入 84.7，到 2004 年第三季度，则下降至 76%。 随着居民收入的增加和居民投资渠道的丰富， 消费性

11、支出在收入中的占比逐渐下降具有合理性。如果我们希望经济呈现消费拉动的格局，则边际消费倾向应当提高，但最近几年的边际消费倾向波动较大，2001、2002 和 2003 年分别为 0.53、0.85 和 0.62，到了 2004 年第二、第三季度又上升至 0.75 和 0.83。由于年度之间波动过大，我们无法得出最近几年边际消费倾向提高或者下降的结论。 一个事实是，城镇居民在食品、衣着和家庭用品设备及服务方面的消费支出逐年下降。从 1990 年至今，上述三项支出在总消费支出中的占比分别从 54.25、13.36和 10.14下降到 37.12、9.79和 6.3，医疗保健、交通通信和居住等方面的支

12、出则不断增加。 图五：1990 年至今消费构成的变化（） 0%20%40%60%80%100%1990 1995 2000 2001 2002 2003FCH MTR E注：FCH 包括食品、衣服和居住；MTR 包括医疗、交通通信及娱乐；E 为其它项。 数据整理：国联基金 5城镇居民消费结构的变化显示，在商品供应能力超过社会需求的情况下，消费的启动动力只能是来自于社会转型期居民对未来生活水准的担忧，正是由于这些担忧，刺激了能够提供未来生活保障的服务类消费的增长，诸如子女教育3、保险、医疗保健等。最近几年城镇居民对商品房和商业用房的投资热情， 在很大程度上反映出居民希望在未来至少保持目前的生活水

13、准的一种心理。在城镇居民已经具备必要的居住条件的情况下，进一步的房产消费除了商品消费的意义外，更具有未来生活水准保障的意义。 我们并不质疑目前的医疗和养老制度改革方向， 我们只是认为在社会福利制度变革时期居民消费心理的变化将在很大程度上影响人们对未来的预期，并进一步影响当前的消费倾向，尤其是商品消费倾向。 1.4 农村消费：画在墙上的一块饼 政府对农民收入问题的关注反映在历次中央经济工作会议的议题中 2004 年 12 月的中央经济工作会议指出：继续加大对 “三农 ”的支持力度，保持农业和农村发展的好势头。必须坚持把解决好 “三农 ”问题作为全党工作的重中之重，任何时候都不能放松。 2003

14、年的中央经济工作会议把解决好 “三农 ”问题作为全党工作的重中之重。“巩固和加强农业基础地位，千方百计增加农民收入”列为八大具体工作部署之首。 2002 年的中央经济工作会议指出：为实现明年宏观调控的预期目标，要加大对农业和农村经济发展的支持力度，千方百计增加农民收入。加快调整农业结构方面，要抓好优势农产品区域布局调整；要继续加强农村基础设施建设；认真落实减轻农民负担的各项措施；加强对农村富余劳动力转移的协调和指导，使其合理有序流动。 2001 年的中央经济工作会议指出：调整农业结构，深化农村改革，努力增加农民收入。大力调整农业结构，千方百计增加农民收入，是新阶段农村经济工作的中心任务。 20

15、00 年的中央经济工作会议指出：现在突出的问题是农民收入增长缓慢。各级党委和政府必须高度重视这个问题，把千方百计增加农民收入作为明年经济工作的一件大事来抓。 中国庞大的农村市场被认为是中国经济未来的增长点。虽然政府一再强调增加农民收入，并希望通过启动农村消费来带动经济增长，但我们面对的现实是农村和城镇居民家庭人均名义现金收入在 1978 年至 2003 年之间增长幅度基本持平。 由于城镇和农村收入原本就存在差距，因此经历了二十多年的同步增长，两者差距进一步显现。1978 年农村居民收入和城镇居民收入之比为 1：2.58，到了 2003 年，这一比例变化为 1：3.23。 图六 居民家庭人均收入

16、指数（1978100）与城乡收入倍数 3很多研究表明教育投资的经济收益率似乎在大多数情况下都高于其他种类投资收益率，并且发展中国家的收益率要高于发达国家的收益率。参见 Education Secto r Policy Paper, World Bank, 1980 601002003004005006001989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 20030.000.501.001.502.002.503.003.50农村人均纯收入指数 (左 )城镇人均可支配收入指数 (左 )城乡收入比 (右 )数据整理：国联基金 城乡收入水平的差距同样反映在消费水平的差距上。 19

17、78 年农村和城镇消费水平对比是 1：2.9，到了 2003 年，则扩大到 1：3.6。 图七：城乡消费指数（1978100）与城乡消费水平倍数 0501001502002503003504004505001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 20032.82.933.13.23.33.43.53.63.7农村消费指数(左)城镇消费指数(左)城乡消费比(右)数据整理：国联基金 对消费潜力的深入分析的确有点让人失望。城镇居民消费因为对未来生活的担忧而迟疑、波动，农村消费则因为农民收入基础较弱和增长缓慢而显得体量不足。 关于外贸，我们的观点是，它对中国经济

18、增长具有重要意义，但在 2005 年外贸对经济增长的拉动作用会下降。这主要是基于以下的判断： 第一、贸易摩擦。根据商务部提供的数据，今年前三季度，共有 13 个国家和地区对我国发起反倾销、反补贴、保障措施及特保调查 46 起，涉案金额 11.1 亿美元，中国已经进入了贸易摩擦的多发期。虽然纺织品配额在 2005 年全面取消，但为了避免承受反倾销压力，有关部门已经在考虑实施主动配额，这将在一定程度上限制纺织品出口的快速增长。 第二、全球经济。在恐怖主义阴影的笼罩下，油价攀升和美国加息的双重压力使得世界经济缺乏快速增长的基础，并进一步影响到我国外贸出口增长的基础。 第三、出口退税。由于出口退税超基

19、数部分需要地方财政承担，而地区财政能力差异较大，2003 年广东省财政收入超过 1315 亿元，而西藏仅 8 亿元。地区财政能力的差异延迟了7个地区的足额及时退税。目前出口退税方面的政策，导致地方企业出口越多，地方财政负担越重的局面，地方政府缺乏推动地方企业外贸出口的积极性。另外，煤电油运的压力也给外贸出口企业增加了负担。 基于上述判断，我们认为，投资将在 2005 年的中国经济增长中继续担当主要的角色。 2 平民时代 2.1 政府的价值取向 不可否认，本届政府是邓小平时代以来对社会弱势群体给予最多关注的政府。关注社会弱势群体是实现社会公平的前提，也是实现社会可持续稳定发展的保证。对弱势群体的

20、关注虽然有可能损害短期的效率，但却有助于提高未来经济运行的效率。因而，我们不仅在道德上，更在经济上认同本届政府民本的价值取向和政策定位。 民本的价值取向在实践中的体现和落实并不容易， 对当前效率的损害在一定程度上又制约了公平的实现。例如，政府对城市拆迁居民意见的倾听必然增加开发商的时间成本，并进一步延迟了房地产开发可能带来的政府收入， 又最终影响了政府对包括城市拆迁户在内的弱势群体的转移性补贴支出。同样，虽然我们希望减少城市失业，但减少城市失业将使得从农村向城市移民变得更加有吸引力，最终又将增加城市的就业压力。 基于公平考虑的政策如果没有合适的制度安排，可能最终影响公平的实现。 2.2 城市化

21、和消费断层 在所有发展中国家，城市中一个普遍的现象是来自农村移民日益增多。中国稍具规模的城市也不断吸引着来自农村的人口，成为城市化的一个表象。 在我国最近几年城市人口的变化中，如果我们剔除城市人口自然增长因素，其余的部分应该可以看成是来自农村的新移民。 图八： 城乡人口占比变化（）及 1990 年以来的移民规模（万人） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1989 199019911992 199319941995 199619971998 199920002001 20022003200400600800100012001400160018002000城镇人口比重 农村人口比

22、重 移民规模(万)资料整理：国联基金 城市里的农村移民，按照迈克尔 托达罗4的观点，是由于即使考虑了城乡生活费用的差4Michael P. Todaro, “A Model of Labor Migration and Urban Unemployment in Less Development Countries,” American Economics Review,March 1969:139-147. 8异，城市和乡村之间的工资收入差距也足够大的结果。 这些移民带来了廉价的劳动力，但缺乏专业技术和技能，因此只能替代城市中部分体力工人，承受最低的工资水平并面对工资的拖欠。温家宝总理对清欠

23、民工工资的批示，反映出城市化进程中来自农村移民的困境。 由于农村移民获取信息的主要途径往往是先行移民至城市的亲戚朋友， 其工作岗位及生活居住范围均具有集群特征。曾经有人指出，城市化的初期，必然会在城市周围出现大量贫民聚集区。这并不是危言耸听。 城市化和消费升级是所有投资中国和中国证券市场的人们最有力的理由。 我们也认同消费升级将极大地提供投资机会这样一个观点， 但中国的消费升级显然不是各消费阶层的同步均衡升级，而是具有断层的不均衡升级，即当处于消费阶层高端的人们完成了 100的消费升级的时候，处于消费低端的人们的消费升级可能尚未启动，或者只完成了部分升级。从城乡消费水平最近几年的差异扩大，我们

24、可以发现这一现象。 消费均衡升级是一个美丽而遥远的情景。现实的景况是，在各阶层消费水平差异不断加大情况下的各阶层消费水平出现升级。纵向比较，大家都比以前过得更好。横向比较，大家的差距在扩大。 2.3 就业的压力与动力 就业的压力和社会稳定是政府面对的现实问题。今年 4 月 26 日中国政府5承认未来 20年内就业压力较大，在 20012005 年间，每年新增劳动就业人口 1300 万人。同时，农村1.5 亿富余人员和城市 1100 万下岗人员也需要安排就业岗位，但目前每年安排新增就业人员大约为 7001000 万人，缺口明显。 图九：1978 年至 2003 年失业人数（万人） 0100200

25、3004005006007008009001978 1983 1988 1993 1998 2003失业人数数据来源：国家统计局 就业统计数据显示，目前经济增长对就业的吸纳能力较前几年已经大大下降。 在 1990 年以前，就业弹性处于 0.25 至 0.45 之间，即，每一个百分点的经济增长，能拉动就业人口增长 0.25 至 0.45 个百分点。但在 1990 年以后，由于产业结构的重大变化，这一弹性明显下降，仅为以前的三分之一，处于 0.07 至 0.15 之间。例如，1982 年和 1993年的 GDP 增长分别是 9.1和 9.3，基本持平，但两个年份新增就业人口增长分别是 3.95和

26、0.95，差异非常明显。 5中国的就业状况和政策 ，国务院新闻办，2004 9图十：1979 年至 2003 年就业弹性（不含 1990 年） 00.10.20.30.40.50.60.71979 1982 1985 1988 1992 1995 1998 2001数据整理：国联基金 如果我们采用 2003 年的就业弹性，要在 2004 年吸纳 900 万人的新增就业，经济增长需要达到 10.98。如果我们选用过去三年，即自 2001 至 2003 年的人口弹性为 0.1193 为基准.要实现今年 900 万人的新增就业目标，也必须达到 10.14%的经济增长。 由于不同产业对劳动力的需求情况

27、不同，三大产业结构的调整显然会影响整体就业情况。从三大产业就业结构看，1978 年 2003 年，在三大产业中就业人员人数分别增长 29.06、131.49和 345.99，从业人员在三大产业中比重也从 1978 年的 70.5：17.3：12.2调整至 2003 年的 49.1：21.6：29.3，显示出第三产业在吸收新增就业人员方面的作用。 三大产业的就业弹性也显示，第一产业吸纳就业人口的能力最近几年出现急剧下滑，而第三产业吸纳就业人口的能力在很长一段时间内都明显大于第二产业，并且稳步提高。到2003 年，第三产业在吸纳新增就业人员方面的能力远远超过其它两个产业。 图十一：三大产业就业弹性

28、（1978 年至今） -0.02-0.0100.010.020.030.040.050.060.070.080.091978 1983 1988 1993 1998 2003第一产业就业弹性第二产业就业弹性第三产业就业弹性数据整理：国联基金 最近几年三大产业的增长趋势显示，第二产业的发展快于第一和第三产业。一方面，第一产业增长速度回落， 释放出一部分就业人员， 另一方面， 第三产业的发展速度也有所停滞，10使得第三产业的吸纳就业人员的能力无法提高。至于第二产业，虽然最近几年整体就业弹性出现提高，但重工业增加值的增长快于轻工业的增长，重工业在工业增加值中的占比优势得到进一步的扩大， 而轻重工业在

29、劳动力吸纳方面的能力差异使得新增就业人口不能被有效吸纳，社会就业压力不断增加。 到 9 月底，劳动与社会保障部公布的数据显示，已经安排新增就业人口 780 万人，完成全年目标 86以上。这个数据如果属实6，则应该意味着今年第三产业有较快的发展或者整体就业弹性出现了突破趋势的快速提高。 就业对我们来说，既是一个压力，也是促使政府推动经济增长的动力。 3 2005 年的情景 3.1 宏观环境 从中央经济工作会议传递的信息看，宏观调控至少在 2005 年一季度前仍将得到保持。 统计数据显示 CPI 在 11 月份迅速下降。虽然粮食丰收使得粮食价格增长势头被控制，但水、电、煤等公用事业费用由于政府主管

30、部门的行政控制，未能根据相关企业的经营成本而上调，显示真实的物价水平被人为压制。固定资产投资增速也出现显著回落，但地方的投资冲动仍然存在，构成了宏观调控的不稳定因素。央行近期发行 3 年期票据也可以视为央行依然希望继续保持紧缩货币政策的信号。 如果目前的调控继续维持，则明年年中 GDP 的增长可能回落到 8，而物价由于行政控制有望保持在 4的左右。在这样一种情景下，我们认为政府会基于对就业压力和企业经营环境的考虑，放弃宏观调控政策，并主要以财政工具刺激经济。 银行和财政虽然都是落实政府刺激经济增长政策的部门，但我们认为 2005 年经济增长政策的落实还需依靠财政的力量。这主要是基于对银行困境的

31、考虑。 目前银行存在短存长贷的问题，且在间接融资方面风险暴露过大，这使得政府在对通过银行贷款推动经济增长方面更加谨慎，而财政政策的扩张经由国债项目安排则相对容易。 汇率是 2005 年需要考虑的另一个问题。由于汇率的问题，中国承受着包括石油在内的大宗原材料输入型通货膨胀的压力。 虽然近期石油价格有所回落， 但中国经济在明年预期的增长将刺激油价重新返回上升的通道。事实上，中国石油的对外依存度最近几年不断上升。从 1996 年开始中国成为石油净进口国， 2002 和 2003 年进口石油分别为 6941 万吨和 9113 万吨。 今年到 8 月份已经进口 8000万吨，全年预计进口 1.2 亿吨，

32、对外依存度将超过 40。 布什的连任预示着美国最近几年一直执行的主动出击的反恐政策会得到维持。 由于美国一直要求联合国对伊朗实行核武器检查，而伊朗又是目前整个伊斯兰世界唯一强硬抗衡美国，且具有丰富石油资源的国家，我们预计伊朗很可能在布什新一个任期中成为美国以某种形式进行攻击的目标，不稳定的地缘政治因素将导致石油价格继续保持上涨。 大宗原材料进口价格持续上涨，将使得中国输入型通货膨胀的压力进一步显现，而舒解这一压力的有效方法是人民币升值。 关于人民币升值的官方言论在今年发生了变化。 从强调保持人民币汇率稳定转而提出保持汇率政策的灵活性。具有官方背景的人士认为，保持人民币汇率的基本稳定，并不意味着

33、人民币汇率决定和汇率形成机制一成不变。 人民币升值和明年年中开始启动的积极经济政策将是明年中国经济可能出现的两个景象。 6Thomas G. Rawski 认为，中国经济统计数据结果的失真程度仍然难以确定。 （张新： 中国经济的增长和价值创造 ，上海三联书店，2003） 113.2 市场环境、情景和策略 虽然市场参与者一直呼吁政府及各方的关注与支持，但我们认为，在中国经济大局中，它依然是一个边缘性的市场。理由是： 第一，在支持经济运行方面，证券市场的作用显然无法和银行相提并论。目前，在企业融资中间接融资的比重仍然占绝对优势。央行行长周小川近期的一次讲话已经明确，央行在确定货币政策时更多考虑的是

34、物价和其它经济指标，较少会考虑证券市场的因素，而且他认为，这在发达国家和地区也是如此。周的讲话，揭示了证券市场在目前中国经济政策制定过程中所处的地位。 第二，目前证券市场的开户数超过 7000 万户，这些参与者都具有一定的资产规模和较好的风险承受能力，不构成社会压力。虽然政府一再提出关心社会弱势群体，但证券市场参与者显然并不属于这类人群。 证券投资者在最近几年由于市场运作和监管不规范所遭受的重大投资损失暂时还不会成为政府关注的话题。 第三，在“王小石”事件之后，证监会在使用、协调政府各部门资源方面的能力已经大大下降。证监会今后希望推出的任何政策，即使明显有利于市场运作，也需要进行“防腐”测试，

35、以免再次发生类似“王小石”的事件。这将大大提高政策的制定和执行成本，也增加上市公司融资的成本。 虽然在 10 月份加息的时候，一些媒体和学者都认为加息对中国经济影响不大，但我们对上市公司调研的结果显示，宏观调控和加息的影响正在逐渐显现。可以预料，在明年上半年，由于宏观调控的原因，企业盈利情况会不理想。IPO 在今年被行政性地强制延迟，明年上半年则可能全面开闸，包括交通银行、宝钢、中石油等大型公司的融资和再融资方案会在明年上半年陆续实施，对市场构成较大的资金压力和估值压力。同时，保险、企业年金等合规新资金的进入由于配套办法的制定会有一定时间滞后，对上半年市场的贡献预计较小。因此，明年上半年将是

36、2005 年低迷的时期。 我们判断宏观调控政策有望在明年中期发生转变， 政府为了扩大就业和维护企业经营环境会加大力度刺激经济增长，这对企业，尤其是与投资相关的企业的盈利有支持。而上半年大型股票融资引起的市场估值水平整体下降也使得这个市场的投资价值凸现。 新资金在配套管理办法出台后会加快进入市场。当然，汇率的调整也是我们看好明年下半年市场的一个理由。 我们认为明年市场的机会在于政府宏观调控政策的转向、人民币升值、大盘股上市引发估值水平下移及此后对合规资金入市的吸引。 基于上述判断，我们看淡明年上半年的市场，全年的市场低点将出现在上半年。上半年的操作应采取及时锁定损益的策略。对于大盘股上市则积极介

37、入参与。我们看好明年二季度后期及以后的市场。 全年市场平均 PE 较 2004 年将继续下降，指数区间预计在 11501550 点之间。 在行业机会方面，我们认为由于煤电油运供应紧张态势短期内不会改变，相关行业仍然值得投资。电力重点投资水电企业，高速公路和港口仍值得投资。 农村和城市消费断层， 将使得面向农村和城市低端用户的电子设备行业和公司存在投资机会。与提高居民生活质量相关的消费品及服务行业，诸如大病种药品、旅游、航空、机场值得长期看好。 我们预计 3G 牌照明年会正式发放，设备供应商的价值会得到体现。 我们判断明年下半年宏观调控会松动，因此钢铁板材等仍然值得投资。人民币升值我们认为是明年的大概率事件，造纸、航空等受益行业机会较大。