1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究建议询价区间： 21.84-23.40 元上市首日定价区间： 27.30-29.25 元2009.11.19发行上市资料 总股本（万股） 5915发行量（万股） 1500发行日期 2009.11.24发行方式 网下询价网上申购保荐机构 国都证券预计上市日期 2009.12发行前财务数据 每股净资产（元） 3.72净资产收益率（） 23.13资产负债率（） 48.11主要股东和持股比例 补建 50.01深圳天图创业投资有限公司 14.38李文 7.25骆光明 3.62杨洪卫 3.51何捷 3.51张伟 3.04杜燕丁 2.94三泰电子(002312) 金
2、融电子化领先企业 魏兴耘 景健 0755-23976213 021-38676440 本报告导读： 公司专注于提供金融电子化产品及服务，电子回单系统、ATM 监控系统、银行数字化网络安防监控系统三大业务占主营业务收入的比例在90%左右；公司新拓展的金融BPO业务票据影像化有望成为新利润增长点。 投资要点： z 公司专注于金融电子化产品服务领域，从事电子回单系统、 ATM 监控系统及银行数字网络安防监控系统相关电子设备及系统软件的研发、生产及销售服务。 z 公司在电子回单系统方面，拥有成熟的产品技术和丰富的产品结构，在市场竞争中处于优势， 06-08 年，公司电子回单系统市场占有率分别为51
3、.94%、 56.73%和 59.24%，位居全国第一。总布放台数已达 214 台。未来有可能通过服务分成方式推动电子回单系统市场的拓展。 z 公司在 ATM 监控领域是国内唯一一家同时为工行、农行、中行和邮储等银行总行提供 ATM 监控系统的厂商。 公司凭借与银行客户以及 NCR、日立、迪堡等国际一流 ATM 设备商建立的长期合作关系，市场占有率由 06 年的 7.56%迅速提升到 08 年的 26.88%。 z 银行数字网络监控系统是公司的重要业务模块，目前市占率较低。 z 公司有意进军金融票据 BPO，以协助银行实现票据和会计档案的电子化管理，有望成为公司新的利润增长点。 z 公司本次募
4、集资金围绕主营业务实施，总投资额近 1.86 亿元。其中，网络化监控系统的项目建设期为 1 年，项目达产后公司网络化监控系统的产能将由现有的 0.8 万套提升到 2.45 万套，产能不足矛盾将有效缓解；电子回单系统合作运营项目建设期为 2 年，项目达产后将扩大公司电子回单系统合作运营的布放台数和布放地域规模。 z 我们预期公司发行后 2009、 2010 年销售收入分别为 3.22 亿、 4.15 亿；归属于母公司所有者的净利润分别为 4600 万元、 6000 万元； 对应 EPS 分别为 0.78 元、 1.02 元。 z 目前国内计算机行业可比公司 09 年平均 PE 为 39.07 倍
5、，考虑到公司的成长性和公司在电子回单系统和银行安防监控市场的领先地位，我们建议三泰电子的合理的询价区间为 21.84-23.40 元，对应 2009 年的 PE 估值为 28-30 倍。 上市目标价 27.30-29.25 元， 对应 2010 年 PE 为 27-29 倍。新股询价定价分析财务摘要（百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E营业收入 185 244 322 415 536(+/-)% 98% 32% 32% 29% 29%经营利润（ EBIT） 34 33 46 61 85(+/-)% 303% -2% 39% 33% 40%净利润 34 36 46
6、 60 81(+/-)% 175% 7% 28% 30% 34%每股净收益（元） 0.57 0.61 0.78 1.02 1.37每股股利（元） - - -三泰电子 (002312) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 1. 金融电子化整体解决方案提供商 1.1. 电子回单系统市占率达到 59.24% 公司专注于金融电子化产品服务领域，从事电子回单系统、ATM 监控系统及银行数字网络安防监控系统相关电子设备及系统软件的研发、生产及销售服务。其中，电子回单系统是三泰电子将计算机控制技术与银行回单管理相结合，取代传统铁皮回单柜的一种对公自助平台，提供客户自助账户查询，自助账单打印，电
7、话查询等功能服务。 图 1：电子回单系统工作模式 数据来源：招股意向书，国泰君安证券 公司在电子回单系统方面，拥有成熟的产品技术和丰富的产品结构，在市场竞争中处于优势，06-08 年，公司电子回单系统市场占有率分别为 51.94%、56.73%和59.24%，位居全国第一。除直销外，银行中间业务收费的清晰为银行和设备提供商的合作运营模式提供了基础。目前，公司采取差异化的营销策略，与 25 家机构签署了合作运营协议，总布放台数已达 214 台。 图 2：2008 年国内电子回单系统厂商市场占有率 三泰电子59.24%深圳奥拓11.35%浙江维尔2.16%其他27.25%数据来源：慧聪研究，国泰君
8、安证券 三泰电子 (002312) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 1.2. 银行安防系统处于龙头地位 ATM 监控作为银行安防系统的一个分支，公司在该领域是国内唯一一家同时为工行、农行、中行和邮储等银行总行提供 ATM 监控系统的厂商。05 年以来，ATM 监控的采购逐步转变为省级分行和总行统一集中招标采购，市场集中度提高显著。公司凭借与银行客户以及 NCR、日立、迪堡等国际一流 ATM 设备商建立的长期合作关系，入围总行招标，市场占有率由 06 年的 7.56%迅速提升到 08 年的 26.88%。 图 3：06-08 主要 ATM 监控系统厂商市占率变化 0%5%10%
9、15%20%25%30%2006 2007 2008三泰电子 中山银利 北京声讯数据来源：慧聪研究，国泰君安证券 在银行数字化网络安防监控市场，目前国内安防企业规模较小，数量较多，行业前列的 30 余家企业市场份额不足 15%，整合和集中将成为行业发展的趋势。公司的公开招标数据显示，公司在省市级以上银行数字化网络安防监控系统项目招标中，入围次数列第一，08 年公司的市场占有率为 0.73%。 1.3. 票据影像化外包业务或将成为公司新利润增长点 银行在票据处理方面，需要将票据进行电子影像化，以综合利用业务数据，提高效率，加强风险防范。公司的票据影像化外包业务，提出“构筑一个平台、提供多项服务”
10、的业务处理模式和票据管理理念，为银行提供票据和会计档案电子化管理从前端到后端的一整套系统和方案。 公司的金融票据 BPO 主要包括票据票据提回、扫描、补录、流水勾对、影像数据保存、原始档案装订整理、原始档案保管、调阅、销毁等所有流程，协助银行实现票据和会计档案的电子化管理。银行客户无需投入即可实现票据影像化，有效的控制了经营成本，提高了工作效率。 三泰电子 (002312) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11 图 4：银行票据影像化处理系统流程图 数据来源：公司网站，国泰君安证券 1.4. 电子回单、ATM 监控和网络监控三大业务贡献营收 90% 公司的主营业务收入主要来源于电子
11、回单系统、ATM 监控系统、银行数字化网络安防监控系统的销售，三大业务占主营业务收入的比例维持在 90%左右。由于公司银行安防监控类业务高速发展，电子回单系统收入占主营业务收入的比例逐渐下降。 2008 年度，公司电子回单系统、ATM 监控系统和银行数字化网络安防监控系统销售收入占主营业务收入的比例分别为 25.67%、26.8 9%、36.43%；毛利贡献分别为27.22%、27.39%、29.80%。 图 5： 三泰电子三大业务营收占比 图 6：三泰电子三大 业务毛利率变动趋势 41.05%29.10%25.67%46.25%37.14%34.78%36.43%30.44%13.56%28
12、.40%26.89%16.51%0%20%40%60%80%100%2006 2007 2008 2009中期电子回单系统 银行数字化网络安防监控系统 ATM监控系统0%10%20%30%40%50%60%2006 2007 2008 2009中期电子回单系统 银行数字化网络安防监控系统 ATM监控系统数据来源：招股意向书，国泰君安证券 数据来源：招股意向书，国泰君安证券 公司主要产品中的电子回单系统与 ATM 监控系统的毛利率均处于较高水平，银行数字化网络安防监控系统毛利率水平有较大提高， 公司综合毛利率水平稳定在 40%左右。2006-2009 年上半年，公司综合毛利率分别为 39.61%
13、、40.41%、41.10%和37.62%。 三泰电子 (002312) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 11 表 1：三泰电子与计算机类可比上市公司毛利率比较： 公司 2006 2007 2008 2009H1启明信息 15.39 14.96 14.36 16.75 华胜天成 20.40 20.32 21.03 18.07 证通电子 37.24 38.05 36.64 28.27 青岛软控 42.42 45.96 39.30 35.42 三泰电子 39.61 40.41 41.10 37.62 广电运通 53.55 47.18 45.41 38.73 大华股份 33.83 41.
14、15 38.84 39.26 辉煌科技 45.96 46.22 49.63 49.70 御银股份 67.49 67.28 66.26 56.24 远望谷 57.29 61.08 61.49 60.48 数据来源： WIND，国泰君安证券 2. 受益于我国金融信息化进程的快速发展 2.1. 电子回单系统 2012 年需求将超 1 万套 国内银行使用电子回单系统的历史仅十余年，2004 年前主要是市场培育期，2004年以后行业竞争由分散走向集中。目前电子回单系统生产厂商仅余十来家，竞争方式转变为技术水平、产品质量、售后服务等方面的综合竞争。电子回单系统服务纳入了银行中间业务收费体系，亦极大地刺激了
15、银行客户的采购需求。 目前各级银行网点使用电子回单系统的不足 8%，市场潜力巨大。根据慧聪研究测算，随着合作运营模式的推广以及银行业接受程度的提高，预计 2008-2012 年电子回单系统年均需求增长率将达到 35%，到 2012 年电子回单系统的需求将超过 1 万套，使用电子回单系统的银行网点将接近 50,000 个。 2012 年以后，电子回单系统市场将进入成熟期，市场需求增量将趋于平缓，年均增长速度约为 25%左右，更新设备数量将逐步增加，新增数量将逐步减缓。 图 7：08-12 年我国电子回单系统需求预测 0200040006000800010000120002005 2006 200
16、7 2008 2009 2010 2011 20120%5%10%15%20%25%30%35%40%需求套数 YoY套数据来源：慧聪研究，国泰君安证券 三泰电子 (002312) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 11 2.2. 银行风险意识提高推进安防监控需求快速增长 20 世纪 90 年代中后期，随着中国人民银行、银监会、公安部等行业主管部门一系列银行安防监控行业标准及有关法律法规的颁布、实施和不断完善，银行安全防范意识和风险管理理念的提高，来自银行业的刚性需求持续增长，促进银行安防监控行业的快速发展。 数字化网络安防监控系统解决了以往单网点数字化监控的缺陷，通过对前端设备的远
17、程集中控制和管理、报警联动及信息数据统一管理，极大的提高了银行的风险防范能力和水平。 目前，省级分行数字化网络安防监控系统建设是银行安防工作的重点，各大银行正在大力推进此类项目的实施。银行安防监控产品的采购权由支行向省市分行乃至总行上移，统一公开招标，促使业内竞争方式越来越市场化、规范化，竞争格局也逐渐由分散趋向集中。 据慧聪研究数据显示， 2008 年银行安防监控市场总需求约为120 亿元； 未来5 年，随着全国银行安防监控系统联网工程全面启动，该市场增长速度将高于整个安防市场约 20%的平均增长率，维持在 25%左右；预计 2012 年银行安防监控市场需求将接近 300 亿元。 图 8：0
18、7-12 年我国银行安防监控行业市场需求预测 0501001502002503003502007 2008 2009 2010 2011 20120%5%10%15%20%25%30%市场规模 YoY亿元数据来源：慧聪研究，国泰君安证券 图 9：银行数字化网络安防监控示意图 数据来源：招股意向书，国泰君安证券 三泰电子 (002312) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 11 3. 募投项目有助于缓解公司产能瓶颈 公司本次募集资金围绕主营业务实施，主要投向网络化监控系统扩产、电子回单系统合作运营建设、营销服务网络建设和研发中心技术改造 4 个项目，总投资额近 1.86 亿元。 其中，
19、网络化监控系统的项目建设期为 1 年，项目达产后公司网络化监控系统的产能将由现有的 0.8 万套提升到 2.45 万套，产能不足矛盾将有效缓解；电子回单系统合作运营项目建设期为 2 年，项目达产后将扩大公司电子回单系统合作运营的布放台数和布放地域规模。 表 2：募投项目基本情况一览表 项目名称 投资金额网络化监控系统扩产技术改造项目 7,270.0电子回单系统合作运营建设技术改造项目 6,018.0营销服务网络建设项目 4,187.0研发中心技术改造项目 1,276.8总计（万元） 18,751.8数据来源：招股意向书，国泰君安证券 表 3：公司银行安防监控系统整体产能、产量及销量变化预测：
20、项目 2007 2008 2009 2010 2011 2012 ATM 监控系统 17,000 17,000 17,000网点监控系统 8000 8000 80005250 10500 10500设计产能 合计 8,000 8,000 8,000 12,250 24,500 24,500 ATM 监控系统 5,356 6,363 7,636 9,400 11,280 13,536 网点监控系统 3,529 3,628 5,100 6,400 8,000 10,000 产量 合计 8,885 9,991 12,736 15,800 19,280 23,536 ATM 监控系统 5,277 6,
21、506 7,807 9,369 11,242 13,491 网点监控系统 3,125 4,098 5,123 6,403 8,004 10,005 销量 合计 8,402 10,604 12,930 15,772 19,246 23,496 产能利用率（ %） 111.06 124.89 159.20 128.98 78.69 96.07数据来源：招股意向书，国泰君安证券 4. 风险因素分析 4.1. 下游行业需求面较窄的风险 公司的主导产品电子回单系统、 ATM 监控系统及银行数字化网络安防监控系统为终端消费品，行业需求面较窄，其市场需求直接受下游行业周期变化影响。近年来，我国商业银行改革推
22、动了金融电子设备制造及系统建设行业的发展，但也不排除因经济增长放缓或国家对行业的宏观调控，出现相关行业萎缩，市场需求减少的可能，从而给公司带来风险。 三泰电子 (002312) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 11 4.2. 产能扩张的风险 公司此次募集资金主要用于网络化安防监控的扩产，达产后公司网络化监控系统的产能将达到 2.45 万套，较目前 8000 套的产能有大幅度的增加。若未来几年公司市场拓展不力，公司的产能将出现过剩，对公司业务发展和经营带来一定的影响，面临较大的市场风险。 5. 盈利预测与估值定价 5.1. 盈利预测 我们预期公司发行后 2009、2010 年销售收入
23、分别为 3.22 亿、4.15 亿；归属于母公司所有者的净利润分别为 4600 万元、 6000 万元； 对应 EPS 分别为 0.78 元、 1.02元。 表 4：三泰电子盈利预测简表（单位：百万元） 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E一、营业总收入 93 185 244 322 415 536 营业收入 93 185 244 322 415 536 二、营业总成本 85 152 212 277 354 450 营业成本 56 110 144 188 244 311 营业税金及附加 1 2 3 5 5 6 销售费用 15 24 34 45 57 72 管理
24、费用 13 15 30 39 49 62 财务费用 0 1 1 1 (1) (1)资产减值损失 0 (0) 0 0 0 0 四、营业利润 8 33 31 45 61 86 加：营业外收入 6 7 10 10 10 10 减：营业外支出 0 0 1 1 1 1 五、利润总额 13 40 41 54 71 95 减：所得税 1 6 5 8 11 14 六、净利润 12 34 36 46 60 81 减：少数股东损益 (0) 0 (0) 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 12 34 36 46 60 81 股本 59 59 59 59 59 59 全面摊薄每股收益 0.21 0.57 0.61
25、 0.78 1.02 1.37 数据来源：国泰君安证券 5.2. 估值定价 目前国内计算机行业可比公司 09 年平均 PE 为 39.07 倍，考虑到公司的成长性和公司在电子回单系统和银行安防监控市场的领先地位，我们建议三泰电子的合理的询价区间为 21.84-23.40 元，对应 2 009 年的 PE 估值为 28-30 倍。上市目标价27.30-29.25 元，对应 2010 年 PE 为 27-29 倍。 三泰电子 (002312) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 11 表 5：国内可比上市公司估值比较 证券代码 证券简称 08PE 09PE 10PE002073.SZ 青岛
26、软控 45.39 33.25 26.17 002232.SZ 启明信息 69.05 50.18 33.44 002236.SZ 大华股份 37.18 34.23 29.25 600410.SH 华胜天成 33.18 28.53 23.53 002177.SZ 御银股份 68.51 40.92 29.89 002197.SZ 证通电子 40.16 34.79 27.22 002152.SZ 广电运通 32.96 27.82 22.30 002296.SZ 辉煌科技 65.82 51.93 38.41 002214.SZ 大立科技 64.61 49.98 37.73 行业平均 50.76 39.0
27、7 29.77 数据来源： WIND，国泰君安证券 注： PE 以 2009 年 11 月 18 日收盘价计算 三泰电子 (002312) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 11 作者简介： 魏兴耘:厦门大学经济学博士， 国泰君安证券研究所电子元器件行业首席分析师、计算机行业首席分析师。2002-2008 年 新财富电子行业最佳分析师、计算机行业最佳分析师。 景健：香港城市大学工程管理硕士、浙江大学信息工程学士，2008 年加入国泰君安证券研究所。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们
28、已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券销售交易总部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 三泰电子 (002312) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 11 国泰君安证券股票投
29、资评级标准： 增持 ：股票价格在未来 6 12 个月内超越大盘 15%以上； 谨慎增持 ：股票价格在未来 6 12 个月内超越大盘幅度为 5% 15%； 中性 ：股票价格在未来 6 12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% 5%； 减持 ：股票价格在未来 6 12 个月内相对大盘下跌 5%以上。 国泰君安证券行业投资评级标准： 增持 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内超越大盘； 中性 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内基本与大盘持平； 减持 ：行业股票指数在未来 6 12 个月内明显弱于大盘。 国泰君安证券销售交易总部 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码： 200120 电话： （ 021） 38676666 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 邮政编码：518026 电话： （0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码： 100140 电话： （ 010） 59312799 E-MAIL：
