1、利率走廊与准备金制度的互动效应及中国选择 王春丽 刘义圣 福建社会科学院 泉州师范学院中国经济研究中心 摘 要： 作为利率调控的主要制度, 利率走廊和准备金制度之间并不是完全竞争的关系, 它们之间实际存在不可忽视的互动关系:一方面, 准备金制度对利率走廊运作模型与实施效果有影响;另一方面, 利率走廊对准备金制度的功能深化与形式变化也有影响。为此, 在利率走廊机制的影响下, 要想充分发挥准备金制度对市场利率的间接调控功能, 就可能需要推动准备金制度由法定准备金制度向自愿准备金制度转型。基于这点考虑, 在中国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中构建利率走廊机制, 除了要理顺利率结构体系, 明确同
2、业拆借利率的调控目标功能;完善市场体系建设, 培育商业银行的风险中性特征;特别关键的一点是要推动准备金制度转型, 为商业银行提供接近对称的机会成本, 以简化商业银行和中央银行的储备决策管理。关键词： 利率走廊; 准备金; 常备借贷便利; 自愿准备金制度; 基金：国家社科基金项目“利率市场化后的央行基准利率问题研究” (14BGL028) 的资助20 世纪 90 年代以来, 利率走廊作为价格型货币政策调控方式的创新形式, 已经成为欧美等主要发达国家以及部分新兴经济体中央银行或货币当局的选择倾向之一。由于利率走廊有利于稳定预期、降低货币政策操作成本、提高货币政策透明度和直接影响市场利率等优势, 使
3、得利率走廊模式在理论和实践中得到广泛的重视和关注。根据利率走廊的相关研究可以发现, 虽然利率走廊的初衷在于替代低效率不公平的法定存款准备金制度, 以保证价格型货币政策调控框架的有效实施, 但是对于大多数国家而言, 中央银行难以作出完美的制度安排, 以满足零准备金制度下利率走廊机制的运作要求, 而且现实的金融体系中还存在很多摩擦因素, 也制约着零准备金制度下利率走廊机制的实施效果。对此, 本文通过研究利率走廊与准备金制度的互动效应, 以寻求中国在构建利率走廊机制过程中相关准备金制度的最优选择。一、相关文献综述准备金制度作为央行货币政策调控的重要手段, 主要是通过调整法定存款准备金率来影响商业银行
4、的信贷规模, 进而达到控制货币供给量的目的。20 世纪 80年代后期, 伴随着欧美主要发达国家货币政策调控目标的转向 (即以控制货币供给量为目标转向为以控制利率为目标) , 以及货币供给量在货币政策调控中重要性的下降, 准备金制度也相应改变其功能, 从直接调控货币供给量演变为间接调控利率。目前, 美联储、英国央行、日本银行和中国央行等都还沿用这种制度, 并辅助以公开市场操作来尝试达到目标利率。利率走廊是 20 世纪末开始活跃在货币政策调控舞台的一种价格型货币政策调控的创新机制, 是指中央银行通过设定商业银行在央行的存贷款利率上下限, 在市场机制的作用下, 追求利润最大化的商业银行会促使同业拆借
5、利率在央行设定的存贷利率范围内波动, 并最终保持在央行存贷利率 1/2 的位置, 这一位置就是央行最终公布的目标拆借利率 (图 1) 。目前, 加拿大、新西兰、澳大利亚、瑞典和瑞士等为代表的西方国家逐渐用利率走廊取代公开市场操作调控利率, 作为条件实行了零准备金制度。图 1 利率走廊示意图 下载原图资料来源:胡海鸥和贾德奎 (2006) , 第 2 页对此, 许多学者主观认为, 利率走廊与准备金制度是不可混合使用的系统, 原因在于商业银行实现利润最大化的条件之一就是满足账户余额为零。事实上, 作为利率调控的主要制度, 利率走廊和准备金制度之间并不是完全竞争的关系, 它们之间实际存在着可以共生的
6、良性竞争。特别是从利率调控的实践效果来看, 利率走廊和准备金制度之间存在着不可忽视的互动效应, 一方面是准备金制度对利率走廊及其实施效果的影响, 另一方面是利率走廊对准备金制度及其功能演化的影响。然则, 在对国内外文献资料大量检索之后, 我们发现, 目前国内学者对利率走廊与准备金制度关系的研究还相对较少。其中, 胡海鸥、季波和贾德奎 (2006) 从准备金制度功能异化的角度研究了利率走廊调控对准备金制度的影响, 指出在利率走廊调控模式下, 要提高利率走廊调控的效果, 可用准备金制度改善商业银行货币需求曲线的形状。为此, 中国目前所采用的准备金率制度, 不仅不会阻碍中国实行利率走廊调控, 甚至还
7、能提高这种调控的效果。贾德奎 (2007) 从商业银行面临机会成本的视角研究了不同准备金制度对利率走廊调控效果的影响, 指出在基于零准备金制度的利率走廊框架下, 中央银行很难保证商业银行等市场主体的流动性供求决策面临对称的机会成本, 因此会影响利率走廊的实际调控效果;而在基于自愿准备金制度的利率走廊调控框架下, 有效对称的机会成本设计使得市场主体的储备需求曲线更富有弹性, 从而保证中央银行能够顺利实现其调控目的。毛泽盛和李鹏鹏 (2014) 从利率走廊操作规则的视角实证检验了中国 1996 年至 2012 年间超额准备金付息率对同业拆借利率的影响, 指出以超额存款准备金付息制度为基础构建利率走
8、廊操作规则在中国具有可能性。相较于国内研究, 国外学者对利率走廊与准备金制度关系的研究却表现得较为积极。其中较早将利率走廊与准备金制度联系在一起进行分析的是 Clinton (1997) , 他从加拿大逐步取消准备金的事实出发, 分析了在没有准备金要求下的货币政策问题, 并指出在满足市场均衡的条件下, 基于利率走廊框架形成的商业银行结算账户成本和收益能够有效地执行零准备金要求, 同时将市场利率稳定在央行期望的短期目标利率水平上。在此研究基础上, Woodford (2000) 通过分析零准备金制度下利率走廊调控的运行机制, 证明了只要提供一个类似于利率走廊的通道系统, 央行就具有通过商业银行的
9、价格决策有效控制隔夜利率的能力 (这种能力不受电子货币和第三方支付发展的影响) , 此时, 如果商业银行能够准确预测其储备需求, 就能确保其储备账户的资金需求为零。Woodford (2001) 则通过理论模型分析, 探讨了央行利用利率走廊系统控制隔夜利率的优势。他认为商业银行信息处理能力的改善可能会导致货币政策的有效性, 此时, 只要给央行提供一个基于常备借贷设施而构建的利率走廊系统, 商业银行的储备需求决策管理不仅不会弱化央行实现目标利率的能力, 还会确保央行无需公开市场业务便可调整市场利率的有效性。Gaspar、Perez Quiros和 Rodriguez Mendizabal (20
10、04) 也通过建立商业银行的储备结构模型, 以研究短期目标利率隔夜利率的决定因素, 基于理论模型并对一些国家进行数据模拟后得出结论, 隔夜利率是银行准备金供给和需求达到均衡的结果, 隔夜利率的变动行为不仅取决于商业银行的储备需求, 也同样受到储备市场制度框架 (如利率走廊机制) 的影响。Whitesell (2006) 通过建立代表性商业银行的储备需求模型, 系统地探讨了在不同准备金制度下利率走廊与准备金制度的关系。他认为利率走廊依靠存贷款便利为隔夜利率设置上下限, 表明利率走廊是控制利率波动的实施框架, 然而, 在复杂的货币市场中, 中央银行存贷款与市场交易的完全替代不大可能, 使得利率走廊
11、的对称性被打破, 虽然准备金要求允许期间平均法以平滑利率波动, 但即使对准备金进行付息, 利率是否稳定也受准备金规避行为的影响, 对此, 由利率走廊和期间平均准备金组成的混合系统更适合大多数国家未来的货币政策实践。Keister、Martin 和 Mc Andrews (2008) 基于对利率走廊几何模型的扩展分析, 提出了在利率走廊系统中储备余额与货币政策之间存在着紧密联系, 由于央行的储备供应必须精确设定以实现目标利率, 在实际运行中, 央行就有可能为了实现目标利率而不增加市场上的储备供给, 加大金融市场的流动性压力, 进而加剧央行目标利率实现与其他目标之间的矛盾。此时, 就可以通过利率走
12、廊的演进模式地板系统来进行调节。在地板系统中, 市场利率与储备余额之间的关系被切断, 央行设定的目标利率与准备金供给量之间相互独立, 此时, 即便央行显著增加准备金供给量, 也不会影响短期利率。二、准备金制度对利率走廊运作模型的影响标准的利率走廊机制是一种无准备金要求的对称利率走廊系统, 在该走廊系统中, 央行取消了商业银行必须向其交纳存款准备金的强制性要求, 并将政策利率设定在利率走廊上下限 (即央行存贷款利率) 的 1/2 处, 此时商业银行的储备需求曲线如图 2 所示, 其中 i-s 为央行存款利率, i+s 为央行贷款利率, i 为央行目标利率。在央行存贷款利率水平上, 储备需求曲线呈
13、平坦态势, 这是因为在同业拆借利率高于央行贷款利率时, 商业银行就存在套利机会, 能够以较低的央行贷款利率从央行借款, 并以较高的同业拆借利率拆借给其他商业银行以获得利差收入, 这时, 商业银行就不愿意在同业拆借市场获取储备资金, 从而导致市场上的储备资金需求趋于无穷小, 使得同业拆借利率快速回落到央行贷款利率水平;在同业拆借利率低于央行存款利率时, 商业银行也同样存在套利机会, 储备资金需求趋于无穷大, 同业拆借利率快速回升到央行存款利率水平;在央行存贷款利率水平之间, 储备需求曲线呈向右下方倾斜态势, 它表明由于商业银行持有储备资金的机会成本随着市场拆借利率下降而降低, 在拆借市场利率达到
14、央行存贷款利差 1/2 时, 商业银行持有储备资金的机会成本恰好等于提供储备资金的机会成本, 此时同业拆借市场的均衡利率刚好等于央行目标利率, 商业银行的结算资金余额也正好为零。图 2 利率走廊中商业银行的储备需求曲线 下载原图资料来源:胡海鸥和贾德奎 (2006) , 第 45 页根据运作模型, 无准备金要求的对称利率走廊系统既可以简便商业银行的储备决策, 又可以简便央行的储备管理, 央行的利率目标也更容易实现。这是由于无准备金要求的设计下, 商业银行在中央银行只有一个结算账户, 假设商业银行保持风险中性, 中央银行基于利率走廊设定的存贷款利率能够给商业银行提供对称的机会成本, 从而使商业银
15、行将保持账户余额最优时的市场利率稳定在中央银行存贷款利率的中点 (即存贷款利率的 1/2 处) 。正如在零准备金制度下, 由利率走廊机制决定的商业银行储备决策模型所表示的那样:在零准备金制度下, 只要央行目标利率 i 设定在中央银行存贷款利率的中点, 利率走廊机制就能较好地将同业拆借利率控制在央行的目标利率水平上。在该模型中, 一个具有代表性的商业银行在以目标利率 i 持有结算余额 T 时的预期成本由两点构成:一是在中央银行账户余额的机会成本 i- (i-s) ;二是从中央银行借入资金的损失 i+s-i;对此, 该商业银行在进行储备决策时要实现的最小化成本为:其中, i 为同业拆借利率, i+
16、s 和 i-s 分别为央行设定的利率走廊上下限, 为意外的延迟付款或延迟的会计信息对结算余额的冲击, F () 符合正态分布, 且 E () =0;对 T 求偏导, 其一阶条件可写为 此时, 要想使同业拆借利率 i 等于央行目标利率 i, 则要求 F (-T) =1/2, T=0。也即只有当商业银行的最优结算余额为零时, 同业拆借利率 i 才会等于央行目标利率 i。该模型不仅从理论推导上说明了零准备金制度下的利率走廊机制的优越性, 也较好地解释了加拿大、澳大利亚和新西兰等国的利率走廊操作实践。法定准备金制度, 系指根据中央银行的要求, 商业银行在中央银行的账户上持有一定数量的法定准备金, 这类
17、准备金通常没有利息且有维持期要求, 具体数额由上一周期的存款平均余额计提。虽然, 一方面, 法定准备金制度下的利率走廊机制虽然不如零准备金制度下的利率走廊机制那么完美, 但仍然符合利率走廊的基本运行规则, 即在法定准备金制度下, 拆借市场利率也能被控制在央行存贷款利率之间波动, 且当具有代表性和竞争性的商业银行保持超额准备余额为零时, 拆借市场利率实现稳定和均衡。这也可以用代表性商业银行的成本最小化模型加以说明:其中, 假定代表性商业银行是风险中性的, b 为代表性商业银行结算余额, 在结算日, 市场利率和代表性商业银行的目标账户余额分别用 iS和 Ts 表示, 所受到的账户冲击 的概率分布函
18、数为 G () 。为此, (i S-i+s) b 表示从市场借款以满足剩余余额要求的净成本, (i S-i+s) (Ts+-b) 是持有超额余额的机会成本, (i+s-i S) (b-Ts-) 表示从中央银行借款以满足准备金要求的净成本。与上述模型有关的一阶条件为: 此时, 要想使同业拆借利率 iS等于央行目标利率 i, 则要求 G (b-Ts) =1/2, Ts=b。也即如果当同业拆借利率iS等于央行目标利率 i, 商业银行的最优结算余额要求等于剩余余额。但是, 另一方面, 法定准备金制度不仅增加了商业银行储备需求决策的困难, 也增加了央行对储备市场管理的困难, 从而不利于市场利率的稳定和均
19、衡。这是由于在法定准备金制度的安排下, 法定准备金 dT是商业银行根据存款平均余额按固定比率计提且没有利息收入, 只有超额准备金才能按利率 i、在央行存款获得收益, 商业银行持有的储备余额如若没有达到法定准备金的要求, 就要按利率 i、向央行贷款支出成本。为此, 商业银行在准备金到期日的总成本就等于向央行贷款的成本减去超额准备在央行存款的收益, 其成本模型如下式所示:其中 bT为商业银行在市场拆借储备, m T+ T为商业银行意愿持有的储备与预防冲击而持有的储备之和。对上式的期望值求取一阶导数, 即可得商业银行成本最小化时市场利率的期望值为:其中, a T表示商业银行的实际储备, 它等于商业银
20、行意愿持有的储备 mT与其在市场同业拆借的储备 bT之和。对该式进行转换可得:由此可见, 商业银行 j 在同业市场上的流动性供给 bT是其储备状况 (a T, dT) 、市场利率 iT、央行存贷款利率 i、i 的函数。不难看出, 在有法定准备金要求的利率走廊框架下, 商业银行的储备管理决策变得相对困难了, 原因有两点:一是在法定准备金的要求下, 商业银行需要根据结算日持有的法定准备金和结算需要的流动资金来决定其储备持有水平, 单个商业银行理性的储备管理行为虽然使得其在大部分时间内都可以实现利润最大化, 但在准备金保持期的最后一天, 商业银行会为满足法定准备要求而大量增加的流动性需求, 往往使得
21、市场利率出现周期性的大幅波动。二是在追求利润最大化的动机驱使下, 商业银行试图根据未来一天市场利率的预期来决定其储备持有水平, 以保证其储备管理行为能够实现收益最大化。但由于商业银行对市场利率走势的判断未必准确, 如若出现错判, 就会导致其拆借方向与实际储备需求背道而驰, 在很大程度上造成了市场利率的波动。除此之外, 在法定准备金制度下, 商业银行在央行同时有结算账户和准备金账户, 央行要同时管理这两个账户, 管理难度也相应增加。三、利率走廊对准备金制度形式变化的影响准备金制度自 19 世纪于美国最初建立以来, 其发展变化总是和其在中央银行的功能演化紧密联系在一起的。从最初的保证和维持银行体系
22、的流动性, 到控制信贷规模过度扩张, 自 20 世纪 50 年代以来, 准备金制度一直被视为央行数量型货币政策调控的重要手段央行通过提高或降低存款准备金率以改变货币供给量和金融机构的信贷总量。然则, 到 90 年代, 伴随着金融市场环境的日益复杂化, 传统的数量型货币政策调控框架已经难以有效地发挥作用, 对此, 国际上大多数国家开始进行货币政策调控转型, 价格型货币政策调控框架成为主旋律, 与其相匹配的是利率走廊机制也逐渐浮出水面。利率走廊机制一经出现, 就对准备金制度的功能产生了较大的影响。早期, 由于加拿大、墨西哥等国在引入利率走廊机制的同时实行了零准备金制度, 这就给人们留下了一种模糊印
23、象, 认为在利率走廊机制下, 准备金制度似乎没有存在的必要。从实践效果来看, 自从加拿大、澳大利亚和新西兰等国建立了利率走廊制度以来, 的确也能持续将隔夜利率的波动降低到低于美国的水平。但是在其他国家的实践中, 利率走廊调控模式并非总能按照理论推导那样正常发挥作用。这是因为, 对于大多数国家或地区来说, 确保零准备金制度下利率走廊机制完美实现的假设条件还难以实现。首先, 央行存贷款不能作为同业拆借的完全替代, 无法围绕利率走廊中点给商业银行制造对称的机会成本。例如在美国, 同业拆入一般是无担保的, 但从美联储贷款却需要抵押品, 从而导致更高的央行贷款利率;同业拆出一般是有风险的, 但在美联储存
24、款却基本上是无风险的, 从而导致更高的央行存款利率。在这种情况下, 中央银行要想围绕央行目标利率给商业银行制造对称的机会成本, 就必须将目标利率设置在利率走廊中点之上。此外, 对于零准备金制度下的利率走廊机制来说, 商业银行储备需求曲线的斜率在中央银行的目标利率处最为陡峭, 在此情况下, 中央银行储备供应的一点小错误都会引起市场利率的较大波动, 这势必会影响中央银行通过利率走廊来稳定市场利率的调控效果。在这样的情况下, 考虑到准备金制度在一定程度上可以作为利率波动的缓冲区, 所以, 国际上也有大多数国家 (如美国、英国、匈牙利和印度等国) 放弃了加拿大、澳大利亚和新西兰等国的标准利率走廊机制,
25、 转而实施准备金制度和利率走廊共同起作用的一种混合系统, 也即具有准备金要求的利率走廊机制。对这些国家而言, 准备金制度的功能已从传统的数量型货币政策调控工具转变为央行间接调控利率的手段。然则, 鉴于法定准备金制度对利率走廊实施效果的不利影响 (这可见于上述法定准备金制度下的利率走廊运作模型) , 一些国家 (如英国) 开始探索是否有一种更适用于利率走廊的准备金制度, 以确保利率走廊的实施效果。在此背景下, 自愿准备金制度作为准备金制度的一种新形式, 开始受到一些学者 (如 Whitesell, 2006) 的关注。这是由于在自愿准备金制度的安排下, 商业银行可以自愿选择在一定时期内平均持有的
26、准备金数量, 中央银行会对该准备金支付利息, 其中, 商业银行平均持有自愿储备的利息损失小于商业银行结算需要向央行贷款的成本, 商业银行平均持有自愿储备的利息收入高于商业银行超额准备在央行存款的利息, 为此, 商业银行平均持有的自愿储备相当于商业银行资金结算的缓冲区, 有利于保证利率走廊的调控效果。这一样可以用商业银行的成本最小化模型加以说明。假定在自愿准备金制度下, 当商业银行实际持有的准备金少于其自愿选择数量时, 可以 i+w 的利息向央行贷款, 满足储备承诺入账, 否则就将接受成本为 v 的惩罚;商业银行自愿持有准备金的利息收益为 i-v, 而超额准备的利息收入为 i-s, 并且有 0v
27、s。基于这些假定条件, 可以看出, 与法定准备金制度下的利率走廊不同, 自愿准备金制度不会受央行存贷款利率能否给商业银行创造对称的机会成本的影响, 因为其在进行准备金选择时, 能够自动创造围绕目标利率的对称机会成本 v。此时, 一个代表性商业银行的预期成本 C 就可以表示为其自愿准备金持有量 R 的函数:对上式求取偏导可得准备金需求对自愿承诺的反应是:要想找到商业银行准备金持有的最优值, 可将公式 (2) 代入公式 (1) , 即可获得最优准备金持有决策下的成本函数, 对该成本函数求取 R 的导数, 其一阶条件是:对公式 (4) 求取 v 的偏导, 即可得最优准备金持有对机会成本 v 的反应:
28、假定 F () 为商业银行结算账户所面临的流动性冲击的分布函数, 对市场利率的期望值 E (i) 等于中央银行的目标利率 i, 即 Iu=F () , E (i) =i。由公式 (5) 可知, 商业银行自愿持有准备金量 R 的值由其围绕目标利率所设定的机会成本 v 值决定。此时, 先考虑 v 可能出现极值的两个特殊情况:(1) 当商业银行自愿持有准备金的机会成本等于超额准备金的机会成本, 即v=s 时, 则要使公式 (4) 成立, 就要满足 F (R-T) 等于零的条件, 这意味着商业银行持有的最优准备金 R 要为负无穷大。(2) 当商业银行未设定自愿持有准备金的机会成本, 即 v=0 时,
29、通过联立公式 (4) 与公式 (2) , 即可得到:此时, 要使公式 (6) 成立, 就要满足 F (-T) 等于零的条件, 这意味着商业银行持有的最优准备金 R 要趋向正无穷大。这是因为由公式 (4) 可知, 当 R 趋向无穷大时 T 才趋向无穷大。最后, 即可求解当 v 为较小正值时 R 的值。其中, 如果 R=0, 求解公式 (2) 并考虑期望值, 则公式 (4) 的左侧部分在当 vsw/ (s+w) 时为负值, 公式 (4) 无法成立。因此, 对于任意 0vsw/ (s+w) , 要使公式 (4) 成立, 就要满足R 大于零的条件。但是, 鉴于当 R 趋向无穷大, 公式 (4) 的左侧
30、部分会变为 v, 公式 (4) 也无法成立。由此可知, 公式 (4) 得以满足的充要条件为自愿准备金承诺 R 保持有限正值, 也即商业银行无需保留大量的准备金就可确保其实施利率走廊的预期成本达到最小状态。根据上述模型分析, 可以得出相应结论, 在利率走廊框架下, 商业银行只要使其自愿持有的准备金处于有限正值的状态, 就可以围绕目标利率创造出满足或未满足准备金承诺的对称机会成本, 从而使利率走廊的实施效果得以保证。这就表现出在利率走廊框架下, 自愿承诺准备金相对于法定准备金的绝对优势。由此可见, 在利率走廊机制的影响下, 要想充分发挥准备金制度对市场利率的间接调控功能, 就可能需要推动准备金制度
31、由法定准备金制度向自愿准备金制度转型。四、分析的启示与中国的选择伴随着中国货币政策框架由数量向价格的转型, 公开市场操作与短期利率波动之间的矛盾性凸显, 而利率走廊具有降低短期利率波动性作用机制, 构建利率走廊机制也成为中国货币政策改革的必然方向。近年来, 中国创设了常备借贷便利等新型货币政策工具, 并且频繁使用这些工具, 使得中国具有推行利率走廊的基础条件, 然而, 就目前乃至未来一段时期, 中国构建完备的利率走廊机制还受很多因素的影响, 特别是利率走廊与准备金制度的互动关系, 这是中国在构建利率走廊机制时无法回避并需要深入思考的问题。根据上述分析, 我们可以得到如下启示:1、从理论上看,
32、不受准备金制度约束的利率走廊机制较为完美地诠释了利率走廊的运作模型:央行通过利率走廊上下限给商业银行提供对称的机会成本, 能够将市场利率稳定在央行存贷款利率的 1/2 处。但从其假设条件来看, 要想不受准备金制度约束的利率走廊达到最为完美的实施效果, 市场环境也需要达到较高的要求, 包括央行存贷款能够作为同业市场拆借的完全替代, 快速的余额结算系统以保证商业银行对账户余额的充分运用。就中国现状而言, 这种不受准备金制度约束的利率走廊机制还不具备实施的条件, 这是因为在中国现阶段, 金融市场相对于欧美等发达国家还有一段距离, 商业银行对流动性资金的管理尚不成熟, 央行仍需要借助于准备金制度对市场
33、上的流动性进行较为有效的管控。2、在法定准备金制度的限制下, 标准利率走廊的运作模型发生了改变, 从而使利率走廊的实施效果出现了较大的不确定性, 虽然它依然能确保将市场利率限制在央行存贷款利率之间, 但是却无法避免市场利率的较大波动。此外, 在法定存款准备金制度的利率走廊系统中, 如果商业银行不是风险中立的, 就会在维持期内进行套利行为, 使储备需求曲线变得不稳定, 这不仅增加了中央银行储备管理的难度, 也同样加剧了拆借利率的波动。虽然利率走廊原本是为了替代法定存款准备金的一种制度安排, 但是大多数国家 (包括中国) 的中央银行不能作出如此严格的安排, 而且现实中金融体系存在很多摩擦因素, 存
34、款准备金制度反而可以起到缓冲作用。为此在中国, 法定准备金制度不仅在一定时期内难以取消, 而且会在一定情况下提高利率走廊机制的调控效果。3、与法定准备金制度比较, 自愿准备金制度的优势在于其能在利率走廊框架下为商业银行提供空间, 使商业银行能够围绕目标利率构建出基于自愿承诺的对称机会成本, 从而使商业银行平均持有的自愿储备相当于商业银行资金结算的缓冲区, 有利于保证利率走廊的调控效果。虽然法定准备金制度对利率走廊机制也具有缓冲功能, 但问题在于引入法定存款准备金后商业银行的市场利率预期和商业银行在准备金保持期内的风险偏好对央行调控利率目标是否是合意的。与此不同的是, 自愿准备金制度在提高利率走
35、廊效果时, 并不受央行存贷款利率的影响, 这更符合准备金制度与利率走廊共同起作用的混合系统。因此, 对中国来说, 未来实践的最佳政策操作框架应该同时包括利率走廊和自愿承诺准备金的要素, 也即在利率走廊框架的约束下, 中国现有的法定准备金制度需要向自愿准备金制度转型。近年来, 在中国货币当局的相关研究以及表述中, 均提及在中国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中, 也应建立利率走廊机制来调控短期利率。事实上, 中国央行建立利率走廊机制的过程, 既是在理顺利率结构体系的前提下逐步构建以隔夜利率为目标的价格型货币政策调控框架的过程, 也是在与准备金制度相互协调的情况下从而让央行的存贷款利率充分发挥
36、调控作用的过程。基于这点考虑, 中国未来构建利率走廊机制的较优选择如下:1、理顺利率结构体系, 明确同业拆借利率的调控目标功能在利率走廊框架下, 同业拆借利率是央行调控的市场目标。目前, 中国对金融机构存货款利率的管制已经全部放开, 但由于放开时间较短, 利率双轨制的后遗症在一定时期内还会明显存在, 这使得货币政策的利率传导路径在短期内很难改变, 隔夜利率的形成机制与金融机构的产品定价机制脱节, 两者之间的关联度不高等。为此, 中国构建利率走廊机制的当务之急就在于理顺利率结构体系, 明确同业拆借利率的调控目标功能。2007 年 1 月 4 日, 上海银行间同业拆借利率 (Shibor) 开始正
37、式运行, Shibor 对外公布的品种主要包括隔夜、1 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月以及 1 年。接下来, 就需要在这些品种中明确一个利率, 使其充分发挥利率走廊调控目标功能, 即与央行存贷款利率配合以反映商业银行储备资金需求情况并影响其他期限同业拆借利率品种的作用。2、完善市场体系建设, 培育商业银行的风险中性特征如前所述, 无论是标准的利率走廊框架, 还是非标准的利率走廊框架, 都需假设代表性商业银行具有风险中性特征。在中国, 由于商业银行改制时间较短, 在市场行为选择过程中难免会偏离风险中性的特征, 为此, 接下来一段时间, 要推动商业银行进一步完善企业化管理体制和
38、商业化运作机制, 使其在结算账户和准备金账户的自主选择过程中, 能以追求利润最大化为目标, 为央行在实施利率走廊机制时提供理性的分析框架, 确保市场利率不仅波动在利率走廊通道内, 而且最大限度地接近央行所确定的目标利率水平。与此相配合, 央行还需及时、准确地向社会公开利率政策决策与操作的相关信息, 借此推动商业银行跟随央行的相关信息调整市场利率水平, 确保基于利率走廊机制的同业拆借利率迅速向预设的目标利率靠拢, 进而提高利率走廊的调控效果。3、推动准备金制度转型, 完善利率走廊的配套制度建设与西方发达国家不同, 中国存款准备金率一直保持在较高的水平, 并且使用频度也相对频繁, 这是由中国当前货币政策调控的性质以及准备金制度在其中发挥的功能所决定的。伴随着中国货币政策调控的转型与利率走廊的构建, 中国准备金制度必然由数量型货币政策调控工具向央行间接调控利率的手段所转变, 其具体的制度安排也需要进行一系列的调整和完善。近年来, 中国央行多次对存款准备金的制度安排进行调整, 包括合并法定和超额准备金账户、降低存款
