1、关于以设立私募股权基金作为公司主要发展方向的可行性分析私募股权基金（Private Equity Fund，PEF） ，是指通过私募形式，获得较大规模投资资金，形成基金资产，交由基金托管人托管和基金管理人管理，投资者按照出资份额分享投资收益，承担投资风险的模式。私募形式的股权基金具有治理科学、强调分工和细化、投资回报率相对高以及道德风险低的优势，因此自从出现以来，发展迅速。这一形式被引入中国后，正成为投资界津津乐道及努力尝试的新投资渠道，并催生了不少成功案例。在此，资本运营部试图通过对私募股权基金发展状况的跟踪、从对基金运作模式和盈利能力的分析以及对设立基金基本要素的考察出发，结合我公司目前基
2、础条件以及将来改善条件的可能性，对目前以私募股权基金作为公司主要发展方向问题进行探讨。一、私募股权基金在国外以及国内发展的状况1、起源及发展私募股权基金起源于美国，1976 年华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公 KKR(KohlbergKravisRoberts&Co.) ，专门从事并购业务。国外私募股权投资基金经过 30 多年的发展，成为同银行贷款和 IPO并驾齐驱的重要融资手段。目前，西方国家私募股权投资占其 GDP 份额已达到4至 5。2006 年全球私募股权基金从资本市场上募集到了 2150 亿美元，总投资额达到了 7380 亿美元，比 2005 年增长了一
3、倍。单笔超过 100 亿美元的私募股权交易达到 9 个。截至 2007 年 2 月，世界共有 950 只私募股权投资基金，直接控制了近万亿美元 。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，黑石、KKR、凯雷、华平、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构是其中的佼佼者。2、境外基金对中国的投资近年来，私募股权基金在国内大规模频繁进行投资，进入国内私募股权基金的规模和数量都超过了以前任何时期。在中国，至少 100 个国内企业接受了境外私募股权基金投资，每笔投资至少都在几千万美元以上。比较知名的案例如高盛和鼎晖收购双汇集团的整体国有产权；荷兰房地产基金投资上海网球俱乐部；凯雷投资介入徐工集团；华平投
4、资哈药集团及投资 1.5 亿美元入股国美电器；新桥投资联想集团等等。3、国内基金效仿设立，目前有过热趋势在境外股权基金投资中国的同时，国内的私募股权基金也开始出现。2007年 6 月 28 日成立全国第一只有限合伙制创业投资基金“南海成长股权投资基金” ，“南海成长”首期出资额为 1.62 亿元，全部来自于民间资本，期限五年，最低投资额度 200 万元，投资范围为拟上市企业股权。该基金一经推出就受到业界追捧。其他如深圳东方富海投资管理公司、东方摩尔、全国社保基金投资 1：鼎辉、全国社保基金投资 2：弘毅投资等也纷纷成立。在中联重科于今年六月十日发布的公告中，已可以看到弘毅的运作身影。伴随着过去
5、两年证券市场的蒸蒸日上，股权投资适时退出所获得的巨大盈利空间吸引了越来越多的资金进行股权投资。尤其是去年以来，私募股权基金如雨后春笋般加速出现。据统计，仅今年二季度，本土创投机构新设的基金就多达 31 只，人民币基金有 29 只，共募集 11.82 亿美元，为单季募集资金最多的季度。各类机构对参与股权基金的积极性高涨，如老的股权投资机构、金融企业、地方政府主导资金以及产业资本等。4、国内私募股权基金发展有隐忧首先，国内的出资人不够成熟，在心态上希望快速暴富，并总想参与到管理中来，结果使得股权基金管理团队变形，若无法调和各出资人之间的利益关系，只能沦为松散的投资联盟，难以做好投资决策；其次，过多
6、的资金追逐项目，导致竞争激烈，一些机构以高估值投下企业后面临收益率窘境，而更多的资金要么降低标准，要么无处下手；再者，私募股权基金是一个需要规模化的行业，否则，投资的风险可能很大，而国内规模超过 10 亿元的基金非常少，有待加强对风险的防范；最后，股权投资方似乎对退出能力过于乐观，如果资本市场今后没有大的起色，无论是通过 IPO 方式或者通过其他股权转让方式退出，获得的盈利无疑会受到影响。二、私募股权基金运作模式和盈利能力分析1、运作模式私募股权基金运作模式的价值形成可分为六个阶段：1） 、价值发现发现具有良好投资价值的项目，并与项目人达成投资合作共识。2） 、价值设计 对发现的项目进行科学的
7、价值设计（包括尽职调查） 。3） 、价值持有 基金完成对项目公司的投资，成为项目公司的股东。 4） 、价值提高 把投资的企业做好，例如战略、市场、供应、技术、管理、财务，使企业得到优化，企业的内在价值（资本利得能力）得到有效提高。 5） 、价值放大 基金对所投资的项目，培育 23 年后，其价值（资本利得能力）获得提高，通过资本市场公开发行股票，或者溢价出售给产业集团、上市公司，实现价值的放大。 6） 、价值兑现 所投资项目在市场上市后，基金管理人选合适时机和合理价格，在资本市场抛售项目企业的股票，实现价值对基金公司的最终兑现。 2、盈利能力分析股权投资的变现价格一般以证券市场的市盈率为参考，我
8、们认为目前证券市场的点位与 2006 年较接近。根据清科研究中心统计，2006 年中国私募股权市场共发生 53 笔退出交易（1 起退出交易，即 1 个私募股权基金从 1 家被投资企业的退出交易，如 N 个私募股权基金从 1 个企业退出，则计为 N 笔） ，退出交易包含股权转让、管理层回购和 IPO 三种方式，其中共有 23 家私募股权基金支持的企业成功上市。 在这三类退出方式中，股权转让方式回报率最高，平均为 3.45 倍；其次为管理层回购，平均为 3.26 倍；IPO 方式平均为 2.98 倍；总体平均为 3.01 倍。考虑到股权基金从投资目标企业到退出一般需要 3 到 5 年的时间，以上述
9、总体平均回报率 3.01 倍测算，相当于投入资金年复合收益率约为 25%45%。但这仅是以最终能够成功退出的案例估算的收益率，一般而言，股权基金所投资的目标企业并非都能成功退出，即按股权基金总投资额计算的年收益率肯定低于上述收益范围，若按照投资项目成功率 70%来估测，国内的私募股权投资基金的年收益率应在 20%30%左右，同时如果证券市场持续下跌或较为低迷，前述收益率也将随之下降。三、设立私募股权基金的要素1、资金要素私募股权基金的投资期限较长，因此其资金来源主要是长期投资者，筹集方式通常采用资金承诺方式。 各国私募股权基金来源有所不同。在欧洲国家，私募股权基金主要来自保险公司、银行和养老基
10、金，其中银行又是主要来源。在日本，私募股权基金主要来自大公司和金融机构，美国私募股权基金则主要来自养老金。我国私募股权基金正处于发展初期，多种渠道的资金皆跃跃欲试。2、人才要素在人才要素中最值得关注的两类人才是基金经理与律师。私募股权基金经理及其团队，是运作资金的核心力量，应要求其具备丰厚的行业经验，扎实的财务分析能力，敏锐独到的眼光以及良好的沟通与谈判能力等。另外在基金运作过程中，大量的法律文件需要富有经验的律师起草和把关。就我国而言，目前还没有专门的私募股权基金法及有关法律、法规或文件，只能依据现有的民法通则 、 公司法 、 合伙企业法等法律法规建立私募股权基金，私募股权基金的审批、注册登
11、记、资金募集、资产评估等方面的法律问题均需要律师参与。募集资金与对外投资需要律师帮助签订合同。再者，股权的转让、变现、退出过程法律文件的起草都离不开律师的参与。因此，一个不仅精通法律，而且对投资乃至会计、管理有相当了解的律师对私募股权基金而言是非常需要的。3、组织形式要素国内私募股权基金在运作模式上主要有公司型基金、承诺型基金和信托型基金几种，近期也出现了合伙制基金的模式创新。1.公司型基金 基金设立方式是注册成立股份制或有限责任制创业投资公司，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。 2.承诺型基金国外私募股权基金中，承诺型基金最为常见。即基金设立时，通常由基金投资人向管理人承诺出资
12、金额，然后先期到账 10%的资金，剩余资金根据项目进度逐步到位。 3.信托型基金由创投管理机构与信托公司合作设立，通过发起设立信托受益份额募集资金，然后进行投资运作的集合投资工具，通称为“ 股权信托投资计划” 。 4.合伙制基金国外主流模式。它以特殊的规则使得投资人和管理人价值共同化，因此具有较强生命力。 随着合伙企业法的实施，有限合伙制这种在其他国家盛行的私募股权基金组织形式也将会在我国盛行起来。从股权基金的组织形式和公司的实际来看，因公司与信托公司关系较为密切，刚刚公布的信托公司发行股权投资信托计划规定也显示了管理层对该类私募股权基金方式的认可和支持，另外合伙制基金也有较为明显的制度安排优
13、势，因此，如果公司需设立股权基金，信托型基金与合伙制基金应不失为好的选择。小结：通过以上三个方面的描述，我们认为理论上来说私募股权基金是富有活力的投资方向，盈利模式较为固定，在我国亦不存在过多制度性障碍，盈利能力较好，是可以探索的一个投资方向。只是高收益伴随着高风险，同时对人才的要求较高，能否吸引具有优越的综合素质人才和能否有能力寻找到有培育前景的目标企业，是决定私募股权基金运营成败的关键，也是设立该类基金前需慎重考虑的问题。四、对公司设立私募股权基金可行性的初步看法1、我公司目前的基础条件从设立私募股权基金的要素来看，资金要素对我公司而言容易获得。组织形式要素亦可根据各方面考虑，选择最优形式
14、。但是人才要素却远远不够。客观来看，我公司刚刚设立，股权投资业务处于开展初期，亟待积累经验。资本运营部目前主要担当的证券投资业务本身脑力劳动强度大，投资方式与股权投资差异明显，同时，股权投资工作本身需要花费大量精力熟悉很多法律和规定，需要对企业进行大量细致考察，因此，担任证券投资业务的职员不适合同时兼担股权投资业务。就资本运营部就目前的人员结构、人员知识储备、人员经验丰富程度而言，尚不能满足深入开展股权投资业务的需要。当然，鉴于证券投资与股权投资在分析方面的相通性，证券投资业务人员可在进行股权投资业务知识充电后转型开展股权投资工作，在实践中成长。2、对公司设立私募股权基金可行性的初步看法与建议
15、近年在股市繁荣的背景下，股权基金成功投资所带来的高额回报率吸引着大量机构和资金进行股权投资，私募股权基金热的实质是资本逐利的产物。虽然因其盈利模式易循，政策限制少，投资灵活，回报相对较高，在当下国内有过热之嫌的情况下仍不失为可尝试的盈利方式。但是通过前述描述和分析，我们可以看出，股权基金因其客观上具有的专业性、风险性和获利的时滞性决定了并非什么样的机构和资金都能成功参与的。仅从公司角度而言，我们认为公司目前以私募股权基金作为业务发展的主要方向条件尚不成熟。理由如下：a、从设立私募股权基金的要素上看，设立的核心要素尚不具备。设立基金的核心要素是人才，公司只有具备拥有丰富从业经验的业务骨干，才能在
16、适当控制风险的同时把资金的效用发挥到最大，而我们目前缺乏的正是具有从业经验和相关知识储备的人才，人才的获得有两种渠道，一种是公司培养，具体可以是在股权投资业务中逐步锻炼或者到好的机构去培训；一种是以优厚待遇从社会公开吸引人才。前一种渠道成本相对较低，但耗时较长；后一种成本较高，但见效较快，也可以起到在公司内部传授投资知识的作用。总体来说，人才的培养与获得不可能一蹴而就，其成本也须纳入考虑。b、从风险的角度看，不宜以私募股权基金作为公司设立初期的主要发展渠道。当前一方面过热的投资气氛抬高了私募股权基金运作的成本；另一方面，宏观经济陷入周期性调整阶段，证券市场大小非减持压力仍未充分释放，货币政策紧
17、缩仍将维持以应对通胀，上市公司盈利增长速度拐点出现，证券市场总体将相对平淡，这使得股权基金在项目上的退出不确定性增大，股权基金的收益前景不应被过分高估，更需要防范的是风险。同时，股权投资项目一般需要经过培育期和变现期，历经的时间较长，在此期间公司无法获得稳定的利润来源，如果过于倚重该业务会较长时间占用公司大量资金使资金流动性下降，同时不确定性业务数量过大将不利于公司的健康发展。公司成立之初，犹如大船出海，应以平稳为先。因此，设立私募股权基金应根据公司实际等待更好的时机。c、从盈利能力和特征的角度看，股权基金的总体收益率并非比成熟业务高。在本文的第二部分，我们从统计数据对股权投资的盈利能力做了一
18、些客观分析，可以看出虽然成功项目最终的收益率很高，但折现后的年均收益率与我们现有成熟的业务如典当其实相仿，但风险更大。其次，因现实中支撑股权基金运作能否成功的核心因素不尽相同，股权基金的最终收益率差距也比较大，并不具备可复制性。如果公司今后有在创业板融资的打算，也需要有稳定的利润来源和现金流，我们认为应以具有类似盈利特征的业务作为公司的主要发展方向。又及，通过成立专业基金管理公司进行盈利的模式目前可能更难拓进。投资者一般会选择具有行业领先水平的公司来管理资金，作为私募股权投资基金管理公司，须有过往的多次成功案例示范，与成熟的运作架构才能引来资金。同时所吸引到的资金需有足够的规模方可盈利。从这个
19、意义上说，其难度高于主导设立一项股权投资基金并运作的模式。综上所述，我们建议：以设立私募股权基金作为公司盈利渠道的扩充，是长期可行的思路，但由于其高风险和高溢价的盈利特征、投资时机不成熟以及我们自身发展条件的欠缺，决定了目前将私募股权投资基金作为公司发展的主要方向的时机尚不成熟。为了能够在不远的将来试水股权基金，先积极进行各方面基础条件的准备。从现实来看，公司可以通过对单笔股权业务投资进行尝试的机会，进行业务实践，丰富有关知识，积累业务经验。同时也可通过认购知名私募股权基金的份额的方式参与该项，与之密切联系，力争派人观摩和学习相关投资技能。如果目前公司就考虑设立股权基金方案，则可通过猎头公司，寻找和吸收合适的专业人才，形成独立的专业团队进行运作。资本运营部2008-7-17
