1、1中国企业绝望的资本食物链：养肥做空拯救http:/ 2011年 08月 01日 12:08 中国企业家杂志养肥- 做空-拯救， 这是一个完美到可以令很多此前从未出过国门的中国企业感到绝望的资本食物链文 | 本刊记者 房煜 李聪 编辑 | 吴金勇从大连到纽约，绿诺董事长邹德军没有想到，这不是一次轻松愉快的旅行。四年前，他通过一连串从没听说过的小型美国中介机构的帮助，以反向收购登陆美国 OTCBB，2009 年，又如愿以偿从 OTCBB升板到纳斯达克。旅程进行到这时还很美好，在美国中介机构的“帮助”下，2010 年第一季度，绿诺的业绩冲到历史最高点，但仅仅三个季度后的 12月，绿诺(RINO.
2、Nasdaq)即作为最著名的被摘牌的纳斯达克中国公司留在历史里。射杀绿诺掀起了美国纳斯达克市场上为时半年的做空中国公司潮。至今，已有绿诺等 4家公司摘牌，中国智能照明(CIL.NYSE)等3家公司收到摘牌通知，另有 11家被停牌。更让人觉得美国人“疯了”的举动是一家叫盈透(Interactive Brokers LLC)的券商将 130余家中国公司列入黑名单。这股做空潮的肇事者当数此前中国公司几未听说的两家研究机构：浑水(Muddy Waters Research)与香橼(Citron Research)。正2是它们，从 2010年 11月开始，连续发布报告质疑在美上市的中国公司。“依我看，对
3、于过去两年靠欺诈获利的人来说，中国概念确实是个完美的道具，是时候清除它们了。”浑水创始人布洛克对中国企业家杂志说。而香橼创始人莱福特则对中国企业家表示，造成欺诈，根源是在中国企业。但帮助其上市的投行也有部分责任。“他们应该做更多的功课，尽到应有的职责。”以满含正义感的姿态，浑水与香橼向自己的华尔街同侪们开炮，“我的利益是透明的，他们不是。”布洛克指出，“这是一个把中国公司带到美国去的机制。对这些银行、律师和律所来说，他们可以赚大笔的钱。我花了几个月时间去理解这个环境，我知道美方这边有多么腐败。他们通过卖一些炙手可热的金融产品来挣钱。这个炙手可热的金融产品就是中国。”布洛克说的是事实。2008
4、年金融危机前后，中国内地成为全球资本聚集逐利的地方。许多美国的中小投行、律师和会计团队涌入内地寻找“高成长”的中国公司，目前较活跃的中型投行罗德曼、罗仕证券都是前两年才进入中国内地。这拨机构、公司成为唱多中国公司最有力的吹鼓手，哪怕后者身上有着显而易见的、不可回避的缺陷。而等到中国公司徜徉在中国溢价的幻觉里，浑水们又无情地做空。3这是一个完美到可以令很多此前从未出过国门的中国企业感到绝望的资本食物链。华尔街，不只有 IPO，你还可以选择其它不那么费劲的方式进来，但离开很难。即便被做空之后，仍有资本可以从中国公司挣扎的身影中看到机会。不信？据传，2011 年 6月，香港上市公司雨润意外遭到浑水狙
5、击，投资雨润的高盛带领众多投行大量买进雨润股票，帮助其成功反击浑水。同样，在中国公司展讯遭到机构做空时，其投资人也力挺其股价，终使展讯走出 V型反转，而一时间令中国公司闻声色变的浑水首次承认失手。无所谓敌人、无所谓朋友，资本是片汪洋，企业是舟。付出沉重的代价后，中国公司终于明白，无论是做空自己的名不见经传的研究机构，还是着力做多中国概念的著名投行，都是美国资本市场游戏规则下的翻云覆雨手，只是操作方向不同，在道德上没有高下之分。急功近利的企业、贪婪的中介机构、猥琐的告密者还有做空的机构，正是这群人在不同的时间节点上往复的交易，划出中国概念股先被推高后又被做空的轨迹。中国企业，再一次不乏伤痛地“被
6、”上了一课。养肥42011 年 7月 8日，博纳影业(BONA.Nasdaq)的股价又跌了近10%，公司 CEO于东已不太在意，市场波动和残酷是需要适应的。于东曾经装着“美国梦”，数年前他来华尔街访问时，就指着那座标志性的铜牛说，有一天，我一定要来。美国人也希望博纳早点来。为此，美国纽交所主席和纳斯达克主席分别来到北京他的办公室，进行说服工作，介绍美国市场的理念。纳斯达克主席鲍伯尤为热情，还特意邀请他参加美国驻华大使馆的晚宴，与前任驻美大使洪博培共进晚餐。在这次晚宴上，于东还见到了百度 CEO李彦宏，看着别人赴美上市后的风光和公司的迅速发展，于东心动了。于东真的来了。在准备敲钟那一刻，他和他的
7、团队喜极而泣，但 2010年 12月 9日上市即破发，随后股价一路向下，当时于东有些冲动：“我要再做一次路演，你们不懂我，我就再讲一遍给你们听！”此后，他曾用个人资金回购来增强市场信心，然而股价很快又被市场打压。最能感受到资本市场血腥的是中国公司绿诺。华尔街不相信眼泪这是刚从纳斯达克退市的绿诺公司董事长邹德军最近在读的书。从底层的实业做起，几十年后，邹才明白书到用时方恨少。邹德军自称是个对于资本市场完全没有概念的人。他几年前的上市初衷来自当地官员的建议，官员甚至还直接帮他找来了包括律师行、会计师事务所等可以提供一揽子服务的中介机构，后来邹知道这些5中介机构只是美国的小机构。彼时，环保概念在美国
8、市场正被热炒。2007 年 10月 11日，绿诺正式在 OTCBB挂牌，投资者为美国银行和 Pinnacle基金。绿诺是美国银行投资的仅有的两家中国公司之一，Pinnacle 则是美国的一家中型基金。由于此时的绿诺已被打造成一个拥有想象空间极大的中国环保概念，因此，上市股价一路攀升，到 2008年甚至一度突破了 13美元，此时美国银行及 Pinnacle基金借机套现退出。渐渐明白市场游戏规则的邹德军，已不满足在 OTCBB“有名无实”，希望可以登上纳斯达克。他开始寻找更大的中介机构寻求合作。2009 年，邹德军在罗德曼投资银行(Rodman&Renshaw)的帮助下，转板纳斯达克市场。彼时，绿
9、诺还在被“唱多”的轨道上。绿诺每年要支付几十万美元给一家名为 Fraze&Frost的会计师事务所。事后证明，这家会计师事务所出具的报告不仅使绿诺陷入财务欺诈丑闻，还最终捅了绿诺最致命的一刀：将电话录音提供给美国证监会(SEC)，称邹德军已承认合同造假。不过，Fraze &Frost 并未因自己的揭发检举行为而获得 SEC的宽恕。在 2010年 12月 8日绿诺被摘牌后 12天，Fraze&Frost被停止所有中国公司业务。Fraze&Frost 揭发的“合同造假”是浑水质疑绿诺的杀手锏。后来有知情者对媒体表示，事实上，绿诺公司与那几家公司确实签6订了合作框架协议。绿诺高管曾向中介机构强调，框
10、架协议的执行有很多不确定性，并不完全等于合同。但中介机构表示，没关系。浑水的创始人布洛克对中国企业家说：“为确认绿诺的合同是否真实存在，我们耗费了大量的精力，按美国的标准，我认为那些所谓的合同并不存在。”最近两年来，中国是海外资本奔涌的胜地。随钱而至的，还有若干中介机构，它们竭尽其能，想把中国公司带往美国。不了解美国资本市场的中国企业，在这些所谓的“机构组合”帮助下，设立了海外架构，运用反向收购方式登上了成本低、监管松的 OTCBB市场。以往，被认为是“旁门左道”的升板融资成为登陆纳斯达克的主流。“中国概念股，是美国人的称呼，开始他们把我吹上了天，帮助我们找来了私募资金，公司的预期成长也越来越
11、快，不久我们就以较高的市盈率转到了纳斯达克主板市场。”一位 2006年转上主板的中国公司负责人对本刊说，“市盈率是一个公司未来虚拟增长的空间，增长需要一定的时间周期和一定的方法，持续的高增长得有财务数据来支持。大胆的人就财务造假，胆小的人在披露上不规范。”连浑水的布洛克也说：“从我接触的实际情况来看，确实很多优秀的中国公司为了去和资本匹配，被迫去造假。”2008、2009 年，中国概念股的市盈率达到了前所未有的高位。供求决定价值，当多数资本都在追逐同一个市场的公司时，中国概7念股处于卖方市场，这时，大家对于企业赴美上市存在的问题和风险也是“报喜不报忧”，有投资人也反思说，正是借助那些中介机构的
12、力量中国概念股的估值被推向历史最高点。这种高市盈率陷阱带来的压力，企业是最终的承受者。“当市盈率过高时，投资人自己也会浮躁，因为他失去了犯错的空间，这种盈利的压力最终会传递给企业家，导致后者铤而走险。”分析人士说。做空与咄咄逼人，极具煽动性的做空报告不同，两位报告的作者本人都显得个性平和，十分理性。浑水研究的创始人布洛克外表普通，神情拘谨，在大场面下显得很是紧张。面对彭博财经主持人气势逼人的提问，35 岁的布洛克看上去像个犯错的孩子，眼神躲闪，语速缓慢。就在一年前，布洛克还只是一个无名小辈，2010 年夏天，浑水的诞生才使他崭露头角。而浑水选择中国公司开刀只是一个偶然。据布洛克自述，最早让他走
13、上这条路的是父亲，老布洛克让儿子去做东方纸业的尽职调查。布洛克起初对此并不感兴趣，但等他去到这个公司时，被眼前的一幕震惊了，这完全是一个欺诈。有人告诉布洛克，这只是冰山一角。于是浑水开始了狩猎中国之旅。8与普通投资人一样，布洛克也看到，近年来中国概念股在美国资本市场太热了。据不完全统计，2008 年以前，通过反向收购先上OTCBB市场，而后能成功升板到纳斯达克主板的中国公司，一年只有 5家。从 2009年下半年，每个月有 5-6家，2009 年，由 OTCBB升至纳斯达克主板的中国公司高达 36家，而通过 IPO上纳斯达克的只有 10家。“而熟悉美国资本市场的 CFO是有限的，有些公司的CFO
14、甚至是临近上市才找到，甚至来不及把招股说明书从头到尾读一遍。”知情人士披露，财务隐患因此埋下。“萝卜快了不洗泥”这样的商业常识，让做空者找到了中国赴美上市公司中的“小概率标本”。在被爆出财务造假的公司，有不少是通过反向收购上市。但专家指出，这项制度本身并没有错。华威集团投资董事张子成就认为，当一个企业决定上市时，其上市决策包括两个方面：在哪里上市，如何上市。如果一个企业想通过反向并购来实现上市也很正常。但是，确实有大量的中介机构去利用反向收购门槛比较低、监管比较松的弱点，对公司进行过度包装。“因为中国遥远，语言不同，文化不同，法律系统不同，是那些欺诈的推广者(唱多的机构)最好利用的地方，在这里
15、寻找一个公司，打扮一下，然后把它们带到美国来。”布洛克说。另一个重要的制度性漏洞是，那些在美国上市的中国公司的注册数据，包含财务报表、股东的相关记录、向企业出资的情况、有9关租赁或购买物业及许可证的资讯都躺在中国的国家工商行政管理局。这是一座关于企业历史以及企业与其他人和其它企业之间关系的宝库。“但是官方的美国证券交易委员会从这里什么都得不到，这为限制中国企业造假提供了障碍，但我们却可以委托一家中国的律师事务所调出这些数据。这就是机会。”布洛克说。面对这些造假或披露不规范，起初，一些“机构组合”采取了隐忍的态度，同时继续唱多这些产业和公司，因为此时与他们相关的资本还没套现，他们需要通过正向操作
16、来“剥削”企业。美国的市场太透明了，纸很快就包不住火，这拨人跑掉后，通过反向操作再来“剥削”你，这就是做空。他们唱空一个死一个，因为做空的队伍里，同样站着当初做多你的那帮人。股票大跌后，十亿，甚至几十亿美元的市值蒸发了，“钱哪去了？都进了做空者的腰包儿了。”泰富电气 CEO杨天夫说，他总结出美国做空四部曲：“第一步，有人写做空报道；二，有律师来调查公司；三，有对冲基金做空股票；四，还有在场外的赌博期权。反复的做多和做空后，中小投资者都洗跑了。做空者就成功了。”“对于这个逻辑，我觉得是存在的。”美国小型投行亚瑟尔集团中国区总裁刘建华说，“我个人很讨厌做空者这些人，它们一点都不高尚，但从两个方向来
17、赚钱是符合市场规则，只要他们不违法。对于中国的企业来说，你在开始吸引投资人和选择团队时要慎重，10更重要的是实现上市之后要规范好自己，最有动力和条件进行财务造假的人还是公司管理团队。”在憧憬海外上市之初，或许没有人会想到自己会带着欺诈者的罪名离开。于东说，中国公司在美国资本市场的浮沉总会让他想到一部著名的电影美国往事。在那部对“美国梦”做出最佳诠释的影片的开头，几个小男孩透过门缝看着外面五彩斑斓的世界，心向往之。后来，这些小男孩一一长大，命运却各不相同。有人功成名就，亦有人成为黑帮，走私者，被警察追逐毋庸置疑的是，有问题的中国公司并不是全部。纳斯达克亚太区负责人尼尔森格里戈斯(Nelson G
18、riggs)接受本刊专访时表示，中国拥有很多好的公司，就中国企业的增长潜力和中国显著的经济增长背景，长期来看投资者仍会青睐中国公司。但做空者的战车一旦启动，就不会轻易停止。少数公司的财务造假事件，已经演变成了一场波及所有在美上市的中国公司的集体信任。此时正是做空者乘胜追击的时候。早期，做空者就通过商业常识和数据对比来寻找猎物，当这类猎物捕猎完毕后，他们将目标瞄准了所谓的中国式创新公司。回溯中国企业在美国的上市历程，可以看出，早年赴美上市的公司多为互联网企业。但后来，赴美上市公司覆盖的产业越来越宽。由于中美两国经济发展阶段与环境不同，很多中国公司在本土市场11尚属于业务模式有所创新的公司，中国人
19、尚不能完全看透其商业模式，更何况美国人。投资展讯公司的北极光创投公司的董事总经理杨磊认为，美国人眼中的创新公司，通常是比现有公司好上十倍的，但在中国只要有“微创新”大家就觉得是创新公司。中国本土市场的特性更需要一个公司将想法迅速兑现并切入市场的能力。于是，这一类不被美国人理解的“中国式创新”很快成了浑水、香橼的第二轮攻击的目标，典型例子就是斯凯网络(MOBI.Nasdaq)。在 12月 9日上市成功后回国的飞机上，斯凯网络 CEO宋涛给同事写下一段长长的文字感悟。其中说到：“我们是新面孔，在美国找不到可比的公司，想在路演中用一个小时说服债主们显然是不可能的。因此，我们必须用业绩和时间来证明自己
20、。”但香橼要做的，就是要抢在“时间和业绩之前”击倒它。“五一”前后，没有任何先兆，斯凯暴跌 21.32%。次日，斯凯又暴跌 22.05%。此前，通过质疑东南融通而受到市场瞩目的美国研究公司香橼发布报告质疑斯凯，称其通过隐藏事实真相来掩盖自己“垂死”的商业模式，并仅仅给出了 3美元的目标价位。对于第一份做空报告，宋涛听了投资人的建议，针对大小股东采取不同的沟通方式。但斯凯的隐忍并未能让做空者停手。香橼很快发布了第二份措辞更为激烈的看空报告。在报告的末尾，颇为自12信的香橼创始人莱福特不无尖刻地讽刺一位替斯凯说话的分析机构：“请问 Piper Jaffray，你们知道废物这个词在汉语里怎么说吗？”
21、香橼的强硬与自信感染了市场。对斯凯的质疑中，由于没有绿诺公司那样明显的可以利用的瑕疵，香橼将矛头直指比财务数字更为虚无的“商业模式”。香橼的核心观点是：“真实客观的情况是，斯凯的主要业务是功能电话，这种廉价手机不能浏览网页，不能浏览电子地图，没有 GPS和地理位置搜索功能，不可能形成社交网络，也不可能参与Groupon等网站的本地团购活动。中国的多功能手机用户只能和其他人进行文字聊天，同时在小屏幕上玩简单的图形游戏。”香橼最后得出结论：以斯凯网络科技有限公司为例，这家企业操控真相，隐藏自己日渐衰亡的商业模式。这一看似专业的推论让宋涛啼笑皆非：“他所指的美国的功能机和中国的功能机完全不是一个概念
22、。美国的功能机确实只能发短信打电话。”众所周知，在中国的非智能手机上，一样可以浏览网页，也可以形成社交网络。针对斯凯的问题，本刊询问了香橼的莱福特，是否了解功能机在中国广大的农村市场和二三线城市应用者众，市场份额高达80%，而智能手机份额远低于这个数字。“这是苹果公司需要担心的问题，而不是我。”只来过中国一次的莱福特答到。而当记者追问，因中美市场的差异，是否应对商业模式的前途判断更加谨慎时，莱13福特依然自信：“股市上没什么是一定正确的，而我也很可能是错的，只是我犯错的情况很少。”但耐人寻味的是，即便如此，这些理由牵强的研究报告一经公布，仍可以对目标公司构成巨大的杀伤力。原因何在？博纳的于东认
23、为，这种笼统的不信任背后还有深层原因，“即美国人希望中国仅仅是他的消费市场，而不是其他。”换句话说，美国人不希望看到中国企业在产业链上拥有更多更强的话语权，对中国企业在一些产业上的业务模式创新，也会想当然的持否定态度。因此，当一些公司的商业模式在美国缺少参照物时，就很容易被美国资本市场低估，进而唱空者们所利用市场对这类公司知之甚少，也缺少足够的耐心和兴趣去深入了解。拯救中概股危机给曾经狂热炒作中国概念的机构和中国公司本身都泼了一盆大大的冷水。“通过反向收购用较低成本就可以登陆纳斯达克的好日子基本结束了。”刘建华说，“近日，纳斯达克已表示，将对赴美上市公司进行更严格的筛选。”而对中介机构而言，生
24、意机会并不会因此而减少。被机构质疑和做空后，这些中国公司得花大价钱找来几家国际知名机构做调查报告，希望能帮自己正名。据一家被摘牌公司的 CEO对媒体讲，这14些机构声称能够 45天调查出来结果，但实际上却审计了三个月，每拖一天就意味着公司要付出更多的服务费用。“我已经掏了一千多万美元服务费了，现在他们还在张口跟我要 500万美元我总共融资才融来 1亿美元，这些看上去温文尔雅的中介机构，他们是想把我吃得只剩一张皮。”调查完之后，还要面临诉讼，这又是一笔巨大的开销。诉讼之后，公司还将面临是否离开美国资本市场的选择，这就涉及私有化。而在美国资本市场进行复杂的私有化收购，通常都不得不聘请高盛、摩根士丹
25、利等顶级投行来做财务顾问。私有化的成本，更是高得惊人。正在实行私有化的泰富电气(HRBN.Nasdaq)CEO杨天夫告诉本刊，上市 6年来，泰富电气的净融资额为 1.2亿美元。这次私有化的操作意味着现在杨天夫要用 4.5亿美元把公司买回来。“你说，是我赚了美国人的钱，还是美国人赚了我的钱？”美国美迈斯律师事务所律师对本刊表示：“中国概念股危机使上市的生意不好做了，但是退市的生意多了起来。”该律所是康鹏化学私有化的服务机构之一。按照他的介绍，退市和上市一样，仍旧是一项耗时费力(一般操作周期为 6个月-1 年)、充满法律技术的工作。目前，已经完成私有化的中国公司有同济堂。尚在私有化过程中的除康鹏化
26、学外，还有泰富电气、大连傅氏、中国消防安全集团等。这个过程律师事务所、投资银行，仍有许多生意机会。15清科集团副总裁朱芸介绍，清科目前正在帮助两家在美企业进行退市私有化，在他看来，选择私有化道路的企业会越来越多。“具体的操作手法无非是入债和入股两种手段，投行机构一般会两种手段并用，以降低自己的风险。”当这些身心俱疲的中国公司黯然离场时，才发现谁是真正的获益者在中国企业赴美上市潮中，真正掌握话语权的人，是推动企业上市，赚到盘满钵满后又迅速离场的中介机构。至此，从准备上市到退市，从小型投行道格拉斯，中型投行罗德曼，到摩根士丹利等，都在中国企业的身上分得了一杯羹。当然，纳斯达克并不希望中国概念股因此
27、而绝缘美国资本市场，这也不符合纳斯达克的利益。纳斯达克亚太区负责人尼尔森格里戈斯(Nelson Griggs)对中国企业家说，做空者在美国股市长期存在，并不是新鲜事。“目前大中华地区在纳斯达克上市的企业达到 170多家。近期出现的财务问题只涉及到个别公司，短期内的市场动荡不会影响中国市场长期向好的前景。想到纳斯达克上市的企业，应尽早与我们沟通，这样我们才能为企业提供更多的帮助和建议。”另一些中国公司在被做空时获得了大摩等知名投行买进股票的坚定支持。这被看做中国概念股可能迎来的一个转折点。“毕竟事实摆在那里，有问题的公司是少数。”投资展讯的北极光创投董事总经理杨磊说。16同时，浑水的布洛克也向中
28、国企业家透露，他目前正在寻找在市场上被低估的中国公司股票。新一轮寻猎开始。“空袭”泰富第四份做空报告最终将泰富电气股价在两天内从 14.5美元打至6.98美元，杨天夫领略了空头的厉害。“我不痛恨美国人，我痛恨的是汉奸。”文 | 本刊记者 吴金勇 李聪 编辑 | 杜亮近两个月来，作为泰富电气(HRBN. Nasdaq)CEO 杨天夫的心情是五味杂陈。“有人问我，对造假怎么看？我的回答是：去他妈的！”充满血腥的美国资本市场搞得杨天夫的脾气有点大。6 月 21日晚 9点，疲惫了一天的杨天夫在香格里拉酒店的自助餐厅中，只想吃一份中国米饭泡咖喱。席间，杨时而叹气、摇头，时而用东北话嘟囔两句美国人。胡乱地
29、往嘴里填了两口饭后，杨很郑重地说：“盘子小、股价高、流通比例大这些特点决定了，泰富电气天生是个被做空的上上选公司。”17去年 10月，杨天夫宣布以每股 24美元的价格收购公司流通在外的普通股，所需资金近 5亿美元。为此，杨天夫聘请高盛私募股权亚洲集团担任其财务顾问，美国世达律师事务所做其法律顾问。宣布私有化后，虽然也有人不时地对杨天夫的私有化方案提出质疑，但 2011年 5月末，泰富电气的股价基本在 16-23美元之间徘徊。2011 年 4月 15日，泰富电气给美国证券交易委员会(SEC)递交一份 8-K文件。文件称，CEO 杨天夫本人提出的私有化方案所需资金目前已经融到。然而由于当时没有具体
30、的融资协议披露，为此后香橼研究(Citron Research)的不断质疑留下了口实。 “写报告是我的工作，但我不是攻击者。”香橼的创始人莱福特对中国企业家说，“何时发布报告，也与目标公司的股票走势无关。”但杨天夫却感觉到自己的身边已经挖好一排排陷阱。诡异的空头诡异之事出现在 5月末。当时，泰富电气股价在 16-17美元左右，然而空方已经在该股的看跌期权(put options)上大量下注。其中最引人注目的是 6月 18日的 10美元和 7.5美元的看跌期权，其成交量和持仓兴趣数目惊人。6 月 1日，香橼发布了第一份对泰富电气的“做空”报告。乍看上去，这是份充满可爱气息的文本，语气轻松，页面上
31、几十个黄18澄澄的柠檬 Logo被安放在重点段落的开头。然而这跳跃的文字中却隐藏着云谲波诡，其中较为关键是两点：一，投资者不要被 24美元/股的收购价迷惑，这家公司的股价或许低于 7美元，计算的根据是去年泰富电气曾用 700万普通股的质押从中国国家开发银行获得一笔 5000万美元贷款，以此推算，香橼研究认为其股价应在 7美元左右；二，半年多过去，杨天夫一直说要私有化收购，此事唯一有价值的点就是拿出足够的现金来，可是至今他还没有拿来。透过这个“可爱”的报告，杨天夫知道了，17 天之后，10 美元和 7.5美元看跌期权的大致由来。24 美元/股的收购价是如何确定的？其实并不复杂。收购价是根据美国相
32、关收购法律计算出来的，主要的计算依据是发行价、过去三年平均价；上一年和未来 5年的财务数据等。要约收购则还要在计算结果基础上再溢价 30%-35%，于是最终收购价定在 22-24美元之间。捕到风捉到影是发达资本市场的特质。2010 年国庆节刚过，收购的传言导致泰富股价持续上涨，已经接近 20美元/股。“此时，再不报价，就可能报不出去了，于是我们报了上限价格 24美元。”收购伊始，杨天夫即感受到了市场的深不可测。此后，泰富电气的三位独立董事组成了特别委员会。他们变成了卖方代表与买方杨天夫进行谈判。随即特别委员会聘请了摩根士丹利和一个犹太人的律师事务所组成顾问团队。曾经很熟悉的团队19成员，现在居
33、然站到了对立面，面对这种 180度的转折，杨天夫有时感到制度的可笑和人在江湖的身不由己。独立委员会的团队与己方的高盛和世达律师事务所一样强大，他们都曾是当年史上最强悍的资本收购案KKR 与雷诺兹-纳贝斯克(RJR-Nabisco)收购中的参与者。既然华尔街的顶尖玩家都到齐了，按照门口的野蛮人的故事逻辑，接下来应该是响起敲门声。果然，霸菱(Baring)私募股权基金第一个站到了门口。在高盛的设计下，杨天夫与霸菱打算对泰富电气使用杠杆收购。双方签订合作协议，约定了股权比例和杠杆大小后，将收购方案报给公司董事会，然而，根据泰富电气注册地美国内华达州相关要求，私有化的投标人必须持有目标公司股票三年以上
34、，同时要约收购人不得与任何一个合作方签订排他性协议。因此，特别委员会和它的顾问团队要求杨天夫解除与霸菱的捆绑协议，因为按规定，在杨报价后，卖方有权利在市场上寻找出价更高的人。因此，霸菱结束杠杆收购主体的身份。此后，杨天夫被特别委员会和摩根士丹利拉到香港。在这里杨与全球可能对泰富电气股权感兴趣的其他买家沟通，这一沟通就是三个月。凯雷、KKR、贝恩等诸多潜在买家与杨天夫先后谈判了三轮，结果没有人出价超过 24美元/股。20“每天谈的我，昏天黑地，精疲力竭。”杨天夫说。一家仅有5年资本市场经验的中国公司，无意中卷入了一场复杂而疯狂的资本游戏。2011 年春节后，在没有其他买家的情况下，杨天夫继续寻找
35、收购资金。期间，曾与多家国际大型商业银行接洽，但年利率超过10%，4 亿美元一年利息就 4000万美元，这些资金成本太高。不得不，杨天夫转身找到曾经贷款给自己的国家开发银行香港分行，双方于 4月中旬初步达成贷款意向。此后，国家开发银行开始对杨天夫提出回购公司的相关方案进行尽职调查。与此同步，期权空单也在越积越多。而 6月 6日，香橼又针对泰富电气特别委员会三位成员发表了质疑文章。当天股价并未大幅下跌。此时距空单到期日还有 12天。4 亿美元贷款真假6 月 9日，泰富电气向 SEC提交了一份 SC 13D/A文件，文件显示，泰富电气 CEO杨天夫控制的 Tech Full公司与国家开发银行香港分
36、行(CBD)签订 4亿美元的贷款协议，贷款主要用于泰富电气私有化相关费用等用途。杨天夫从国开行借到这笔资金的年利率为美元 LIBOR(伦敦同业拆放利率)+3.5%。21期间，杨天夫还得到一则好消息，泰富电气的大股东之一，持股 5.41%的磐石基金(Abax Global Capital)决定与杨联手，两者作为共同利益人合计拥有泰富电气 3125万股中的 40.6%。这样，杨只需收购在外的 59.4%的股份，总成本为 4.5亿美元。“现在，国开行贷给我 4亿了，还差 5000万美元，这就简单，我自筹一点就够了。”杨天夫的心情开阔了许多。然而，当天香橼发布了第三篇质疑文章，此时距空单到期日还有 9
37、天。这篇文章的主要观点如下：去年 11月泰富电气，曾从国家开发银行以质押价值 1.3亿美元的股票获得 5000万美元的贷款，如果按此比例，泰富电气想要获得 4亿美元的贷款就需要杨天夫提供10亿美元股票担保，而事实上，泰富电气即便按 24美元/股计算，其全部市值才 7.5亿美元。同时，近期已有超过 20家通过“反向收购”在美上市公司被摘牌或者停牌交易，如此大的风险面前中国国家开发银行不可能熟视无睹，因此，该公司的所有举动看起来都像是为了拉升股价。泰富电气正在欺骗公众，该公司即使没有被停牌，其股价最多也只值 5美元。“这些风险是显见的，国开行为什么视而不见呢，因此我才觉得这份合同有问题。”香橼的莱
38、福特对本刊说，“但对此，我确实没有与泰富电气有过任何方式的沟通。”“用国开行骗，那得是多笨的人呀，从给我贷款承诺，到最后双方签订合同，近两个月时间。此事在网上炒得这么热闹，如果合22同是假的，国开行早就报案了，还等着美国人来质疑我吗？”杨天夫很有些气愤。国开行的 4亿美元是如何借到的？据杨介绍，去年上市公司从国开行贷到 5000万美元的流动性贷款。操作方式是泰富电气将其境内资产抵押给杨天夫，而杨天夫以个人所持泰富电气的 700万股票在境外作贷款质押，从国家开发银行香港分行贷出美元。而这次的 4亿美元是杨天夫以个人名义获得的一笔并购贷款，与公司无关。这笔贷款放款的程序是，杨在 BVI注册一个壳公
39、司，由壳公司与国开行签订并购贷款合同。在收购合并的一瞬间，所有股东的股票都合并到壳公司，在这一时点上，国开行放款。“一天不合并，这钱我摸不着。”杨天夫说。在同意贷款之前，国开行考察了泰富电气在中国内地的所有工厂，详细了解资产、收入和现金流情况，最后国开行确认其净资产超过 8亿美元，于是才同意了杨天夫的以资产抵押方式获取并购贷款。“两次贷款时，公司的股价、资产价值、贷款主体和用途都不同，也没法类比。这个道理，稍有金融常识的人都懂，故意做空的人当然也懂，但他偏要装不懂，并且还要把其他投资人搞糊涂。”6 月 9日的做空报告公布后，泰富电气的股价略有波动，但收盘维持在了 15.48美元，第二天的收盘价
40、更是出现大幅上升。23杨天夫不解：能用什么方法，在这一天，把我的股票，做到 10元以下呢？这事不可能变成现实。最后一击6 月 15日，周三，开盘后泰富电气股价一路下行，最终收盘在14.3美元，当周余下的交易日还有 16日、17 日，也就是说此时空单日还有两天。“从当时的情形看，我觉得做空者不可能找到一种方法让我的股票在未来两天内跌去 50%。”杨天夫说，“过去的几个月时间，所有与我相关的利益方，国开行、高盛、独立董事以及磐石基金都被做空者质疑了一遍，这时我真想不出，还有什么是他们没有骂到的了。”时间越来越临近，股价仍 14-15美元之间，6 月 18日的 10美元和 7.5美元看跌期权的价格已
41、经快跌到零了，但同时建仓也越来越多。杨天夫越发关注。6 月 16日，泰富电气股价微微高开，然后升至 14.5美元。突然，香橼研究公布了它的第四份质疑报告：香橼认为，现在是 SEC给泰富电气停牌的时刻了，因为该公司的 CEO是个骗子；香橼通过可靠的来源获得了一份该公司 CEO曾利用欺骗手段获得担保贷款的文件，在这份协议中，杨天夫承认自己犯罪。同时报告中还链接了这份协议书的 PDF文档。24消息一出，泰富电气的股价从 14.5美元惨跌至 5.82美元，收盘时勉强升至 6.98美元。突如其来的转折让杨天夫领教了美国资本市场的野蛮、血腥。当天空头的游戏结束了，任何事后的解释也许都是借口。5 天后，坐在
42、记者面前的杨天夫已经平静了许多。“我不痛恨美国人，我痛恨的是汉奸。”根据该犯罪协议书显示，所涉事件的最终裁定时间为 2004年，而泰富电气公司于 2005年才到美国 OTCBB交易。“如协议书所载，那 70万元欠款事件发生在 1993年，当时，我还在经营一家木业公司，而我弟弟与其所在单位中国建筑(3.43,-0.06,-1.72%)物资总公司产生了民事经济纠纷，这笔账一直到 2004年仍在纠缠，出于帮助亲人的好意，那时我替他还账，了结纠纷。这是那份协议书产生的来源。”杨天夫说。如此琐碎且与泰富电气毫不相干的一笔旧账，美国人居然能从中国建筑物资总公司的档案柜中拿到这份 7年前的协议书，“没有汉奸
43、这事办不了，一些中国人太可怕了。”杨天夫反复说。这样的处心积虑和布局彻底震撼了杨天夫，也震撼了不明真相的美国投资人。16 日上午 9点 50分，18 日 10美元的看跌期权的价格仅为0.05美元，做空报告发出后，到下午 15点 30分，此看跌期权的价25格已经暴涨至 3.5美元。有人在 70倍盈利的盛宴中狂欢，而杨天夫则沮丧到了极点。“事实上，做空者也不易，他们有双向风险，而像被做空的企业和我个人是实际损失的。去年 10月，申请私有化那一天起，我的所有股份全部锁定了，与任何涨跌无关，另外 24美元/股的收购价是固定。唯一失去就是广大投资人对企业的信任以及小股东的利益。”四天后即 6月 20日，
44、泰富电气向美国证券交易委员会递交了8-K文件，披露了公司董事会一致同意杨天夫提出的私有化收购方案。消息公布后，泰富电气大幅高开，终盘报收于 13.35美元。下一波要打中国的银行浑水和香橼不是“领头羊”，最多算是个打工的。他们的背后有一个庞大的网络文 | 包凡在认识这场持续了大半年的中国概念股风波的时候，我们得看清一个核心问题美国与中国资本市场的监管理念不同。在审批或核准企业上市时，中国的理念是先假设拟上市企业都是“坏人”，监管部门的任务是看好门，不能让“坏人”和看着像“坏人”的企业进来。而美国的监管部门是假设拟上市企业都是“好人”，谁都可以来，如果有一天发现你是“坏人”了，它再把你赶出去。26
45、因此，在美国上市的公司，无论是美国本土的还是来自中国的，你都要不断地证明你是个“好人”。在中国上市的公司，一旦上市后，监管环境就相对宽松了，即使被查出有问题，通常处罚也不到位。清楚这个理念后，我们再来看今天发生的所谓“做空”。做空是美国资本市场的一个特色，客观上它有利于暴露假账等黑幕行为，因为在利益的驱动下，会有人愿意把这些负面的事情说出来。国内股市正因为没有做空机制，所有人都只能在做多中赚钱，因此大家就一块做多，一块做假账，而没有人说站出来揭露假账，因为即使你揭露了，你也赚不到钱。美国的市场是你可以做多，把泡沫吹大，但是我把你泡沫戳破我也能获利。多空双方构成了市场的平衡。近期，针对中国概念股
46、的做空行为较多，是有一个大背景的。从美国资本市场来看，过去几年，存在中国概念公司发展过快的问题。金融危机前后，全球具有较好经济成长性的区域只剩下一些新兴国家地区特别是中国大陆，吸引了全球的许多投资机构把资金投到中国公司身上。这一浪潮开始是理性的，许多美国投资者也是先从买百度等很好的中国公司的股票开始的，但当这些股票估值很高了之后，更多的人只好挑一些相对便宜的公司，越到后面，理性越差，资本市场的本质永远是矫枉过正。最后的结果是中国公司在美国“鸡犬升天”。27基于此，华尔街的做空力量有利益驱动去挖掘公司的隐藏问题，他有的自己去调查，有的请第三方公司去调查，比如全球最知名的企业调查和安全业务领域的公
47、司 Kroll(Kroll，上个世纪 90年代该公司因追踪菲律宾总统及其妻的隐藏资产而闻名。2010 年，Kroll以 11.3亿美元出售给国际安全公司 Altegrity，Altegrity 的前身是联邦调查服务局，1996 年联邦政府将这个部门私有化。Altegrity的业务范围十分广泛，涉及从调查联邦政府雇员的身份背景到为外国政府镇压叛乱提供技术咨询的各个领域)，他们的监督的力量比证监会的监管还要有效。在打击中国股票的时候，他们先打击那些存在财务问题的公司，等到这些“软柿子”都捏完了，这些所谓的“做空”机构就渐渐碰到钉子了。这时做空力量一定会遇到多方力量的反抗，比如，近日的展讯被浑水质疑
48、，股票大跌，其实这家公司本来没什么事，空方谣言。那么这时展讯的大股东像美国银湖投资集团(Silver Lake)不可能坐视，它肯定要动用自己的资源跟空方较量。从另外一个角度来说，这次针对中国概念股的做空行为，不是一次简单的多空技术对抗，而一些美国较大的对冲基金将矛头直指中国经济的做空行为。他们的想法实际上很简单，总体来说，他们认为中国经济是有问题的，2010 年春，华尔街做空专家、对冲基金Kynikos Associates创始人吉姆查诺斯(Jim Chanos)就开始发表28大量看空中国的言论。看空者认为，中国不久会面临一个较大的经济调整周期。调整的过程中，市场会有很大的波动性。从目前的观察
49、分析来看，做空中国的力量是先从美国上市的，并且有一些问题的公司开始，在这他们先把投资人信心打下去，然后再搞那些基本面还不错，但估值有问题的公司。做空到一定程度，市场就会对中国的所有公司失去信心，这时他们再打中国的金融或银行业。由于坏账问题、地方融资平台问题，中国的金融体系本来就很脆弱，这时如果大型国有商业银行的外资股东大批撤退，中国的银行业将陷入新的困境。当然，仅靠这一撮人没有那么大的力量，富达、Capital 等大基金不跑，股票是跌不下来的。做空者的目的就是，让这些大的机构对中国失去信心，让大机构相信他们。富达是东南融通的大股东，也是泰富电气的大股东，现在几份做空报告下来，富达亏了好多钱，这时它会怎么想，一旦它对中国资产没有信心了，那么恐惧就会蔓延了。这是做空者引领的方向和势头，就是让其他的金融力量相信他们的判断，就像羊群一样，“领头羊”一跑，其它羊都跟着跑。我个人觉得，新加坡淡马锡近日抛售建行的股票与此有关。做空中国的一些机构的“头羊效应”正在显现。如果中国的银行出了问题，再现融资难、坏账多，政府还得像1998年时那样，亲自出手剥离不良资产，接着是注资，到那时这些外资又回来了。29浑水和香橼根本不是“领头羊”，
