1、,首次,王昊,王,03,补价,7.71,7.67,20,PB,0.54,1,跑赢赢大市,鸿路路钢构（0002541.SZZ）,证券研研究报告/公司研究/公公司深度,日期：2012 年 12 月 10 日行业：建筑业,明年产能集中中释放 契合合新城镇镇化机机遇,鸿路路钢构公司司深度舒廷飞021-535198888-1972,执业证证书编号：S0087051208000021-535198888-从业证证书编号：S0087011109000基本数据据（Y2012Q3）,主要要观点下游需求有望带动钢结结构行业迈入入高速发展期我国钢结结构行业起步较较晚，近几年年虽保持了较较快的发展，仍和发达国家水平存
2、存在相当大的差差距。伴随着着新型城镇化化和基础设施施建设深入推进，下游游需求快速提升升，行业有望望迎来新的发发展机遇期。,报告日股股价（元）12mth A 股价格区间（元）总股本（亿股）无限售 A 股/总股本,10.5410.10/18.912.6825.97%,受益成本控制和以量补 利润率率水平行业领领先部分投资资人偏爱全产业业链类型的公公司，但“精精于制造”的的鸿路钢构在专业细分分化市场上独具具优势。受益益于合同结转转收入的周期期较短，鸿路钢构的营营业收入的年度度复合增长率率达到了行业业最高的 40.91%。同时，,流通市值值（亿元）每股净资资产（元）PBR（XX）主要股东东（Y2012H
3、1）,1.45,虽然单价价较低拖累了公公司的毛利率率，但是较低低的管理费用用率弥补了毛利率上的的差距，导致鸿鸿路钢构的净净利润水平处处于行业绝对对领先地位。今年开始产能将进入新新一轮释放周周期,商晓波邓烨芳万胜平收入结构构（Y2012H1）建筑轻钢钢结构设备钢结结构建筑重钢钢结构空间钢结结构桥梁钢结结构围护产品其他业务最近 6 个月股价与沪深 300 指数比较,52.91%14.93%1.64%27.98%25.58%19.73%5.49%5.28%3.87%12.07%,预计全年年新获订单数在 50-60 亿元元左右，结算算收入 35-40 亿元，保持小幅增长长基本无虞，但但达到股权激激励目
4、标 2.558 亿净利润润仍面临相当大的压力力。公司利用募募集资金建设设的变更后募募投项目和超超募项目，将于今明两两年逐步建成并并投产。公司司设计产能将将翻一番，超过 80 万吨，实际产量量或将达到 12 万吨/年，支撑业务规模模持续扩大。 投资资建议随着中央央加大新型城镇镇化推进的力力度，钢构行行业有望迎来来需求的快速扩张，公司司作为业内制制造龙头，新新订单或可保保持稳定增长长。随着募投项目的逐逐步建成，产能能将匹配需求求进入新一轮轮释放周期，公司业绩有望稳步提提升。同时，不不能排除年底底为股权激励励目标超预期期释放业绩的可能。预预计 2012-14 年 EPS 分别为为：0.81/1.00
5、0/1.29，对应应动态 PE 为13X/11X/8X。综合考考虑，建议给予予鸿路钢构“跑赢大市”评级。数据据预测及估值,至 12 月 31 日（百万元）营业收入年增长长率（%）归属于母母公司的净利润年增长长率（%）,2011A353235%21232%,2012E37797%2172%,2013E453520%26823%,2014E566825%34529%,报告编号号： WH12-CI24相关报告告： 明年产能集集中释放 契合合新城镇化机遇,每股收益益摊薄（元）PERR（X）B（X）,0.7913.341.43,0.8113.011.32,1.0010.541.17,1.298.171.
6、02,首次报告告日期：2012/12/10,数据来源：公司公告，上上海证券预测，股价截至 2012/12/10,10.5 元,重要提提示：请务必必阅读尾页分分析师承诺、公司资格说说明和免责条条款。,图1,2,公司深度,一、高速扩张中的国内钢结构制造龙头,鸿路钢构是国内生产规模最大的钢结构制造企业之一，是中国钢结构协会常务理事会员单位，目前已拥有安徽合肥、湖北武汉、江西南昌三大生产基地。从其前身安徽鸿路钢结构有限公司 2002 年成立至今，短短 10 年间，公司已经由一个名不见经传的民营小企业，发展成为年营收超过 30 亿元钢结构制造龙头，并成功上市。目前公司已具备钢结构制作特级资质、钢结构专业
7、承包一级资格证，轻型钢结构工程设计乙级资质，并获得国家商务部对外承包工程经营资格证。未来，公司将不断提高经营质量、打造优势品牌，努力提升公司核心竞争力，向着世界精品钢构制造中心的目标稳步前进。,公司自成立以来，主营钢结构及相关围护产品的制造和销售，其中，以钢结构生产制造为主、工程承包业务为辅。目前已经形成了以建筑轻钢结构、设备钢结构、建筑重钢结构为主，空间钢结构、桥梁钢结构和围护产品为辅的产品系列，并不断加大高附加值的设备钢结构、建筑重钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构等中高端产品的制造和销售,公司业务以钢结构生产制造为主，工程承包为辅,数据来源：公司招股说明书，上海证券研究所,2007 年-20
8、09 年，公司进行了第一次产能扩张，其设计产能从 18 万吨增加到 41 万吨。伴随着产能的提升、生产线磨合的完成和工人熟练程度的不断提高，公司收入和利润保持了稳定、快速的增长。2007年-2011 年间，公司营业收入和归属于母公司的净利润分别从 8.96 亿元和 0.37 亿元，上升到 35.32 亿元和 2.12 亿元，四年间分别增长了,2012 年 12 月 10 日,图 3,图4,3,公司深度294%和 473%，年复合增长率分别达到了 31%和 47%。2011 年初上市后，公司利用募投资金进行了新一轮产能扩张，预计将于 2014 年完全达产，为公司新一轮业绩增长打下坚实的基础。,图
9、 2,第一轮产能扩张后，公司产能达到 41 万吨,近些年，公司规模、业绩快速扩张,数据来源：Wind、上海证券研究所,数据来源：Wind、上海证券研究所,公司控股股东为尚晓波、邓烨芳夫妇，总持股比例达到 67.84%。其中董事长商晓波先生为年轻一代浙商中的优秀企业家，上世纪 90 年代末，带着玻璃钢瓦只身来安徽推销，并就此将安徽作为创业之地。目前为中国钢结构协会副会长、安徽省钢结构协会监事长，曾荣获2008 年安徽省十大经济人物。商晓波家族还 100%控股安徽鸿路置业有限公司，主营房地产开发。目前主要项目为合肥市长丰县的鸿路北城明珠项目，设计住宅、商业总建筑面积为 16.84 万平米，楼面价较
10、低，目前售价在 3000 元左右，利润空间丰厚。此外，其全资子公司湖北鸿路置业另拥有住宅用地140 亩，有待开发。我们认为大股东持股比例较高，且旗下房地产业务的发展对资金需求量较大，不排除限售到期后减持股份；但考虑到其解禁期尚远，为2014 年 1 月 20 日，短期没有明显的减持风险。公司大股东和公司股权关系如下（截止 2012.6.30.）数据来源：公司公告，上海证券研究所2012 年 12 月 10 日,4,公司深度二、我国钢构行业的发展潜力巨大钢结构是一种绿色建筑方式，可用于社会生活的很多领域，并具有其他建筑模式所不具备的特殊优势。我们的钢构行业经过近几年的快速发展，虽然取得了一定的成
11、绩，但和欧美发达国家的差距仍比较明显，未来在下游行业快速发展及原材料成本维持低位的共同作用下，有望迎来新一轮的快速扩张。1、钢结构适用范围广、优势明显广义的钢结构通常是指由钢板、钢管、型钢、钢索等材料，通过焊接、螺栓、铆钉、粘接等连接方式组成房屋、桥梁、采油平台、容器管道、装备等结构。是一种节能环保、能循环使用的绿色建筑结构，符合我国未来建筑发展的趋势。目前，钢结构尚无统一的分类标准，从用途和应用领域来看，主要可以分为：设备钢结构、建筑重钢结构、建筑轻钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构等五大类，其适用范围较广，涉及了生活的各方各面。,图5,不同类型的钢结构的应用范围,工业领域中的特种建筑、电厂,设
12、备钢结构建筑重钢结构建筑轻钢结构桥梁钢结构大跨度空间钢结构,和输变电铁塔、石油钻井平台大型高层公共建筑、写字楼、电视塔等轻型工业厂房、仓储设备、展览厅、超市、活动房屋等市政建设、公路、铁路、跨海大桥等体育场馆、会议厅、机场航站楼、剧场、部分大型厂房等,数据来源：公司招股说明书，上海证券研究所整理与传统钢混结构相比，钢结构建筑具有一些比较明显的优势：第一，重量轻。和其他建筑方式相比，钢结构重量明显较轻，有资料显示，钢结构建造的住宅重要仅相当于钢筋混凝土住宅的一半左右，更是只有砖混结构的六分之一到四分之一。重量较轻可以简化地基处理，并进而降低这一部分的造价。2012 年 12 月 10 日,5,公
13、司深度第二，强度高，抗震性能好。与其他建筑材料相比，钢结构的强度更高，延展性更好，并且具有很强的抗拉伸能力。同时，钢结构建筑物由于自重轻、惯性力小，地震对其建筑结构的破坏作用较小，且若对钢结构加以适当处理，其耐地震力将更加有效。这一特性在日本、台湾和四川大地震中均得到了验证。第三，工业化程度高，施工周期短。钢结构建筑的大部分组件都可以大批量的方式在专门的工厂内完成制造；到现场以后，再采用拼装式的模式进行组装。与钢混结构相比，30-50 层的钢结构建筑可以节约8-12 个月的工期。第四，节能环保水平较高。随着经济的发展和生活水平的提高，居民对于环境保护重要性的认识也在不断提高，钢结构建筑在这方面
14、也优势明显。由于施工现场仅负责安装工作，且周期较短，产生的粉尘、污水、噪音以及建筑垃圾等都比较少。同时钢结构建筑便于拆卸，90%的钢材可以回收循环利用，降低能耗。但是钢结构建筑也存在不足，造价较高就是其中很重要的一点：钢结构比传统钢混结构的单位造价要高 20%左右，在目前国内建筑行业普遍更重视数量而非品质的阶段，价格因素制约了钢结构的应用范围。2、我国钢结构建筑发展水平远远落后于欧美发达国家钢结构建筑行业在我国还是一个新兴行业。过去由于我国钢铁工业发展较慢，钢材匮乏且质量不高，国家对于其使用范围有严格的限制。近年来，由于国家经济实力的不断提升，钢产量迅猛增长，2011 年已经达到 6.96 亿
15、吨。同时，伴随着人们对钢结构社会效益认识的不断深化，我国钢结构行业得到了快速发展。根据中国钢结构协会统计的数据显示，从 2004 到 2010 年，我国钢结构产量从 1300 万吨增加到 2600 万吨，年复合增速高达 12%；预计到 2015 年钢结构产量将在2010 年 2600 万吨的基础上翻一番，达 5000-6500 万吨。,图6,我国钢结构产量持续快速增长,数据来源：Wind，上海证券研究所2012 年 12 月 10 日,6,公司深度,伴随着行业的高速发展，涌现出一批标志性的钢结构建筑，如：北京的鸟巢、水立方，上海的金茂大厦及建设中的上海中心等。,但是与国外发达国家相比，仍有不小
16、的差距。截至 2010 年，我国钢结构建筑用钢量仅占到钢材总产量的 4%左右，而欧美主要发达国家以及亚洲的日本、韩国，甚至在我国台湾，钢结构用钢量也已占到钢材产量的 40%以上。其中住宅房屋方面，钢结构的建筑面积约占 2%，而发达国家钢结构建筑占比达到 40%60%，差距相当明显。,建筑钢结构行业发展“十二五”规划指出，“十二五”期间，逐步实现年建筑钢结构用材占到全国钢材总产量的 10%左右，钢结构住宅建设占到房屋总建筑面积 15%左右。政策上的支持赋予了行业更大的发展空间。,从公司层面来看，目前行业内市场化程度较高、竞争激烈，公司数量较多，超过 10000 家，但是有实力的企业不多，缺乏有国
17、际竞争力的品牌和一流企业。按照中钢协的钢结构制造企业资质评定标准来衡量，年产量在 5 万吨以上的特级企业不过 40 家左右。,根据钢构行业“十二五”规划的要求，国家将通过产业政策调整，重点扶持一些节能低耗、规模经营的大型钢结构企业，淘汰部分粗制滥造、经济效益低下的高能耗企业。这一行业集中度不断提高的过程，有利于类似精工钢构、鸿路钢构这样的龙头企业做大做强。,3、“十二五”期间在下游需求的带动下，行业有望驶入快车道,在商业地产、文化体育场馆、海洋工程、铁路公路等交通设施建设以及钢结构桥梁建设等下游行业的快速发展拉动下，钢构行业面临着前所未有的发展机遇期。,具体来看，商业地产的高速发展将为钢构行业
18、提供机遇。2007 年以来，办公楼和商业营业用房投资持续走高，截止 2011 年年度完成投资额分别达到 2544 亿元和 7370 亿元。更能反映未来商业地产增长情况的指标是新开工面积和在施工面积，数据显示，2011 年，办公楼新开工面积和在施工面积分别达到 5361 万平米和 15950 万平米，相对于 2007 年增幅分别为 151%和 92%；商业营业用房新开工面积和在施工面积分别为 20671 万平米和 56278 万平米，5 年内增幅分别达到,130%和 117%。在本轮主要针对住宅市场的调控中，商业地产获得了更好的投资机会，未来仍将为钢构企业提供充足的市场空间。,2012 年 12
19、 月 10 日,图 7,7,公司深度,近年来办公楼新开工和施工面积快速增加数据来源：Wind、上海证券研究所,图 8 商业营业用房也保持了快速增长数据来源：Wind、上海证券研究所,除了商业地产外，钢结构住宅也在不断兴起，部分钢构龙头企业也涉足了住宅项目，并受到了客户的欢迎。国家“十二五”时期文化改革发展规划纲要指出，国家将采取政府采购、项目补贴、定向资助、贷款贴息、税收减免等政策措施鼓励各类文化企业参与公共文化服务。文化产业将成我国未来发展过程中的重要方面，而相关的基础设施建设须待逐步增强，特别是原本基础较为薄弱北方和西部市场，需求更加明显。“十二五”期间，交通设施建设也将实现快速发展，给钢
20、构企业提供充足的市场需求。中国民用航空发展第十二个五年规划中指出，争取到 2015 年，全国运输机场总数达到 230 个以上，中国民航局局长李家祥也表示，十二五期间，中国计划新建 70 个机场，改扩建 101个机场。铁路方面，“十二五”期间要基本建成国家快速铁路网，营业里程达 4 万公里以上，预计投资 2.8 万亿元。9 月，发改委批准了全国多个城市共 25 项轨道交通建设规划，其近期投资总规模将超过7000 亿元。根据中钢协刘万忠秘书长的讲话来看，截止 2008 年底，全国 59 万座桥梁中钢结构桥梁不足 1%。与美国 60 万座桥梁中钢结构桥梁占 33%、日本 13 万座桥梁钢结构桥梁占
21、41%相比，差距较大。随着社会对交通安全重要性越来越关注，未来如果将这些混凝土桥改建成钢结构桥，将对行业发展产生明显的拉动效用。4、钢铁行业产能依旧过剩，价格难有大的起色由于之前几年过度追求 GDP，兴建了大量的钢铁企业，并对原有企业进行了大规模的产能扩张，其后果就是陆续建成的生产线带来产量的大幅增加，导致市场供过于求，价格竞争加剧，利润率不断下滑。预计未来一段时间，之前投资的产能还将不断释放，行业过度供给的态势不会发生改变，价格难以出现大幅度反弹，仍将维持在的较低水2012 年 12 月 10 日,8,公司深度平。钢材价格的持续低迷意味着钢构行业的原材料价格将维持在较低水平，有利于行业的快速
22、发展和企业规模的不断扩张。,图9,钢材综合价格指数持续走低,数据来源：Wind，上海证券研究所三、市场过于担忧其“精于制造”的发展模式目前，市场上的钢构企业分为两大类，一类是以精工钢构为首的“设计、制造与安装”一体化的总承包类企业；另一类是以鸿路钢构为代表的钢构制造类企业。我们认为市场普遍认为后者竞争能力较差的观点值得商榷。由于光正钢构地处新疆，经济环境与其他钢构企业存在明显差别，而中泰桥梁主要业务集中在钢结构桥梁方面，与上述公司在业务范围上存在明显差异，因而，我们选用精工钢构、杭萧钢构和东南网架作为总承包类企业的代表，和鸿路钢构从规模扩张和盈利能力两方面进行比较，试图对两种发展模式进行深层次
23、的比较。数据显示，最近几年，受益于合同结转为收入的周期较短，鸿路钢构的营业收入保持了 40.91%的复合增长率，明显高于可比公司。同时，虽然单价较低导致鸿路钢构的毛利润水平低于总承包类公司，但是较低的管理费用率大大抵消了毛利率上的差距，导致鸿路钢构的净利润水平处于行业绝对领先地位。此外，制造类企业面临较小的地方保护主义也有利于鸿路钢构的异地扩张。1、鸿路钢构扩张速度明显快于同类可比企业我们比较了四家公司在 2007 年-2011 年间的年度营业收入后发现，四年间，鸿路钢构的年收入从 8.96 亿元快速增加到 35.32 亿元，年度复合增长率达到 40.91%。同期东南网架、精工钢构和杭萧钢构的
24、增幅2012 年 12 月 10 日,图 10,9,公司深度分别为 19.49%、16.29%和 6.02%。受益于公司专注于制造的生产模式，公司订单转化为收入的周期较短，资金的周转率较高，在需求充分的情况下扩张速度更快。截至目前，公司年营业收入已超过 35 亿元，随距行业龙头的精工钢构还有一定的距离，但已赶上了东南网架和杭萧钢构。2007 到 2011 年间，鸿路钢构年符合增长率明显高于可比企业数据来源：Wind，上海证券研究所2、公司盈利能力并不逊色于总承包类企业相对于规模的扩张，盈利能力较强更是市场偏爱总承包类企业常用的理由，可是数据反映出的结果并非如此。近几年，公司毛利率维持在 12%
25、左右的水平，明显低于其他三家总承包类企业，我们认为这主要是因为总承包类企业的项目单价内包括的不仅有钢构的制造费用，也包括设计、安装的费用，进而推高其单价。然而施工、安装任务不仅大大限制了总承包类公司的管理半径，也大幅提高了其费用水平，结果反而降低了总承包类公司的净利润水平。数据显示，以今年三季度为例，鸿路钢构的净利润达到 4.94%，明显领先于其余三家可比公司。,图 11 鸿路钢构的毛利率处于较低水平数据来源：Wind、上海证券研究所2012 年 12 月 10 日,图 12 净利率方面，鸿路钢构处于领跑地位数据来源：Wind、上海证券研究所,公司深度数据也显示鸿路钢构的期间费用率和管理费用率
26、均处于行业较低水平。今年三季度，公司期间费用率为 6.67%，而其余可比公司均在 10%以上；管理费用率上表现的更加明显，近几年明显低于总承包企业，今年三季度为 3.48%。,图 13,公司期间费用占比营业收入比例较低,图 14,公司管理费用率大幅低于可比公司,数据来源：Wind、上海证券研究所2012 年 12 月 10 日,数据来源：Wind、上海证券研究所此外，制造类企业的区域性较小，而施工、安装类企业的地方保护性更强，公司异地扩张面临的压力要低于总承包类企业。四、股权激励达标面临挑战 回款不必过于担忧今年前三季度公司共实现营业收入 25.99 亿元，实现归属于母公司净利润 1.28 亿
27、元，同比增幅分别为 4.49%和 0.12%，在钢构行业整体下滑比较明显的背景下，显得尤为稳健。鉴于公司目前在手订单充足，预计全年结转收入大概在 35-40 亿元，但净利润达到股权激励目标的 2.58 亿元，仍面临较大压力。随着部分负面因素的影响力的趋弱，预计今年四季度或明年一季度，公司利润率水平将明显提升。回款方面，营业收入的增加导致公司应收账款创下新高，但是其回款水平仍比较合理，预计未来大幅计提坏账的可能性较小。1、全年收入有望小幅增长进入 2012 年后，国内外经济环境不断恶化，对钢构行业产生了较大影响，以精工钢构为首的部分总承包类上市公司面临较大的订单获取压力。与此相比，以钢构生产制造
28、为主要业务的鸿路钢构表现出了较强的抗风险能力。春节后新订单获取持续回暖，截止目前公司今年新获订单情况良好，应该已达到去年全年水平。预计未来两个月新获订单数不多于 20 亿元，全年新获取订单总额大约在 50-60 亿元左右。此外，公司去年未结转订单约为 18 个亿。10,表1,公司深度公司订单转化为收入的比率较高，超过 95%，其平均周期大约在半年左右，工程订单转化周期略长，约需一年时间。目前公司在手订单仍以钢构生产、制造为主，但为顺应客户需求，工程订单比重从 30%上升到 40%多，致平均结转周期有所延长。进一步考虑到四季度为公司收入确认的高峰，占比一般超过全年收入的 30%。我们认为 201
29、2 年公司结算收入大概在 35-40 亿元，同比小幅增长。,图 15,营业收入近 26 亿元，同比维持正增长,图 16,归母净利润 1.28 亿元，同比微增,数据来源：Wind、上海证券研究所,数据来源：Wind、上海证券研究所,根据公司股权激励目标，2012 年归母公司净利润要达到 2010 年的160%，即 2.58 亿元，虽不能完全排除其实现的可能，但鉴于今年公司毛利率有所下滑，目前差距依旧明显。行权价格 17.47 元，今年归母净利润需达到 2.58 亿元数据来源：公司公告，上海证券研究所2、四季度利润水平有望止跌回升近年来，公司利润率水平基本保持平稳，三季度数据略有下滑，毛利率和净利
30、率分别为 12.59%和 4.94%。由于经营模式上的差异，其毛利率水平明显低于以精工钢构为首的总承包类上市公司；不过出于同样的原因，鸿路钢构的管理费用率较低，导致其净利率在可比公司中处,2012 年 12 月 10 日,11,图 18,公司深度于领先水平。,图 17,毛利率和净利率分别下滑到 12.59%和 4.94%,公司期间费用率仍以平稳为主，财务费用率略有提高,数据来源：Wind、上海证券研究所,数据来源：Wind、上海证券研究所公司认为有两个方面的原因导致了利润空间的下降：一是公司采用存货移动平均成本的方式来核算营业成本，而过去采购的钢材等原材料价格较高，拉高了移动平均成本。同时公司
31、目前采用当前价格较低的钢价乘以一定比例的利润率的方式来给产品定价，收入和成本分别对应的钢材价格不匹配压缩了盈利空间。二是公司募投项目逐渐投产，开始计提各项成本，也一定程度上增加了公司的营业成本。分产品来看，设备钢和建筑重钢的毛利率较高，分别为 19.61%和12.56%。目前，这两部分产品占总收入的比重已经从上市初的 41.77%上升至 45.31%，且从新签订单中的比例来看未来还有进一步上升的趋势。,图 19,设备钢和重钢毛利仍维持在高位,数据来源：Wind，上海证券研究所随着库存高价原材料的逐步消耗完毕、募投项目产能的释放将稀释计提的固定资产折旧、以及高毛利率产品占比的适当提升，预计四季度
32、或明年一季度，公司利润率水平将明显提升。,2012 年 12 月 10 日,12,公司深度3、市场对其回款能力的判断略显悲观三季报显示，持续将资金投入募投项目建设及新增借款的减少导致公司现金及现金等价物净增加额为负值。其中，经营活动产生的现金流净额为-958 万元，为其上市以来的新高，公司表示原材料价格的持续走低导致提前采购量降低是其经营性现金流大幅改善的主要原因。,图 20,公司经营性现金流净额大幅回升,数据来源：Wind，上海证券研究所公司收现比季节性回落至 105.89%，但仍好于去年同期，且在行业可比公司内来看，仅次于杭萧钢构，位居前列。随着钢铁制造业的持续低迷，公司对原材料企业的议价
33、能力有所提高，付现比快速回落，至三季度末仅 101.97%，向供应商转嫁了一部分回款压力。伴随着公司规模和产能的不断扩大，应收账款继续保持增长势头。三季报显示，公司应收账款达到 7.65 亿元，创下历史新高。,图 21,公司收现比达到 105.89%，高于去年同期,图 22,7.65 亿元的应收账款创下历史新高,数据来源：Wind、上海证券研究所2012 年 12 月 10 日,数据来源：Wind、上海证券研究所伴随着总额的增加，应收账款周转率不断下降、应收账款周转天数相应增加，分别达到 4.13 次和 65.42 天，市场对其回款能力表示出了一定的担忧。13,公司深度,图 23,应收账款占营
34、业收入的比重为 29%，略高于去年同期,图 24,应收账款周转天数增加，周转率下滑,数据来源：Wind、上海证券研究所2012 年 12 月 10 日,数据来源：Wind、上海证券研究所我们认为这一担忧略显过度，理由如下：（1）在经济增长放缓的背景下，公司并未明显放松新获取订单的回款要求，只是在处理大客户的回款方面采取了一些比较灵活的做法。（2）公司生产类订单基本采用现款现货的方式结算，出现坏账的概率很低；而工程类订单比例持续走高，目前已超过 40%，该类业务结算的周期较长，构成了应收账款的主要部分。（3）应收账款/营业收入的比值虽有增长，但幅度有限，随着年底回款高峰期的到来，有望进一步回落。
35、但我们亦关注到，公司应收账款的集中度较高，前 20 大客户占比达到 80%左右，虽然大客户和公司关系较为密切，违约可能性较小，但是一旦违约，也容易对公司造成较大的负面影响。综合这一部分的分析，我们认为公司经营性现金流改善明显，随着募投项目建设的逐步完工，投资活动产生的现金流流出也将得到控制，资金链的压力有所降低。但考虑到公司货币资金尚不足以支付一年内到期的借款，我们预计年底仍将采用借新还旧的方式归还部分到期货款、借款。公司应收账款虽然持续增加，但是其回款水平仍在可接受范围内，预计未来大幅计提坏账的可能性较小。五、今明两年 募投项目产能逐步释放2007-2009 年公司进行了第一轮产能扩张，其设
36、计产能从 18 万吨增长至 27 万吨，并进一步增长至 41 万吨，三年跨了三大步，迅速跻身国内一流钢构制造企业之林。近年来钢价大幅下跌，因而公司实际销售的钢构产品增速大大高于营14,表2,公司深度业收入的增幅，业务规模的扩大对其生产能力提出了新的要求。2011 年上市后，公司利用募集资金在安徽合肥和湖北团风新购置的土地上建设变更后募投项目和超募项目，预计 2012 年和 2013 年将逐步建成并投产，其设计产能将近 50 万吨。鉴于生产线调试和员工磨合等因素的制约，预计 2014 年后才能完全达产。公司主要募投项目将逐步投产，带动产能大幅提高,项目名称重钢,计划产能4 万吨,合肥双凤新生产基
37、地湖北团风 30 万平米钢结构生产基地项目,管型钢结构聚氨酯复合板智能停车设备设备钢结构重钢结构轻钢结构维护产品,5 万吨50 万平米10000 套10 万吨8 万吨2 万吨120 万平米,数据来源：公司公告，上海证券研究所完全达产后，公司产能将超过 80 万吨。结合历史数据反映的历年公司实际产量基本都高于其设计产能，我们认为其未来实际产量有较大增长空间，或将达到 120 万吨/年，避免公司遭遇产能瓶颈，支撑业务规模持续扩大。六、估值和投资建议随着国家中部崛起、西部大开发战略的实施，中西部地区投入逐步加大，为钢结构企业提供了广阔的市场空间，在中西部地区提前布局的企业将在区域市场竞争中取得领先优
38、势。公司主要生产基地均位于中部，未来或将持续受益于国家对于中西部的政策扶持，业绩有望持续提升。作为国内优秀的钢构制造企业，鸿路钢构的 PE 和 PB 分别为 13.96和 1.44，低于以精工钢构为首的总承包类企业。我们认为市场不必刻意比较不同发展模式理论上的优劣，而更应该关注于公司实际的盈利能力和未来的发展潜力。数据显示，公司近年来保持了较快的增速，即使在今年经济不景气的大环境下，业绩维持正增长。同时，工程业务占比较低虽导致毛利率处于业内较低水平，但净利率明显好于多数总承包类企业。基于以上考虑，我们认为股价有一定的估值修复要求。,2012 年 12 月 10 日,15,公司深度,图 25,公
39、司估值位于行业内较低水平,数据来源：Wind、上海证券研究所在新获订单持续增长、回款稳健、利润率水平触底回升和产能进入新一轮释放周期的共同作用下，公司业绩有望稳步提升。同时，不能排除年底为股权激励目标超预期释放业绩的可能。预计 2012-14 年 EPS分别为：0.81/1.00/1.29，对应动态 PE 为 14X/11X/9X。综合考虑，建议给予鸿路钢构“跑赢大市”评级。七、风险提示 公司海外订单可能受全球经济复苏缓慢，欧债危机等国际经济形势所影响。 公司受产能扩张和社会劳动力成本增高影响，目前公司管理成本、生产成本比过往有所上升；公司钢结构的规模贡献和效益贡献在现有市场环境下还没有完全显
40、现。 公司海外订单可能受全球经济复苏缓慢，欧债危机等国际经济形势所影响。,2012 年 12 月 10 日,16,财务报表及指标预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债,20112903864495441231356211275193611841782021673456891,2012E3331901718941131504013131979103464323297005231106,2013E376481495212714517169151311143
41、103527626857206631302,2014E43938211134170181207215184211403115623533428758191647,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EPS（元）,20113532303214651154302422912705721202120.79,2012E3779326919571325202243322563821702170.81,2013E4535390023681596902803723154726802681.00,2
42、014E5668481828852279703684024066134503451.29,非流动负债,180,169,178,136,长期借款,124,132,129,95,主要财务比率,负债合计,2200,2498,2863,3477,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,少数股东权益,0,0,0,0,成长能力,归母公司股东负债和股东权益,19784178,21454643,24135276,27586235,营业收入营业利润,34.50%34.09%,7.00%-7.20%,20.00%24.94%,25.00%31.23%,现金流量表,单位:百万元,归属母公司净利润获利
43、能力,31.57%,2.28%,23.37%,28.67%,会计年度经营活动现金流净利润,2011-199212,2012E221217,2013E211268,2014E399345,毛利率(%)净利率(%)ROE(%),14.14%6.01%17.60%,13.50%5.75%10.54%,14.00%5.91%11.76%,15.00%6.08%13.33%,折旧摊销,61,56,65,81,偿债能力,财务费用投资损失营运资金变动,430-644,520-104,690-191,970-123,资产负债率(%)流动比率速动比率,52.67%1.440.77,53.80%1.430.78,54.26%1.400.76,55.77%1.310.69,其他经营现金流,129,1,0,0,营运能力,投资活动现金流,-517,-94,-264,-410,总资产周转率,1.07,0.86,0.91,0.98,长期投资,0,0,0,0,每股指标（元）,其他投资现金流筹资活动现金流,-1011218,-37-90,-77-33,-72-107,每股收益(摊薄)每股净资产(摊薄),0.797.38,0.818.00,1.009.00,1.2910.29,短期借款,8,27,20,30,估值比率,长期借款现金净增加额,-51502,837,-4-87,
