1、3,罗莱家纺(002293)/公司深度报告龙头转势金不换投资逻辑：公司中长期持续成长的逻辑依然十分顺畅：当前家纺行业依然处于新兴快速成长期，而公司又属于业内具有明显竞争优势的龙头，发展速度高于行业水平，这符合“大行业、小公司”的经典成长搭配，公司未来仍蕴含巨大发展潜力，2016 年实现百亿计划不是梦。,2012 年 11 月 28 日买入 上调目标价格： 55 元纺织服装行业研究组分析师：李振亚(S1180512080002)电话：021-51782239Email：市场表现,公司短期快速调整属于“可遇不可求”的多重利空叠加：一重来自于行业需求的明显下滑（地产调控政策之严厉超预期+经济调整的时
2、间及幅度超预期），一重来自于公司对未来发展的判断过于乐观，导致预算偏于激进，二者相叠加致使上半年业绩增长低于预期。,79%55%31%7%-17%,2011/11/2820 12/11/2 8,210,目前时点向后看，V 形复苏的右侧趋势正在形成：行业层面，今年年初开始的地产复苏向家纺传递，我们预计明年上半年有望看到终端需求的回暖；公司层面，外延扩张提速并考虑到加盟商去库存过程趋于,Nov/11 M ar/12成交量(百万)上证指数,Jul/1 2罗莱家纺,完成，收入增速将明显回升，而公司在费用控制方面亦将不遗余力，利润改善的趋势是比较确定的。危中显机，此刻建议投资者战略性买入公司并长期持有：
3、从投资角度，我们认为对公司这类细分成长行业的优质龙头，不是考虑该不该买的问题，而是什么时候买，买多少的问题。当前值得投资者战略性买入的理由在于：1，负面因素已被市场充分消化；2，基本面的拐点初步形成；3，明确复苏的信号正在临近。盈利预测及投资建议：假设明年所得税率优惠取消，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司 20122014 年净利润增长率分别为 2.57%、17.23%、29.17%，实现 EPS 分别为 2.73 元、3.20 元、4.14 元，上调公司至“买入”评级，给予半年目标价 55 元，对应 20*12PE、17*13PE。风险提示。经济继续下滑，地产调控力度再加大；公司外延扩张速
4、度不达预期，期间费用增长过快。,相关研究罗莱家纺-三季报点评：业绩初步改善，投资价值已经显现2012/10/28罗莱家纺-半年报点评：短期业绩低点已过，中长期投资价值显现2012/08/13卡奴迪路-深度报告：由内秀而外强，因成长而超越2012/09/16瑞贝卡-深度报告：蝶变，只为那片价值的蓝天2012/05/21九牧王-深度报告：由内而外散发成长之美,主要经营指标营业收入(百万)增长率归母净利润(百万)增长率每股收益市盈率,2010A1818.8158.81%240.8766.73%1.7220.3,2011A2382.4330.99%374.0155.27%2.6613.1,2012E2
5、775.5416.50%383.632.57%2.7312.7,2013E3275.1318.00%449.7217.23%3.2010.9,2014E3930.1620.00%580.9029.17%4.148.4,2012/03/30鲁泰 A-深度报告：用黑色的眼睛寻找光明2011/11/17优衣库深度报告：用独一无二的服装征服世界2011/09/20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告目录公司当前处于明确的业绩拐点位置：前期不利因素集中消化；目前时点向后看，业绩逐季改善的确定性强，不排除超预期向好的可能 .
6、4前期不利因素集中爆发，导致业绩增速明显下滑 . 4跨过业绩低点，未来重归上升通道是比较确定的 . 5前期坏的越坏，后期好的越好，未来公司业绩超预期向好的概率不断加大. 8公司的优势龙头地位并未因业绩下滑而改变，相反，未来竞争优势仍将不断加强. 9龙头优势将加强的原因之一：费用是投给未来的，今天费用较快投入是为了明天更快更好的产出 . 9龙头优势将加强的原因之二：收入增速下滑，是协助加盟商去库存的结果，休养生息为可持续发展奠定基础11龙头优势将加强的原因之三：不介意一城一池之得失，更关注中长期战略布局，外部多品牌矩阵的日臻完善伴之以内部管理体系调整到位，新一轮高成长值得期待 . 12结论：我们
7、非常看好公司拐点期的投资机会. 13风险提示 . 14,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告插图图 1：自 11 年下半年起，公司收入、净利润双双呈下降趋势，且利润增速的降幅大于收入 .4图 2：自 11 年下半年起，公司期间费用率不断攀升，导致净利率水平持续下移 .4图 3：居民消费意愿下滑制约家纺“更新需求” .4图 4：商品房销售额下滑抑制家纺“乔迁需求” .4图 5：经济不佳叠加地产调控，致使家纺景气度持续低迷 .5图 6：公司销售及管理人员数量快速增长，是造成公司费用过快增加的主要原因 .5图 7：公司在薪酬方面的开支呈加速趋势 .5图
8、8：公司三季度单季收入、净利润增速较上半年显著回升 .6图 9：未来家纺行业增速仍将维持在 10-20%水平 .6图 10：公司与富安娜历史收入增速比较 .7图 11：公司外延式扩张在今明两年明显提速 .7图 12：公司电商渠道收入快速崛起.7图 13：公司三季度销售费用率及管理费用率环比明显下降 .8图 14：全国商品房销售面积增速自今年下半年起明显见底回升 .8图 15：北上广等一线城市商品房累计销售面积增速呈底部 .8图 16：公司今年库存及应收账款周转天数呈上升趋势 .9图 17：公司人均销售额一直处于行业领先水平，显示了较高的运营效率和管理水平（万元/人） .10图 18：公司销售+
9、管理人员总数与富安娜的距离不断缩小.10图 19：公司历史上员工增速一直低于收入增速 .11图 20：公司近两年订货会增长情况比较 .11图 21：公司自 11 年底启动加盟商去库存过程 .11图 22：公司多品牌产品矩阵结构不断完善 .12图 23：三家家纺上市公司收入增速比较(%) .13图 24：三家家纺上市公司净利率比较(%) .13图 25：三家家纺上市公司 ROE(上市后，摊薄%)比较 .13图 26：公司估值与净利率增速呈同向变动趋势 .14公司财务报表预测 （百万元）.15,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 16 页,0,罗莱家纺/公司深度报告公司当前处于明确的
10、业绩拐点位置：前期不利因素集中消化；目前时点向后看，业绩逐季改善的确定性强，不排除超预期向好的可能前期不利因素集中爆发，导致业绩增速明显下滑公司业绩的低点出现在今年上半年，收入增速降至 3.31%，净利润增速降至-17.70%，股价应声大幅回调。,图 1：自 11 年下半年起，公司收入、净利润双双呈下降趋势，且利润增速的降幅大于收入,图 2：自 11 年下半年起，公司期间费用率不断攀升，导致净利率水平持续下移,100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0),5045403530252015,18171615141312111098,营业总收入同比增长率(%),归属母公
11、司股东的净利润增长率(%),销售毛利率(%),销售期间费用率(%),销售净利率(%)(右轴),资料来源：公司公告、宏源证券研究所,资料来源：公司公告、宏源证券研究所,对于公司业绩的超预期下滑，我们认为是多重不利因素相叠加的结果：行业层面，经济增速放缓叠加房地产调控双重不利因素，致使家纺终端需求超预期下滑。,图 3：居民消费意愿下滑制约家纺“更新需求”,图 4：商品房销售额下滑抑制家纺“乔迁需求”,26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%,社会消费品零售总额增速,60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%百家大型零售企业
12、零售额增速（右）,100806040202040,全国商品房销售额累计增速(%),资料来源：WIND、宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：WIND、宏源证券研究所,第 4 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告图 5：经济不佳叠加地产调控，致使家纺景气度持续低迷190.0170.0150.0130.0110.090.070.050.0叠石桥家纺:景气度指数资料来源：WIND、宏源证券研究所公司层面，去年底制定较为激进的扩张策略（百亿计划），在人才引进培养等方面保持较高投入，恰逢行业需求下滑及经销商去库存，收入增长不达预期，进而导致费用率大幅上升，收入与费用的剪刀差最终使
13、得净利润负增长。,图 6：公司销售及管理人员数量快速增长，是造成公司费用过快增加的主要原因5000,图 7：公司在薪酬方面的开支呈加速趋势65.0%,4500,60.0%,59.5%,4000,732,55.0%,35003000,585,1057,50.0%,48.5%,48.3%,52.2%,25002000,256541,268784,1035,45.0%40.0%,41.3%,41.2%,15001000,35.0%30.0%,5000,2009,2010其他人员,管理人员,2011销售人员,2012H,25.0%,2009,2010H 2010 2011H 2011支付给职工以及为职
14、工支付的现金同比增速,2012H,资料来源：公司公告、宏源证券研究所,资料来源：公司公告、宏源证券研究所,跨过业绩低点，未来重归上升通道是比较确定的公司三季度业绩已经明显改观：公司在意识到上述不利情况后，果断采取精简人员编制、压缩开支、增强渠道管控、注重供应链效率提升等措施，使得上半年业绩同比下滑的趋势得到遏制，各项经营指标在三季度显著回升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告图 8：公司三季度单季收入、净利润增速较上半年显著回升120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0),收入同比增
15、长率(%),归属母公司股东的净利润同比增长率(%),资料来源：公司公告、宏源证券研究所对于未来公司业绩的判断，如我们在前两份报告2012 半年报点评：短期业绩低点已过，中长期投资价值显现及2012 三季报点评：业绩初步改善，投资价值已经显现所言，我们认为公司业绩最差的时期（今年上半年）已经过去，未来将呈逐步明显改善趋势。收入判断：未来收入增速恢复至 20%水平是驱动公司业绩好转的核心因素，我们认为这对公司来说并非难事，理由如下：1， 公司的收入增速超过行业增速（15%左右）是合理的。公司过往发展速度一直明显高于行业平均水平，且驱动业绩高成长的因素（品牌号召力、渠道控制力及自身发展动力）依然存在
16、，据此我们认为未来公司仍将以快于行业的速度成长。图 9：未来家纺行业增速仍将维持在 10-20%水平,2500020000150001000050000家纺工业总产值（亿元）资料来源：中国纺织工业协会、宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,增幅（%）,25%20%15%10%5%0%,第 6 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告2， 参考同行业竞争对手，公司达到 20%以上收入增速是合理的。如在同样市场环境下，公司主要竞争对手富安娜今年收入增速依然有望超过 20%，我们想表达的意思是，今年家纺行业增速虽有放缓，但实际情况并未如市场预期般悲观，我们判断，公司今年收入增速大约在 15
17、%，未来伴随内部人员调配结束及专注力提升，收入增速恢复至 20%水平是比较明确的。图 10：公司与富安娜历史收入增速比较70.060.050.040.030.020.010.00.0,罗莱,富安娜,资料来源：各公司公告、宏源证券研究所3， 从公司自身增量角度分析，外延式扩张提速+电商等渠道发力+稳健内生增长，达到 20%收入增长是合理假设。,图 11：公司外延式扩张在今明两年明显提速,图 12：公司电商渠道收入快速崛起,3500300025002000150010005000,24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%,100009000800070006
18、000500040003000200010000,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E,2011,2012,终端门店,门店增速（右轴）,双十一线上销售额（万元）,资料来源：公司公告、宏源证券研究所,资料来源：淘宝商城数据、宏源证券研究所,毛利率判断：由于公司在产品定价时综合考虑了成本上升等因素，且品牌影响力及直营占比的提升对毛利率提升有正向作用，我们判断未来将维持相对稳定状态。由于公司加大费用控制力度，我们对未来费用增速不高于收入增速抱有较高信心，退一步讲，期间费用率的改善趋势是确定的，因为人员、广告、装修等费用是相对刚性的，在总量控制的背景下，未
19、来随着收入规模的增长，费用将会逐步摊薄，费用率逐步下降。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告图 13：公司三季度销售费用率及管理费用率环比明显下降,30.025.020.015.010.05.0,销售费用率(%),管理费用率(%)（右轴）,9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0,资料来源：公司公告、宏源证券研究所前期坏的越坏，后期好的越好，未来公司业绩超预期向好的概率不断加大我们认为未来公司业绩超预期的因素有望来自于以下两个方面：终端需求复苏：按照行业内经验性结论及我们分类推算，家纺需求可以拆分为家用更新需求（60%）、乔迁
20、需求（15%）、婚庆需求（15%）及礼品团购需求（10%），未来除了婚庆及礼品团购需求稳健增长、更新需求企稳外，边际需求影响较大的乔迁需求随着房地产成交量触底回升，有望成为未来带动家纺需求回升的先导因素（由于家纺需求滞后于房地产景气周期约一年时间，故明年上半年家纺乔迁需求有望实质性好转）。,图 14：全国商品房销售面积增速自今年下半年起明显见底回升60504030201001020,图 15：北上广等一线城市商品房累计销售面积增速呈底部150.0%100.0%50.0%0.0%50.0%100.0%,30,商品房销售面积同比增速(%),北京,上海,广州,资料来源：WIND、宏源证券研究所,资料
21、来源：WIND、宏源证券研究所,加盟商去库存过程顺利进行，未来加盟渠道收入增速有望显著提升：自 11 年下,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告半年开始，公司转变过去给予加盟商较高订货增长目标的模式，主动帮助加盟商调整库存结构，这一过程一直延续到现在，导致渠道库存呈持续下降趋势。未来随着加盟商去库存过程趋于结束，公司发货额增速有望显著回升。图 16：公司今年库存及应收账款周转天数呈上升趋势,210190170150130110907050,存货周转天数(天),应收账款周转天数(天),2523211917151311975,资料来源：公司公告、宏源证
22、券研究所公司的优势龙头地位并未因业绩下滑而改变，相反，未来竞争优势仍将不断加强今年公司业绩之所以波动比较大，实际上是在短期业绩稳定性与长期成长持续性之间抉择的过程，最终以百亿目标为指引的长期发展战略被摆在了更为重要的位置上，短期业绩调整不仅有利于增强管理层危机防范意识，更为未来发展夯实了管理基础和人才基础。龙头优势将加强的原因之一：费用是投给未来的，今天费用较快投入是为了明天更快更好的产出引进和培养人才是公司当前发展的当务之急：公司现有员工约 4000 人，按照公司 2016 年实现 100 亿收入目标，且人均收入贡献为 70 万元测算，大致需员工 14000 人，相当于现有员工人数的 3.5
23、 倍，可见公司对员工数量的需求量是非常大的。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告图 17：公司人均销售额一直处于行业领先水平，显示了较高的运营效率和管理水平（万元/人）706050403020100,2009,富安娜,2010罗莱,梦洁,2011,资料来源：公司公告、宏源证券研究所按照同行业竞争对手比较，公司现有员工人数依然落后于富安娜，即使考虑到公司加盟渠道比例较高的特征，我们认为加大人员招聘及培养力度仍然是有必要的。图 18：公司销售+管理人员总数与富安娜的距离不断缩小25002000150010005000,2009,富安娜,2010罗莱,
24、梦洁,2011,资料来源：公司公告、宏源证券研究所公司通过注入新鲜血液，不仅能够完善当前各条业务线的人才梯队建设，增强内部管控能力，且也在为未来快速发展储备更多有用之才，具备重要战略价值。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告图 19：公司历史上员工增速一直低于收入增速70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,2009E,2010公司收入增速,2011公司员工总数增速,2012E,资料来源：公司公告、宏源证券研究所龙头优势将加强的原因之二：收入增速下滑，是协助加盟商去库存的结果，休养生息为可持续发展奠定基础由
25、于公司采取以加盟为主（约 80%），直营为辅的渠道运营模式，因而加盟商的实际运营状况好坏将对公司发展产生直接影响。基于对未来行业发展形势的判断以及对加盟商实际运营情况的了解，公司自 2011 年下半年起改革订货制度，导致订货额增速整体呈下降趋势。虽然公司降低对加盟商订货额的强制要求，不利于短期业绩增长，但公司强调提高订货准确率、帮助加盟商提升库存周转率的做法，从中长期角度看，对实现公司与加盟商之间协调可持续发展是十分有利的。,图 20：公司近两年订货会增长情况比较,图 21：公司自 11 年底启动加盟商去库存过程,70%,70.0%,30.0%,60%50%40%,60.0%50.0%40.0
26、%,加盟商去库存,25.0%20.0%,15.0%,30%,30.0%,20%10%0%,20.0%10.0%0.0%,10.0%5.0%0.0%,2011年春夏,2011年秋冬,2012年春夏,2012年秋冬,2006Y,2007Y,2008Y,2009Y,2010Y,2011Y,2012E,公司订货会增速,公司收入增速,家纺行业产值增速（右轴）,资料来源：宏源证券研究所,资料来源：公司公告、宏源证券研究所,我们判断，公司经过一年左右对加盟商的库存调整，渠道整体库存水平处于良性运营状态，在未来终端需求逐步回暖的预期下，公司向上增长的弹性也将充分体现。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 1
27、1 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告龙头优势将加强的原因之三：不介意一城一池之得失，更关注中长期战略布局，外部多品牌矩阵的日臻完善伴之以内部管理体系调整到位，新一轮高成长值得期待跳出短期业绩层面的探讨，中长期角度看，随着时间的推移，我们认为公司的核心竞争优势仍在不断加强，其中最突出的两点优势在于：多品牌矩阵日臻完善+管理水平业内领先。公司多品牌矩阵的战略布局及对国外强势品牌资源的占有是其他国内品牌无法比拟的核心优势：公司自 2004 年在业内率先代理澳大利亚知名家纺品牌SHERIDAN，之后通过代理及自建品牌等形式不断完善多品牌矩阵，在各品牌市场定位清晰的基础上，力争满足消费者多元化个
28、性需求和对高品质生活方式的追求，这其中 Yolanna、Zucchi、Sheridan 等品牌对应高端人群，尚玛可(Saint Marc)、电商品牌(Lovo)和 Lacasa 等时尚中低档品牌对应大众市场，Luolai.Kids 对应儿童市场，此外还引进了欧洲最大专业毛巾厂商 Christy、葡萄牙高端卫浴品牌Graccioza、欧洲家用芬芳领导品牌 Millefiori、高端香氛护理品牌朵昂思 Durance，使多品牌矩阵的产品结构更为丰富。对于家纺企业来说，拥有了成熟的多品牌资源，即相当于拥有了抢占对应细分市场蛋糕的核心利器，从这个角度看，无疑公司已经初步具备了长期领跑家纺行业的战略优势
29、。图 22：公司多品牌产品矩阵结构不断完善资料来源：公司公告、宏源证券研究所公司超前的战略眼光，专注进取的开拓精神以及务实高效的管理水平是持续领跑家纺行业的软实力，未来随着新人逐渐成熟及业务专注度提升，将以更好的执行力保证销售目标的完成。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告,图 23：三家家纺上市公司收入增速比较(%)706050403020100,图 24：三家家纺上市公司净利率比较(%)181614121086420,2006Y,2007Y,2008Y,2009Y,2010Y,2011Y,2012Q3,2006Y,2007Y,2008Y,2
30、009Y,2010Y,2011Y,2012Q3,(10),罗莱,富安娜,梦洁,罗莱,富安娜,梦洁,资料来源：各公司公告、宏源证券研究所图 25：三家家纺上市公司 ROE(上市后，摊薄%)比较2520151050,资料来源：各公司公告、宏源证券研究所,2009Y,2010Y罗莱,富安娜,2011Y梦洁,2012Q3,资料来源：各公司公告、宏源证券研究所结论：我们非常看好公司拐点期的投资机会公司中长期持续成长的逻辑依然十分顺畅：当前家纺行业依然处于新兴快速成长期，而公司又属于业内具有明显竞争优势的龙头，发展速度高于行业水平，这符合“大行业、小公司”的经典成长搭配，公司未来仍蕴含巨大发展潜力，201
31、6 年实现百亿计划不是梦。公司短期快速调整属于“可遇不可求”的多重利空叠加：一重来自于行业需求的明显下滑（地产调控政策之严厉超预期+经济调整的时间及幅度超预期），一重来自于公司对未来发展的判断过于乐观，导致预算偏于激进，二者相叠加致使上半年业绩增长低于预期。目前时点向后看，V 形复苏的右侧趋势正在形成：行业层面，今年年初开始的地产复苏向家纺传递，我们预计明年上半年有望看到终端需求的回暖；公司层面，外延扩张,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告提速并考虑到加盟商去库存过程趋于完成，收入增速将明显回升，而公司在费用控制方面亦将不遗余力，利润改善的趋势
32、是比较确定的。危中显机，此刻建议投资者战略性买入公司并长期持有：从投资角度，我们认为对公司这类细分成长行业的优质龙头，不是考虑该不该买的问题，而是什么时候买，买多少的问题。当前值得投资者战略性买入的理由在于：1，负面因素已被市场充分消化；2，基本面的拐点初步形成；3，明确复苏的信号正在临近。图 26：公司估值与净利率增速呈同向变动趋势,45403530252015105,动态PE,单季度净利润增速（右轴）,120%100%80%60%40%20%0%20%40%60%80%,资料来源：WIND、公司公告、宏源证券研究所在假设明年所得税率优惠取消的前提下，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司201
33、22014 年收入增长率分别为 16.5%、18.0%、20.0%，净利润增长率分别为 2.57%、17.23%、29.17%，实现 EPS 分别为 2.73 元、3.20 元、4.14 元，上调公司至“买入”评级，给予半年目标价 55 元，对应 20*12PE、17*13PE。风险提示行业层面，如果未来国内经济继续下滑，或地产调控力度再度加大，则将对家纺需求带来进一步影响，进而可能导致公司收入增速放缓。公司层面，虽然公司表示未来仍将采取较快外延式扩张节奏，但考虑到加盟商心态谨慎的状态短时期难以改变，开店速度存在不达预期风险；此外，人员等费用方面的控制有增长过快的风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 16 页,罗莱家纺/公司深度报告公司财务报表预测 （百万元）,利润表营业收入YOY营业成本毛利% 营业收入营业税金及附加% 营业收入销售费用% 营业收入管理费用% 营业收入财务费用% 营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润% 营业收入,
