1、第四章 资本预算(资本性资产的投资管理),现金流量分析投资项目评价方法项目风险分析与最优资本预算,4.1资本预算与现金流量分析 4.1.1有关概念,1资本预算提出长期投资方案并进行分析、 选择的过程。资本投资决策（Capital investment decision)过程,执行与补充 建立审核和 补充程序,投资类型 投入变量 决策方法 绩效评估,4.1资本预算与现金流量分析4.1.1有关概念,2投资项目的现金流量 在资本预算中是指投资项目周期内由生产经营活动和资金借贷等形成的流入流出项目系统的现金活动的增量，即项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。现金包括：货币资金非货币资产的变现价值
2、,4.1资本预算与现金流量分析,4.1.2关注现金流量而非利润的原因投资有效年内，利润总计现金净流量总计利润在各年的分布受折旧方法等因素影响，而现金流量则不受其影响，可保证评价的客观性在投资分析中，现金流动状况比盈亏状况重要,4.1.3现金流量分析,现金流量的构成所得税与折旧对现金流量的影响现金流量与会计利润的区别和联系现金流量分析应注意的问题确定现金流量的假设实例分析,（一）现金流量的构成,初始现金流量 固定资产上的投资p54 垫支流动资金 其他投资费用 原有固定资产的变价收入经营现金流量 会计税后利润+折旧终结现金流量 固定资产残值变价收入 垫支流动资产的收回,计算每年经营净现金流量的公式
3、：,每年经营净现金流量（NCF）收现销售收入付现成本所得税或者：每年经营净现金流量税后利润+折旧或者：每年经营净现金流量（收现销售收入付现成本）（1所得税税率）+折旧所得税率,如果在经营期间需要追加流动资产和固定资产投资，需要把这些因素所产生的现金流量考虑在内，即：,每年净现金流量（NCF）收现销售收入付现成本所得税流动资产追加投资固定资产追加投资,（二）所得税与折旧对现金流量的影响,税后成本和税后收入折旧的抵税作用税后现金流量,税后成本=实际支付*（1所得税率）税后收入=收入金额*（1所得税率）,现金流量的三种计算方法： 经营现金流量=经营收入付现成本所得税 经营现金净流量=税后净利+折旧
4、经营现金流量=税后收入-税后成本+税负减少 =收入（1税率）付现成本（1税率）+折旧税率,（三）现金流量与会计利润的区别与联系P49,财务会计按权责发生制计算公司的收入、成本费用，并据以确定利润作为评价公司经济效益的基础；而项目评价方法则按收付实现制确定的现金流量作为评价项目经济效益的基础。,联系：现金净流量与利润在质上没有根本的区别，在项目整个有效期内，二者总额相等。,区别： 是否考虑货币时间价值 是否利于方案评价的客观性 是否利于反映现金流动状况,（四）现金流量分析应注意的问题,不考虑沉没成本区分相关成本和非相关成本不要忽视机会成本通货膨胀的影响 利息费用的处理方法项目之间的关系,（五）确
5、定现金流量的假设 1、 投资项目的类型假设。假设投资项目只包括单纯固定资产投资项目、完整工业投资项目和更新改造投资项目三种类型，这些项目又可进一步分为不考虑所得税因素和考虑所得税因素的项目。 2、 财务可行性分析假设。假设投资决策是从企业投资者的立场出发，投资决策者确定现金流量就是为了进行项目财务可行性研究，该项目已经具备国民经济可行性和技术可行性。 3、 建设期投入全部资金假设。不论项目的原始投资额是一次投入还是分次投入，除个别情况外，假设它们都是在建设期内投入的。 4、 经营期与折旧年限一致假设。假设项目主要固定资产的折旧年限或使用年限与经营期相同。 5、 时点指标假设。为便于利用资金时间
6、价值的形式，不论现金流量具体内容所涉及的价值指标实际上是时点指标还是时期指标，均假设按照年初或年末的时点指标进行处理，流动资金投资则在建设期末(或投产期初）发生；经营期内各年的收入、成本、折旧、摊销、利润、税金等项目的确认均在年末发生；项目最终报废或清理均发生在终结点（但更新改造项目除外）。 6、 确定性假设。假设与项目现金流量有关的价格、产销量、成本水平、所得税率等因素均为已知常数。,（六）实例分析1不考虑税收因素NCF0=-90万NCF1=-20万NCF2-3=（80 万-40万-30万）+30万 =40万NCF4=40万+20万= 60万2考虑所得税因素NCF0=-90万NCF1=-20
7、万NCF2-3=（80 万-40万-30万）X（1-40%）+30万 =36万NCF4=36万+20万= 56万3考虑通货膨胀因素（5%只影响收入和成本）NCF0=-90万NCF1=-20万NCF2-3=（80 万-40万）X（1-40%） X（1+5%） +30万 X40% =37.2万NCF4=37.2万+20万= 57.2万,4.2 投资项目评价方法,非贴现的分析评价方法 投资回收期法（PP） 会计账面收益率（ARR） 贴现的分析评价方法 净现值法（NPV） 现值指数法（PI） 内含报酬率（IRR）,4.2.1非贴现的分析评价方法,一、投资回收期法（PP）收回原始投资需要的时间 投资回收
8、期初始投资额年现金净流量或者：投资回收期累计现金净流量首次出现正值年份1+上年累计现金净流量绝对值/当年现金净流量,例.根据下表计算回收期：,投资回收期51+5200789804.07（年）,投资回收期法计算简单，反映直观，但是也存在一定的缺陷，主要表现在：第一，该法没有考虑货币的时间价值。第二，该法只考虑回收期以前各期的现金流量忽略了投资回收期以后的经济效益，不利于反映项目全部期间的实际状况。改良方法：折现回收期法 即使投资项目现金净流量的现值累计到原始投资额的现值所需要的时间。P58例题,二、会计账面收益率（ARR）,会计账面收益率是评价投资项目优劣的一个静态指标，是指投资项目年平均净收益
9、与该项目平均投资额的比率。,P59例给出的资料，计算的结果为：,会计账面收益率=（6700+117250+73700+0）/4 （42+32+ 22+12+2）X10000/5=29.3125% 优点：考虑了全部流量缺点：1不考虑时间价值 2年平均净收益为会计收益而非现金流量,4.2.2贴现的分析评价方法、净现值法（NPV）P60未来现金净流量的现值与投资额现值的差。或所有流量现值的和。或所有现金流入量的现值所有现金流出量的现值,例.设贴现率为10，有三项投资机会，各方案年现金净流量数据如下表所示：,净现值（A）=（118000.9091+132400.8264）20000=1669（元）净现
10、值（B）=12000.9091+60000.8264+60000.7513）9000=1557（元 ） 净现值（C）=46002.48712000=560（元）取舍标准：NPV=0,贴现率的选择，有三种标准：1资本成本2同类项目报酬率3期望报酬率优点：考虑了时间价值缺点：贴现率的选择； 寿命期不同的项目不适用 初始投资额不同的项目不适用,二、现值指数法,所谓现值指数，是未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率，亦称为现值比率、获利指数、贴现后收益-成本比率等。,仍以上例，根据例1的资料，三个方案的现值指数如下：PI(A)=2166920000=1.08PI(B)=105579000=1.17P
11、I(C)=1144012000=0.95净现值的变形，现值指数大于1方案可行,三、内含报酬率（IRR）,所谓内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值之和等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资项目净现值为零的贴现率，也就是项目的实际报酬率。,1各年NCF相等NPV=NCF X（P/A，IRR，n）-C=0（P/A，IRR，n）=NCF/C查表运用内插法求解,2各年NCF不等计算内含报酬率，通常要采用“逐步测试法”，步骤如下：,（1）首先估计一个贴现率，用它来计算项目的净现值。（2）如果净现值恰好为零，则表明所用的贴现率就是IRR；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的贴现率，应提
12、高贴现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的贴现率，应降低贴现率后进一步测算。（3）经过多次测算，找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率，用试算法求出近似的IRR.决策标准：IRR=资本成本或必要报酬率,4.2.3投资项目评价方法比较,联系:NPV0 ，PI1 ，IRR资本成本或必要报酬率 NPV0 ，PI1 ，IRR资本成本或必要报酬率 NPV=0 ，PI=1 ，IRR=资本成本或必要报酬率非贴现现金流量指标与贴现现金流量指标比较 （1）非贴现法忽略了资金的时间价值，将不同时间的现金流量视为相同的，因而其决策结果夸大了投资的获利水平和资本的回收速度。贴现指标
13、则把不同时间点收入或支出的现金按着统一的贴现率折算到同一时间点上，使不同时间的现金具有可比性，这样才能做出正确的决策。 （2）回收期、平均报酬率等非贴现指标对寿命不同、资金投入的时间和提供收益的时间不同的方案缺乏鉴别能力。而贴现法指标则可以通过净现值、内部报酬率和利润指数等指标，有时还可以通过净现值的平均化方法进行综合分析，从而做出正确合理的决策。,例.某公司对下列相互排斥的四个项目进行选择，资金成本率为10，寿命期限为5年，其现金流量的资料如下表所示：,经计算四个项目的净现值、获利指数、内含报酬率、投资回收期、投资报酬率如下表所示：,主要是净现值和内含报酬率的比较：（1）多个内部收益率共存。
14、如果一个项目的现金流量是交错型的，如现金流量为 - - + + + - - +，正负交错，即非传统型现金流量，则该投资项目会有几个IRR，其个数视现金流量序列中正负号变动的次数，在这种情况下，很难选择那一个用于评价最合适。（2）互斥项目排序矛盾。采用净现值或内部收益率指标进行项目排序，有时会出现排序矛盾。产生这种现象的原因有两个，一是项目投资规模不同，二是项目现金流量发生的时间不一致,贴现现金流量指标的比较,这两种方法发生矛盾的最根本原因是两者隐含的再投资利率不同。NPV法假设流入的现金以资本成本率或投资者要求的收益率进行再投资，而IRR法假设再投资利润率等于项目本身IRR。无论存在规模差异还
15、是时间差异，企业都对流入现金进行再投资，因此项目的再投资利率和选择非常重要。,4.3风险分析与最优资本预算4.3.1风险调整贴现率法,风险调整贴现率法是根据项目现金流量的不确定性，通过调整贴现率来实现决策分析的方法。这种方法的实质是根据风险的大小确定贴现率的高低。公式为：K=Rf+bQ 其中： K 为风险调整贴现率 Rf为无风险利率（参照公债利率水平） b为风险报酬斜率或系数 Q为风险程度,步骤: 第一步，求每年现金流量的期望值。 第二步，求每年现金流量的标准差。 第三步，求三年现金流量的综合标准差。 第四步，求综合标准离差率Q。 第五步，确定风险报酬斜率b。 第六步，求调整贴现率。 第七步，
16、求项目现金流量的净现值。优点:风险高的项目采用较高的贴现率，风险低的项目采用较低的贴现率，易于理解。缺点：风险价值与时间价值的混淆。,4.3.2肯定当量法,与风险调整贴现率法不同，该方法调整的是分子部分，即现金流量部分。用一定的系数（肯定当量系数，又叫约当系数）将不确定的现金流量调整为确定的现金流量，再用无风险贴现率方法计算各有关指标进行决策 。计算公式：肯定的现金流量=a 不肯定的现金流量期望值 其中，0a1，约当系数越高，表示现金流量风险越小。 净现值的计算公式为：,NPV=,其中， at为第t年现金流量的肯定当量系数，在0与1之间。 i为无风险的贴现率 CFAT为税后现金流量,73页例.
17、,第一步，求每年的标准离差率第二步，求每年的肯定当量系数第三步，求项目的净现值仍以上题为例，利用肯定当量法求项目的净现值。特点： 克服了风险调整贴现率法夸大远期风险的缺陷，运用中存在主观性。,4.3.3 项目敏感性分析,敏感性分析指的是，当其他因素不变，而一个因素发生变化时对结果造成的影响程度。公司可以根据各有关因素的敏感程度，在情况发生变化时，及时采取相应策略，保证预期收益的实现。,例. 某项目原始投资60万元，使用期限5年，直线法折旧，无残值。预计该项目从第一年末起每年可实现销售量5000件，单价100元，单位变动成本60元，公司预期收益率10%，所得税税率33%。NPV=（100-60）
18、X5000-600000/5X（1-33%）+600000/5X（P/A，10%，5）-600000 =580831.NPV对销售量的敏感程度。 假定销售量增长20%，其他因素不变，则： 年净现金流量=（100-60）5000（1+20%）-120000（1-33%）+120000 =200400 NPV=200400（P/A，10%，5）-6000000=159676 净现值变动率=（159676-58083）58083100%=174.91%敏感系数的计算公式为： 敏感系数=目标值变动百分比参量值变动百分比 销售量的敏感系数=174.91%20%=8.7455 这意味着，净现值将以8.74
19、55倍于销售量变动的幅度变动。同理，计算可得：2. NPV对固定成本的敏感程度。 假定固定成本增长20，为144000元，其他因素不变，得：,敏感系数= -154.91%20%= -7.7455结果表明，净现值将以7.7455倍于固定成本变动幅度的速度反向变动。3. NPV对单位价格的敏感程度 。 假定单价上升20，为120元，其他因素不变，则： 敏感系数=437.28%/20%=21.8644. NPV对单位变动成本的敏感程度 。假定单价上升20%，为72元，其他因素不变，则： 敏感系数= -262.37%/20%= -13.118580页图表分析 敏感性分析得优缺点： 第一，通过敏感性分析
20、可测量各种不确定因素变动对投资方案效益的影响程度和范围，从而明确风险的来源和程度，把握方案的可行性区域。 第二，便于找出各因素中最敏感的因素，作为重点加以控制，降低风险。 第三，在互斥项目的选择中，公司可根据对各因素的风险控制能力比选方案，进一步降低风险。敏感性分析主要缺点在于只能分析单个因素变动对目标值的影响，难以进行诸因素的综合分析，而实务中往往出现多因素同时变动的情况，这给敏感性分析的应用带来局限性。,4.3.4 盈亏平衡分析,盈亏平衡分析是就销售量的变化对收益的影响进行分析，以确定项目不亏损所需的最低销售量。 会计盈亏平衡分析 现金流量平衡分析三个概念：账面临界点是指利润为0的年销售量
21、。（产量下限，获利起点）现金临界点是指可以收回全部付现成本的年销售量。财务临界点是指可以实现项目预期收益率的年销售量。,会计盈亏平衡分析,计算公式：销售利润销售量（销售单价单位变动成本）固定成本当销售利润等于零时，实现盈亏平衡，这时得销售量称为盈亏平衡销售量，计算公式为：盈亏平衡销售量固定成本单位边际贡献单位边际贡献销售单价单位变动成本盈亏平衡时的销售收入称为盈亏平衡销售收入，计算公式：盈亏平衡销售收入固定成本边际贡献率边际贡献率单位边际贡献销售单价 边际贡献总额销售收入总额,现金流量平衡分析,在考虑到资金的时间价值时，由于货币的流入时间不同，所以其现值也有所差异。在会计上固定资产回收完毕，并
22、不代表其财务成本的完全弥补。同时折旧抵税金额的计算也应以税法的规定为基础。 所谓现金流量平衡是指项目每年产生的经营净现金流量正好等于要求的固定资产投资回收。投资项目年净现金流量为税后利润与折旧之和（不考虑负债融资），即：NCF=EBIT-T+D=EBIT（1-t）+D =(P-AVC)Q-FC-D(1-t)+D 移项得：Q=其中，NCF为年现金净流量， D为年折旧额 FC为折旧之外的固定成本 P为单价，AVC为单位变动成本，t为税率 在财务临界点上，NCF为使项目净现值为0的年现金净流量。,例.例某项目总投资108万元，寿命为6年，直线法折旧，无残值，与税法规定相同。预计年销售产品5200件，单价200元，单位变动成本100元，年固定成本20万元（不含折旧）。公司预计收益率为18%，所得税率为40%，求会计盈亏平衡点、财务盈亏平衡点并作出决策。（1）会计盈亏平衡点=（108/6+20）/（0.02-0.01）=3800（件）（2）现金流量盈亏平衡点： 项目现金流量为0时，NCF=108/（P/A，18%，6）=30.8783（万元） 财务盈亏平衡点=5946（件） 可见，从会计收益的角度上该项目可行，而从财务的角度上不可行。,
