1、0,广汽集团(601238)/公司深度报告未来三年内基本面将持续改善投资要点：公司基本面面临持续改善，预计 12/13/14 年净利润 13.1/33.6/59.9 亿元EPS 分别为 0.20/0.52/0.93 元，对应 PE 20/12/7 倍，由于有大股东增持及资产基础，即使中日关系恶化，股价向下空间不大，若中日关系缓和，本面持续改善带来向上空间巨大，1 年内目标价 9 元。报告摘要：广汽本田进入产品导入周期。本田产品投放周期性明显，2011-2012 年产品空窗期，加上日本地震及钓鱼岛事件影响利润下滑，随着 2013-2年进入产品投放密集期，利润将有明显恢复，预计 12/13/14/
2、15 年公司润在 18.3/31.1/45/48.6 亿元，即 2014 年回到 2010 年高峰期水平。,2013 年 01 月 16 日买入目标价格： 9.00 元汽车研究组分析师：庞琳琳(S125020911020)电话：010-88085971Email：研究员助理：何亚东电话：010-88013562Email：市场表现2012/1/162013/ 1/16,0%,124,丰田缓慢复苏、混合动力离普及渐行渐近。广汽丰田的利润会以较慢速恢复，但我们预计未来 3-5 年混合动力车型会逐步占到丰田销量比例,-11%-22%-33%,936231,10%以上，并对公司品牌力有较大支撑，广汽丰
3、田 2012/13/14/15 年净利为 28/29/32/34 亿元，2015 利润约为 2010 年高点 46 亿元的 74%,-44%Jan /12 May /12 Sep/12成交量(百万) 广汽集团,上证指数菲亚特集团是全球第七大集团，至 2015 年将有 7 款车型投放中国。菲,特集团是目前全球十大汽车集团最后一个进入中国的公司（之前南汽倒不计），车型储备相当丰富且对中国市场十分重视，广汽作为其在中国唯一合作伙伴享有较强的话语权和议价能力，预计 13/14/15 年广菲的利分别为 1.9/13.2/27.6 亿元三菱将陆续投放 3 款 SUV，受益 SUV 行业增长。三菱 2013
4、 年计划销量万台，实现略微盈利，公司未来投放的全是 SUV 产品。目前国内合资 S的平均月销量在 6300 台，到 2014 年我们预计下滑到 5100 台，盈利能仍超越轿车，公司将受益 SUV 行业高盈利。本部 2013 年将减亏 8 亿元。自主乘用车盈亏平衡点在 8 万台/年，我们计从 2013 年开始，GS5 销量将贡献 6 万台左右，加上传祺的销量和新的小车销量，本部将从之前亏损 8-9 亿上升到盈亏平衡。,相关研究,主要经营指标净利润净利润增长率EPS,2012E13.1-68.7%0.2,2013E33.7157.3%0.52,2014E59.977.7%0.93,72.220.5
5、%1.12,2015E,请务必阅读正文之后的免责条款部分,请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 27 页,广汽集团/公司深度报告目录一、本部减亏、日系复苏、新品牌放量三架马车持续发力. 4(一)、本田丰田贡献主要利润，本部贡献主要亏损. 4(二)、公司 A 股流通盘 2.9 亿，大股东增持约 0.9 亿 . 5(三)、本田、丰田产品线布局仍有较大成长空间. 5(四)、日系车安全性并没有明显劣势. 6二、本田进入新产品密集投放期. 7(一)、本田从 2011-2012 产品空窗期进入 2013-2014 产品导入期 . 7(二)、新雅阁更换 CVT 变速箱及新发动机，外形重新设计 .
6、8(三)、广汽本田 2014 年盈利恢复到历史高点. 10三、丰田缓慢复苏，混合动力渐行渐近. 10(一)、丰田在中国市场市占率不到全球一半，成长空间巨大 . 10(二)、混合动力渐行渐近，日系品牌力将得到支撑. 12(三)、2013 新雅力士尺寸增大，内饰改进明显. 15(四)、丰田利润缓慢回升，2015 年接近历史高点的 70% . 16四、菲亚特及 JEEP 车型 2015 年增加到 7 款 . 17(一)、菲亚特-克莱斯勒集团是全球第七大汽车集团 . 17(二)、广汽菲亚特 2013 年扭亏，2015 年净利润到 27.6 亿 . 18五、广汽三菱-充分受益于我国 SUV 市场增长 .
7、 19(一)、三菱 2 年内导入 3 款 SUV，劲炫价格优势较大. 19(二)、suv 竞争加剧，但车型利润仍然优于轿车 . 20(三)、三菱 2013 年盈利，2015 年达到 18 亿元. 23六、自主品牌大幅减亏在望. 23七、投资建议-强烈推荐 . 25,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 27 页,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表格,表格,表格,表格,表格,表格,表格,表格,表格,表格,表格,广汽集团/公司深度报告插图1 广汽集团主要业务板块.42 广汽集团股权结构.53 广汽本田产品导入规划.84
8、 广汽本田市占率.85 国内各品牌竞争力及产品线情况对比 .66 新老雅阁外观对比.97 新雅阁发动机及变速箱.108 丰田在美国市占率.119 各大厂商全球及中国市占率对比 .1110 本田在美国市占率.1211 广汽丰田车型导入规划.1212 普锐斯在各国汽车销量占比.1313 美国普锐斯销量.1414 日本普锐斯销量.1515 广汽丰田历史市占率.1516 新老雅力士内饰对比.1617 新雅力士外形.1618 广汽菲亚特车型导入规划.1819 广汽菲亚特拟上市车型一览.1820 广汽菲亚特销量及盈利预测.1821 广汽三菱产品导入规划.1922 SUV 在狭义乘用车中占比.20,图,23
9、,SUV 分价位区间销量.20,24 广汽乘用车产品导入规划.2425 GS5 上市以来月度销量.2426 传祺近 1 年来销量.25表格1 广汽集团 2011 年利润构成 .42 新雅阁尺寸和同级别车对比 .93 新老雅阁动力总成对比.94 广汽本田销量及利润预测.105 凯美瑞各车型价格.136 各国普锐斯价格对比.147 新老雅力士尺寸对比.168 广汽丰田销量及利润预测.169 2008-2011 全球车企销量排行 .1710 广汽三菱销量及盈利预测.2311 拆分盈利预测.25,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 27 页,1.1,广汽集团/公司深度报告一、本部减亏、日
10、系复苏、新品牌放量三架马车持续发力1、本田丰田贡献主要利润，本部贡献主要亏损从业务类型划分，广汽集团主要包括乘用车板块，商用车板块，零部件及其它板块。图 1 广汽集团主要业务板块资料来源：公司公告从盈利贡献角度，主要可以分为并表主营业务利润，合营公司利润，联营公司利润，公司并表主营业务主要是总部，广汽乘用车，广汽研究院等，对利润影响较大的是广汽乘用车，广汽乘用车从 2010 年底投产，2011 年亏损约 8.7 亿元，2012 年预计仍亏损 7-8 亿元，此外广汽研究院每年研发费用约 10 亿元，通过资本化处理后，亏损额度约为 4-5 亿元，这两块构成了并表主营业务的绝大部分，剩下部分集团总部
11、，广汽商贸等业务合计亏损约 1-2 亿元，总体亏损在 14 亿元左右，但每年政府补贴在 5-10 亿元，因此最终亏损额在 5到 10 亿元。投资收益占到公司利润贡献的 100%以上，其中主要是合营公司收益，来源为广汽本田和广汽丰田，2011年两者贡献基本相当，其他合营公司主要是广汽日野，五羊本田盈利贡献较小且相抵可基本忽略。联营公司主要利润来源是广汽丰田发动机，广州英泰，广州电装等零部件配套企业，以及主营出口的本田中国等，零部件利润主要随当年丰田本田销量波动而变化，本田中国利润贡献较小，未来预计将保持稳定。表格 1 广汽集团 2011 年利润构成,并表主营业务利润合营公司贡献利润,-5.813
12、8.72,营业利润其他收入广汽本田广汽丰田五羊本田,-14.228.4约 19约 19约 0.5,总部，广汽乘用车、广汽研究院、广汽商贸、中隆投资等政府补贴 10 亿，其它支出如捐赠等-1.6 亿广汽丰田、广汽本田、五羊本田（五羊本田中方占股 50%，2011 年权益利润约 5000 万）、广汽日野,广汽日野,约-0.5,联营公司贡献利润,7.66,零部件整车,6.611.04,丰田发动机约 1.8、其余包括广州英泰、广州电装等本田中国、广汽长丰,所得税收益（费用）合计,41.67,新投产企业处于亏损状态，增加与抵扣相关的递延所得税资产,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 27
13、页,广汽集团/公司深度报告资料来源：公司公告2、公司 A 股流通盘 2.9 亿，大股东增持约 0.9 亿广汽目前总股本 64.35 亿股，其中 A 股总部分 42.22 亿股，其中 2.87 亿股为流通 A股，其余主要为大股东持有的非流通股，H 股总股本 22.13 亿股，全部为流通股。公司流通 A 股量极小，从 2012 年 3 月份开始，大股东通过在二级市场增持，截止目前已经累计增持 A 股 8770 万股，占流通 A 股的 30.6%。图 2 广汽集团股权结构28696.24,221330.02,流通A股,限售A股流通H股393475.75资料来源：wind3、本田、丰田产品线布局仍有较
14、大成长空间如果我们以车型的数量为横坐标，借此衡量汽车企业产品线的丰富程度，以单车型平均销量为纵坐标，借此衡量汽车企业产品的竞争力，以 2012 年前 8 月的数据为基础进行分析，我们可以看到，在产品丰富程度上，广汽本田和广汽丰田均位于第三梯队，在产品竞争力上，均位于第二梯队，这说明公司仍有较大的成长潜力。从产品竞争力上看，南北大众，上海通用处于第一梯队，单车型月均销量超过 9000 台，而两个丰田，两个本田，东风日产，北京现代，长安福特马自达等均位于第二梯队，单车型月均销量在 5000-7000 台之间，而自主品牌基本都位于 4000 台以下。即使不考虑单车型销量的提升，仅仅是产品线的扩充就有
15、巨大的成长空间，如果丰田和本田分别从 4 款车和 6 款车增加为 10 款车，则增长率为 150%和 60%，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 27 页,广汽集团/公司深度报告图 3 国内各品牌竞争力及产品线情况对比12,000,10,000,一汽大众上海大众,8,000,长安福特马自达,北京现代,上海通用,6,0004,0002,000,广汽丰田一汽海马,东风本田广汽本田一汽轿车江淮汽车,一汽丰田长城汽车,东风日产东风悦达起亚东风标致,上汽乘用车,0,2,4,6,8,10,12,14,资料来源：宏源证券4、日系车安全性并没有明显劣势美国国家道路交通安全部网站上公布了按照最新
16、的美国碰撞测试标准测出的量产车型的碰撞安全性，供美国消费者在买车时参考，我们分别按照 SUV,中高级车，中级车三个级别查看了目前主流的日系，美系，韩系以及欧系车型测试结果，从测试结果看，日系并没有显著差异，在 SUV 车型中，CR-V 的安全性优于所有其他车型，而中高级车中最后的是福特蒙迪欧。我们认为日系车设计理念在吸能设计，从而保护乘员安全，简单根据事故车形变情况判断日系车安全性不佳属于误解。表格 2 美国道路交通安全局碰撞测试-SUV资料来源：美国道路安全局,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 27 页,广汽集团/公司深度报告表格 3 美国道路交通安全局碰撞测试-中高级车资料
17、来源：美国道路安全局表格 4 美国道路交通安全局碰撞测试-中级车资料来源：美国道路安全局我们认为，本部减亏，日系复苏，以及新品牌放量将是驱动公司前进的三架马车，这三架马车都从 2013年开始发力，其形成合力的结果就是广汽将进入三年期的基本面持续改善周期，目前股价未充分反映这三股合力对公司的影响，预计强烈推荐。二、本田进入新产品密集投放期1、本田从 2011-2012 产品空窗期进入 2013-2014 产品导入期本田产品导入近年来存在明显的周期性，从 08 年到 2010 年上半年，先后完成了雅阁，飞度，奥德赛的换代，并新导入了锋范及歌诗图车型，从 2010 年下半年直到 2013 年上半年
18、2 年半时间，本田没有车型换代或新增车型。从 2013 年开始，本田将进入新的产品导入周期，将在 2013、2014 两年完成两款全新车型打导入，以及现有 4 款车型的换代。从历史上看，本田的市占率在逐年下滑，我们认为是本田产品线相对缺乏，而国内汽车市场竞争激烈所致，本田作为全球第九大汽车企业，同时支撑东风本田和广汽本田两家合资公司，在车型的选择上有些捉襟见肘，因,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 27 页,8%,广汽集团/公司深度报告此近年来份额被大众，通用等大的品牌侵蚀。随着本田进入新的产品导入周期，我们认为公司市占率将改变逐步下滑的态势，进入稳定增长周期。图 4 广汽本田
19、产品导入规划资料来源：公司公告、宏源证券整理图 5 广汽本田市占率广汽本田在狭义乘用车市占率7%6%5%4%3%,2%,空窗期,产品投放期,空窗期,1%0%资料来源：CAAM资料来源：宏源证券2、新雅阁更换 CVT 变速箱及新发动机，外形重新设计,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 27 页,广汽集团/公司深度报告2013 年本田最大的事件之一就是雅阁换代，第九代雅阁车长较第八代雅阁减少了 98mm,车宽增加 4mm,高度降低 14mm.,更加强调操控性能，但通过优化尺寸，乘坐空间没有减少。表格 5 新雅阁尺寸和同级别车对比,车型长(mm)宽(mm)高(mm)轴距(mm),第九代
20、雅阁4862184914662776,第八代雅阁4960184514802800,凯美瑞4825182514802775,天籁4850179514752775,帕萨特4870184314722803,资料来源：汽车之家图 6 新老雅阁外观对比资料来源：太平洋汽车网第九代雅阁在动力总成方面有了较大变化，从北美车型上看，2.4L 发动机改为缸内直喷发动机 K24W2，压缩比较之前的 10.5:1 提升为 11.1:1,并且可以加 93#汽油，达到 138Kw,245Nm,较原来的发动机动力性有所提高，并在自然吸气发动机中超越同级别车型。此外，变速箱从 5 速自动升级为 CVT，进一步降低了油耗。不
21、论是从外型上，还是内在上，新雅阁都较 2012 年的新凯美瑞有更大的实质性提升，我们预计新雅阁会较新凯美瑞的市场反响好很多。表格 6 新老雅阁动力总成对比,第八代雅阁（2.4L）,第九代雅阁（2.4L）,凯美瑞（2.5L）,帕萨特（2.0T）,天籁(2.5L),功率（kw）扭矩（Nm）,132225,138245,135235,147280,136232,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 27 页,广汽集团/公司深度报告,变速箱,5 速自动,CVT,6 速自动,6DCT,CVT,资料来源：易车网图 7 新雅阁发动机及变速箱资料来源：爱卡汽车本田 concept-c 是一款针对中
22、国市场设计的中级车，其对标车型就是东风本田的思域，定位较广汽本田的锋范略高，广汽本田计划该车将和锋范形成黄金组合，同时增大在 13-18 万级别车型中的产品竞争力。3、广汽本田 2014 年盈利恢复到历史高点本田 2010 年达到利润高峰约 45 亿元，2011 年下滑到 39 亿元，我们预计 12/13/14/15 年公司利润在 18.3/31.1/45/48.6 亿元，即 2014 年回到 2010 年高峰期水平。表格 7 广汽本田销量及利润预测,2012,2013,2014,2015,车型雅阁（18-23）奥德赛（22-30）锋范（9-12）飞度（8-12）歌诗图（25-35）concept-c,销量10000020000920003500033000,净利润800002600027600049500,销量1200003000080000350004440030000,
