1、制度环境、商业信用与公司投资行为 李林红 河南中医药大学人文学院 摘 要： 本文以沪深两市 2007 至 2015 年间的上市公司作为研究样本, 分析了不同制度环境下, 商业信用对公司投资行为的影响。研究发现, 制度环境与企业获得的商业信用融资正相关, 并且使用商业信用较多的公司投资增长更快。在此基础上, 进一步考察制度环境对商业信用与投资行为关系的影响。研究表明, 制度环境的完善有助于商业信用促进投资行为的增长。关键词： 制度环境; 商业信用; 公司投资; 基金：国家社科基金项目 (项目编号:11BGL026) 一、引言自 20 世纪 60 年代 Meltzer 开创性地研究商业信用以来,
2、基于供应商-客户关系的商业信用融资逐渐引起学术界广泛关注, 并成为公司债务融资结构领域的重要研究方向。商业信用作为企业重要的融资方式, 在各国都得到普遍使用。国内外学者关于商业信用的研究主要从微观层面上商业信用产生的动机和影响因素来研究, 以及从宏观视角研究商业信用对货币政策的抵消作用。微观层面上关于商业信用为什么存在的理论解释, 形成两条主要的研究线索:第一条线索是早期的公司金融文献, 从融资动机的角度进行解释, 主要有融资比较优势理论 (Petersen and Rajan, 1997) 和信贷配给理论 (lewellen, 1980) ;第二条线索是近十年来的出现的产业组织理论文献, 从
3、交易动机的视角来解释商业信用产生的原因, 产生了后来的商业信用的竞争性假说 (Fisman and Raturi, 2004) 。从上述的理论框架我们对商业信用进行分析可以发现, 尽管学者们对商业信用进行了深入细致的研究, 但是着重从经济后果研究商业信用与实体经济如投资及其传导机制的文献却依然十分匮乏 (Fisman, 2001) , 商业信用融资与公司投资行为的相关研究鲜有学者涉及。商业信用能提高生产率, 促进经济增长 (Fishman, 2001) , 那么, 一个问题浮现出来, 商业信用如何促进经济增长, 其促进经济增长的作用机理如何?公司的融资与投资是两个基本的财务决策, 依托于供应链
4、上由于赊销行为产生的商业信用融资对企业投资产生什么影响呢?基于此, 本文重点考察了商业信用融资对企业投资行为的影响。另一个更加值得深入研究的问题是:企业在怎样的环境下, 商业信用融资能够提高企业的投资支出呢?公司的财务决策很大程度上内生于所处的环境, 制度环境对企业的生存和发展起着非常重要的作用。已有的关于商业信用理论的研究框架大多是基于西方发达国家的背景, 我国作为一个发展中国家, 经济高速发展, 但是在企业产权约束、外部的市场化程度上明显区别于欧美西方国家, 所以研究结论很有可能存在差异。我国的市场化进程取得了巨大的成就, 然而政府对各地区的经济干预程度、金融发展水平和法律化的完善程度各地
5、区差异很大, 发展并不平衡 (樊纲、王小鲁, 2011) 。商业信用作为一种成本低廉的融资方式, 能够缓解融资约束, 有效地节约资金成本, 那么在不同制度环境下, 商业信用融资对企业的投资行为的影响是否存在差异呢?这一切都需要进一步检验。与以往文献相比, 本文主要贡献在于, 首先, 探索性地研究商业信用融资促进投资增加的经济后果, 分析商业信用融资对投资行为的影响, 丰富了商业信用融资的经济后果研究, 拓展了商业信用的理论。其次, 从制度环境视角研究了商业信用对投资支出的影响, 本文发现较好的制度环境促进了商业信用对企业投资行为的影响。作为非正规金融的商业信用是正规金融体系的有益补充, 扩展了
6、金融发展促进经济增长的研究成果。二、理论分析与研究假设(一) 制度环境与商业信用融资契约理论 (Coase, 1937) 认为制度对企业契约起着决定性作用, 制度环境对企业的投融资决策产生重要影响。我国作为一个经济社会快速发展的发展中国家, 虽然我国市场化进程经取得了举世瞩目的成就, 但是各地市场化进程发展并不平衡, 各地区的政府对经济的干预水平、金融发展水平和法制化水平差异明显 (樊纲、王小鲁等, 2011) 。Hayek 认为, 政府干预是“通向奴役的道路”, 而自由竞争的市场经济机制可以实现资源的有效配置。许多研究表明, 在政府干预较多的地区, 政府将公共治理的目标内化于企业经营决策之中
7、, 通过干预管辖区的上市公司的经营活动来实现其政治目标, 从而破坏了企业之间基于经济效益最大化原则 (周黎安, 2004) 。在我国不同地区产权性质的企业商业信用融资约束存在差异。通过政府提供担保的国有企业获得更多的商业信用融资, 而受到融资约束较多的民营企业则很少获得政府的担保支持, 导致商业信用融资配置的无效性。所以在政府干预经济活动较少的地区, 商业信用融资双方则将按照市场化机制履行公司契约。金融体系的发展能够降低企业双方融资的信息不对称问题 (Barclary、Smith, 1995) , 减少融资中的道德风险和逆向选择问题;而在金融发展较落后的地区, 信息不对称问题比较严重, 信息不
8、对称导致逆向选择和道德风险, 企业的融资约束更高, 由于商业信用获得者的信誉和质量无法被商业信用提供者正确评估, 从而获得商业信用融资的可能性较低。法制是保证信用市场有效运转的重要决定因素。Beck (2005) 研究认为法律对债权人的保护能够促进金融市场的发展, 减少融资过程中的违约风险, 有助于企业获得更多的外部融资。在法制环境较完善地区, 法律将保护债权人而对债务人的违约行为进行惩罚。在法制环境较差的地区, 商业信用融资违约的惩罚力度不够, 这将导致企业商业信用融资的逆向选择的发生, 从而降低了企业获得商业信用融资的可能性。以上分析表明, 制度环境的完善对商业信用融资契约的有效履行起着保
9、障作用, 因此, 本文提出 H1:H1:在其他条件相同的情况下, 政府干预经济较少、金融发展水平较高、法律制度完善的地区的企业比政府干预经济较多、金融发展水平低下、法治水平较差的地区的企业获得的商业信用融资更显著(二) 商业信用融资与企业投资投资和融资是企业的两项基本财务活动, 二者密不可分, 商业信用融资是企业重要的外部融资来源, 当企业从银行融资受限时转而求助于商业信用融资, 学者们关于商业信用与投资行为的研究主要从两种投资理论出发:一是从信息不对称角度, 根据优序融资理论, 商业信用作为一种低息或者无息负债, 在“账期”内循环使用, 能够加快经营周期生产, 缓解融资约束。Messmach
10、er (2001) 研究认为商业信用与固定资产投资正相关;Fisman and Love (2003) 发现在金融发展水平落后的国家, 使用商业信用较多的行业企业具有更快的扩张速度, Tsuruta (2012) 利用日本数据实证发现当公司外部融资困难时, 不仅中小公司依靠商业信用融资, 而且信誉高、规模大的公司也选择商业信用, 并且发现商业信用促进了公司投资和增长水平。二是从公司治理的角度, 根据委托代理理论的两类冲突。一方面由于股东-债权人利益冲突, 经理人在公司的投资决策中选择增加股东权益价值, 减少企业价值的投资项目, 从而产生过度投资或者投资不足, 损害债权人和企业整体利益。商业信用
11、在我国的负债来源中占有很大的比重, 按照这一理论, 商业信用即可以导致投资增加, 即过度投资, 也可能导致投资减少, 即投资不足。另一方面股东-经理人冲突, 经理人追求自身利益最大化, 商业信用作为一种重要的外部负债融资来源具有负债的治理作用 (童盼、陆正飞, 2005;王鲁平, 2009) , 商业信用融资实际上用在存货等有形资产上, 不会因此而带来大量现金流, 从而抑制了大量现金流导致的过度投资问题 (王彦超, 2014) 。实际上, 商业信用作为企业重要的外部融资来源, 其具有成本较低的资金成本优势, 一方面给企业带来大量的浮存现金, 另一方面, 这种低成本的融资能够被企业循环使用, 资
12、金的体内循环降低了企业外部融资的需求, 从而可缓解企业的融资约束, 从而促进公司投资支出的增加。由此, 本文提出 H2:H2:商业信用与公司投资规模正相关(三) 制度环境对商业信用与企业投资行为关系的影响Stern (2002) 认为, 投资环境由现有和预期的政策、行为环境构成, 它将影响与投资相联系的回报和风险。并进一步认为宏观经济环境的稳定性和强大的制度环境因素是投资环境的重要构成。Cull and Xu (2003) 通过对中国 18 个城市 760 家企业进行问卷调查, 从产权的安全性、制度及金融发展的角度分析再投资决策问题, 研究表明投资环境是影响中国企业投资行为的一个非常重要的影响
13、因素。辛清泉 (2007) 也认为投资环境是资本投资的重要影响因素。因此, 制度环境对企业投资产生重要影响。在政府干预较多的地区, 政府破坏了企业之间基于经济效益最大化原则的商业信用融资, 造成公司经营决策目标的多元化, 导致商业信用融资配置的无效性, 商业信用投资的低效率。而在政府干预经济较少的地区, 经济个体按照市场化原则建立基于各自经济效率最大化的商业信用融资契约, 并在此基础上利用长期经济业务往来中建立的稳定关系形成大量稳定的资金来源进行投资, 企业的商业信用融资能够提高公司的投资规模的增加。金融体系的发展使得企业能以恰当的融资方式并以较低的融资成本获得投资需要的资金, 提高企业的投资
14、效率, 促进经济增长。在金融发展水平较好的地区, 融资信息更加完善, 商业信用融资的提供方能够有效地获得融资企业的相关信息, 信息的完善有利于商业信用融资供求双方建立起相互信任, 从而在供求双方长期合作中, 商业信用的获得者能够有稳定的商业信用来源进行投资。在金融发展较落后的地区, 信息不对称问题比较严重, 企业融资约束严重 (Rajan和 Zingales, 1998) , 获得商业信用融资的成本增加, 企业长期获得稳定的商业信用融资的可能性较低。一国的法律环境对企业投资有着显著影响。在法制环境较好的地区, 企业能够获得更多的债务融资。Booth (2001) 认为在法制环境较好地区, 企业
15、能够获得更多的债务融资;法制是保证信用市场有效运转的重要决定因素 (Allen, 2005) 。在法制环境较好的地区, 法律对债权人的保护和对债务人违约的惩罚力度较大, 促进商业信用融资的提供方提供更多的商业信用。而商业信用的低成本融资提高了投资可能性。因此, 本文提出 H3:H3:在其他条件相同的情况下, 相对于政府对经济干预较多、金融发展水平较低、法制环境较差地区, 政府的经济干预少、金融发展水平高、法制环境好的地区的企业其商业信用水平与投资支出正相关关系更强三、研究设计(一) 样本选择与数据来源本文选取 2007-2015 年沪深两市 A 股上市公司数据作为研究样本。并剔除 ST 公司和
16、金融保险类上市公司, 资产负债率大于 100%的公司和数据残缺的公司, 还剔除注册地在西藏的公司, 本文中的制度环境指数建立在 (樊纲、王小鲁, 2011) 编制的各地区市场化进程数据及其子数据的基础上, 但西藏地区数据异常, 因此剔除这些公司。此外, 为了避免极端值的影响, 本文对所有连续变量进行了 winsorize 处理, 令 0%-1%和 99%-100%之间的极端值分别等于 1%分位数和 99%分位数。行业划分参照 2001 年中国证监会颁布的上市公司行业分类指引, 其中制造业取前两位代码分类, 其他行业取第一位代码分类。经过上述筛选后最终得到 10752 个样本观测值。主要的财务数
17、据来源于 WIND 数据库。(二) 研究模型与变量定义为了对本文提出的 H1 进行检验, 结合相关研究本文将待检验模型设定为:在模型 (1) 中, TC 表示企业获得的商业信用融资, 本文借鉴国内外主流研究 (Fisman 和 Love, 2003;张新民, 2011) 的结论, 本文定义商业信用为应付账款为代理指标, 并用当年总资产标准化。Index 是表示企业制度环境指数的虚拟变量, 本文考虑三个制度特征对商业信用融资可能影响:地方政府对经济的干预程度、金融发展水平和法制环境, 分别用 Index Gov、Index Com 和 Index Law 表示。本文采用樊纲、王小鲁等 2011年
18、最新编制的包括中国 31 个省、自治区和直辖市的市场化指数体系的中国市场化指数各地区市场相对进程 2011 年度报告来衡量中国的制度环境特征的数据。Nature 是表示产权性质的虚拟变量, 本文根据 WIND 数据库的最终控制人数据库, 当企业为国有企业时取值为 0, 为民营企业时取值为 1。借鉴己有文献并根据本文研究目的, 本文在模型中加入以下控制变量:EPS, 每股净收益, 表明企业盈利能力越强, 则偿债能力也越强;LEV, 财务杠杆, 用资产负债率表示, 表明债务融资越多, 财务风险越大;Size, 企业规模, 定义为总资产的自然对数, 一般来说, 企业规模越大, 实力也较强, 抵御风险
19、的能力较强;Growth, 成长性, 为营业收入增长率, 企业成长性越大则风险也越大。此外, 本文在模型中还控制了行业 (Industry) 和年度 (Year) 两个虚拟变量的影响。为了检验本文提出的假设 H2, 将待检验的回归模型设定为:在模型 (2) 中, Invest 为被解释变量, 本文采用现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其它长期资产所支付的现金”, 并用年初总资产进行标准化。解释变量为 TC。当然, 除 CFK 外, 模型 (2) 的其他控制变量与模型 (1) 的变量定义相同。CFK 定义为经营活动产生的现金流量, 用来衡量企业产生现金的能力, 根据优序融资理论, 内部现金流
20、的充足程度是影响企业投资的重要变量, 公司投资首先考虑内部资金。一般来说, 经营活动现金流量越多, 投资支出会越大, 本文在经营活动现金流量的计算中同样引入了期初资产总额以消除公司规模的影响。如果假设 H2 成立, 即商业信用的使用促进公司投资规模的增加, 则预测商业信用 (TC) 的系数应显著为正。考虑到制度环境是否会更进一步影响商业信用与企业投资行为之间的关系, 设定模型 (3) 检验 H3。在模型 (2) 的基础上加入制度环境 (Index) , 考虑制度环境的影响。四、实证分析(一) 描述性统计表 1 给出了主要变量的描述性统计结果。商业信用的均值为 10.1%, 中位数为8.3%。但
21、是前文假设的关系是否能够验证, 还需进行相关系数分析与回归性分析。表 1 主要变量的描述性统计 下载原表 (二) 相关性分析本文考察两两变量之间的相关性, 进行了主要变量的 Pearson 相关系数检验, 从表 2 的相关性检验结果可以发现, 变量 TC 与变量 Invest 的相关系数为正, 且在 1%的水平上显著, 初步表明商业信用的使用促进企业投资支出的增加, 说明商业信用能够缓解融资约束, 增加企业经营活动现金流;此外, 除了制度环境中的政府干预指数、金融发展水平和法治水平指数之间相关系数比较高以外, 其他的各变量之间的相关系数均较小, 说明其他变量之间不存在严重的多重共线性问题。作为
22、制度环境的描述指标, 虽然政府干预、金融发展水平、法制水平指数衡量的是三个方面的进程, 但是这三个领域本身就存在着交集。一般而言, 政府干预越少, 法治水平就越高, 金融发展水平也越高, 因此, 为避免指标间的共线性问题, 本文在后面的检验中将这三个指数采取逐步纳入回归进行分析的方法。表 2 Person 相关系数检验 下载原表 注释:*, *, *分别表示在 1%, 5%, 10%的水平上显著, 下同。(三) 回归分析首先, 本文对模型 (1) 做回归分析, 以检验制度环境对商业信用融资的影响。需要说明的是, 本文对模型进行了 White 异方差检验, 结果发现模型不存在异方差现象;同时回归
23、模型中各变量的方差膨胀因子 (VIF) 值均小于 7, 故模型不存在较严重的多重共线性问题, 这与皮尔逊相关系数的结果一致;在表 3 的第 (1) 、 (2) 、 (3) 列检验结果显示, 政府对经济的干预程度 (Index Gov) 、金融发展水平 (Index Comp) 和法律环境 (Index Law) 与商业信用回归的系数分别为 0.014、0.0158 和 0.016, 且均在 1%的水平上显著为正。说明在其他条件相同的情况下, 政府干预经济较少、金融发展水平较高、法律环境较好的地区的企业比政府干预经济较多、金融发展水平底下、法律环境较差的地区的企业获得的商业信用融资更显著。制度环
24、境的改善对商业信用融资具有显著的促进作用。该结论与以往研究文献相一致 (曹向, 2013) 。H1 得以验证。表 3 制度环境与商业信用融资 下载原表 表 4 的第 (1) 列提供了模型 (2) 的回归结果。本文同样检验了模型的方差膨胀因子 (VIF) 和 White 异方差检验, 结果发现不存在多重共线性和异方差现象。应付账款 (TC) 与投资支出回归的相关系数为 0.0231, 且在 5%的水平上显著。说明在控制其他因素后, 商业信用融资增加了公司投资支出。该结果与 H2 的预期结果相一致。控制变量的实证结果也与预期的情况基本一致, LEV 的系数中, 对投资支出基本上显著为负, 说明负债
25、对公司的投资具有抑制作用。Growth 的系数显著为正, 即公司的成长性越强, 投资机会越多, 则公司的投资需求越强, 投资支出也就越大。CFK 的系数显著为正, 也就是企业的经营活动现金流越多, 企业受到的融资约束越小, 企业的投资支出规模就越大。也就是说, 企业有很强的动机将商业信用短期融资作为企业长期投资的资金来源。综上, H2 得到验证。表 4 的第 (2) 列、第 (3) 列和第 (4) 列给出了不同制度环境下企业获得商业信用融资与企业投资之间关系的检验结果。结果显示, 制度环境 (Index Gov、Index Comp、Index Law) 与投资支出正相关, 且都在 1%的水平
26、显著, 说明制度环境越好, 企业投资支出越多, 这与中外文献 (Cull and Xu, 2003;辛清泉, 2007) 研究结论相一致。在分别考虑三种制度环境因素时, 商业信用 (TC) 与投资支出 (Invest) 正相关, 且在 1%的水平上显著, 这说明在考虑制度环境的外部环境情况下, 企业的商业信用融资促进了公司投资支出的增加。综上所述, 在政府干预经济少, 金融发展水平高和法律环境较好的地区, 企业能获得更多的商业信用, 这些商业信用融资能够促进扩大企业投资。该结论与H3 的预期相一致, H3 得到验证。表 4 制度环境对商业信用与企业投资关系的影响 下载原表 注释: (1) *,
27、 *, *分别表示在 1%, 5%和 10%水平上显著。五、结论本文以制度环境为背景, 以 2007-2015 年沪、深两市全部 A 股上市公司的数据为样本, 加入其它控制变量, 考察了制度环境对商业信用融资, 以及对商业信用融资与企业投资行为关系的影响, 研究发现, 总体而言, 在其他条件相同的情况下, 制度环境较完善的地区的企业获得的商业信用融资较多。进一步研究发现, 在其他条件相同的情况下, 相对于政府对经济干预较多、金融发展水平较低、法治环境较差地区, 政府的经济干预少、金融发展水平高、法制环境好的地区的企业更多的利用获得的商业信用进行投资。本文结论表明, 在我国金融发展水平低下, 以
28、银行等金融机构为融资主导的金融体系极大的限制了我国企业融资渠道, 以及法制建设不健全的情况下, 商业信用作为体制外融资进行投资是支撑经济增长的一个重要原因。因此, 全面分析商业信用融资对投资的影响具有重要的理论价值和现实意义。本文的研究结论进一步揭示了制度环境对改善在提升上市公司的投资规模有重要作用。政府为了经济发展, 并不一定要干预金融系统或者是通过财政补贴的形式来实现资源的配置, 我们可以加快社会主义信用的建设, 推进社会主义市场经济体制改革, 提高金融发展水平和健全社会主义法制等手段促进商业信用的有效配置, 从而促进社会主义经济健康发展。参考文献1樊纲、王小鲁、朱恒鹏:中国市场化指数,
29、经济科学出版社 2011 年版。 2周黎安:晋升博弈中政府官员的激励与合作, 经济研究2004 第 6 期。3张新民、王钰、祝继高:市场地位、商业信用与企业经营性融资, 会计研究2012 年第 8 期。 4童盼、陆正飞:负债融资、负债来源与企业投资行为, 经济研究2005 年第 5 期。 5王鲁平、毛伟平:银行借款、商业信用与公司投资行为, 西安交通大学学报2009 年第 1 期。 6王彦超:金融抑制与商业信用的二次配置功能, 经济研究2014 年第6 期。 7辛清泉、郑国坚、杨德明:企业集团、政府控制与投资效率, 金融研究2007 年第 10 期。 8曹向、匡小平:制度环境与商业信用融资有效
30、性, 当代财经2013 年第 5 期。 9Booth, L.Aivazian V.and Kunt A.D.Capital Structure in Developing Countries.Journal of Finance, 2001. 10Allen, F.Qian, J.and M.Qian.Law, Finance and Economic Growth in China.Journal of Financial Economics, 2005. 11Fisman, R.and M.Raturi.Does Competition Encourage Credit Provision
31、?Evidence from African Trading Relationships.Review of Economic Statistics, 2004. 12Fisman, R.Trade Credit and Productive Efficiency in Developing Countries.World Development, 2001. 13Beck, T.and Kunt A.D., Maksimovic V.Financial and Legal Constraints to Firm Growth:Does Firm Size Matter?.Journal of Finance, 2005.
